核心结论：制造业保持活跃态势，主要经济体增长稳定。钢材：高库存压力减缓，贸易战阴云密布。铝：短期库存高企，下行压力增大。铜：供需双弱，短期下行风险高。期指全线回调，短期下行空间有限。上周股指期货出现技术性回调，全线下跌，但跌幅不大，我们认为主要是由于技术性回调、乐视复牌一字跌停和资金分散难以凝聚导致的。
　　商品面临春季考验
　　期指下跌空间有限
　　1.制造业保持活跃态势，主要经济体增长稳定
　　制造业总体呈现出企稳回升的态势。统计局数据显示，1月份，规模以上制造业增加值当月同比增长15.43%，2月同比增长-2.12%，1-2月份，规模以上工业增加值同比增长7.2%，企业集中在春节前一阶段为节日备货的特点较为明显。国家统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河3月16日表示，统计的574种主要工业产品中，1-2月产量同比增长的占63.8%，较上年12月份提高8.7个百分点，较上年12月份增速加快或降幅收窄的产品占60.5%，规模以上工业发电量同比增长11.0%，增速比上年12月份加快5.0个百分点，铁路货运量同比增长8.8%，上年12月份为下降3.8%，规模以上工业出口交货值同比增长9.5%，增速比上年12月份加快0.2个百分点。2月份，中国制造业采购经理指数（PMI）虽受春节因素影响有所回落，但仍在荣枯线上方，连续24个月保持在扩张区间，值得注意的是，新出口订单的PMI指数已经连续两月小于50，加上欧盟和美国关于贸易谈判的进展并不顺利，3月17日路透社报道，欧盟已启动针对美国钢铝关税的报复程序，贸易战的风险增大，特别是美国在谈判中指出针对中国共同开展“双反”行动，今年出口贸易能否维持17年的增速仍有待观察。
　　欧美地区主要经济体增长稳定。Wind数据显示，欧元区2月CPI终值同比增1.1%，预期增1.2%，前值增1.3%；欧元区2月CPI环比增0.2%，预期增0.2%，前值降0.9%。3月16日美联储发布数据显示，美国2月工业产出环比增1.1%，预期增0.4%，前值由降0.1%修正为降0.3%；2月制造业产出环比增1.2%，预期增0.5%，前值由持平修正为降0.2%；2月设备使用率78.1%，预期77.7%，前值由77.5%修正为77.4%。
　　3月17日，国务院机构改革方案已于上午召开的全国人大第五次全体会议上表决通过。对于金融监管体制改革，将银监会、保监会的职责整合，组建中国银行(601988,股吧)保险监督管理委员会，作为国务院直属事业单位，“一行两会”时代来临。组建银行保险监督管理委员会是为了“深化金融监管体制改革，解决现行体制存在的监管职责不清晰、交叉监管和监管空白等问题”。此次监管改革中，强化了央行的角色，将银监会和保监会拟定银行业、保险业重要法律法规草案和审慎监管基本制度的职责划入央行。在保险类机构的规模不断扩张、部分地发挥了商业银行种种职能的局面下，银、保监会合并有利于强化银行、保险机构混业经营的存在的种种风险和问题的监管，有利于提升监管效率、降低监管成本，有利于满足不同投资者的风险偏好和资金配置需求，有利于加强央行在金融监管中的影响力，既符合瞬息万变的金融市场的需求，也是建立宏观审慎框架的题中应有之意。
　　2.期货市场运行分析
　　2.1上周国内市场行情
　　上周大类资产期货的涨跌幅变动不大。沪深300期指虽有下跌，但跌幅不过1.28%，从逻辑上看，是由于前一周股市受政策影响大幅上扬，但政策落实、发力是一个较为长期的过程，在利好消息消化后出现技术性回调，无需恐慌，而乐视的复牌一字跌停也对股市施加了比较大的压力。10年期国债收益率上周微跌0.11%，从日线来看，上周二、周三跌幅较大，但周四开始止跌回涨，从逻辑上看，是由于虽然进行了月内第二次MLF续作，规模超量而利率持平，全周净投放3，775亿元人民币，以对冲季末月份缴税期的扰动，但下周美联储议息会议出炉，届时央行或跟随美联储进行加息，市场流动性可能趋紧。本月公布的1月份70城新建住宅价格指数涨幅，连续第十三个月下滑，反映房地产市场受调控政策特别是利率政策影响，表现惨淡。上周中国外汇交易系统(中心)网站并未公布CFETs人民币汇率指数，但在岸人民币在周四开始止跌回涨，而美元指数受特朗普关税谈判进展不顺影响或将保持低位震荡。
　　上周商品期货继续下跌，但跌势渐缓。黑色系方面，在库存高企，采暖季与环保限产即将结束，美国签署钢材与铝的关税等一系列利空轰炸下，前一周黑色系急跌，但上周由于下游开工，库存消化较快，且利空消息被市场消化，大部分品种止跌回涨，但涨幅并不大。上周热轧主力上涨1.95%，螺纹钢主力周涨0.59%，铁矿石主力周涨1.58%，焦炭周跌1.92%。有色方面，沪镍主力领涨2.79%，沪铜主力周涨1.73%，沪锌1805上涨1.2%，沪铝1804下跌0.61%。上周与国际原油期货如火如荼的表现不同，国内能化板块表现平平，橡胶1805周跌0.32%，PTA主力周跌0.68%。
　　2.2基本面分析
　　2.2.1钢材：高库存压力减缓，贸易战阴云密布
　　钢材库存有所下降。上周钢材社会库存三个月以来首次出现下降的态势，螺纹钢的库存从前一周的1,082.39万吨降到1,073.24万吨，热轧从279.39万吨降到277.22万吨，一方面是由于三月中旬天气回暖，下游施工增加，另一方面，据我的钢铁网调研显示，贸易商受库存压力，抛售增加。与此同时，北方“2+26”个城市钢铁、焦化、电解铝、化工等行业虽然在3月15日结束错峰限产，但邯郸、济宁、石家庄等地已先后延长了错峰限产时间，而上周国内高炉开工率为62.02%，或受钢价不振影响，连续第三周下降，随着产量下降，后期库存逐渐消化，供给压力有望缩减。
　　下游需求有待提振。Wind数据显示，2018年2月我国出口钢材484.7万吨，同比下降15.77%，自16年钢材出口下行，特别是对美国出口受贸易摩擦影响大幅下降后，目前仍处于历史低位水平。而2月出口订单指数43.9，连续14个月位于枯荣线下方。今年两会政府报告定下规划，铁路投资7320亿元（2016年8015亿元、2017年8010亿元），公路和水路投资约1.8万亿元（2016年1.93万亿元、2017年2.15万亿元），均有所下降。另外，美国向欧盟开出换取钢铝关税豁免的条件，要求欧盟承诺采取措施对抗中国钢铁倾销，出口或将面临险峻形势。
　　综合来看，一方面虽然供暖季限产已经结束，但各地展开的错峰限产和今年两会定下的减少3000万吨产能的目标，对钢材和原材料供应端的压力仍将持续，虽然国内基建需求较以往下降，但一带一路的广泛和深入展开依然会带来强劲需求。值得注意的是，随着特朗普对各主要进口国发出钢、铝征收关税的威胁，近期部分国家为了躲避特朗普的压力，试图将矛盾转向中国，因此钢价虽然在“金三银四”由于下游旺季而出现上涨趋势，但需要提防贸易战给钢价可能带来的大幅波动。
　　2.2.2铝：库存持续高企，下行压力增大
　　库存持续高企。根据wind统计，3月15日全国电解铝库存222.3万吨，较3月8日增加3.2万吨，库存持续上涨。但氧化铝产量自17年开始持续下滑。而在政策方面，3月1日，工信部提出，推动落实电解铝产能置换工作。按照产能总量控制和存量优化的思路，鼓励企业通过兼并重组、产能指标交易等方式实现产能置换。而国家发改委副主任宁吉喆3月6日答记者问时透露，接下来电解铝等行业的去产能都将按照市场化、法治化的办法进行，并不是由政府部门来提出指标，即按照市场供求关系，循序渐进地开展去产能工作。因此，随着铝价的持续下跌，后期的去产能和库存消化有望使供给压力得到缓解。
　　需求有望获得提振。Wind数据显示，2月铝材出口量为37.2万吨，虽然较上月有所下降，但仍处于高位区间。住房和城乡建设部部长王蒙徽在两会上就本轮调控成效表示三四线城市库存降低，已经回到了合理的区间，而近年来一线城市返乡人口持续增加，房地产需求仍将生机勃勃。3月15日，美国商务部下的国际贸易委员会（ITA）发布终裁声明，认定自中国进口的铝箔对美国铝业造成实质性损害，这意味着美国商务部将在近期对自中国进口的铝箔产品征收“双反”关税，预计反倾销税率将从48.64%~106.09%不等，反补贴税从17.14%~80.97%不等。虽然09年开始美国就针对中国对铝业进行贸易保护，但未来铝材的出口形势可能更加严峻。
　　综合来说，近期内，由于铝库存处于历史高位，且主要由美国发起的贸易保护有着越演越烈的态势，价格下行的几率增大，中长期，三四线的房地产市场的发展，新农村建设、棚改、租赁房、共有产权房等政策性住房和新型城镇化的主基调由于受众庞大，会对提振铝价起到支撑。
　　2.2.3铜：供需双弱，短期下行风险高
　　供给趋紧形势有望缓解。虽然国内精炼铜库存不断攀升，但仍在合理区间运行。17年国产铜精矿和进口铜精矿比值继续缩小，目前国产铜精矿占据15%，而进口铜精矿占据85%。海关总署数据显示，17年铜精矿全年进口469万吨，同比下降5.06%。而2018年2月未锻造的铜和铜材进口累计35.2万吨，同比增长3.53%，虽然较上月有所下降，但仍处于高位。2017年受南美地区铜矿集中罢工和干扰素影响，全球矿产量出现了2%的负增长，Wind数据显示，2017年全球供需缺口平均3.5万吨，在此之前一直是供大于求，18年随着工会谈判矿产量有望得到提升。由于铜的供给主要依靠进口，而国际环境内铜以供大于求为主，所以17年供给的紧张有望缓解。
　　需求长期乐观。铜的主要下游产业电力电缆自15年起就随着电力基建增速放缓而进入下行区间，与此同时，汽车、房地产的需求量从17年开始逐步回落，但家电行业的表现一直不错，白色家电的申万指数自15年起一直保持着稳定上升的势头，而家电也是消费升级的重要板块。两会政府报告指出要振兴农业，改善农村地区供水、供电、信息等基础设施；将新能源汽车车辆购置税优惠政策再延长三年；推进租赁房、共有产权房、棚改住房等政策性住房建设。
　　综合来说，短期内，由于目前社会库存偏高，而政策发力需要时间，因此需求端偏弱，所以下行风险较高，但长期，由于下游产业（电力、房地产）持续扩张的空间较小，供给压力可以通过增加进口得到缓解，而供给和需求达到均衡存在着一个过程性，所以价格或在低位震荡。
　　2.3资金面分析
　　从上周五期货品种资金流向看，农产品和黑色系是资金流入的主要板块和品种，铜、铝、锌则是资金流出的主要品种，从逻辑上看是因为近期下游随着天气回暖开工增加，市场对前期猛跌的黑色系积极预期上升。
　　从主力持仓变动和周涨跌幅的关系来看，热轧、镍和棕榈油量价齐升，表明上周的涨幅具备需求作支撑，其中，热轧也是上周五资金流入的主要品种，因此本周涨势有望继续。铁矿石、螺纹钢、铜虽然上一周价格有所上升，但主力却以减持为主，加上基本面形势严峻，其中，铜也是上周五资金流出的主要品种，本周下跌风险较大。铝在上周虽然获得主力增持，但价格未能获得拉升，加上基本面表现不佳，或表明现阶段的价位已是比较合理的区间，但短期内可能由于资金的介入而微涨。
　　人民币原油期货将在3月26日正式推出，或为国内大宗商品市场带来重大利好。原油期货的上市是资本市场开放的里程碑，允许外资直接参与。不仅为市场增加了一个高关注度的投资品种，填补了原油方面套期保值工具在市场上的空缺，甚至可能形成亚太地区原油的基准定价体系，而且，由于原油期货是国内大宗商品市场里，第一个与国际能源市场直接接轨的产品，有希望为期货市场的国际化投石问路。对石油石化与炼油等实体企业而言，提供了风险对冲工具，对资本市场投资而言，给公募、私募、保险、银行、券商资管、期货CTA等产品，提供了投资套保与套利的工具，成为大类资产配置不可或缺的工具。
　　3.市场全线回调，下行空间有限
　　商品期货方面，大宗在近几年都将是值得投资的资产，但将以结构性牛市为主。逻辑基于：一是根据美林时钟，在通胀升温时期，大宗商品的投资有助于维持购买力；二是全球主要经济体复苏趋势不减，势必增加对大宗商品的需求；三是政策方面，国内坚定的、长期的环保和去产能政策会继续压缩供给；四是3月26日人民币原油期货即将在上海国际能源交易中心上市，面向境内外投资者，进行挂牌交易，成为资本市场开放的里程碑。但需要指出，美国页岩油的创纪录增产将对原油价格施压，而特朗普提出对钢、铝施加惩罚性关税和“双反”税以及可能造成的大范围的贸易战也会增加大宗商品的价格波动。
　　上周股指期货出现技术性回调，全线下跌，但跌幅不大。其中，IF1804周跌1.74%，IH1804周跌1.52%，IC1804则周跌1.26%。此次股市全线下跌主要原因在于：一是前一周整体受政策影响预期乐观，所以涨幅较大，而政策落地、发力是一个长期的过程，因而上周出现技术性回调，但跌幅总体小于前一周的涨幅，问题不大；二是作为创业板“第一权重股”的乐视股，现在应净利润-116亿元的17年年报预告数据和孙宏斌辞职的利空消息，造成了复牌当天一字跌停，对创业板施加了比较大的压力；三是现在因为政策变化较大，市场风格不稳定，资金难以凝聚起来支撑某个板块价格上涨。但后期市场前景依然乐观，主要是由于“独角兽”的上市有利于创造赚钱效应，提升过去几年低迷不振的创业板的核心竞争力，而保、银监会合并将加强险资配置的监管，有利于主板的长期稳定。全线下跌也加重了市场看空情绪，IF、IH净空单增加较多，特别是IH在过去一周净空单变化非常大，先是净多单急剧上升，但周三开始就转多为空，IH的成交持仓比波动也非常大，说明目前正处于剧烈震荡区间，需要引起警惕。短期看，IC的净空单相对较少，多IC空IH、IF套利策略或有效，长期来看，由于证监会主席明确表态将创造工具和制度鼓励“独角兽”申报IPO项目利好创业板块，创业板或一改2017年萎靡不振的局面，而主板由于内藏价值洼地和成长股也会获得资金的长期注入，多IC、IF空IH策略或有效。
　　风险提示：美国引发全球贸易战，春季旺季尚需观察。