在路孚特（Refinitiv）日前线上举办的2021年宏观市场展望论坛上， 国内外市场专家就疫情后全球宏观经济走势进行了详细解析。在他们看来，疫情下全球经济与金融周期缩短，波动显著加大。同时随着本轮短经济周期逐渐见顶，资产配置将迎来拐点。
　　全球经济“三低两高”现象仍在持续 
　　中国社会科学院金融研究所张明表示，2021年全球宏观的主要逻辑主要为五大方面，一是在疫情方面，随着疫苗的逐渐推广，2021年全球疫情风险有望得到较好的控制，但是需要注意到各国疫苗注射率差异显著；二是今年全球经济步入复苏之路，但是各地区复苏程度与速度呈现出不均衡状态；三是政策宽松的影响，考虑到微观主体的复苏仍不稳固，发达国家极度宽松的货币政策仍在持续，由此造成的流动性泛滥继续助推各类资产价格上涨；四是市场情绪的变化，由于疫苗利好与经济复苏的不断推进，投资者情绪由悲观切换到乐观，近期风险资产价格飙升，这从原油及比特币价格可以得到体现；五是通胀成为主题，市场聚焦美联储政策正常化的拐点。
　　看向美国方面，他认为美国十年期国债收益率尚不存在大幅上升的基础，一方面美国经济增速在2020年与2021年的平均增速仅为0.9%，显著低于2016年与2019年的经济增速；另一方面从物价走势来看，短期内美国核心CPI同比增速显著持续超过2%的可能性并不太高。除此之外，综合失业率与劳动生产率变化来看，新冠疫情对美国劳动力市场的负面影响显著。
　　同时，从美国联邦政府债务变动角度来看，十年期国债收益率的上行会显著加大美国政府的财政压力。为了配合拜登政府1.9万亿美元财政刺激方案的实施，美联储仍会通过大规模量化宽松政策来降低财政融资成本。所以总体而言，他预计2021年美国十年期国债收益率上升幅度是比较有限的，在今年突破2.0%的可能性是存在的，但是继续向上突破2.5%的可能性较小。
　　看向中国方面，他认为2021年中国宏观的主要逻辑在于，短期经济复苏与中长期经济增长压力加大的并行不悖。他预计，今年中国季度经济增速呈现“前高后低”格局，不要被2021年一季度超高的同比增速干扰了判断。需要注意到的是，目前经济复苏格局仍不均衡，消费与制造业投资增速依然乏力，房地产投资与出口增速面临较大的压力。虽然今年以来大宗商品价格快速上涨，但他表示国内的通胀压力依然可控。
　　在宏观政策上，他判断依然面临不确定性。
　　在财政政策方面，2021年财政政策的扩张性相比去年显著下降，且不会继续发行抗疫特别国债，地方专项债规模比去年少了1000亿元，中央财政赤字占GDP比率将从3.6%回落至3.2%，所以总体可以看到，2021年财政政策将会边际收紧。
　　在货币政策方面，今年货币政策的不确定性强于财政政策。从央行当前的表态来看，货币政策的主题依然是回归正常化。在他看来，由于央行面临着稳增长与控风险之间的平衡，考虑到目前经济复苏的不均衡性、通缩压力、地方政府与国有企业债务与再融资压力，以及人民币过快升值等，他认为今年货币政策按兵不动的概率更高，这意味着无论是银行间利率还是国债收益率可能更多表现出盘整格局。
　　最后，他表示全球经济持续呈现出“三低两高”的现象，表现为低增长、低通胀、低利率、高债务与高收入分配失衡，这一现象起始于2008年金融危机且持续至今并不断深化。主要由于该现象内部存在复杂的因果关系与相互作用机制，使其不断出现自强化现象而变得更加难以摆脱。
　　“首先，低增长会导致低通胀与低利率；其次，低增长与低利率又会催生高债务，高债务进一步反作用于前两者；再次，低利率环境会强化投资者的风险偏好情绪，导致全球风险资产价格持续上涨，从而加剧收入分配失衡现象，尤其是资产所有者与无资产阶层之间的收入分配失衡，同时，各国政府倾向于通过加大财政转移支付力度的方式，来对中低收入阶层进行补贴，这会进一步加深政府的债务水平；最后，收入分配差距的拉大将会进一步压低经济增长水平，从而强化低增长格局。”他表示，这一现象前所未有，在疫情期间也更为突出，而全球经济何时能够走出“三低两高”依旧难以预见。
　　疫情下经济周期缩短、波动显著 
　　晟元全球投资管理公司首席投资官袁骏认为，疫情对于经济与金融周期影响显著。在周期结构的变化、错配和修复上，与过往不同的是，疫情发生以来全球经济呈现出周期缩短、波幅巨大的特点，一年多的时间经历了从衰退到复苏到过热的过程。同时可以看到，消费结构的复苏并不同步，体现为耐用品先行，而服务业滞后。
　　他表示，疫情下的周期出现了复苏过程中的错配现象，尤其是看到货物消费代替服务消费，耐用品消费基本完全恢复。由于劳动力市场尚未完全恢复，原材料与货物供给下降，带来低库存现象。“与过往周期最大的不同在于，由于整个周期的缩短，疫情下的宽松政策带来的不是财富摧毁，而是财富膨胀，尤其是美国居民部门可支配收入与储蓄率创下新高，罕见地带动了美国房地产周期启动，同时也出现了通货膨胀、商品价格上涨、资产泡沫抬升等现象。”
　　在经济复苏过程中，各国的复苏周期并不同步。可以看到，中国在疫情中率先恢复，已经进入稳定期；美国由于疫苗普及与疫情控制良好，其经济修复领先于欧洲，而新兴市场复苏相对滞后。总体而言，他表示由于中国已经先行进入稳定的经济恢复阶段，今年金融市场最大的变量来自欧美国家，尤其是随着美国快速进入经济复苏，其通胀与联储政策的边际变化对今年全球市场会带来更大的影响。
　　除此之外，中美关系也值得市场注意。显而易见的是，不同于美国上届总统特朗普的内外树敌，拜登政府选择对内争取政治共识，联合国际盟友实施更为精细复杂的对外策略，中美双方进入竞争、合作、对抗不断切换的新阶段。
　　同时，由于中美两国经济结构及复苏周期的差异，在财政货币政策方面也会呈现出不同的取向。美国方面，在民主党的带领下，美联储和美国财政部拥抱现代货币理论（MMT）。而中国方面，吸取了此前“四万亿”刺激带来的不良后果，在财政与货币政策上更为审慎，主基调还是稳健防风险。政策差异下带来了中美利差的缩窄，美元出现周期性走强，人民币弹性较过往大为增强。
　　债务与通胀周期有望现双拐点 
　　中信证券研究部大类资产配置首席分析师余经纬认为，今年是大类资产配置的拐点之年，主要源于债务与通胀周期将迎来双拐点。他表示，本轮短经济周期可以被分解为两类并不同步的周期叠加，分别为债务周期与通胀周期，而双周期模型反映的内涵是货币供给量向通货膨胀的传导。
　　从历史经验来看，短经济周期的持续时间约为40个月，两类周期拐点的间隔约为1/4个周期。而一轮完整周期主要经历三次大的资产配置切换，不同周期阶段都有明显占优的资产，第一阶段配置股票，二、三阶段配置商品，第四阶段配置债券。
　　从债务周期来看，本轮债务周期的上行阶段始于2019年年初，由“去杠杆”转向“稳杠杆”，而2020年的新冠疫情进一步拓展了债务周期的扩张阶段，不过到了2020年下半年，杠杆率上行速度明显放缓，债务周期扩张出现见顶态势。从今年上半年来看，经济从复苏走向过热，债务周期正处于快速下行的阶段。目前在他看来，今年全年各层次流动性偏紧的情况不会发生根本性改变，节奏上上半年压力会大于下半年。
　　在他看来，目前正处于经济过热阶段而非市场担心的滞胀。可以看到，2020年四季度GDP增速水平达到6.5%，显著超出市场预期，表明经济在去年年底进入小幅过热的阶段。看向今年，目前债务周期已经开始下行，而通胀周期还在向上走。一般而言，债务周期的拐点领先通胀拐点2—3季度。那么他认为，二季度实体经济周期将进入寻顶阶段，目前已经出现信用收缩的趋势，而即将到来的是通胀周期的顶部，经济前景预期将会成为二季度资产配置的核心扰动因素。
　　从资产轮动来看，首先在股票市场，需要注意流动性和盈利预期均在转弱。在流动性方面，广义流动性仍然是偏紧的，股市的狭义流动性也并不充足，杠杆率快速下行对高估值品种并不算友好。在盈利增速方面，可以看到盈利同比增速的高点正在临近。在他看来，核心资产还需要消化估值，中证500可能更具有盈利弹性和估值匹配程度，建议多中证500期货，空沪深300期货。
　　从结构上看，他表示二季度随着通胀预期见顶，市场将呈现更为扩散的结构。具体来看，一是顺周期超额收益走过大半，可以根据供给逻辑精简标的，关注碳中和主题的持续性；二是随着疫情退出的先内后外，二季度可以开始交易外部刺激因素，仍会有明确的利好表现；三是随着通胀顶点的临近，制造业成本压制问题将得到改善，可以关注汽车零部件、半导体新材料以及新能源主题。
　　在债券市场，他认为利率切换窗口逐渐临近，PPI或经济数据出现拐点是一个可能的信号，同时还需要流动性的配合，二季度债券或有最后一跌，三季度可以开始做多。“虽然我们不能判断明确的拐点，但是随着时间推进，利率债的赔率逐步提高是比较确定的，我们大概率会买到一个收益率下行的起步阶段。”
　　对于商品来说则面临着周期的尾声。他表示，流动性泛滥是商品价格快速上行的助推因素。随着债务周期下行，通胀周期逐步走向顶点，商品价格涨幅最快的阶段逐步结束，长期看也不存在超级通胀的背景。目前由于需求预期已经被充分交易完成，市场将回归到供给逻辑，主要关注碳中和以及产能周期修复。此外，海外需求的落地是今年关注的重点，尤其是服务业修复是后续关键。
　　随着美国经济复苏，美元走强，人民币的强势期已经走入尾声，核心是美国这一轮复苏能走多远。同时，由于美国通胀预期已经超过2%这一目标阈值，后续美国国债利率抬升会直接推动实际利率抬升，这对贵金属造成持续压力。疫情反复只会改变节奏，但无法改变趋势。
来源：期货日报