期债维持偏强格局lg...

9月以来，国债期货价格整体震荡上行，走势呈现阶段性分化。综合各项指标，当前国内经济呈弱修复格局，市场对货币政策保持适度宽松的预期进一步强化，为国债期货价格震荡上行提供基本面支撑。

根据最新数据，8月制造业PMI为49.8%，较上月回升0.6个百分点，但仍位于荣枯线以下，说明制造业景气度虽有边际修复，但整体修复力度偏弱；其中生产指数、新订单指数维持在扩张区间，装备制造业、高技术制造业景气表现偏强，传统消费品、高耗能行业则持续收缩，结构分化特征明显。当前经济数据内部呈现分化格局，整体表现为供给端偏强、需求端偏弱。

8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，高于市场预期，环比提升0.7个百分点；其中高技术制造业增加值同比增长16.7%，装备制造、高技术制造业保持扩张态势，对生产端形成一定支撑。但需求侧指标偏弱：8月CPI同比上涨0.8%，核心CPI同比上涨1.0%，PPI同比下降3.8%，物价修复力度温和，尚未形成持续性通胀压力，内生消费修复斜率偏缓。8月社会消费品零售总额同比增长0.4%，增速较上月进一步回落，低于市场预期，居民消费意愿尚未完全恢复。金融数据方面，8 月末社融存量同比增长7.2%，M2同比增长7.5%，两项指标同比增速较上月均有所回落，或反映实体部门信贷扩张边际偏弱。投资端压力进一步显现，1—8月全国固定资产投资累计同比下降7.2%，降幅继续扩大；其中房地产开发投资累计同比下降19.9%，商品房销售面积累计同比下降12.1%，商品房销售额累计同比下降13.0%，地产开发投资降幅继续走扩。

资金面方面，9月上旬央行公开市场操作以净回笼为主，但银行间市场流动性整体充裕，DR007多数时间运行在7天逆回购政策利率1.40%下方，银行体系可配置资金较为充足，利率债一级市场招标倍数整体偏高，配置资金持续入场。

与此同时，A股市场出现阶段性震荡调整，权益市场风险偏好回落，部分避险资金从权益市场流出后转向配置利率债资产，进一步放大了债市买盘力量，带动国债期货主力合约价格震荡走高。9月中旬以来，受传统税期走款、政府债券发行放量等多重因素影响，银行间资金面由宽松转向边际收紧，DR007中枢明显上行，前期流动性宽松带来的利好逐步消退，国债期货价格上行节奏有所放缓。

不过本周以来，随着税期扰动消退，DR007已经回到政策利率下方。央行近期表示，将认真落实党中央、国务院决策部署，实施好适度宽松的货币政策，为经济稳定增长和金融市场平稳运行营造良好的货币金融环境。预计“双节”前市场资金面将继续保持平稳。

图为7天利率走势

海外方面，9月上旬美伊对峙持续扰动霍尔木兹海峡原油运输通道，推升全球通胀预期，布伦特原油价格最高攀升至109美元/桶；随后在联合国大会期间，美伊双方释放外交接触信号，市场对冲突升级的担忧降温，国际油价从高位回落，布伦特原油价格跌破100美元/桶关口，一定程度上缓解了全球通胀上行的潜在压力。美国8月新增非农就业16.2万人，显著高于市场预期，失业率维持4.1%不变，劳动力市场仍呈现偏紧格局。8月美国CPI同比上涨3.4%、环比上涨0.4%，环比增速较7月的0.1%明显提速，核心CPI同比上涨2.4%，通胀黏性依旧较强；8月PPI同比回升至5.4%，较此前进一步上行，生产端通胀压力有所抬升。

图为主要国家10年期国债收益率走势

需求端，美国8月零售销售环比增长1.2%，创近5个月最大涨幅，居民消费韧性持续超出市场预期。当地时间9月16日，在就业偏紧、通胀黏性较强、消费韧性超预期的背景下，美联储议息会议以12票赞成、0票反对的投票结果，宣布加息25个基点，这是2023年7月以来美联储首次加息。本次会议披露的点阵图指引偏“鹰”，市场定价显示年内大概率再加息一次，美国高利率的维持时间将显著拉长。紧随美联储之后，日本央行也如期加息25个基点，为该国1990年以来节奏最快的一次加息。全球主要经济体同步重启紧缩周期，推动海外债券收益率普遍走高。

展望后市，从利多因素来看，第一，国内经济基本面持续利好债市估值。当前国内经济弱修复格局延续，消费、地产两大核心板块增长动能不足，出口也面临国外需求回落的压力，叠加物价持续处于低位运行，市场实际利率偏高，货币政策不存在收紧基础，反而为后续结构性宽松操作预留了充足空间，宽货币预期始终存在。第二，货币政策适度宽松的基调未变，流动性预期保持稳定。央行将更加注重发挥价格型调控的作用，健全市场化的利率形成、调控和传导机制。央行将灵活运用逆回购、中期借贷便利（MLF）等各类工具，熨平税期、政府债发行缴款带来的阶段性资金波动。即便月末资金面边际收紧，也只是短期波动，不会形成趋势性收紧，市场“资金紧而不贵”的格局仍将延续，债市杠杆成本整体可控。第三，当前市场处于“资产荒”环境，信贷投放力度偏弱，银行表内资金持续加大利率债配置力度。随着人民币汇率持续走强，境外机构增持国债的意愿仍较强，多元资金入场进一步筑牢了债市运行基础。

利空约束主要来自各类阶段性变量：一方面，临近长假，市场资金面波动加大，部分资金或兑现浮盈，市场面临一定获利回吐压力。另一方面，地缘冲突仍存在不确定性，美欧日央行延续货币收紧路径，海外主要国家债券利率维持高位，中美利差带来的外部约束仍然存在，可能会对债券行情形成阶段性压制。整体来看，债市长期配置逻辑并未发生改变，短期脉冲式利空有望逐步缓释，后续债市仍将维持偏强运行格局。（作者单位：申银万国期货）