中国经济的疑问：
　　不“出清”走出底部
　　中国经济步入中国政府宣称的“新常态”以来，海内外市场对中国经济前景的担忧一直存在：这种担忧并不在于中国经济的增长潜力，而是中国经济发展进程中“翻车”的风险。自改革开放开启了中国经济的市场化进程以来，中国经济经历了近40年的高速增长，其间从没有因经济因素发生过大的调整。在创造了这一世界经济发展史上奇迹的同时，中国经济积累的问题和矛盾也日渐呈现，面对危机后全球经济的持续低迷和中国经济持续“底部徘徊”的局面，不少机构存在着中国经济将进行一场深度调整的预期。中国经济启动市场化进程以来，从未有“出清”行为，这实在是太不可思议了！
　　在中国经济过去30余年的高增长期，虽然经济增长基本没有发生过像样的调整，但也积累了不少的问题：资产泡沫、信贷泡沫、债务泡沫等。问题的迹象是如此之明显，暴露是如此之严重，足以令市场担忧指数爆表！综观海内外经济成长史，经济发展积累的问题只有经历过“出清”的消除，经济的后续成长才有保证。因此，不少机构认为，中国经济目前正处于“出清”阶段，能否有“新周期”，能否“再出发”，取决于中国经济能否度过这段名为“转型”、实为“出清”的调整阶段，否则进入“中等收入陷阱”也并非不可能。
　　预期中国经济将发生深度调整——经济增长失速、延续2~3年GDP增速会于6下方，是把中国成长型经济体看作了成熟型经济体。成熟经济是消费型经济体，成长经济是投资型经济体，这是两种发展阶段体系经济运行特征上的最大不同。发达国家的基础设施完善，产业结构也已定型，投资空间有限，因此经济增速低，且消费率高。但中国作为发展中国家，投资的空间和必要性都很大。因此，只要中国能保持投资的稳定，中国经济就不会发生大的调整。
　　笔者的这个看法，与时下流行的消费成中国经济稳定器的观点，有着根本区别！正如笔者在2016年上半年预言的，2016年下半年起，中国经济投资企稳缓升态势已悄然呈现，投资回升带动的经济企稳已然萌发。
　　中国增长动力
　　悄然蓄势
　　2017年伊始，中国投资增长承接2016年的企稳态势，回升势头再现。伴随投资回升和工业价格反弹，海内外对中国经济前景的预期明显改善。中国投资稳健增长的基础是相当稳固的——中国为“托底”经济，后续对新增投资的激励措施定会出台；中国货币存量过分充裕的情况，决定了财政投资“挤出效应”不会有我们，政府投资对民间投资的“挤出效应”不仅弱，在PPP政策下，两部门投资增长甚至是互相促进的。
　　对中国经济增长动力的担忧，主要来自于对地产投资的可持续性和投资“接力”问题。中国房地产投资曾经持续占到了投资总额的1/3，房地产行业的长产业带动作用，使其在很长时间内成为了中国经济实质上的“火车头”，尤其是危机后中国出口放缓时期。然而，地产投资的持续高增长，也推动了房地产泡沫的产生，并对制造业等其它实业产生了明显的副作用。当房地产成为一个全面压制的行业时，投资增长的放缓甚至回落，就成为市场的合理预期；在债务约束政府主导的基建投资增长前提下，市场看到了中国投资过去的持续回落态势。
　　2010年4月，中国政府开始对住房购买实施行政限购，并随后在信贷方面跟进了“限贷”等金融配套措施。受地产持续调控的影响，中国的房地产终端市场开始降温，但上游的开发市场却仍延续了高速增长状态，2010~2013期间的年度地产投资增速分别为33.2%、28.1%、16.2%和19.8%，直到2014年中国的地产投资增速才出现了“跳水式”下降，当年的房地产开发投资完成额年度增速降到了10.5%；2015年后，中国房地产行业投资进入了平缓、持续回落的新阶段，年底行业投资增速进一步下降到了2.8%。地产投资的回落，显然带动了整体投资的回落。
　　债务问题的实质
　　是高宏观杠杆
　　市场对于中国经济的最大隐忧，在于中国债务的可持续性。中国债务问题主要体现为宏观杠杆率过高，及杠杆上涨速度过快。中国企业部门的宏观杠杆率，2010年还不到110%，2015年则增加到了160%。经验研究和学术研究均表明，宏观杠杆过速增长带来的过高格局，通常会引起后续的金融危机，故而市场对中国经济危机的忧虑一直未能根本消除——中国经济要么迎来美国式的出清危机，要么陷入日本式的长期停滞！
　　中国近几年持续的“去杠杆”，仅仅产生了微观杠杆下降的效果，并没有对宏观杠杆增长产生明显效果。从企业部门资产负债率看的微观杠杆率，一直以来不高且稳定。如中国工业企业的资产负债率，2000年后持续位于58%~60%区间；2012年后，在持续的去杠杆政策作用下，中国工业的负债率还缓慢下降了3%左右。
　　中国微观杠杆和宏观杠杆背离的原因，中国央行认为主要是资产回报下降和资产泡沫上升的影响。从每单位投资带动的GDP形成看，本世纪之初曾一度超过了9，而2016年已下降到了2以下。按照资本边际效率下降的经济学原理，投资产出比例下降是一个不可改变的趋势，是不能通过提高投资效率改变的，是经济增长的必然结果。
　　在资本管制情况下，中国宏观流动性的变化是可控的，不会因资本大规模外流导致资产泡沫的强力破裂。因此，中国债务和宏观杠杆处理的实质是——扭转资金“脱虚向实”局面，维持流动性偏紧格局，保持经济中高速增长。中国政府显然已经认识到了宏观杠杆上涨过快、过高的风险，并意识到了宏观杠杆和微观杠杆的差异，进而采取了合适的应对手段，这就是供给侧改革。笔者认为，供给侧改革是结合了转型升级目标的、以宏观杠杆处理为核心的政策配套体系，有着成型的系统化政策逻辑，因而对货币中性的坚持和对暂时经济调整的容忍，都比以往要显著提高。2016年以来，市场已观察到了这种现象。对中国经济增长前景，短期看，伴随PPP等投融资改革的推进，基建投资将发力，并有能力弥补地产投资的下降还有余；长期看，宏观政策上以控制宏观杠杆率为核心的政策体系已经成形，经济运行中的风险防控得到加强，中国经济会成功跨越“中等收入陷阱”。
来源：证券时报