李慕春：今天，我们非常荣幸请到了五位在债券衍生品业内非常重量级的嘉宾，他们在我们的市场中也是有着非常丰富的实践经验和深入研究。第一位嘉宾是农业银行金融市场部的副总胡艳女士。第二位是谭梓杨先生。第三位是杨再斌博士，第四位是翟晨曦副总经理，第五位是苏振华先生。他们围绕上述问题献言献策。我抛出第一个问题，也是市场上非常关心的问题，近期我们国内外的金融市场的形势可以说是错综复杂，美联储的加息的政策非常明显，对债券市场产生一定的影响，请问在座各位如何看待和解读当前市场形势下国内外各种因素对债券利率市场的影响，债券市场未来会有哪些变化？
　　胡艳：谢谢李总，我后面的发言谨代表我自己的观点，并不代表我们机构这一块的。刚才您问的问题是现在大家讨论比较多，我觉得也是有不同看法和观点的问题。目前形势比较错综复杂，从国内的情况到美联储的情况。我觉得要把握三点。第一点还是要在比较复杂的行驶中看到比较长期的趋势，这里面从国内监管来看，国内监管的调整它不是短期的行为，我记得美联储有一位前主席说过一句话监管的职责是什么呢？监管的职责是说在盛宴达到高潮的时候把酒杯拿走。监管在一定放松的情况下，我们看到很多类似某某银行的资产管理规模过去几年发展了五倍，某某保险公司的规模增长多少，类似这样的数据可以信手拈来，这样的一种发展，我觉得当前的监管的调整，其实是对过去这一段时间一定程度上金融自由化重新的审视，实际上对一段时间以来监管思路的重新调整。进而一部要达到的是金融秩序的调整，从而不是短期化的行为。
　　第二个本身金融去杠杆和实体去杠杆互为表里的关系，金融去杠杆是比较长期的过程，我们已经走了好几年了，现在还远没有到头，你的供给侧改革，你的产业结构调整现在还有很长的路要走，这也决定不是非常短期化的。从外部来看，美联储6月份要开会议，下次加几次不太好说，但是美联储已经或明或暗说表的议程了，重要的是说正在走到什么样的方法上去，我想说的第一点主趋势，国内监管不会是短期化的，美联储正在走的方向也不是一个短期的方向。第二点，在这一轮调整中比较欣喜看到监管要互相协同，对后一期的调整平稳好很多，监管的协同，实时流动性的对冲，包括政策间推进的次序的调整，这是第二个。
　　第三个在微观主体这一块，市场的参与者对于监管预期的反映和所做的调整，其实也在一定程度上能够影响这样的进程。比如说大家能够比较快各自调整自己原有的业务情况，也许进程来的好一些，冲击相对缓和一些。很多人还有侥幸心态，我原来的资产保持很快增长，这个过程中东西就多一些。为什么现在还在比较奇怪的水平上会很高的高于普通的企业，背后折射的是这样的情况。所以我觉得想用这几点不要心存侥幸，也不用特别悲观，按照这样的心态考虑债券市场可能会好一些，这是我的想法。
　　谭梓杨：谢谢李总，我首先发现大会请我们几个应该是代表中外资银行还有股份制银行、国有银行、券商、保险，应该是不同的代表性。首先我是有做功课，因为本人还是交易员，我同时交易员的思维有时候会很直观，当然交易思维是基于很多的报告和经济学家的观点基础上提炼出最终来说从交易行为上我们就看到，可能对这个来看首先有几个数据我们都能够留意到，首先就是说4月份的其他存款性公司国内总资产236万亿接近，比三月份是下降了1197亿。从这个数据来看，我们也非常直观的得到一个观点，就是说其实我们也是在缩表的。同样的道理，从政治的角度出发，从金融安全各方面出发考虑，必然是非常有必要，当然我们也看到从去年10月份开始的调整，我记得刚才国开行的臧局给大家的数据意识到平均债券的收益率是上涨了100个点的，我们交易活跃最多的品种接近130个点，从这个角度来看，它会引起从起码我们机构的观点来看，一个预期是完全有改变的，就是流动性的预期一紧很难去松。当然很多交易员朋友和业内的朋友都会觉得债券的供给量我们观察的很多要素出发，可能我个人的观点偏向于预期既然出来了，虽然是走高了，收益率有130多个点，但是我们仍然认为趋势还不会很快的结束。所以从这个角度出发，从市场的角度出发，现在来说去产能整个阶段出发，我个人还相信没到最后的阶段，所以我个人可能会乐于继续的等待，这是一点点个人的观点。
　　杨再斌：我是做资管的，应该说资管在衍生品体系里面更加市场化，因为我们用的是客户的钱，管理相对比较严格。对于债券市场的判断，在中国做任何东西都不能回避很好的因素就是监管的因素，我们的监管有很多可能政策不一定是非常连续的，就像阿尔法套利一样，对于债券的波动，这一波的调整去年可以看出问题的发生，去年出现了相当于从理财资管的角度看，出现了很多资产的价格远远低于资金链的价格。就是说国债包括去年债券收益率调整，债券的收益率买债的收益率远远低于理财募集资金的价格。在中国为什么会出现这种情况？一方面我觉得前段时间我们经济不行，通过银行释放了很大的流动性。还有一块也跟股灾有关系，为了救世通过这个方式流动性进入市场上来，释放的流动性降低企业的融资成本，这是给大家很长远的预期觉得利率一定是下行的，那就是很多人愿意放杠杆，造成债券收益率像国债包括说一些房地产都跌到跟国债差不多，完全背离市场了。这个时候市场在去年这个时候，应该说除了我们自己的债券投资，除了有一点点以外，我自己自营的理财很少赔，这种市场里面已经偏离市场，守住尝试就行了，为什么说现在我觉得看到这种市场里面，今天为什么反而变了。第一，这个政策是需要修正的，第二，我觉得我们现在防范金融风险的压力远远大于以往的任何时候，因为这一次美元加息，我认为这是一个单一依靠国内市场很好判断，如果说把美元的因素考虑进来就很复杂，因为现在我们要么在保利率和汇率之间必须要做出选择。为了维持我们的汇率，坦率地说我们确实要把国内有一些无缝隙收益率要保持给美元的固定资产，我个人认为是很简单的一件事情。美元是世界唯一的货币，除了美元就是黄金，只有这两个有避险功能，东西又好又值钱。自然就不会要你的人民币了，这个是为了稳住我们的汇率。这个时候我觉得从防范金融风险的角度，我觉得也是有这种必要性的。我们外汇储备回升，我们在汇率的措施上还是得当的，这里面一个管外部的，一个管内部的必须选一个。这两个价格之间必须要做出选择，我觉得防范金融风险。还有很重要一条传导到政策上面来，我们国家整个社会的比例比较高，参加过监管部门上报给国务院文献的起草，我们现在最担心的一点我们不能出现中国式的次贷危机，这个也是我们最关心的，中国的次贷危机发生了，我们改革开放这么多年的成果，从央行的宏观政策里面都有对它深远的金融风险的考虑，如果说把这个因素考虑起来，但是我觉得为什么最近一段时间看出调整，我们的结构政策在调整里面，有一些根据东西做判断，大家可能反映出来了，因为前一段时间通过货币政策做降杠杆等等，降杠杆是货币政策调整的目的之一。但是单一的通过货币政策调整去降杠杆是会出大问题的，就是说你一个政策的单边突进一定会出大事，所以说这个是政策上可能会通过市场的波动，我觉得我们的监管政策有很好的机制，部门做出决策快，这里面我赞同胡总说的，我们确实要关注监管政策可能的方向的调整，以及美元加息的节奏，甚至可能会在加完息以后甚至会出现一些阶段性很好的投资机会，这是我从做资管的角度来说可能会出现一些阶段性的投资机会。因为我们现在国债的信用利差和美元已经有100多BP的利差的保护了，一个看相对，一个看绝对。这里面我觉得还是要根据市场的变化，一些结构政策的调整措施灵活判断我们的交易策略，我认为我们的市场不一定完全没有机会，这个确实目前认为做教育还是比较小心的，但是对一些高等级的等等可能会出现在时间节点的把握中出现很好的机会。
　　翟晨曦：前面的嘉宾已经把很多重要的点已经讲了特别详细了，我就简要讲几个个人的看法。第一个关键词是刚刚李慕春提到的说表，在原来跟客户的分享当中考虑过，最近分析师们写的挺多的中国式缩表，事实上看央行的报表，央行在2015年之后，应该基本上的确是冲了一段时间放表，去年8月后之后，基本上央行总的资产负债表在我们GDP的占比支持去收的。所以在提到缩表字中中国的银行比连除要早，升息以后国内的央行早就做了准备，首先是央行一直在做。央行一直在做，这是央行的维度。第二个维度胡总包括杨总提到，一季度所有上市银行的报表，其实应该还是有蛮大的变化的，中小银行可能更明显，如果说是以同业为核心的这一块资产的占比或者说同比的增速，，甚至同比绝对余额的变化是很剧烈的。在最近这一两个月如果说以NCD为口径看也还是出现的，大家很担心6月份大量到期，同比逐步都在降。说回来想说的核心缩表这件事情而言，高层也好，央行也好应该有很确定的认知。中国事实上要比联储更早更积极，是要打出这个空间的。基于这一点来讲，我们的现在程度怎么样，这个比较重要。我们看几个数，我记不清了，有几个记得特别清楚。回购，大家应该感触最深的杨总提到的，如果完全以货币政策为抓手做总的区域杠杆，的确初期不明显，后期可能就是你不知道哪个地方就出现问题，是一个总量政策不是结构性政策，在初期最大的危机，所以货币市场的操作直接影响到我们的公开市场，应该到货币市场。大家有印象在去年最高峰的时候银行金融交易所大数将近3万多亿的规模。现在银行间应该掉到两万亿左右，一万多的水平，跟高峰比降了一万亿，光银行间降了1万亿，今年开始证监会开始工作了，交易所开始工作了，交易所现在已经多次调整了质押比率，债券已经变成贷款了。站在这样很直观的角度看回购杠杆去的挺多了，去了一万亿，加上刚刚说到的同业资产至少都在去，是不是达到了所谓和议的水平没法判断，但是有效果。如果基于这一点，如果对接下来对我们的冲击来说我拍了脑袋会是什么呢？海外的影响的确在，我们不能讲我们的趋势结束了，我们的利率从去年9月份开始，10月份开始准确地说，10月份开始那一波利率的上行到现在，现在整个利率上行的周期超过2013年了，2013年5月份到12月份，这一次已经超越那一轮了。是不是马上迎来拐点，坦白讲不敢那么说。因为海外的压力在那里，这个趋势不能讲说没了，这个趋势在，是不是要很悲观，的确我同意刚才杨总说的为什么不能很悲观呢？事实上中国很智慧的打出来了，如果在去年这样的时点四五月份的冲击挺大的，现在的时点国开十年上了150点，从低位到现在上了150点，信用债200点，可能都有不只。我们现在利率水平很多已经打回2014年年中的水平，所以我认为这一轮对于债券市场的风险释放不敢说彻底但挺大的。我的看法是趋势还没有到转的时候，但是我们离所谓的顶部区间的位置有可能不是特别远了，我只能说这个是直观的感受。但是基于这一点的确有两个小的地方是有分化的，第一是利率和信用，这一次的强监管会改变过去这三年或者说五年我们整个国内的结构，如果说过去三五年所有看不懂信用利差持续收窄，因为我们大量的钱从银行的自营变化了广义理财，这里面最大的差异是像吴总买任何东西要评估一下资本回报率，但是广义理财比如说杨总买的时候不会太去考虑我的资本回报率，我金融风险调整回报率就OK了，过去没有很多违约的市场情况下什么时候高买什么。但是这一轮强监管之后，利率有可能比较早的涨到顶部，信用的慢慢去杠杆之路可能比较长，这是一个补充点。
　　还有一个补充点，大家有做其他资产的，大家会问非标资产，非标不用估值。只给体现为整个利率市场或者债券市场的上行，所以我认为债券市场的风险相对比较好。整个债券市场的利率至少释放很多，但整个分标资产里面，尤其是底层的信用风险我觉得刚刚开始，所以对于所有的金融机构尤其是短负债的机构，今年的时点对于不同的机构感受不同的，利率越上越愿意买，还有银行投资，银行投资跟保险投资这两个板块，对于所有短负债机构，银行的交易帐户和一部分资管，管负债结构性的情况下压力比较大，这种情况压大家管理自己的资产和负债，过去的模式央行一定会让你没有机会。
　　苏振华：我最后一个讲市场，我想经历了过去七个月腥风血雨的市场洗礼之后，站在当下讲市场，虽然谨代表个人观点，但是我会觉得轻松很多。至少我会觉得严重打脸的概率偏小，首先我非常同意前面几位嘉宾的观点，但是我就补充两个，第一个我也觉得我们站在债券市场上看到一点曙光在黑暗中，第一个我们从价格角度看刚才翟总也讲了我们无论从熊市的调整弧度还是从普遍大家市场上跟贷款比，保险公司自己可投的资金成本跟非标比，我们也觉得投资价值会更高，这一点还是看到了一些好的迹象。第二个大家会去看4月份的第一指标，实际上我们可以看到部分的经营指标回落的迹象还是有，如果从过去历史经验来看，每当基本面出现一定的高点之后，我们这一次市场像我们过去经验这样看，我们觉得不一定特别是价很好的时候，我们现在在整个金融杠杆这么强的情况下，过去金融杠杆整个量的程度，我们觉得这是关键。所以我们看到了价，但是我们的量是否全部说清我觉得不一定。所以我特别同意前面第一位胡总讲的我们看到了一些曙光，但是我们看到一些主流趋势短期来看我们金融去杠杆的存量和去杠杆的决心对市场的影响，中长期来看会觉得美联储的加息缩表从中长期到2018年、2019年是趋势，从这个角度保持一定的谨慎也是应该的。
　　李慕春：非常感谢五位嘉宾从市场的角度对当前的形势做了非常精辟的分析，尽管分析的角度不尽一致，但是有一个大家比较认同目前的影响因素越来越复杂，我们的市场波动也越来越大。在日益增大的市场波动情况下，风险管理的作用将日益突出，我想请问各位嘉宾，如何看待衍生品在利率风险管理中的作用，如果在座各位都能够参与国债期货等等左右的衍生品，你们该如何用这些衍生品管理当前形势下的风险？如何构建更好的策略为自己的资产保值增值？
　　苏振华：感谢李总，没想到第一个换到我这边来了。衍生产品如果对这个问题要用明确的答案回答我会非常明确告诉你衍生产品对保险公司在整个投资端的应用太重要了，可能大家都会很清楚，希望保险公司我们不是特别害怕整个利益绝对水平有多高和多低，再好的利率或者再低的利率我们并不害怕，只要利率水平相对稳定，我们的日子就会比较好过。我们最怕的是什么？我们最怕利率短期的剧烈波动还有长期的单边的趋势性，无论是上行还是下行，可以看到即使像利率这种长期下行的过程中，国外的保险公司破产倒闭基本上发生在这个时候，如果更理的来讲，保险公司的经营来自三块，时差、利差和逆差。从国外成熟的保险行业来看，基本上时差超过60%和100%，普遍在20%到30%以下。在这样的定位底下，保险公司是非常清晰的，只要在资产端管理好风险，获取稳定的利差，不需要去资本市场去承担过多的风险，博取更高的收益。这样保险公司长期稳健经营是非常有效的，国外的策略投资是非常保守的。国内的保险公司来看，大家都知道保险覆盖的深度和光度比较浅，保险公司的经营利润来看，我们基本上除了极个别的在产品设计和个性渠道非常强的个别公司，贡献在60%到70%，基本上经营利润里面是不赚钱的，甚至是大幅度亏钱的，所以它是严重以来投资端的利差收入。基于这样的状况下，实际上对于我们来说，我们在投资端的投资策略定位跟国外成熟市场还是有不一样的地方，要求我们可能市场涨的时候，我们整个组合要有收益弹性。市场铁的时候我们希望尽量少亏损，实际上你看国外2016年安盛的年报里面，50%有衍生产品的金额占到总资产50%以上，过类保险公司基本上没有任何可以做的，其他任何衍生品产品固收这一块是做不了的。基本上对于我们来说，像去年11月份暴跌以来，我们保险公司特别是寿险公司偿债，第一市场一跌，偿债基本没有流动性。第二，我们基于资产负债要求，我们也不会去卖它，基本上所有的存量都是硬生生砍下来了，所以对我们来说衍生产品的重要性，基本上我觉得我们在国内逆差收益压力巨大的情况下我们没有保护工具，从这个角度我们会觉得我们是特别希望能参与到国债期货的平台里面来。如果站在当前的市场也很简单，我们看到的债券保险公司因为我们固收资产是长期端的资产是严重短缺的，所以保险公司寿险公司普遍的问题我们负债在15点以上，当前我们可以看到长期的债券平衡价值很高，但是未来还面临巨大的波动性。实际上这种波动性能不能扛住，对我们长期的投资策略的配置执行会有很大的帮助。
　　李慕春：感谢苏总，特别希望保险公司内容参与国债期货。翟总应该你是场内衍生品和场外衍生品都很精通。
　　翟晨曦：在正式汇报之前讲一些个人的心得。在前东家的时候2013年躲过熊市没死掉，也是2013年的时候中金所推出国债期货，当时前东家把所有资料都准备好了，所以听贾总讲特别有感触，2013年也准备过国债期货入市，也没入了。4年了还没入了，我自己性子急忍不住干脆跳槽到证券公司干算了，现在比较有优势是证券公司以及产品部，同时能够做利率互换和国债期货的。我个人觉得在牛市的时候不突出，但是在熊市的时候能救命。在2013年如果银行活下来，从去年到今年券商用互换和国债期货像种型券商，一天就可以把我所有的资产收住，我们事实上也是这样做的，所以我能够出来参加活动，市场随便怎么跌对我没有什么影响。我想说衍生品在熊市的时候对大家的保护作用有多大，这是我的亲身感受。我再补充一个例子，今天我知道很多银行的朋友在，自营还是有漫漫长路。但是我想说准备是完全可以做的，首先感谢中金所连着两年发的奖，产品是可以进来的，我们举一个例子2015年股灾之后，很多银行的委外就是从权益切换到债券了，但实际上我们知道牛市半山腰往上了，其实也怕了。但是那么大的客户你又不能不接，我记得当时特别大的大行客户，第一批委外立面有我们，我还是最后一个借钱的，就为了请求把国债期货的投资加上去，我就一直没有让他进账，大家知道进账早一天收管理费，刚从股灾逃出来进入债券市场再栽了怎么样，所以在去年年底最惨的那一段时间客户打电话安慰我说贾总压力不要太大，你们在整个里面排名还很好，查了查你们用点对冲工具。我说谢谢你，你们理解我了。我说这些故事真的不是做宣传，所有的市场参与机构，除非你的帐户完全不需要估值，你要你的帐户是要进报表的，利润表也好，你进不同的科目，你都掩盖不了你的波动的，既然这是事实要想尽办法管理你的风险。所以我想说什么呢？还有一点想补充的，就像您说的，我可能第一个衍生品，特别开心的看到金融机构交易所一起联办这个活动，这两个市场之间的联动性也特别强，我机制2013年的时候期货的发行功能怎么样，2013年到2014年的时候期货跟着互换走，很多听众都是自身的交易员，大家应该感受到现在期货的价格的效果可能更突出，因为互换现在还是只有100多家法人机构，去年也放开产品入户，场外要签双方授信的原因，产品进到交易所，是都可以很好的便利。这个角度来讲我就觉得所有的银行或者保险，在自营阶段不是那么能够进来的同时，可以通过产品的方式先到市场来试试水，对大家会有帮助。
　　杨再斌：我说说银行，我觉得银行应该说参与国债期货的意愿是毋庸置疑的，我们两万多亿的资产主要集中在银行，中国的金融机构确实是畸形的金融机构，中国是银行一股独大，所有的金融资产全集中在银行，我不是说券商不好，券商有自己的经营特点，现在所有券商的资产加起来的总和，可能跟浦发差不多，这就代表了很大的问题，就是说这么多的金融资产有风险长口没法管理，银行不良的出现，实际上就是整个社会开始在缩表。银行当你经济往上走的时候经济负债表扩张，你那头缩的时候，缩表是中国商业银行比央行开始缩表，是跟经济有很大的关系，我们这么大的长后出了问题，以前的经济处于上行周期，压力不是特别大。但是现在经济开始进入下行周期的时候，那就是它的功能，它对风险防范的功能的需求一下子就大起来了。那么多的资产，无论是表内还是理财，浦发理财不是太大，但是我们也有一万七八千亿，无论是哪一方面的资产的风险，特别是利率风险的管理都非常大。整个大的需求不然相当于说的通俗一点只能等死，最怕的是看到问题的出现，看到未来的趋势，但是你无计可施，有工具你不能进，我看到这玩意儿我确实有需求去管理，但是你没法进去。第二个还有一些监管理财资管可以通过产品借机参与，这个要绕过很多的通道干这个事，如果从管理的路径和半径上面都带来很多的问题，我觉得这一点银行参与到国债期货里面，这一点无论从各个方面来说，整个的趋势来看这个是毋庸置疑的。我们呼吁除了刚才说要尽快包括最近也在对资管进行统一的政策，尽管还没有完全达成共识，一些原则基本上是统一的。如果说把这头给我卡齐了，从上一头也要给我齐了，从资格上面和准入要求上面大家完全统一起来，我觉得从商业银行来看，它确实是迫切需要进入到各级市场，流动性很好，出了问题流动性非常好，还有包括为什么现在商业银行做衍生品的交易，我们基于自身的产品的时间能力确实非常弱，很弱的原因很大一块来源于什么呢？来源于缺少对场内市场衍生产品体系不完整，创造衍生产品，但是我缺少基本的参数和依据，很多没法弄，本来有了这个东西，我除了以它做风险管理，我自己做场外的我是需要基本的定价参数，这个现在都没有。所以说除了要尽快让商业银行参与到场内的交易，应该说从体系上来说，我们的场内衍生产品的体系应该更加的完整，包括后续的利率的期权，期货的期权等等。期货只能走现行风险的防范，这方面如果有了这个以后，我觉得一个是从商品银行本身这么大的资产负债表需求非常大，从趋势和环境来看，现在已经到了下行周期了，再加上现在推行的利率市场化，既然说市场化，两端都放开了，都放开了以后意味着我的长口全出来了，长口出来了你给我东西管这个，光说市场化两头的风险让银行自担风险，但是你没有工具，我觉得是非常迫切的。
　　谭梓杨：我讲讲在外资银行工作20年，首先对于保险公司来讲，本人在国外的经验也服务过在境外市场来自于非盈机构超长期限不管是互换的需求，对资产负债表进行一定的套保的需求是很明确的。我相信风盈机构的资产负债表增长这么快的情况下，本身对产品的需求应该一定是非常的明确，至于市场上应该发展怎么样的产品来满足，因为本身现在从商业银行的角度出发，我的经验就是说看外资银行可以介绍一下，比如说我们在2008年的时候，当时我也同时管理着新加坡银行的资产负债表，可能是当时市场上我相信是比较早的一家通过互换市场对利率进行主动管理的机构，我很清楚的记得在四万亿政策出来之后市场的利率发生很大的变化，当时的政策环境当然还有一个存贷比的指标，在外资银行经营的特点还没有很多短期负债的情况下，它必然就会拿进很多比如说来自保险机构的超强期限的一些负债，风险也就出来了，如果说利率马上要下行，我们也很幸运，团队也做了很多的研究，但是最重要的一点就是说外资银行本身管理框架和政策里面，不单是对交易帐户有指引，必然会帮助当时因为我们事先拿了很多超长期限的保险资金带来利率风险，可能也就是说像翟总讲的，在这些特定的利率发生变化，环境发生变化的时候，就会起到了很好的作用。所以就从两个案例，一个是说服务我看到市场上境外市场对衍生产品的需求保护主营业务，我相信大部分的市场参与主体已经是对工具的使用研究的很深刻。我们看到在外资银行工作过的同事和朋友们，也知道产品的需求的重要性，回归到今天我们讲的不同产品之间的差异，我相信答案也是比较明确的。比如说我可能还是会比较喜欢，互换我们讲如果我们实在没有其他工具，我们关注基差，如果没记错，互换跟债券之间的基差会蛮大的，可能会超过一百亿点。在这种时候来说，我也记得臧局提的统计的观点，如果是国债期货和现货之间基差的风险，可能在2%之间就很小了，所以不同的产品上来讲，应该在过往的经验当中，我个人的观点就是说在可获得的工具里面来进行。当然是工具越多，可能对于我们避免基差的风险帮助也会更大。也会预期在将来来讲，我觉得整个市场的发展，过往在境外的机构经营的理念和手段和所谓的技巧，我相信在国内的市场上来说一定会发生一个趋同的，大概的经验是这样子。
　　胡艳：大家谈衍生品这个事，我觉得是让我勾起很多回忆的事情。人民币利率互换是2004年、2005年的时候，国开行是领军的团队，现在也是的。当时我为什么有这么深刻的印象，当时农行的第一笔利率就是我做的，还是比较快速的提前对这个产品做了可行性之后，我们参与了产品，所以第一笔做这个事情印象很深刻，当年我们开了一个非常大的窗口，我现在觉得还蛮后怕的，今天中午聊天的时候还说现在外部监管也很严格，但是某种程度上在市场发展早期的时候，在管理没有到位的情况下，大张大合的交易对交易员的满足感和刺激感更强一些。现在想想还是蛮后怕的，好在那些交易都赚钱了，所以我还能比较好的活到现在，我还能好好的坐在这里。我说这个的原因想说什么呢？我本人其实对于衍生产品还是有很深的感情，因为有这样的一段渊源在，一直在关注这一块，大家前面谈到了李总的问题对于衍生产品应用的策略，大家前面谈到很多有没有必要用衍生产品策略的这一块，我觉得我都同意，这个没有什么好质疑的，你有这么大一块资产当然需要衍生品做风险管理。我想说的是我们现在讨论这个问题的时候，可能要去看为什么发展到现在的时候，还是没有发展到特别期望的规模和高度，我就以利率互换为例，发展到现在据我的观察，大多数的配置盘还是没有拿它做套保对冲的工具，这个已经不是认知层面上和交易策略层面上的问题，我可以很负责任说发展到现在，我就说我们行对产品本身的研究已经很充分了，这个原因的剖析是比较重要的。我举一个例子我不说利率衍生品，我举一个做外汇衍生品的例子。应该是去年发了SDR，因为也是创新产品，里面有多种的货币构成，你拿了之后要提高它的收益，银行帐户做了针对SDR汇率对冲的方式，保留了其中一两个我们看好的币种，这应该是资产交易层面上不是复杂的东西，我们做下来发现这个问题我要做这么一个相对来说比较简单的工作，在我的会计处理上居然遇到了很大的问题，会计处理不知道处理什么事情，我们请了外部审计，我觉得它应该很有经验，告诉我说这个东西不知道怎么处理，这是我想说的问题，以汇率举这个例子。我想说比较同意杨总几位说的，这里面有很多基础性的工作做，这个是解决或者说我们来讨论这个问题中最核心最根本的情况。谢谢。
　　李慕春：非常感谢各位嘉宾各位对衍生品的关注和肯定。虽然我们场内和场外的衍生品近几年取得了非常长足的发展，但是和整个庞大的现货市场相比，和我们的国际市场相比还有非常大的差距，无论是品种的数量和交易机制方面和投资者结构方面有很大的差异和需要完善的地方。下面想请问各位嘉宾对未来的衍生品发展有哪些宝贵的建议和展望？
　　苏振华：前面我觉得首先第一个非常明确了，我们无论是银行还是保险我们自己想加入国债期货市场的诉求是非常强烈的，我觉得无论对于整个国债期货市场的光度和深度还是对自己投资经营管理机构的投资管理需求一定是双赢的，所以这一个我们还是觉得如果我们能尽快进入是非常期盼的事情。第二个品种来看，我们很希望能够尽快推出真正实施，到我自己保险公司层面有自己保险公司的诉求，前面也讲到了实际上国债期货对于我们利率风险管理不仅对存量组合进行对冲、套保，实际上保险公司现在面临一个比较大的背景变化是我们在过去三五年我们寿险公司随着保险覆盖深度的提升，主要的寿险公司负债久期在15年以上，我们公司大部分在30年以上，我们可以看到资产端很短，跟国外不一样的，国外来讲美国实际上长期性资产的提供比较多的，我们国内相当于无米之炊，基本上拿不到。在这样严重负债的缺口的情况下，实际上保险公司如果面临长期的趋势型变化，面临的风险是非常高的，也是看国外成熟经验，我们看它的表里它的投资还是比较多的，所以我们特别期盼中金所是否考虑推出更长期的15年期以上的，超长期的国债期货，在现货严重欠缺的情况下对保险公司做央行的久期调节非常有帮助，保险公司是一定非常欢迎的。
　　翟晨曦：刚刚其实慕春总第二个问题是衍生品的策略，结合策略和建议一起说吧，有几个小的建议。第一个建议期限结构，刚刚苏总提到的，刚刚我们在路上聊的时候也说五年期这段时间上来以后，你会发现长端的流动性汇率比较好，我们在交易当中说实话我们也做了很多探索，我们希望做很多套利的东西，的确会发现我们自己上一些小的城市跑，其实挺难的，挺容易出问题的，我想说一点我们能不能就跨品种，能够有一些改进，虽然我们现在都在积极跑，但还是流动性不够，如果说我们直接能够给大家组合指令会好很多，现在效率不够。如果给大家更多的一些指令，大家会也兴趣做这个策略，我们说国债曲线是M型，为什么变成M型？现货市场的原因，期货市场上总有人是不服输的，我觉得曲线不合理，大家愿意去做跨品种，我相信大家有很多在座的同仁在说这一类的东西，但是由于我们现在跨品种事实上需要同时下单，而且这种情况没有计算机跑，手工下效率是非常低的，我想提的小的建议尽快多推出带组合指令，能够比较快的灵活下单是比较现实的。
　　第二个是关于曲线结构，现在五年十年推出来之后，整个中长段是不错的，现在的现实情况互换跟国债期货明显变成了两类，今年有特别大的特点，现在的结构转成以2016年年初为转折点，2013年上市到2016年初，单一品种的曲线是深水结构，去年年初开始国债期货同一品种就变成贴水结构，在去年还没有讨论债券市场是熊市的时候，实际上从1月份开始，12月合约向3月和约切换的时候就是零价差，逐步变成贴水，如果昨天没记错应该是一两毛了。想说回来的概念是什么呢？国债期货响应现货市场的能力很强，大幅度提高，有一点点小的瑕疵短端还是不够，我们只是5×10，今年你会发现今年用国债期货避险效果不是很好，为什么？如果说去年第一波跌大家由于整个预期带来的，也是相对来讲幅度最大的，但今年更根本的是由于短端资金面调升导致的，事实上是整个曲线变得很平，所以你会发现今年很大的特点是今年利率互换不断创新高的，尤其是短端。我想说的第二点建议，如果我们能够尽快把两年推出来，基本上主要的对冲都可以通过国债期货解决，并且还多了很多流动性提供者。
　　谭梓杨：现在是一个幼儿园阶段，单纯给了5年10年，实际交易员当中，总简单的改动技术手段上来讲，比如说引入我可能用两年，这里面一定会再衍生出会觉得哪一个曲线的形状让他太凹了就会抗议，自然而然交易对手增加，整个价格发现价值我们加入多一点的进去，我觉得就像咱们的互换曲线一样，后面的曲线也会真正来说更加完善，能够做到这一步需要改动的东西也不是很大，所以还是回应翟总的建议，只是这样子而已。
　　翟晨曦：主要是通过这样的方式，如果有足够做多的机构，实际上也很难让你的市场均衡的，我们需要培育很多的机构，为市场提供了流动性，这个是很有价值的。
　　第三个小的建议关于投资者。国内投资者不说了，提一个小的建议，央行最近债券通投的很积极，我们不如尽快的向他们开放一部分的操作空间，让他能够同时进入期限，因为对他们来讲衍生品是非常正常的。你们把市场打开，债券通的客户都到中金所来开现货，这个是对他来讲特别重要的组合工具。
　　杨再斌：我就补充两点。刚刚我是昨天刚从英国、法国去了十来天回来，也和几个国际的机构交流，我说说体会。这一次去了十来天感触最深切的一点，国外的机构有很丰富的工具可以用，我们现在规模做的很大，但是能够用的工具太少了，你说衍生品有风险确实也有，包括胡总提到的套保快捷，也可以借鉴国际上一些成熟的经验。这次去了安盛集团，安盛应该说是世界500强里面排名非常靠前的，大概20多名，还是比较厉害的，刚刚开完董事会，他有三分之一的时间研究中国，现在国际机构对中国的关注度空前上升。一个董事会里面三分之一时间在研究怎么进入中国市场，但是我们也看到它也做很多资管的产品，也做很多保险的投资，我们看了一下几乎所有的东西都有相应的风险管理工具，包括2008年次贷危机做了很多另类的产品也有用相应的利率风险工具进行管理，这一点跟中国完全不一样的，这一年我在管浦发银行的资管，以前我们银行到国外交流的时候感觉国外的金融机构确实挺厉害，工具挺多，产品挺多。慢慢发现中国的银行做的不差，我们很多银行体系的产品不比国外差，其实跟我们现在做的还不一定有中国人做的好。唯一我们中国的金融机构跟外资的差距，我觉得差距就是我们缺少风险控制管理的工具，导致了我们技术产品的创新都没法做，这就是我觉得特别说现在一定放开商业银行参与到风险控制的市场，我觉得逻辑很简单，今天说的电有风险会电死人，不能因为电会电死人把电掐了不用电，重新回到原始社会，这个逻辑根本不用讨论这个问题。很多东西我觉得这一块里面因为商业银行现在规模做的这么大了，银行在缩表，一方面推动两个利率市场化，前几年扩表的时候全资产都到银行，银行这些年中国创造历史奇迹的，中国通过几十经济的发展，我们确实创造了很多中国奇迹，但是中国奇迹创造以后，现在的市场已经开始出现反向转化了，一定把工具交给银行，包括期货服务实体经济，特别是金融机构服务金融风险，银行里面你在完全的市场化，银行缩表，特别是美元加息，有很多的风险，监管的不连续，提出来第一个同意翟总说的放开，要让银行参与到衍生品的交易中来，特别是说一块是理财一块是自营。第二个确实一定要把刚才说的国债期限结构铺平，第三个确实是说在后面推出两年国债期货的结构铺的差不多，一定再控制非线性的管理工具，非线性的管理工具银行很重要，或者对技术很重要，一个是刚才说的我们很多非线性风险比国外大很多，背后原因不说了，银行来说确实有很多的客户有个性化的需求，这里面可以自己创新产品，可以给客户提供有效的风险管理的工具。还有刚才说的，我也同意翟总说的抓住国际化的机会，为什么这次我们在英国法国待了十来天，特别是我在法国期间和安盛集团交流的时候从早上开始一直到晚上，不是说去玩，确实是正儿八经深入交流，因为跟我们有合资，包括他的产品，甚至具体产品的交流都做了非常充分的了解，它们有很好的意愿进入中国市场，浦发银行应该是我们代理外资机构进入中国债券市场我印象里面是排第一的。这个时候确实有很多的风险管理的要求，这方面确实应该做很好的国际化的路径，我就补充这两点。
　　胡艳：我觉得展望来说，我个人非常的看好中国未来利率衍生品市场的发展，这个毋庸置疑，我们有这么庞大的金融资产，而且现在规模还很小，未来空间会很大。从长期来说可能取决于两个，一个是中国利率市场化的进程推进，还有一个是基础设施的建设，当然还有其他因素，我觉得这两个是比较重要的，其中基础设施的建设和市场的发展，实际上和各种金融机构业务实践是相辅相成的关系，大家互相通过实践的过程中互相推进。利率市场化这一步，特别是利率市场化最后一步的到位对于利率衍生品的发展还是很重要的。刚才孙所长也说现在利率市场化还差最后一块，最后这一块企业的这一块没有必要对自己进行负债管理，银行这一块银行的主体资产还是信贷资产，目前也是依靠中央银行的贷款定价，所以它也没有进行很大的管理，落地之后这一块的需求真的会蓬勃的爆发出来，所以这是我想说的。从近期的建议呢，我很同意刚才翟总说的在投资者引入这一块，国际投资者的引入是很好的建议，目前人民银行推出结算代理之后，现在的外资金融机构在银行间市场的交易占比我印象中占了2%，虽然占比不高，绝对量不算小，已经有一块基础了，再加上未来债券通的投资，有天然的接受程度和内部相关的准备工作，应该都到位了，这一块是一个。第二个，我也听到咱们推出短期的利率产品，这一块我也觉得对于市场金融机构来说，因为保险相对需要长期的，大多机构需要更短期一些做这个事。再一个后面可以考虑推出利率期权类的产品，对于期权类的产品可能更有需求。
　　李慕春：好，非常感谢各位专家的精彩发言，为我们提供了非常丰富的思想盛宴。今天的论坛到此结束，让我们用热烈的掌声感谢各位专家的发言。