【专题报告】红枣：非刚性的需求lg...

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观点概述：

1、红枣作为非必需消费品，主要用于礼品消费、日常滋补品、休闲零食等，产品主要以粗加工为主，以原料形式消费的红枣占比约7成，这部分的产业附加值相对较低，下游对于原料涨价的接受程度不高，在现存的消费结构下，渠道利润的下降导致线上以及线下促销活动的减少，导致了部分被动消费的消失，从而造成了红枣较大的消费弹性，根据历史数据和交流经验，我们粗略的预估红枣收购价合理区间在5-10元/公斤，即5元/公斤能刺激出来需求，10元/公斤能显著抑制需求，盘面对应估值区间在10000-15000元/吨，当前估值处于中性水平。

2、目前剩余总库存预估在18-22万吨之间，处于过去几年低位，并且货权相对集中，现货市场上的抛售压力相对有限，根据2021-2022产季后期等外品的大幅涨价经验来看，我们预估今年总的库存量接近10万吨的时候，现货市场会有翘尾行情，但由于需求的非刚性特征，预计高度有限，大的矛盾还是看供应端，目前主流市场预期是天气正常，枣农积极性增加，整体恢复性增产。从节奏上来看，端午备货高峰过去，现货成交转弱，新产季暂时处于真空期，短期驱动上偏空，关注6月下旬天气。

策略总结： 短期驱动偏空，向下寻底，关注新季天气

风险提示： 天气异常，减产超预期

2024年1-2月红枣行情维持下跌，然后3-4月企稳震荡，5月端午备货小幅上涨，分为三个阶段：

1、1月初-2月初（春节前）：现货收货结束，春节旺季开始备货，销区库存偏低，下游维持刚需备货，上一产季的陈货趁旺季抛售，销区现货不涨反跌，盘面注入节后现货大跌的预期。

2、2月中-4月底：春节过后，随着仓单的逐步流出，崔尔庄现货特级从14000元/吨逐步下跌至12800元/吨,现货下降幅度低于盘面下跌幅度，盘面企稳震荡。

3、5月：端午节有一定刚需备货，成交环比3-4月有所好转，现货价格小幅反弹，盘面在12000-13200区间震荡，随着备货高峰过去，市场预期6月进入现货淡季，新产季暂无明显天气驱动，盘面大幅回落。

二、供应端

1、新季积温较高，利于枣树生长

今年1月份新疆地区以阿克苏为例，最低气温为-16.5℃，去年最低气温是-22℃，最低气温高于去年同期，据了解没有发生去年大面积冻害情况；2月份新疆红枣产区气温偏低，最低气温-14℃，低于往年同期，但进入到3-4月份，气温回升速度快，5月份，气温处于同期高位，截至5月19日，新疆红枣产区的积温处于10年偏高位置，阿克苏和巴州积温处于近10年最高水平。

根据最新的路透天气预测数据，6-7月南疆气温仍偏高，重点关注6月下旬关键生长期的天气变化的影响，需要后续持续跟踪。

2、 新季发芽和种植情况

据了解，今年新疆各产区枣树发芽情况较去年提前将近半个月，总体发芽情况较好，其中去年年初受冻害严重的区域，比如阿克苏温宿县附近，反馈枣树还没有完全恢复，但发芽情况比去年要好。

今年枣农的种植积极性相对较高，增施有机肥的情况较多，以麦盖提46团某地块为例，60亩地施有机肥105方，每方有机肥150元，加上铲车、工时费等，有机肥平均多投入约300元/亩，成本较年有所提高。另外，今年新疆产区团场规定滴灌的使用比例增加，每亩地约增加了150元的费用。总体上今年种植积极性有所恢复，枣农投入有所增加。

三、需求端

在去年的专题报告《收购季行情演绎：牛市初现》中，我们分析认为2023-2024产季紧平衡的供需基本面，有机会向上寻找对红枣消费显著抑制的价格临界值。从目前了解的情况来看，去年产区收购价格大部分超过10元/公斤，中小贸易商收购量不多，红枣消费量呈现一定幅度下滑，下面主要分以下3部分讨论:

3.1 非刚性的需求特征，消费弹性较大

经济学中，需求弹性是指在一定时期内商品需求量的相对变动对于该商品价格的相对变动的反应程度，不同的商品需求弹性不同，一般来说，生活必需品（米面粮油等）的需求弹性较小，即需求量对于价格的变动不敏感；非必需品（水果、干果等）的需求弹性较大，即需求量对于价格的变动相对敏感。

红枣作为国内独有的一种干果，目前的消费结构中主要是礼品消费、日常滋补品、休闲零食等，产品主要以粗加工为主，以原料形式消费的红枣占比约7成，这部分的产业附加值相对较低，下游对于原料涨价的接受程度不高，具有明显的非必需品特征。

从消费渠道上来看，通过互联网渠道销售的红枣占比越来越大，消费者被动消费的比例在上升，比如抖音、快手等平台大部分的消费是基于短视频或者直播而产生的冲动型消费，这属于被动型消费（主动消费指的是消费者有明确的目标和意图，主动寻找、筛选和吸收信息，这类用户的主要消费阵地集中在货架电商，如天猫、京东、拼多多等）。这部分被动型消费的产品，渠道对于利润的要求很高，通过了解，假如在抖音上做推广，毛利率一般要达到150%才行（摊位费、获客的流量成本等），红枣销售渠道分散，竞争压力大，终端价格上涨幅度并不大，原料价格的上涨压缩了中间商的利润，我们的理解，在现存的消费结构下，渠道利润的下降导致线上以及线下促销活动的减少，导致了部分被动消费的消失，从而造成了红枣较大的消费弹性。

3.2 现货流动性小，巨量仓单的影响大

红枣的仓单数量较大，以2023-2024产季为例，仓单加预报的最大数量约20000张，对应10万吨的巨量仓单，约占比产量的3成，相对于其他商品的比例偏高。

红枣的现货流动性较低，特别是3-7月淡季，每月消费量按照2万吨来预估的话，仓单数量对应着5个月的消费量，期货的流动性要远好于现货，当供给端交易完，需求预期转弱的时候，期现联动紧密，盘面对应10万吨仓单价格的下跌，对原有缺乏流动性的现货市场的冲击很大，并且红枣整体库存、消费量的数据很模糊，多数时候只能通过现货价格来反推，在没有显著利多驱动的时候，投机力量不足，很容易形成螺旋式的负反馈。

3.3 临界价格的探讨

从过去几年的数据和交流经验来看，我们大体认为红枣收购价合理区间在5-10元/公斤，当收购价格低于5元/公斤，如2020年和2022年，产量均为大年，但较低的价格能刺激红枣的消费，如商超将红枣作为引流产品增加，线下小商贩的增加，线上推广的增加，叠加供应端的减产，2021年和2023年下半年现货均走出了翘尾的行情，而2021年和2023年，当收购价格接近10元/公斤时，下游维持刚需备货，被动消费明显减少。粗略的定量来看，盘面对应估值区间在10000-15000元/吨，目前的盘面价格12500附近，属于中性估值水平。

四、行情展望

关于红枣行情展望，我们主要讨论2个方面：

1、 趋紧的现货，能否有翘尾行情？

2023-2024产季，供应端大减产导致节前市场看涨情绪浓厚，春节消费低于预期，年后随着淡季的来临，现货价格的下跌，打消了一部分看涨预期，目前剩余总库存预估在18-23万吨之间，仍处于过去几年低位，并且货权相对集中，现货市场上的抛售压力相对有限，我们预计8月份进入旺季后，现货仍有一定支撑，根据2021-2022产季后期等外品的大幅涨价的经验来看，我们预估今年总的库存量接近10万吨的时候，现货市场才会有翘尾行情。随着6-7月淡季的来临，消费预期转弱，短期现货驱动偏空，预计盘面会再次向下寻找支撑，现货商可根据下半年自身库存和订单情况逢低补库。

2、大矛盾还是由供应端来决定，新季天气影响更大

我们预计今年结转库存大概率比较低，需求端的变动可能会有翘尾行情，但是由于需求的非刚性特征，依靠需求端涨价的幅度不会很大，大的矛盾主要还是新产季的天气情况，今年的开花座果时间较去年提前半个月左右，预计在6月底、7月初就可对新一季的产量进行预估，目前市场主流预期是天气正常，枣农积极性增加，整体恢复性增产，新产季驱动上也短期偏空，需要后续的持续跟踪。

五、总结

1、红枣作为非必需消费品，主要用于礼品消费、日常滋补品、休闲零食等，产品主要以粗加工为主，以原料形式消费的红枣占比约7成，这部分的产业附加值相对较低，下游对于原料涨价的接受程度不高，在现存的消费结构下，渠道利润的下降导致线上以及线下促销活动的减少，导致了部分被动消费的消失，从而造成了红枣较大的消费弹性，根据历史数据和交流经验，我们粗略的预估红枣收购价合理区间在5-10元/公斤，即5元/公斤能刺激出来需求，10元/公斤能显著抑制需求，盘面对应估值区间在10000-15000元/吨，当前估值处于中性水平。

2、目前剩余总库存预估在18-22万吨之间，处于过去几年低位，并且货权相对集中，现货市场上的抛售压力相对有限，根据2021-2022产季后期等外品的大幅涨价经验来看，我们预估今年总的库存量接近10万吨的时候，现货市场会有翘尾行情，但由于需求的非刚性特征，预计高度有限，大的矛盾还是看供应端，目前主流市场预期是天气正常，枣农积极性增加，整体恢复性增产。从节奏上来看，端午备货高峰过去，现货成交转弱，新产季暂时处于真空期，短期驱动上偏空，关注6月下旬天气。