2014年8月25日，新三板做市商制度正式实施，到今年8月份，刚好运行了三周年。三年来，新三板做市商制度经历了从万众期待到争议颇多，再到逐步冷淡的过程；做市转让方式从最初受企业追捧，到后来大批企业退出，再到如今企业观望；券商做市业务也随着市场的波动而大起大落。
　　起高楼
　　做市商制度刚推出时，全国股份转让系统副总经理隋强曾表示，做市业务的实施对全国股份转让系统丰富市场交易方式、完善市场功能、促进市场稳定健康发展具有重要意义。
　　做市商制度作为交易制度的一大创新，被寄予厚望，后来做市股票果然贡献了大部分交易量。数据显示，做市制度正式实施首日，新三板挂牌公司股票共成交8038万元、1389万股、2897笔；其中，做市转让股票成交3892万元、479万股、2722笔，分别占当日成交股的48%、34%、94%。
　　当时参与首批做市转让的挂牌公司共43家，涉及做市商42家。截至2014年8月25日，有66家主办券商获得做市业务备案，82家挂牌公司召开股东大会通过了采取做市转让方式的决议。
　　亿童文教（430223）是首批43只采用做市转让的股票之一。公司前董秘高华玮告诉证券时报·新三板论坛记者，当时公司选择做市，是基于对整个市场的判断。
　　高华玮解释，亿童文教2013年7月挂牌，刚开始新三板只有协议转让，促成交易基本要靠多轮电话沟通后才能达成。“所以做市转让的推出，我们判断应该会对整个市场的交易功能有一个比较好的推进作用。”
　　像亿童文教这样，将提高公司股票二级市场的活跃度寄托于新交易制度的不在少数：截至2014年年底，做市企业已达122家；到2016年6月底，已超1500家。做市企业数量的增幅远远超过了新三板挂牌公司总数的增幅。并且这些仅占市场总挂牌公司不足两成的股票，日均交易额持续超过市场总成交额的一半。现在看来，那时正是做市股最“得意”的时候，但是很快情况就发生了变化。
　　风雨来
　　联讯证券新三板研究院向记者总结了过去一年多，新三板做市业务的运行情况：做市指数是反映新三板投资者信心的晴雨表，在做市指数推出的初期，受外来资金涌入影响，投资者信心高涨，指数急剧攀升；然而做市指数的牛市及其短暂的繁荣过后是过山车式的下跌和无尽的慢慢熊途，甚至连分层制度的推出亦无法挽救做市指数的颓势。
　　据其统计，2017年以来共有249家挂牌企业（含已退市）将转让方式由做市转让变更为协议转让，而同期新增的做市企业仅有97家。在挂牌企业总量不断扩容的情况下，做市股票数量却不升反降。
　　从做市转让股票占比的历史数据来看，做市转让股票的比例，从做市商制度推行初期的5%左右，一路上行至2015年9月份的24%。随后这一比例遇到瓶颈，并于2016年3月份开始一路下滑，截至2017年8月17日，新三板做市股票占比已经下降到13.1%。
　　中原证券新三板业务总部总经理王银杰告诉记者，做市制度运行的三年间，做市企业上演了由“争着进”到“急着退”的戏剧一幕；做市商作为主要角色扮演者，经历了“买方向卖方”、“躺着挣钱”到“躺着中枪”的转变；券商做市业务部门也从利润贡献者变成了亏损大户，做市股票则陷入“流动性越好估值越低”的怪圈。
　　新三板大批做市企业转协议，是在做市指数持续低迷、IPO加速、多家新三板公司开始冲A股的背景下，于2016年三季度开始的。
　　对此东北证券研究总监付立春认为，随着新三板市场的快速发展，做市制度的一些问题也慢慢暴露出来。例如做市商数量不够多，总做市金额不够大，做市商类型不够丰富等，并且在企业拟IPO的时候，往往会选择不做市或退出做市。
　　中科招商副总裁朱为绎认为很多企业不愿意做市，是因为担心三类股东的问题。“如果新三板挂牌企业现在要去IPO，并且存在三类股东也没有障碍的话，实际上还是有很多企业会选择做市的。”
　　但做市指数能说明多大的问题，有人表示怀疑。“（虽然）做市指数还在持续往下走，但是这个指数是失真的，不能反映企业的真实价值，优质企业可能有所波动，但没有因为这个下跌很多。”第一创业做市部总经理高枝宝认为，“做市已经进入2.0时代了，1.0时代只要你有标的，几家券商研究合作一起做市就能盈利，现在就必须基于投研，考察的是投研团队的投研能力、服务能力。”
　　从2016年年初开始，针对券商的各种违法违规行为，监管层开始磨刀霍霍：先拿英大证券和国泰君安“祭旗”，之后，被惩罚的券商接二连三。在监管层加强监管的同时，市场还在连绵阴跌，两方面综合影响下，部分券商开始大幅收缩做市业务，市场供需失衡状况更加明显。
　　对此先驱资本董事长彭和平表示，做市商和企业的热情与做市刚推出来时的态度冰火两重天，根本原因在于“投资者稀少让股票在做市时没有太多的可交易对手，资金的供给和需求严重失衡。”
　　梦还在
　　华泰联合证券成长企业融资部业务董事张浩告诉记者，现阶段做市转让面临着现实困境，根源不是交易方式的优劣，而是市场的发展问题：一方面是不可控的三类股东进入；另一方面是做市商根据申报量即时调整报价的策略，与企业的价值产生背离，导致价格大幅波动。
　　对于交易量不断下滑，以及市场行情持续低迷，部分市场人士认为问题在于做市制度本身。但南山投资创始合伙人周运南认为，做市交易制度的设计也确实更容易助涨助跌，在新三板行情好时助力暴涨，行情差时助力暴跌，这也直接造成这三年来做市指数的大起大落，但不能就此把新三板行情持续低迷的原因归罪于做市制度。
　　“做市商报价义务和做市商撮合功能是做市交易制度的两大核心，相比协议转让，这对市场更具真实性和参考性。”周运南建议，可以在连续竞价和混合做市短期无法推出的前提下，尽快推出盘后大宗交易制度，弥补做市交易不方便进行大额大宗交易的短板；同时尽快启动已获批的十家私募做市的试点工作，以改善做市制度。
　　同样期待私募做市和大宗交易的还有券商和企业。高华玮就告诉记者，在企业做市过程中最大的不便之处就是，做市时无法进行点对点的大宗交易。
　　付立春在肯定做市制度的前提下，提出了类似建议：引入更多做市商类型，提供更多资金，推动包括竞价交易在内的其他交易制度一起，推动做市制度发挥更大的作用。
　　朱为绎也表示，目前对做市商来说竞争比较少，这种情况下券商做市就是一种通道思维，而不是真正按照投资价值去挑选标的，“要通过引入私募做市来引入竞争，从而推动券商的做市走向。”
　　“对于私募做市，我本人（以及我知道的很多友商）持欢迎态度。”申港证券新三板业务部董事总经理江洪波说，“同盟军的力量壮大了，虽然竞争会加剧，但合作的机会也会更多。我也好奇在当前制度框架下，私募做市商会有些什么新的打法。”
　　但“大宗交易在我看来对做市是把双刃剑，它一方面能帮助做市商规避一些合规风险，但另一方面也可能会削弱做市商组织交易的功能。而且当前市场的痛点是缺乏交易对手，而不是找到了交易对手却无法实施交易。”江洪波表示，“我对大宗交易持中性态度，但也乐见其成。”
　　不过先驱资本对私募做市没有那么乐观，彭和平表示，投资者准入门槛不降反升，就算再拉几十家私募做市也改变不了新三板市场的主要矛盾。
　　他认为，新三板市场从企业融资的角度来讲已经对优质企业产生了实质性利好，对恪守价值投资的投资者已经回馈了丰厚回报，当从公司角度切入，每天的交易情况就没那么重要了。“现在交易状况差一些，也没什么大不了的。只要到了轮次，公司能定增，股东能退出，还有什么问题？”彭和平表示。
　　安信证券新三板负责人诸海滨通过研究韩国KOSDAQ（科斯达克）市场的历史也发现，过去该市场指数表现平平，但仍有不少“十年十倍股”出现，这些牛股，指数无法完全体现。同时他也表示，现在三板做市指数存在部分失真问题，“精品策略”或许更适合当前的投资逻辑。
　　总体上，联讯证券预计，不久后新三板各项政策红利有望逐步落地，交易制度的改革和启动私募做市进程自然也在计划之列。
来源：证券时报