• 工业周期下行，趋势较强：一季度工业GDP的实际增速和名义增速没有出现反弹，还是处于低迷的水平。工业生产的名义增速低于实际增速，表明工业领域存在通缩的情况。工业实际GDP增速低迷说明相应的生产、投资和出口需求较弱；而名义GDP增速更低，则反映工业企业的营收和利润会承压。对比名义工业生产的增速与PPI的增速，可以看到两者的有高度一致的周期。疫情缓和并没有在今年一季度扭转工业领域的下行周期。

• 居民和企业信用扩张分化，居民信用是关键：从趋势来看，2021年之后居民和企业从银行信贷的增长出现较为罕见的分化：企业的贷款持续大幅上涨，而居民的贷款持续大幅下跌。居民的信贷增长背后其实是房地产的周期，房地产又是工业品需求最主要的驱动因素。因此，对比居民贷款增长的趋势与工业品价格的周期，可以发现二者高度一致。在居民信贷扩张放缓的阶段，房地产销售通常走弱，进而影响房企的融资-拿地-投资链条，影响下游消费，也影响地方财政收入。在居民的信贷增长没有显著改善之前，工业周期大概率将维持弱势，难有趋势性的逆转。

• 房企融资难度持续上行：从2021年下半年开启的国内经济下行周期，就是(民营)房企融资难度持续上行的周期。2022年四季度，随着改善房企融资的“十六条”和“三支箭”的措施的推出，房企融资环境有所改善。但是在3月份之后，随着前期积压购房需求的释放，房地产销售又逐步降温，房企融资难度再次上行。在没有更多相关的政策推出之前，房地产链条的下行压力可能进一步增加，在短时间里面加剧经济下行的压力。

• 资产配置空配股票，增配债券：我们的资产配置基准指数中，股票指数、债券指数与商品指数的配置比例为40%、40%与20%。其中股票指数基准由沪深300指数和中证500指数构成(权重各占50%)，债券为中债-国债总财富(7-10年)指数，大宗商品指数的基准为螺纹钢、铜、黄金和原油(权重各占商品部分的25%)。3月份资产配置将股票权重下调至30%，商品权重下调至10%，债券权重上调至60%。4月份资股票权重下调至20%，债券权重维持在60%，大宗商品只配置黄金占整体的配置比例为20%。5月份股票权重下调至10%，债券权重上调至70%，大宗商品只配置黄金占整体的配置比例为20%。从6月份开始，股票权重下调至零，债券权重上调至80%，大宗商品只配置黄金占整体的配置比例为20%。未来在政策有明确的调整信号之后，再考虑增加股票和黄金之外大宗商品的配置比例。

• 风险提示：地产融资政策超预期；美联储货币政策收紧超预期。

去年11月防疫政策的调整和房企融资政策的改善，带动了部分风险资产价格的上涨，背后的逻辑是部分被疫情积压的需求将得到释放，经济活动可能会出现全方面的改善；而房地产是国内经济内循环的关键部分，房企融资的改善有助于在中期只能提升房地产链条恢复的前景。市场在去年底的预期在今年一季度得到部分兑现。其中服务业和部分消费有明显的改善，这与疫情缓和有较大关系。而房企融资环境的改善也确实促进了部分房企融资的回升，房价在持续下跌1年多之后也迎来反弹。

但是，一季度工业GDP的实际增速和名义增速并没有出现反弹，还是处于低迷的水平。受去年同期低基数的影响，二季度可能有一定改善，但如果把基数效应剔除，二季度工业生产可能会进一步转弱。此外，工业生产的名义增速低于实际增速，表明工业领域存在通缩的情况。工业企业的营收和利润都是名义值，工业实际GDP增速低迷说明相应的生产、投资和出口需求较弱；而名义GDP增速更低，则反映工业企业的营收和利润会承压。

名义工业产出的增长和实际工业产出的增长，主要区别是价格因素。过去几年实际工业GDP增速的波动较小，因此名义工业生产的波动主要来自于工业品价格的波动。所以对比名义工业生产的增速与PPI的增速，可以看到两者的有高度一致的周期。从去年开始以来两者的增速都同步向下，到今年一季度还处于下行阶段。显然，疫情缓和并没有在今年一季度扭转工业领域的下行周期。

工业生产的周期某种程度上就是经济增长的周期。影响经济周期波动的一个重要因素是金融周期的波动，具体来说可以观察居民和企业信贷的变化。从趋势来看，2021年之后居民和企业从银行信贷的增长出现较为罕见的分化：企业的贷款持续大幅上涨，而居民的贷款持续大幅下跌。居民的信贷活动与房地产销售密切相关。今年以来，房地产销售有过阶段性的好转，但是在二季度之后又出现了降温的迹象。另一方面，房地产开发资金来源主要由4部分构成，其中定金和预收款，以及按揭贷款与房地产销售相关性较高，今年一季度出现了一定程度的改善；而银行的贷款和房企自筹资金则继续转弱，房地产销售的改善对这两部分影响较小。而对于居民来说，在二季度房地产销售再度走弱之后，居民信贷增长也大概率维持在偏低的水平。

居民和企业信贷增长分化，那么哪个部门的信贷增长对工业增长的周期影响更大？居民的信贷增长背后其实是房地产的周期，而房地产是过去多年国内经济内循环的核心，房地产又是工业品需求最主要的驱动因素。因此，对比居民贷款增长的趋势与工业品价格的周期，可以发现二者高度一致。在居民信贷扩张放缓的阶段，房地产销售通常走弱，进而影响房企的融资-拿地-投资链条，影响下游消费，也影响地方财政收入。在居民的信贷增长没有显著改善之前，工业周期大概率将维持弱势，难有趋势性的逆转。

从2021年下半年开启的国内经济下行周期，就是(民营)房企融资难度持续上行的周期。由于民营房企发债主要是在离岸的美元债市场，高收益美元债价格指数中房企占比接近40%，因此可以用这一指数及其收益率反映房企融资难度变动的情况。2022年四季度，中资高收益美元债对应的收益率一度达到30%的高位，随着改善房企融资的“十六条”和“三支箭”的措施的推出，中资高收益美元债收益率一度从30%的水平回落至15%附近。但是在3月份之后，随着前期积压购房需求的释放，房地产销售又逐步降温，房企融资难度再次上行，部分民营房企再次出现债务违约的情况，因此房企的融资成本再度上升。前文提到过，房地产是国内经济大循环的核心环节，而房地产行业具有较强的金融属性，融资对于房地产链条的运作至关重要。去年四季度出台的改善房企融资环境的政策起到一定的效果，但是持续时间仅有3个月左右。目前在没有更多相关的政策推出之前，房地产链条的下行压力可能进一步增加。而房企融资难度的上行，会与房地产销售的走弱相互影响，形成反馈。这可能在短时间里面加剧经济下行的压力。

近期国内相关的风险资产价格，例如沪深300指数、中证500指数、人民币汇率、铜、螺纹钢等价格都在下跌，国债利率也在持续下行。这些资产价格变动的背后，反映了目前国内经济增长面临的压力。其中核心还在地产端，包括居民的信用扩张以及房企的融资难度。目前国内经济在一定程度上已经进入了经济下行与信用收紧相互加强的阶段。参照过往的经验，在这种情况下可以打破这种循环可能需要强有力的政策支持。4月末政治局会议表示，经济增长好于预期，三重压力有所缓解，同时也提到内生动力还不强，需求仍然不足。强有力的刺激政策何时出台存在一定不确定性，目前来看6月推出的可能性不高。

我们的资产配置基准指数中，股票指数、债券指数与商品指数的配置比例为40%、40%与20%。其中股票指数基准由沪深300指数和中证500指数构成(权重各占50%)，债券为中债-国债总财富(7-10年)指数，大宗商品指数的基准为螺纹钢、铜、黄金和原油(权重各占商品部分的25%)。3月份资产配置将股票权重下调至30%，商品权重下调至10%，债券权重上调至60%。从4月份开始，资产配置股票权重下调至20%，债券权重维持在60%，大宗商品只配置黄金，黄金占整体的配置比例为20%。从5月份开始，股票权重下调至10%，债券权重上调至70%，大宗商品只配置黄金，黄金占整体的配置比例为20%。从6月份开始，股票权重下调至零，债券权重上调至80%，大宗商品只配置黄金，黄金占整体的配置比例为20%。未来在政策有明确的调整信号之后，再考虑增加股票和黄金之外大宗商品的配置比例。

1、地产融资政策超预期；