我从2007年开始在mysteel做钢材市场研究方面的工作，最有意义的一个项目就是花了几个月的时间用自下而上的方式对钢材下游行业的需求进行评估。这个项目是我2012年开始能够做铁钢年度和月度供需平衡表的基础，后来陆续开发出了螺纹、热卷和铁矿的供需平衡表，为了紧跟市场行情的变化又从月度的供需平衡表转向周度的平衡表制作，这样就形成了年度、月度和周度三个时间周期的平衡表综合应用。要说心得，总结下来就这几点吧！
　　1）做商品的研究必须要有供需平衡表，且平衡表是非常有用的。
　　这是研究从定性转向定量研究所必须的，定量研究的最大好处在于研究过程的可重复性。
　　2）必须做到知行合一，相信平衡表的结论。
　　制作供需平衡表属于知行合一的“知”，它还必须在实践中得到检验，不断调整。还有就是要和调研及其他一线信息相配合，去验证是否有逻辑漏洞。相信平衡表的结论！现在信息非常发达，反过来讲就是干扰信息也会很多，我自己也受到了这方面的不利影响。所以，现在我对外参会或在微信群发言的机会都极少，更多的是各种产业小圈子的信息直接高效的交流。
　　3）年度、月度和周度平衡表要形成共振应用，而且要及时调整。
　　尤其是对于年度、月度级别的平衡表时间跨度大，难以紧跟市场变化。所以，我们要做周度的平衡表，每周都需要对平衡表做再次的评估调整，以系统归零的心态来重新评估，以避免思维惯性带来决策错误。
　　4）怀疑精神+系统化研究体系
　　就研究而言，是需要有怀疑精神的，敢于挑战权威。除非给出具体的数据和逻辑推理，否则不要相信任何人的观点。
　　我们目前还在完善五大黑色品种的基本面量化研究系统，最终是要实现计算机程序一样，把参数和逻辑输入进去，然后自动输出结果，尽量减少主观决策所带来的片面效应。量化研究相对于传统定性的判断，好处在于客观，能及时调整研判失误。
　　系统化的研究体系是我们今后的主要方向！目前我们新组建的黑色产业链研究团队有8个人，研究的内容不局限于供需平衡表研究，还包括各种期现策略、现货和现货直接的优化策略、内外贸的套利交易机会等等。后面我们的部分研究成果会在扑克财经的平台上展示，到时也欢迎大家多提改进意见。
　　2.东证衍生品研究院执行副院长孙枫：
　　每个人在这个市场上最终都会形成自己的一套思路。而我更偏向自上而下的研究，当然，这种自上而下的研究有时候是不够的，尤其在某些关键的节点，还是需要做一些自下而上的研究。股票和商品研究的思路是一样的，你在做平衡表的时候，需要有宏观视野，而且要关注的领域很宽广。刚开始你只在一个点，但后来发现你需要研究的领域其实是很多的。
　　不管你研究多大的宏观领域，把握大格局是十分必要的。在这个层面上顺藤摸瓜，到中观层面看宏观变化对行业的影响，然后再到股票层面，从公司这种微观形式上去寻找些不一样的地方，这是一个比较传统的自上而下的研究思路。现在微观层面有很多变化，有些是企业的变化，有些是自发性的。从2017年开始，我能深刻地体会到企业做了很多自发性的调整，如果我们做一个不同企业的合集，那落实到了中观层面，就会发现一些行业的变化，行业的变化无疑将会自上而下地影响价格。而对于商品研究来看，价格的运行是大家比较关注的点。若两者结合，必然先要自上而下，再自下而上，这是我总体的认知。
　　针对黑色，我觉得2016年影响比较大的是政策，尤其是环保政策对行业的影响非常深刻。原来大家认为农产品(000061,股吧)是靠天吃饭的，但后来发现，很多高污染，高能耗行业都是靠天吃饭的。但是大家回头想想，那种靠天吃饭的行情，其实有很多来自政策方面的误判。如果钢铁行业的生产流程很短，像水泥那么短，那企业是丧失调节能力的，2017年的行情也就不可想象。但恰恰是中国钢铁企业的创新能力让市场达到一个平衡点。虽然有的专家认为往高炉添加废钢其实是自毁前程，但不管怎样企业确实是在创新，如果这种创新模式未来可以继续演绎，那么，我们就要思考微观层面的变化对中观层面将会有哪些影响？这是我从市场变化中深刻感受到的。大家同样不能忽略自下而上的影响。
　　对我而言，我每天最关心的不是螺纹钢价格，而是全球金融市场，在金融市场中有哪些是宏观的、经济的或者政策的变化。国内媒体比如像扑克投资这一类，具有全球视野，关注国内外，尤其是宏观层面重大的变化，这些变化最终会影响到中观层面，影响大家所关注的品种。2018年甚至到2019年，这种影响依然会存在。
　　给大家举个例子。就拿今年2-3月份的行情来看（这里行情指的是全球金融市场发生的变化）。2月份全球金融市场出现不大不小的异动，原因是美国薪资增速超预期上升，其实美国市场就是一个有高度泡沫倾向的市场。一个因素使全球市场出现异动，波动率变化非常明显。国内期货品种有一个缺陷，即没有波动率观察指标。如果做国际上的品种，比如铜、豆粕等资源品种，波动率指标是很有意义的。波动率持续处在很低的位置其实不那么正常，它可能意味着变盘的倾向。大家回头想想，今年三月份其实是波动率极低的状况，可能有中观层面的影响，但是波动率给我的感觉很不正常，结合中观比较利空的因素，市场大概率向下。
　　无论你看什么市场，如果你有一个自上而下的视角，你会发现你需要观察的很多变量其实不在你所观察的行业变量中，而是来自其他市场的变量，如果这个变量是有效的，而且波动率是会传导的，自然而然就会产生机会，这是很重要的点。当然，中观甚至微观层面共振才会产生比较好的机会，3月份就是这样的机会。
　　总体我觉得，大家应该把握好自上而下和自下而上相结合共振的机会，后面还是有很大潜力的。
　　3.唐山靷势黑金总经理尹立功：
　　在我们的交易体系中，技术仅占4成，基本面占6成。我们做的品种相对单一，主要聚焦煤焦。在基本面研究方面，我们不像刘总做的那么系统。相对数据而言，我更相信我的眼睛和感觉。每做一笔交易之前，我都会出去走一圈，到有影响力的企业转一转，打一圈电话就知道这个市场怎么样了，很简单的一个道理。
　　前段时间焦炭涨了650后，我去了焦化厂调研，发现对方最关心的话题是7月份焦炭能跌多少。包括钢厂这边我们也会去做个走访。在了解市场方向后，技术上的操作就简单多了。
　　技术分析要解决的问题有两个：判断价格目前所处的位置，是高还是低？还是处在中间；另外，通过技术分析看趋势，看价格是往上涨还是向下跌？是刚开始涨？还是涨到高位了？还是刚开始跌，还是已经跌了很多了。
　　再者，看基差的水平。看价格所处的位置可以为交易提供原则性参考，如果上涨以后产业处在很高的位置，我们就开始寻找向下做空的安全边际。三周以前，焦炭2150以上我就寻求做空的机会，包括前两周以前我们在会议上的观点，我是寻求2150以上的做空机会，到了目标位后，就开始寻找一些空单，到了2350，再加仓就行了，这样我的安全边际比较高。
　　我们做交易用的方法比较简单，就是心态。技术分析最核心的两点：一，价格波动最根本的动力是什么？第二，价格波动最一般的规律是什么？这两点总结为一句话就是：打破平衡，再寻求新的平衡这样不断周而复始的过程。
　　4.周耀臣：刘总，您对技术分析的体会是什么？
　　上海贤雅投资管理有限公司董事长兼投研总监刘源：我平常用波浪理论比较多，我认为螺纹上涨还没结束，以螺纹指数来看，应用黄金分割法测算的目标位应该可以到4050-4100的区间，这个位置有很强的阻力，10月合约有可能会到4100-4200左右。这一周螺纹涨幅太大，有必要调整几天（3895），修复技术指标后再次上涨。从技术指标来看，这波上涨至少要看到日线MACD指标死叉，甚至可能要出现周线级别的死叉（即日线MACD可能会死叉两次构成顶背驰），大级别的调整才会到来。原料走势表现仍然会偏弱，因为这是环保限产的逻辑。如果原料走强，那么成材反而可能趋近于顶部了。
　　第二个环节，从产业细节看市场
　　1.周耀臣：您对可以对近期钢贸市场做个回顾吗？
　　杭州热联黑色研究院副总监夏君彦：我们觉得7-8月份之前市场最好能给一个回调的机会。端午节前后市场好像有一个很明显的分界线，端午节之后，内忧外患，宏观逻辑起了主导，当时贸易商手里没有太多货，价格涨跌对其影响不大，大家反倒认为跌一跌上车可能比较好。
　　当时，大家普遍的心态是把库存降到很低的位置，甚至是超卖，到现货下跌的时候补货。很多贸易商都觉得7月份可能会是一个好的接货机会，都计划先与下游订合同，在现货往下掉的时候，再采购把货补给客户。这样一种市场情绪，造成了6月下旬很明显的淡季感受。在数据上，可以看到6月中下旬钢材每天成交量45万吨，这个成交量虽然没有跌破往年水平，但处于低位。如果需求进一步下跌，价格很可能会有很强的向下势能。
　　但7月初唐山突然宣布限产，打破了大家的预期。之前大家很谨慎，一直降库，现在很多都已经接了客户订单，怕后期涨价，就赶快去采购。这样淡季低库存积累出来的矛盾就爆发了。
　　第二个比较确定是感觉现货价降不下去，基差修复的路径应该是以期货向上来实现。如此看来，端午节是一个分水岭，行情是以宏观主导。然后，唐山限产又形成了一个分水岭，以产业逻辑主导。
　　2.周耀臣：刘总能否从平衡表的角度定量分析一下，目前是否处于一个紧平衡的状态，未来的核心矛盾在哪儿？
　　上海贤雅投资管理有限公司董事长兼投研总监刘源：三季度螺纹仍然可能维持偏紧状态。供应受压制，需求有韧性，现货还会有向上空间。从螺纹供需数据来看，今年情况应该比往年供需关系要好。目前的库存处于非常低的位置，现货成交量有所恢复。
　　螺纹钢供应端在三季度受压制的概率比较大，短期较难恢复，这一点可以从数据看到，螺纹钢利用率同比下降了4-5%；而需求端仍然有一定的惯性，虽然从宏观的角度来看需求在后期可能转弱，但三季度需求端应该没那么快出现断崖式的下跌。所以，螺纹整体在3季度处于偏紧状态，现货还有上升动力。
　　3.周耀臣：唐山是否有实施性限产，结合焦炭近期连续出现第二、三轮下调，后面是否可以延续下跌趋势？
　　唐山靷势黑金总经理尹立功：上周唐山有一个文件讲限产50%，实际上没有大家预想的那么严重，我所了解到的有10-15%，或者很多没有什么影响。现在的情况是钢材、焦化利润这么高，大家都是有多少干多少。当前很多焦化企业复苏了，库存端开始累积。需求这边，钢厂确实在打压焦炭，已经三轮了，预计7月份最少还有两轮。目前，关键是钢材，大家都在讲淡季不淡，我所了解到的原因是大家都在赶工，赶完以后若需求跟不上外加其他扰动，我估计有可能钢材价格会出现下跌。第一步我们看空，时间在到7月底8月初，若淡季不淡这股劲过去了，那个时候依然没有新增需求，同时还有各方面扰动，后续可能会跌得很深。焦炭期货我觉得比较乐观的价格在1900-1800。
　　4.周耀臣：孙院长能否从自上而下的角度，谈下国内可能出台一些刺激的措施，下半年需求这块会出现明显问题吗？
　　东证衍生品研究院执行副院长孙枫：我觉得需求今年是比较确定性的回落的，上半年比较好，下半年比较弱。个人感觉政府会容忍经济下行，原因是政府手里的牌确实不多了。
　　从中美贸易战来看，中国确实处于比较弱的位置。在美国最新公布了对中国2000亿商品征收关税的清单后，我们没有看到中国商务部公布的2000亿清单，中国的确也没有2000亿。另外，从美国股市和国内股市的对比，也可以看出，投资者对中国经济前景非常担忧。也就是说，贸易战对中国不利的影响要大的多。这种情况下，若贸易战进一步升级，对中国会越来越不利。
　　中国面临的外需压力很大，政府其实已经感受到了。受贸易战影响，今年很多企业抢着出口，那下半年情况就不太好了。美国不仅向中国，而且向其主要的贸易伙伴都征收贸易关税，尤其是钢材领域。东南亚很多国家的钢材价格竞争会愈演愈烈，形势不是那么好。悲观的预期能扭转吗？很难扭转，态势还在持续，最悲观的时候没有过去。这是宏观层面不利的。
　　这种情况下，内部确实需要调整。7月份政府局要开会确定下半年的工作，从各种各样地表态当中可以感受到，政府要进行适当调整。一方面可以从5月份的传闻了解到，中国要全面放开生育政策，几年前由生育政策放松带来的红利已经进一步消失了。除此之外，最近国务院常务会议说要扩大就业，如果经济形势很好，为什么谈这个问题。从PMI三大制造业、服务业、建筑业看就业指标，和峰值相比，回落了很多，尤其是建筑业最明显。
　　从这些指标来看，中国内外部确实有压力，因此要考虑适当的刺激，但刺激余地确实不大。
　　第三环节：下半年最好的交易机会在哪里？
　　杭州热联黑色研究院副总监夏君彦：我比较看好螺纹和焦炭这两个品种，现在这个位置稍微偏高了，但后面还是有机会。若焦炭真给了1950，还是有想象空间的。
　　东证衍生品研究院执行副院长孙枫：如果大家畏惧蓝天保卫战，畏惧政府环保限产，可以不用去空钢材，但矿石可以去空的。我认为铁矿石一定会破位，420肯定会破。
　　一方面是因为我不看好钢材价格，我觉得钢价有比较大的回落空间。环保限产的影响会被企业的创新抵消掉，而且今年的限产也不可能会像2017年四季度一样一刀切。大家细读蓝天保卫战文件，文件中并不是说不要用煤了。污染的本质问题是用煤，但该用的还是要用，中国还没有发展到不用煤的阶段。所以，供给处在高位，需求回落，钢材价格肯定要回落的。铁矿石一定会回落的，从过去几次大调整中可以看到矿价要跌起来是很凶狠的，而且其波动率很低，完全有机会做空。
　　上海贤雅投资管理有限公司董事长兼投研总监刘源：分阶段性来看，至少这1-2个月，螺纹热卷我会偏多，原料偏空。如果这波螺纹可以达到我刚提到的位置，后期基本面上，若库存累积，需求不行，产量再释放出来，后面会有一波调整。如果调整的话，对于矿石，我认同孙总的观点，可能破400的位置，从技术的角度来看，矿石下一个重要的支撑位可能在360。所以，从基本面来看，要多多成材，空的话还是优先空原料。现在走的还是环保限产的逻辑，影响还是蛮大的。
　　唐山靷势黑金总经理尹立功：3900以上空螺纹，无非就是把持仓控制好。3900-4000可以空，4100-4150加仓空，4200-4250再加仓空，均价应该会到4100左右，风险收益比在1：3，1：4以上，赌也该赌一把。空焦炭2050-2100之间可以空，2150-2200加仓空，2250-2300再加仓空，就是这样子，往下面看焦炭1880-1900第一线，再往下看1750，大家算一下收益风险比，应该可以试试看。
　　问答环节
　　1.请问一下刘总和尹总，最近黑色系原料和产成品的价格波动比较大，从现货来看，原因是什么？下半年，你们认为原料和产成品的价差是扩大还是缩小？如果排序的话，你们觉得哪些品种的机比较大一些？
　　刘源：从这1-2周原料和成材的价格波动来看，更多是环保因素影响。现货没有太大变化，基差缩的比较厉害。可以理解为情绪的波动比较大一点，这里包含市场对未来的预期因素。排序的话，我最强调的还是螺纹和热卷，后面就是铁矿（应该是最弱的），焦其次。
　　尹立功：近期螺纹期价和现货走势是相反的，这主要是由市场情绪所引起的（唐山环保限产和近期钢材库存下降的看涨预期）。如果现货向下逐步回落，期价再往上冲的话，恰恰是一个很好的做空机会。若看强弱，现在来看，市场上螺纹钢最强，其次是焦炭，然后是焦煤铁矿石。我觉得这种情况后期可能会反过来，有可能是焦炭弱，然后螺纹钢、焦煤。这个是根据市场情绪所定的，动态的变化过程。
　　2.请教下夏总和刘总，在研究过程中，可以看到螺纹的库存在不断往下降，看起来消费情况非常好。但徐总今天也说了，宏观风险是可以预见的。那你们在交易的过程中，是如何平衡这两种互相对立的信息？
　　刘源：从我自己的经验来看，宏观属于非常高的层级，影响的时间比较长。若要落实到交易层面，还应该以产业分析为主。产业又分为现货和期货。做期货的话，可以以基本面研究来定个方向，从供需平衡表看品种强弱。另外也可以用技术分析来作为判断。今年包括去年波动非常大，价格运行的节奏和周期也都在变短，难度也在增加。对于宏观，我们要密切关注，但不一定先往心里去，因为宏观向产业的传导是需要时间的。铜的话，受宏观影响比较明显，但螺纹，受环保的因素影响比较大。若没有环保因素的影响，我们可以按照2015-2016年常规的研究思路来做，估计螺纹的位置可能到3000元左右。因此，要区别对待。
　　夏君彦：实际上，从宏观到微观的传导存在路径和时间的问题。我们也能感觉到，在不同的阶段，宏观和产业逻辑所起的作用不一样。比如，某段时间，宏观占主导，而有些时候，是产业占主导。两者只有在共振的时候，行情的力量才会比较强。
　　我们的优势在于我们本身是一家大型钢铁贸易商，每年钢、矿、煤焦贸易量在几千万吨左右，而且，我们的业务部会给我们反馈很多直观的信息。也许最近宏观不太好，但我们的订单很好，所以，就没有必要太担心。当然也有压力的时候，尤其是3月初，最直观的就是出货情况。比如，每天我要出货10000吨，但却发现每天才出5000吨，即使降价效果也不是很大，这个时候就觉得有压力，就要做一些保护和对冲。
　　可能从产业自身去感受产业的情绪和微观的东西效果会更好。我们经常和客户一起交流，如果订单组织的都很好，可能也没有必要很担心。如果下游客户有压力，那我们确实要对市场后期的走势做下评估。