【专题报告】红枣：时机与估值的博弈lg...

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观点概述：

1、 红枣2021年和2023年的大行情都有一定特殊的背景。2021年是市场第一次关注供应端的大幅减产，当时市场大多数参与者对于红枣的产量、消费、库存、仓单成本都不甚了解，凭着对2018年苹果大减产的记忆，以及农产品减产三成价格翻倍的朴素经验，通过3个涨停板表达了市场对于红枣减产的强烈看涨预期，当时认为行情回落的主要原因还是结转库存太大，总供应的减产幅度并不大，对于需求端的考虑权重并不多，或者说对需求端的低迷主要归因于疫情；2023年供应确定大幅减少，但疫情后对需求端形成了错误预期，到了2024年新枣下树前，从当初的预期缺口10万吨到最后结转了8-10万吨，这一产季让市场真正认识到红枣消费端的非刚性特征，即需求弹性非常大。同时，2023-2024产季对于多空双方的印象都非常深刻，空方对于产量和库存的判断是有误差的，但是对于估值的理解是正确的（超过13000-14000元/吨属于高估区间），做空的时机是错误的；多方对于产量和库存的判断是更准确的，但是对需求的理解是错误的，对后期消费有缺口会继续涨价的预期也是错误的。

2、 2025-2026产季6月份做多的时机是很好的，但预计行情空间并不大，主要原因：（1）没有形成大减产的共识，综合不同产业主体及投资者的调研来看，今年大部分认为是正常年份或略减的水平，普遍预估产量在50-60万吨区间，近期新疆天气较为适宜，产量预估较7月初小幅上调，与6月份部分投资者的调研结论有较大差异。（2）带着超40万吨库存上涨，阻力太大，今年持仓增幅和2021年、2023年差不多，但指数涨幅远小于2021年和2023年，我们认为还有一个主要原因就是经历2021年和2023年的行情后，市场对红枣基本面的理解更为深刻了，不愿意给更高的估值。（3）历史经验不可线性外推，2023年的抢收是有着得天独厚的条件，首先大减产是形成了共识，并且越靠近下树，预估减产幅度越大，今年目前为止没有形成这样的共识；其次2023年减产发酵的时间长，现货提前大幅涨价，在新枣下树前，沧州特级已经上涨至12200元/吨，除了提前囤货的大企业和期现公司，大部分产业主体剩余库存并不多，现货利润较为丰厚，今年大部分产业现货端利润不高，库存偏高，库容不多，如果按照目前主流50-60万吨产量预估，我们认为大概率不会发生抢收。

3、 关于农产品调研的感悟：(1) 6月底红枣的调研和4月底苹果的调研很多方面是类似的，最主要是时机上太早了，对产量的判断是处于一个欺骗性很强，不确定性很高的阶段，红枣头茬花对于最终产量的影响占比并不高，苹果集中开花的时间就几天，而红枣花可以持续开到立秋（今年是8月7日），7月20日之前座果都不算晚，生长周期足够，苹果花比红枣花更珍贵，座果率的要求比红枣更高，果农的调节仍可达到和去年相当的产量，新疆今年整体积温较高，果农投入积极，水肥不缺，所以从对照的原理上我们认为今年红枣产量不会出现太大问题，从后期各团队调研情况来看，基本符合这个预期。（2）关于调研还有一种说法是不能相信果农，其实大多数果农还是非常淳朴的，果农的眼泪并不是鳄鱼的眼泪，而是基于当下情绪的主观反映，基本面是会变的，果农的情绪也是会变的，在本就模糊的阶段，果农以及代办的判断也是有误差的，噪音的比例是很高的，这个时候越勤奋捕获的噪音也就越多，同理，如果基于今年6月份对红枣的调研结果，来对标2021年和2023年的行情，无疑是繁华背后的海市蜃楼。

策略：宏观转暖或减产交易最激烈的时候，逢高空2601合约和2605合约

风险：天气影响下新季减产幅度扩大、需求超预期

一、红枣历史行情的回顾和总结

1、2021-2022产季——市场第一次关注供应端的大幅减产

2021年7月14日，随着产区传来红枣大幅减产的消息，盘面迅速突破上涨，当时市场大多数参与者对于红枣的产量、消费、库存、仓单成本都不甚了解，凭着对2018年苹果大减产的记忆，以及农产品减产三成价格翻倍的朴素经验，通过3个涨停板表达了市场对于红枣减产的强烈看涨预期，震荡上涨一直到12月初，新季下树收购后，收购价格低于预期，同时盘面限开仓手数，仅仅用了20个交易日，2201合约从16000元/吨以上跌至11400元/吨。2021-2022产季当时认为行情回落的主要原因还是结转库存太大，总供应的减产幅度并不大，对于需求端的考虑权重并不多，或者说对需求端的低迷主要归因于疫情。

2、2023-2024产季——供应确定大幅减少，但疫情后对需求端形成了错误预期

2023年4月底开始发酵产区死树不发芽，7月17日随着新季产量相较于正常年份确定减产20%-30%以上，2401合约突破12500元/吨的压力位，随着7-8月的持续调研，减产幅度不断扩大，2023年减产的主要原理是积温低，发芽和开花推迟，生长周期不够。当时对于结转库存的预估是12万吨，产量的预估是在30万吨附近，对于需求端的预估是52万吨，盘面带着10万吨的供需“缺口”预期，一直维持在13000-14500元/吨震荡至下树收购，随着产区下树减产进一步确认，收购价格低开高走，抢收最高至11-12元/公斤，盘面最高涨至16000元/吨，收购完成后大部分产业主体依然看涨，但春节期间消费端明显低于预期，同时盘面限开仓手数，仅仅25个交易日，2405合约从15000元/吨跌至11900元/吨。

2023-2024产季的行情不同于2021-2022产季模糊的状态，2023年总供应确定是少于正常年份需求量，同时2023年疫情管控放开后，对消费品的需求预期好转，但到了2024年新枣下树前，从当初的预期缺口10万吨到最后结转了8-10万吨，这一产季让市场真正认识到红枣消费端的非刚性特征，即需求弹性非常大。

同时，2023-2024产季对于多空双方的印象都非常深刻，空方对于产量和库存的判断是有误差的，但是对于估值的理解是正确的（超过13000-14000元/吨属于高估区间），做空的时机是错误的；多方对于产量和库存的判断是更准确的，但是对需求的理解是错误的，对后期消费有缺口会继续涨价的预期也是错误的。

二、2025-2026产季：做多的时机是很好的，但预计行情空间并不大

2025-2026产季6月初，红枣2601合约从9300元/吨底部逐步抬升，到7月初最高涨至11300元/吨，涨幅约2000元/吨，从时间的角度来看，6月份宏观氛围好转，文化商品指数也探底回升，去年是近些年来产量最大的年份，今年大概率同比是要减产的，并且一茬花受到沙尘暴和热干风的影响坐果不佳，新季供应端也有受损，同时市场绝大多数人基于高库存看空，这次多头行情发动的时机是很好的，但我们预计这轮行情空间并不大，主要原因如下：

1、没有形成大减产的共识

2024-2025产季整体积温处于近5年来最好的水平，去年产量大，平均收购价格虽然只有5-5.5元/公斤，但是枣农的收入依然较为可观，种植积极性较高，冬季没有发生冻害，并且水肥充足，从原理上来看，今年不会是大减产的年份，但是从各调研团队反馈的情况看，确实存在约2-3成的果园坐果不是很好的情况，通过不同途径了解，我们总结原因如下：

（1）客观原因，今年新疆积温较高，枣树普遍开花较早并且较为集中，类似于4月份苹果花遭遇热干风，集中盛开导致对短时间内座果要求较高，同时新疆前期遭遇较多的沙尘天气，自然座果率非常低，并且密度越高的枣园表现的越明显，造成了部分枣园树体下部空枝的现象。

（2）主观原因，由于去年头茬自然坐果好，后期遭遇雨水裂果多，部分枣农本意是想放弃头茬花的坐果，环割打药的时间推迟了，错过了最佳坐果期，等发新的枝条再开花座果，从感官来看确实比去年同期要差。

综合不同产业主体及投资者的调研来看，今年大部分认为是正常年份或略减的水平，普遍预估产量在50-60万吨区间，近期新疆天气较为适宜，产量预估较7月初小幅上调，与6月份部分投资者的调研结论有较大差异，市场没有形成大减产的共识。

2、带着超40万吨库存上涨，阻力太大

2024-2025产季产量超过75万吨，加上结转8万吨，总供应超过80万吨，目前了解到总库存约40-45万吨，去年盘面提前交易产量大的预期，部分加工企业收购后仓单成本较高，盘面没有给出无风险的套保机会，仓单注册量并不高，非标套保的量要更大，近期盘面上涨后，基差大幅走弱，仓单逆季节性的增加，另外今年修改交割标准后，陈枣可以贴水在新季2603合约之前交割，部分原料以及成品在价差拉开后选择在新季合约套保，这一部分也没有体现在仓单的注册量中。

从红枣指数和持仓量来看，每次大的行情都伴随着持仓的大幅增加，今年却阻力很大：

(1)2021年7月红枣总持仓从6万增到16万，指数从9000元/吨涨到了17000元/吨;

(2)2023年7-11月红枣总持仓从6万逐步增到15万，指数从9500元/吨涨到16000元/吨;

(3)2025年6月红枣总持仓从12万涨到了28万，持仓增幅和2021年、2023年一样约2.5倍，指数从8800元/吨涨到10600元/吨，指数涨幅远远低于2021年和2023年。

市场永远是对的，大幅增仓后盘面涨幅不大背后的原因，除了没有形成大减产的共识，以及库存压力太大，我们认为还有一个主要原因就是经历2021年和2023年的行情后，市场对红枣基本面的理解更为深刻了，不愿意给更高的估值，类似的增仓在去年9月份宏观转暖时也有过一次，总持仓从8万增到18万，指数从9200元/吨涨到了10500元/吨，然后持仓回落至12万，盘面创下新低。从历史持仓和指数涨幅来看，最高的持仓一般都对应着最高的价格，所以后续行情的一个关键点是看持仓还能不能继续扩大，还有没有更激烈的矛盾。

3、抢收大概率不会发生

历史经验不可线性外推，2023年的抢收是有着得天独厚的条件，首先大减产是形成了共识，并且越靠近下树，预估减产幅度越大，今年目前为止没有形成这样的共识；其次2023年减产发酵的时间长，现货提前大幅涨价，在新枣下树前，沧州特级已经上涨至12200元/吨，除了提前囤货的大企业和期现公司，大部分产业主体剩余库存并不多，现货利润较为丰厚，今年大部分产业现货端利润不高，库存偏高，库容不多，如果按照目前主流50-60万吨产量预估，我们认为大概率不会发生抢收。

我们对灰枣平衡表做一个推演，假设新季产量预估分别为40万吨、50万吨、60万吨：

（1） 新季产量40万吨（小概率）：总供应70万吨和2022年类似，2022年收购均价5元/公斤，但这一年是由于疫情封控，收购推迟，枣农有急售心态，假设今年产量在40万吨，考虑到去年出成率低，今年好货大概率价格会有较强支撑，盘面价格在10000元/吨附近也会有较强支撑，后续仍可交易高开称预期。

（2） 新季产量50万吨（中概率）：总供应80万吨，和去年总供应相当，则当下的盘面不具备做多价值，下树前可按照9500元/吨-10500元/吨区间震荡操作，下树后逢高做空。

（3） 新季产量60万吨（大概率）：总供应90万吨，大于2024年的总供应，则当下的盘面包含了较高的天气升水，仍处于高估水平，以逢高做空为主，产业也可考虑逢高套保。

三、农产品调研的感悟

最后简要谈一下关于农产品调研的一些感悟：

1、 调研的时机很重要

今年4月底我们对苹果西部产区进行了一次坐果调研，由于遭遇热干风，苹果花授粉出现问题，在当时看来平均每10朵花50个花蕊只坐住1-2个苹果，座果率是远低于正常年份，从而做出了陕西及周边区域大减产的论断，等到套袋再去看的时候，套袋数量确实是超预期的，总结下来原因一方面是今年花量的基础是大的，另一方面果农留下了较多的腋花芽（部分占比超过1/3），从而对套袋量有一个明显修复。

6月底红枣的调研和4月底苹果的调研很多方面是类似的，最主要是时机上太早了，对产量的判断是处于一个欺骗性很强，不确定性很高的阶段。红枣头茬花对于最终产量的影响占比并不高，苹果集中开花的时间就几天，而红枣花可以持续开到立秋（今年是8月7日），7月20日之前座果都不算晚，生长周期足够，苹果花比红枣花更珍贵，座果率的要求比红枣更高，果农的调节仍可达到和去年相当的产量，新疆今年整体积温较高，果农投入积极，水肥不缺，所以从对照的原理上我们认为今年红枣产量不会出现太大问题，从后期各团队调研情况来看，基本符合这个预期。

2、 果农的眼泪不是鳄鱼的眼泪，但有可能是噪音

关于调研还有一种说法是不能相信果农，其实大多数果农还是非常淳朴的，果农的眼泪并不是鳄鱼的眼泪，而是基于当下情绪的主观反映，基本面是会变的，果农的情绪也是会变的。比如陕西某地一果农，4月29日我们去地里的时候，问他今年产量怎么样，他说去年套10万袋，今年树上都没有果，估计就套2万，水溶肥也不想打了，那个时候他是真的不想打水溶肥了，因为要考虑到投资回报的问题，等到6月7日再去的时候，他正在地里唱歌，我们问他为什么这么高兴，是不是因为套袋多啊，他说现在看起来还可以咧，套了5万袋，6万不知道能不能套上。这样的例子很多，甚至当时很多声音是被动的传达到耳朵里，比如4月底在白水吃饭，一个卖肉夹馍的老板对着其他顾客说，今年苹果产量很低，估计也就能套几千袋，减产幅度非常大；在小丘面馆，老板娘主动说，往年这个时候顾客都是满的，今年都是空荡荡的，地里都没苹果，也就没人请人来疏果了，这样的声音会不自觉的加强我们的判断，而事后来看，在本就模糊的阶段，果农以及代办的判断也是有误差的，噪音的比例是很高的，这个时候越勤奋捕获的噪音也就越多，同理，如果基于今年6月份对红枣的调研结果，来对标2021年和2023年的行情，无疑是繁华背后的海市蜃楼。

四、总结：

1、 红枣2021年和2023年的大行情都有一定特殊的背景。2021年是市场第一次关注供应端的大幅减产，当时市场大多数参与者对于红枣的产量、消费、库存、仓单成本都不甚了解，凭着对2018年苹果大减产的记忆，以及农产品减产三成价格翻倍的朴素经验，通过3个涨停板表达了市场对于红枣减产的强烈看涨预期，当时认为行情回落的主要原因还是结转库存太大，总供应的减产幅度并不大，对于需求端的考虑权重并不多，或者说对需求端的低迷主要归因于疫情；2023年供应确定大幅减少，但疫情后对需求端形成了错误预期，到了2024年新枣下树前，从当初的预期缺口10万吨到最后结转了8-10万吨，这一产季让市场真正认识到红枣消费端的非刚性特征，即需求弹性非常大。同时，2023-2024产季对于多空双方的印象都非常深刻，空方对于产量和库存的判断是有误差的，但是对于估值的理解是正确的（超过13000-14000元/吨属于高估区间），做空的时机是错误的；多方对于产量和库存的判断是更准确的，但是对需求的理解是错误的，对后期消费有缺口会继续涨价的预期也是错误的。

2、 2025-2026产季6月份做多的时机是很好的，但预计行情空间并不大，主要原因：（1）没有形成大减产的共识，综合不同产业主体及投资者的调研来看，今年大部分认为是正常年份或略减的水平，普遍预估产量在50-60万吨区间，近期新疆天气较为适宜，产量预估较7月初小幅上调，与6月份部分投资者的调研结论有较大差异。（2）带着超40万吨库存上涨，阻力太大，今年持仓增幅和2021年、2023年差不多，但指数涨幅远小于2021年和2023年，我们认为还有一个主要原因就是经历2021年和2023年的行情后，市场对红枣基本面的理解更为深刻了，不愿意给更高的估值。（3）历史经验不可线性外推，2023年的抢收是有着得天独厚的条件，首先大减产是形成了共识，并且越靠近下树，预估减产幅度越大，今年目前为止没有形成这样的共识；其次2023年减产发酵的时间长，现货提前大幅涨价，在新枣下树前，沧州特级已经上涨至12200元/吨，除了提前囤货的大企业和期现公司，大部分产业主体剩余库存并不多，现货利润较为丰厚，今年大部分产业现货端利润不高，库存偏高，库容不多，如果按照目前主流50-60万吨产量预估，我们认为大概率不会发生抢收。

3、 关于农产品调研的感悟：(1) 6月底红枣的调研和4月底苹果的调研很多方面是类似的，最主要是时机上太早了，对产量的判断是处于一个欺骗性很强，不确定性很高的阶段，红枣头茬花对于最终产量的影响占比并不高，苹果集中开花的时间就几天，而红枣花可以持续开到立秋（今年是8月7日），7月20日之前座果都不算晚，生长周期足够，苹果花比红枣花更珍贵，座果率的要求比红枣更高，果农的调节仍可达到和去年相当的产量，新疆今年整体积温较高，果农投入积极，水肥不缺，所以从对照的原理上我们认为今年红枣产量不会出现太大问题，从后期各团队调研情况来看，基本符合这个预期。（2）关于调研还有一种说法是不能相信果农，其实大多数果农还是非常淳朴的，果农的眼泪并不是鳄鱼的眼泪，而是基于当下情绪的主观反映，基本面是会变的，果农的情绪也是会变的，在本就模糊的阶段，果农以及代办的判断也是有误差的，噪音的比例是很高的，这个时候越勤奋捕获的噪音也就越多，同理，如果基于今年6月份对红枣的调研结果，来对标2021年和2023年的行情，无疑是繁华背后的海市蜃楼。