市场资金利率将逐步向政策利率回归lg...

本周，债市情绪有所修复。截至周三收盘，TL主力合约周内涨0.52%，T主力合约涨0.20%，TF主力合约涨0.12%，TS主力合约涨0.04%。

外贸指标再超预期，通胀数据继续回升

近期公布的宏观数据整体偏暖。海关口径下，按美元计，4月，我国货物出口同比增长14.1%，优于预期的7.9%；进口同比增长25.3%，优于预期的15.2%；贸易顺差848.2亿美元，高于上个月的511.3亿美元，但不及2025年同期的958.8亿美元。出口商品结构上，除汽车、造船等中高端制造业保持较强竞争力外，AI产业链高景气度与中东地缘冲突未消是我国出口高增的重要驱动，且二者也是4月我国进口金额继续大幅超出预期的主要原因。

通胀方面，4月，CPI、核心CPI同比均增长1.2%，分别较上月上行0.2、0.1个百分点；环比在季节性和燃料价格上行等因素共同作用下，分别回升至0.3%、0.2%。结构上，虽然贵金属饰品价格贡献度有所下降，但核心CPI表现依旧稳健，能源价格上行也暂未出现向核心通胀快速传导的迹象。

在能源供应受限、AI行业高景气度以及2025年低基数效应等因素影响下，4月，PPI同比、环比均加速上行，分别录得2.8%、1.7%。不过，当前工业品价格“自上而下”的传导并不顺畅。偏上游的生产资料价格环比回升2.1%，较上月上行0.8个百分点，但偏下游的生活资料价格环比回落0.1%，与上月持平。在此情况下，从盘面表现来看，超预期上行的价格指标对债市并未形成太强的利空效应。

资金延续偏松局面，报告关注三方面内容

央行通过买断式逆回购、MLF等工具加大中长期流动性回笼力度后，投资者对资金面的预期趋于谨慎。不过，跨月后，市场资金面实际收敛幅度有限。此外，4月央行净买入400亿元国债，考虑到当月债市整体走强，央行购债仅小幅缩量100亿元，对市场情绪并未产生负面影响。

5月11日晚间，央行发布一季度货币政策执行报告，笔者认为重点关注三个方面。

其一，央行在肯定国内经济开局良好、全球经济增长保持韧性的同时，也强调供给冲击和输入型通胀压力有所显现，海外地缘政治走势、金融市场风险和财政可持续性等问题同样值得关注。

其二，货币政策延续了4月重要会议的基调，继续强调要“精准有效实施适度宽松的货币政策”，并删除了2025年四季度报告中“降准降息”的相关表述，仅表示将“灵活运用多种货币政策工具”，显示当前正处于总量政策观察期，短期内宽松加码的可能性下降。

其三，再度明确“将引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，意味着随着价格波动幅度的下降，以成交量最大的DR001为市场基准利率的货币政策调控与传导体系可能正在形成，DR007的市场基准利率地位或已发生变化。

整体而言，经济发展内外部挑战尚存，货币政策宽松基调未改，但政策层面对输入性通胀的关注度有所提升，总量政策加码短期难现。拉长时间轴来看，不排除隔夜资金利率逐步向政策利率回归的可能。在此情况下，债市趋势性走强的概率偏小。

综合分析，外贸高增、通胀数据回升释放较为积极的信号，但输入性价格上行和外部供给约束对内需、国内部分工业品生产以及中下游企业利润的影响偏负面，基本面数据对债市的利空相对可控。与此同时，宽松的资金面短期内对债市继续构成支撑，但结合一季度货币政策执行报告内容，笔者倾向于认为后续市场资金利率将逐步向政策利率回归。在此情况下，操作上建议前期T合约多单逢高分批止盈。套利方面，建议关注移仓期间的跨期套利机会。（作者单位：银河期货）