流动性“宽松但不过度” 收益率曲线趋平lg...

4月，期债盘面表现偏强。截至4月29日收盘，TL主力合约月内涨1.63%，T主力合约涨0.27%，TF主力合约涨0.15%，TS主力合约涨0.05%。

宏观数据整体向好，政策基调稳中求进

4月公布的一季度国内经济增速超预期，实际GDP同比增长5.0%，较2025年四季度回升0.5个百分点，处于全年增长目标的上沿。结构上的亮点体现在两个方面：其一，外需表现偏强对国内生产端构成支撑；其二，外需偏暖叠加政策支持，一季度国内制造业与基建投资增速双双转正，同比分别增长4.1%、8.9%。不过，内需整体修复斜率相对平缓，一季度，固定资产投资、社会消费品零售总额同比绝对增速偏低。边际上，外部环境不确定性尚存、居民部门延续“缩表”态势，3月单月内外需增长均出现一定放缓迹象。

在一季度经济“主要指标好于预期”的情况下，会议更多突出“稳”字，并未释放太多增量信息。“精准有效实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”的表述相较于此前，侧重于强调“精准有效”，这也意味着后续总量政策可能阶段性缺位，宏观政策可能更加注重结构性支持。

资金面超预期宽松，央行逆回购“地量”操作

4月市场资金面超预期偏松，银行间质押式回购加权平均利率持续位于政策利率中枢下方。截至4月28日收盘，DR001、DR007分别为1.2283%、1.3460%，分别较上月回落8.50、9.22个基点，几乎提前定价了10个基点的政策利率调降幅度。长期资金方面，月内同业存单发行利率同样震荡下行，其中1年期股份制银行发行利率一度降至1.44%一线。

至于资金面超预期偏松的原因，一方面，在外部环境不确定性较大且输入性能源价格上行暂未向核心通胀传导的情况下，央行存在阶段性维持流动性“过剩”，以发挥货币政策稳增长、稳预期作用的主观意愿；另一方面，3 月以来，信贷需求边际走弱，政府债券融资进度偏慢，加上人民币升值带动结汇需求回升，客观上导致银行体系出现一定资金淤积现象。

后续来看，央行货币政策保持宽松基调，市场资金面快速收紧的概率较低。但本月央行中长期流动性投放继续缩量，两期买断式逆回购叠加MLF续作合计净回笼6000亿元，这也向市场传递出资金面“宽松但不过度”的信号。后续，随着政府债券发行的提速，不排除资金价格缓慢震荡上行的可能。

整体而言，4月债市表现偏强，长端优于中短端，收益率曲线趋平。与现券相比，期债盘面估值修复，但多数时间估计水平不高。与此同时，各期限期债合约持仓规模明显扩大，相继创出年内新高。这一方面体现出即便债市走强，市场情绪也相对谨慎；另一方面也表明，交易者对债市的看法存在分歧。综合分析，若资金价格难以进一步下行，中短端国债继续走强的空间受限。而一旦权益市场波动再度加大，期限利差偏高的长端就明显受益。中期维度上，维持对长端偏乐观的判断，但短期内在债券供给进度偏慢与输入性通胀担忧尚存的情况下，经历了一波收益率下行之后，行情的再次展开需要相对充分的换手和蓄势。操作上，单边建议部分止盈前期TL多单，套利建议适量做空30年期-7年期利差（TL-3T），并关注主力合约移仓期间可能存在的跨期套利机会。（作者单位：银河期货）