上海期货交易所和中国金融期货交易所共同主办的“第十四届上海衍生品市场论坛”于5月25日-26日举行。今年论坛的主题是：“稳中求进，发展开放”。论坛分为主题峰会、分论坛、专场研讨会、关联活动四个层次，共15场会议，其中分论坛包括上衍有色论坛，上衍原油论坛，上衍债券、利率和汇率类衍生品分论坛，以及上衍股指类衍生品分论坛。在26号的上衍债券、利率和汇率类衍生品分论坛上，芝加哥期权交易所的副总裁WilliamM.Speth，他将为大家做如何应对投资黑天鹅的主题演讲。以下为文字实录：
　　非常感谢能够请我在第14届上海衍生品论坛，我要感谢会议的主办方，特别是中金所。首先我也想说我干这行很多年了，其实我们市场做市商13年在CBOE，后面20几年是做期货期权市场做产品开发的工作。张主席还有朱教授刚才说的都非常好，他们给我们提出非常有见解对市场的看法，我对我来自的市场的见解更多出自我个人做的实践，想从实践的角度出发，因为我今天讲的是如何应对投资黑天鹅这样的主题。我们觉得衍生品是能够让投资者更好的控制风险，并且让他们的投资能够得到更好的回报。我们知道黑天鹅必然会发生的，之前发生过，未来也会继续发生。现在跟以前不同，在有了衍生品、期货、期权的这些产品，投资者可以说是历史上第一次有机会能够做好控制，对于黑天鹅能够有一些对策，这个就是我们在芝加哥CBOE做的我们对风险管理提供一些有效的高效的机制，提供一些更好的更高效的机制，我们认为可以让市场更加稳定，我们也要祝贺中国在这个市场取得的成就。首先我们说一下CBOE是美国的上市公司，所以说我们必须要拿出前瞻性的声明，等于说是免责声明，我这里所说的一切是不负责的，就是这意思。
　　首先我们说期权是稳定性的管理风险工具，这里面我引用的论文是很好的一篇论文，很好的总结了所有有关衍生品市场论文的一些内容，以及衍生品对于市场稳定的作用。这里我觉得他的总结里面特别重要的，当然这是理论上的，但是从纯理论的角度来说期权只是现货市场的替代，但是从实证的证据里面看到确实有一些不同的见解。这篇论文里面说实证的研究发现的一些事实，说明衍生品实际上是能够有稳定价格，改善标的市场流动性的作用，而且是有一些价值发现的作用，然后有一些证据也表明期权的交易能够改善市场的稳定性。而且通过一些买卖价差方面也可以看出，在期权的交易当中，能够揭示出额外的一些信息，这个其实也是能够带来增加的一些价值。
　　在美国我们的体会就是多数的投资者来说，他们很喜欢从股票买卖当中获得回报，但是不喜欢风险。所以说我们说波动性怎么定义呢？实际上就是说回报的离散度。高的波动率意味着高的回报离散度更高，这个可能意味着投资回报很高当然大家很喜欢，也可能意味着损失的可能性变大，有时候可能性是大幅度损失，这也是我们可能说到的黑天鹅的问题。即便多数的美国投资者都是很愿意买入股票、证券获得投资的回报，但是总的来说我们发现投资者把握时机的水准实在非常糟，投资公司研究学院做的一张表，这是进入证券市场、股票市场流入的资金量，是和市场回报相关的，如果你是一个投资者，很可能在见顶的时候买，这个市场很好的时候买入，然后在市场糟糕下行的时候抛出，就是高买低卖，这个实际上和我们想做的正好相反，应该是低息高抛，我们发现美国的投资者基本上都是跟实际理论做的相反的事情。这个也是很有意思的，如果是投资者你的顾问会告诉你说如果你是长期持有的，你是做长期投资的，你最好购入并持有，而不是说做短期的买进卖出，这个问题在于我们经常发现时不时会有一个市场巨大的下行影响到你持有的，最近是2008年金融危机的时候。这张图片从数学上面，大家也可以看出个人投资者，或者说各种类型的投资者，不管是机构还是个人的投资者，如果说你是采用长期持有投资，如果是在正好碰到下行出现的问题，比如说在2007年、2009年这段金融危机的时候，标普损失很大差不多70%，所以这里也是显示了为了1美元的损失收益要增长100%，也就是说这个市场你要盈亏扯平，这个是要市场上升很多才能挽回。所以很多投资者说为什么我不能抓对时间点不就行吗？实际上投资者这方面做的很差，很难抓住准确的时间点来入市。
　　在美国现在投资股票市场也越来越热，主要的原因应该是经过金融危机之后，美国政府开始搞量化升级，这样量化宽松政策以后市场上有大量的流动性，流动性很多都是用来投资股票了。投资者喜欢债券，比较安全，但是回报太低了，所以事实上现在十年美国国债大概2%的收益。股票的收益最近平均肯定比2%高多了，对于投资人士来说包括主要是个人投资者来说更有吸引力。现在基本上所有的公募资金6万亿美元里面一半都投到股市里面了，现在公募资金大概有80%的股票市场上交易的基金里面都是投资在股票的。还会发现不仅是美国的投资市场里面的大块都是放在了股票里面，而且现金流也越来越明显，其中最有意思的我们会发现大概在10年以前，在美国卖出来的绝大多数的公募基金，卖出来的都是基金管理的，所以基金管理都是有自己的战略了，你不知道他的战略是什么，但是他是进行基金管理的，作为基金的持有人能够获得一部分的回报。现在美国的公募基金的投资以及ETF他们现在更多的是以基金指数来进行管理的，就像管理人有了更多的投资决策，这些投资决策都是由指数来影响的，比如说标准500或者其他的一些指数。你们就会看到指数型的公募基金越来越多，虽然这是主动管理的基金的数量还是很高，但是趋势是相反方向的。一个主要的原因有几点，第一投资人的风险趋向改变了，尤其是ETF的上升以及股指性的ETF，现在有很多的投资人觉得可以进行战术性的投资就不只是买一堆股票就结束了，他们会按照某一个特定的投资的主题，用ETF来实现成分的投资，再加上现在有电子的交易方法，电子的交易平台和手段，就非常容易开户，而且很低的成本买ETF，所以很多的个人投资人他们自己管理自己的投资，现在也才30岁，已经把自己的退休金帐户开了，列了一系列ETF零的交易费就可以，基本上可以自己建仓，而且不需要有任何的成本。你们可以看到越来越多的状况在美国朝这个趋势去发展，个人可以更好的管理了。我们作为机构投资者，我们可以看到做过一些调查，调查投资人的一些态度，在美国他们看的这些家庭，所有的家庭以及持有ETF的家庭和持有公募基金的家庭，你们会发现进行ETF交易的家庭往往你的风险偏好更高，比只是买公募基金的投资人要高，而且对于没有任何基金投资的机构来说风险偏好也高，比那些只是买债券和单一股票的家庭的风险都要高。所以我们就看到ETF的投资人知道自己在做什么，知道自己在承担风险，他们也理解这些风险的存在，他们愿意去承担这种风险。但问题就是我觉得更多的是一种行为的表现，他们觉得他们有时间，一旦市场下跌的时候他们来得及逃得出来，事实上历史证明都不是这样的，要么出不来撤不了身因为速度太快，或者还是在等待机会撤身，所以有一些顾问可能会说你千万不要S&P500大概在2100点的时候买，等跌10%再买，投资人不担心这些，他们就是低买高卖，他可能高买了，长期的投资人也往往做不好时间点判断不好。所以问题就是你怎么样确保投资人继续保持自己在其中的投资，在我们还没说市场稳定性之前，确保投资人不要做投机人，我们先看看资产管理公司或者基金公司里面，如果你在买ETF或者买公募基金的时候，你在买进卖出公募基金的时候，你就迫使ETF的经理要到市场上进行股票的交易，这会增加成本，会增加基金的成本，而且会降低资金的收益率。所以基金公司怎么办呢？它会限制客户进行的交易量。比如说公募基金，他们会防止在基金里面大量的买卖，它会给你增加交易费不让你这么做，ETF没有这个限制，可以随时随地任何频率买进卖出ETF，而且你就是一个交易费。所以现在的想法这些基金公司怎么让自己的投资人继续保持投资，这是在市场上有一定的波动性的情况下，我们现在做的也在ETF的世界里面做什么呢？我们有好几种不同的选择，我们在ETF里面就是上市股权或者说期权交易，大概有800多个ETF，800多个期权产品，如果有一个ETF上市，这个公司马上就会到芝加哥证券交易所CBOE等等，让他们的期权在上市，这么做的目的就是能够实现对冲，如果没有办法管理自己的风险长口，我觉得市场要下跌的时候，我必须要卖股票，就迫使资金在先进市场上面进行抛售自己的产品。有的时候并不一定是全部的对冲或者部分的对冲，他们可以将自己投资的组合彻底改变，他们可以将基本的投资的状况，比如说S&P500作为基础的ETF，它可以买期权产品，可以让自己投资的选择进行个性化的定制满足自己的要求，事实上有一些基金公司也会提供一些组合产品，可以让你在对冲的时候以另外一种完全不同的组合方式投资组合对冲你现有的投资组合。
　　实际上投资人买期权产品，不仅仅只是来对冲，有时候也是为了抓住波动性所带来的回报，所以提高他的回报率，在美国市场上有两个关键投资人。一个是我怎么样增加自己的回报率，还有我怎么来保护我的本金，这两个都可以通过证券交易来实现衍生品产品，它能够非常灵活，而且可以非常好进一步或者增加你的杠杆率，也可以降低你的杠杆率，所以它是非常高效的好的灵活的风险管理和投资的工具。那我们就说说对冲吧，对冲的目的，这是硬币的一面了，就是投资人经过风险调整后的回报率，看的不仅是哪一个投资能够给我带来更好的回报，看一下波动率多大，愿意承担多少的风险得到这样的回报率。我们在CBOE芝加哥债券交易所我们会说什么？我说不是什么都对冲的了，如果你什么都对冲了就没风险没回报市场是一个平线。但是一个有效的对冲的机制，不是把所有的风险都铲除掉。你要想有效利用期权工具进行对冲，目的就是要实现最优化的风险组合。你想要实现100%的保险，那你就到上市里面，我想把自己投资的什么都买到，什么都保护好，那你就直接上市买100%同样的价值，你就发现你可以实现100%的保护，但是这个成本会导致你的回报率变成零，所以100%实现保护是好想法，但是你海西需要很审慎的到底你选择哪种保护，通过对冲的方式进行保护。
　　期权工具作为风险管理的工具，它很独特。它可以让投资人基本上实现无限制的各种类型的组合，从而实现一种非常个性化定制性的对冲的保护。还有一个我们想要说到的一点就是期权很复杂，衍生品产品非常复杂，买衍生品的人不一定了解里面的内容是什么，我们花很多时间教育投资人。我们现在再说除了对冲之外对投资回报进行重新调整。我们先看S&P500，你可以建两个期权仓，一种可以实现10%的下跌的缓冲的对冲，这是给你实现保护的，能够防10%的下跌。你的成本上升，你也会受到一定影响，或者你可以创造一种回报率实现两倍以上的回报，一旦市场上升，你的回报率能够翻一倍，所有的这些都可以通过购买期权和进行组合的方式实现我们有几个指数能够展现通过这种方式进行期权保护的效果和结果，我知道有一些数字是非常小的，但是可以让我印象非常深刻的一点，你们可以看到最上面一层就是增长的情况，中间的是标普500，最后就是前面的期权保护降低10%也是可以得到保护的一种缓冲。你会发现他们的走向并不是有很大的差别，那你觉得从投资人的角度来看会选择哪一个，你觉得哪个指数最好，当然是红色的最高的线，即使是风险调整后的回报也是基本接近的。但是重要的一点这里面可能每一个都符合你的某一个投资人的计划。
　　因为演讲的主题是如何应对投资黑天鹅，我们也知道投资者会用VIX期权做尾部对冲，这个东西性是跟标普500的关系，VIX的变动相对于标普500的回报更高。意味着标普500变动比较大，VIX变动会更大，不是线性的关系，如果用VIX期权做尾部对冲，基本上它的效果比标普500的看跌期权的两倍，特别在高位，可以看到VIX的好处了。这里有一个著名的交易员，这个人也是挺有名的，是英国对冲基金投资的经理，200亿美元的资产，在过去一年花了大概1亿美元，他很愿意这样做，因为可以保护他的投资组合。所以说很多人都有VIX，我们知道投资者都喜欢获取上涨的空间，但是又不喜欢获取成本，常见的在的策略投资者进入有的是零成本的VIX，有时候变动10%和12%可以得到比较高的VIX上升的回报。另外用期权来进行增强收益的策略，我现在比较常见的策略就是说卖出波动性，刚才朱教授也提到了道德风险的问题以及政府行为会产生的影响，可能会影响到市场的波动性，在美国大部分人觉得市场不管怎么动，美国政府总是会来干预并且通过量化宽松来稳定市场，因此在过去几年市场跌到一定情况波动率上升的时候，许多投资者就用机会卖出更多的波动性，由此最大的VIX关联的产品，现在几乎所有的股票做空已经相当于流通的股票数，就是说很多人在卖出波动性。在这里你可以用一些策略，股指期权的策略来抓到波动性里的风险溢价，这里可以构建的投资组合跟传统的资产完全不相关的回报率，所以我可以创建一个标普500的期权，它的回报和真正的标普500本身相关性非常低，我可以做到这一点。我们这里用了比较典型的例子，我们知道在期权策略里面叫做铁鹰策略（音），这已经转化成我们的范围收益，所以说你就是在Range两边做策略，市场不管怎么变仍然可以抓住其中的溢价。可以看到我们这个策略在过去十年的收益率，看起来很像做空波动性的策略，不断上升，一旦市场有时候下跌，这个策略往往超过标普500指数的汇报。这个在市场当中出售不是单独出售的，这是作为债券固定收益的投资组合的替代品，所以卖的时候不是卖给ETF的经理，而是卖给股权的经理，或者是一个固定资产的经理作为一个替代的另类的工具。另外一个也是可以作为投资组合重塑的工具，然后是给证券投资的经理。
　　我想说一下期权做市商的作用，如果我们说期权是风险转移的工具，风险转移到哪里去了呢？他们一般来说是作为一个交易的对手方，在我们市场当中做市商是承担90%的客户的交易。对于期权的做市商的独特之处在于他们会建立非常多的投寸。所以他们会有各种的做多做空大量的投寸，他们每天都在管理市场的风险。另外一部分大家看到这里有一张图是2015年8月的做市商的重要性，因为那时候有非常大的波动性事件，做市商提供了流动性，这里亮了一个尖峰。做市商有一点是非常重要的作用，他们有责任提供稳定性的流动性。我们也注意到保险商它们对于股权的需求是一直存在的，很多共同基金很少有期权的长口。另外他们美国的金融顾问越来越多向客户提供基于期权的投资。这里的问题在于保护的成本现在是非常之高，我们也是计算了一些指数，计算标普500分布的成本，我们也可以看到在过去5年自从金融危机开始，指数总的来说越来越高。另外波动性的波动性也是变得更高了。趋势也是越来越高，特别是在第一波动性，我昨天看了VIX，这个也不是很常见的，它能告诉我随着波动性现在比较低，如果真的出现波动性事件，比如说几周前的情况，波动性可能从40%、45%的增长，VIX的指数一天之内增长这么多，就是因为有一个新闻说是特朗普跟俄国的问题，投资一下紧张了。所以我们发现波动性最好是在一定的范围之内，现在我们感觉现在的波动性的水平也不是可持续的，如果你看VIX的情况9个月，差不多在18%。还有我们的市场结构当中，中央清算对手方的重要性，它是一个企业时期，中央对手方主要是为了减少对手方运营清算市场法律和违规的风险，所以他们清算会员把钱存到违约基金里面，一旦出现违约，如果一个会员出现违约，就有足够的租金保护担保的需求。基本上消除了双边的信贷风险，如果在这个市场过度波动的情况下，中央清算交易对手方可以对所有的对手进行清算，不会有递增的问题，有风险溢出的效益。另外违约基金也是非常重要的，因为它是把风险分摊了，给所有的清算对手进行分摊，这样实际上让所有人都会平摊风险。
　　做一个总结，再次感谢大家。这里有一个个人的观点，因为我在从事这一行也有37年的时间了，我职业生涯的前半是做做市商，后半是在产品开发的领域，我也是从两边的角度都看过这个业务。在37年的时间里面，应该说我从未像现在这么对于衍生品市场的成功如此的有信心，有如此的乐观。我们实际上还是在发展的初期阶段，其实我在CBOE的时候我们一直说我们自以为是全世界的中心，你去跟别人接触发现20年前期权确实只是市场里面很小的一块，甚至很少的人理解期权是什么20年前。但现在一切都变了，但是我们还是有很大的空间。我们还是觉得有大量的客户，潜在的客户可以用到我们的产品，我们只是触及了其中15%到20%，这里的增长空间是无限的，我们的价值是极大的，我们可以看到在接下来十年、二十年的创新也是巨大的，不仅在美国，在全世界，在你们中国衍生品取得巨大的成就，给你们的投资者提供了非常有价值的工具，所以我觉得是一个全球化的事情，我们也是期望跟大家在座的所有人共同努力创造一个稳定的市场环境。因为我是很乐观很有信心的，我也想讲一讲潜在的可能有哪些干扰性因素。在美国我们还在努力去应对的因为总统变了，对监管的看法也是变化，他现在对于市场也是增加了资本的限制，英国脱欧和政治上的不确定，英国、美国，世界各地都有政治上不确定的因素，另外听到的说法网络安全的问题，网络安全有没有可能影响市场，一般来讲今天大多数的金融机构都很清楚的时间网络安全的威胁，也已经早就采取措施来对自己的IT系统、安全系统来进行管理的减少风险，但是几周之前我们刚刚发现有网络恐怖袭击影响整个经济的发展。还有我们知道有很多的问题，高频交易的问题，我们会更容易出现闪电下跌的情况，从2010年5月份开始就有了一系列预防闪电下跌崩溃的情形出现的管理机制，还有了其他的做法。指数型的衍生品是好的，但是如果太多的指数型的一些产品，太多的指数型交易都放在ETF下面，如果决定它一旦有问题，所有人都立刻逃掉，在ETF中间里面法下不增长，立刻全部都撤资会造成市场上巨大的波动。我就说到这里，非常感谢，我很高兴来到上海，也非常荣幸给大家做发言，我也很荣幸看到这么多非常厉害的发言人。谢谢大家。