“反内卷”推动估值修复lg...

2025年7月股指市场大幅上扬，其中钢铁和建筑材料板块领涨，银行和公用事业板块领跌，股指期货贴水曾一度缩小，股指期权隐含波动率小幅上行。

2025年7月，随着中央财经委员会第六次会议的召开和四部委同时出台实施细则，我国“反内卷”政策进入制度落地阶段。短期看，政策意在遏制愈演愈烈的“价格战”，缓解企业利润下滑态势；中期看，可通过供需再平衡淘汰低效产能；长期看，以创新和质量替代低价竞争，将提升中国产业链的全球竞争力。

本次“反内卷”政策与10年前的供给侧结构性改革相比存在较大差异。首先，供给侧结构性改革侧重产业链上游，企业以国企为主，行业是煤炭、钢铁等传统领域，而“反内卷”政策侧重产业链中下游，企业以民企为主，覆盖新能源汽车、光伏、有色金属、化工、钢铁等行业。其次，2015年地产和基建领域尚有发力空间，通过棚改货币化安置推动房地产开发销售，居民也有加杠杆的空间，但2025年需求偏弱，需要更精准有力的政策促进消费。最后，执行难度也不同，供给侧结构性改革在国企主导下，行政手段实施比较方便，但“反内卷”政策需要考虑失业问题，无法“一刀切”。

预计“反内卷”行情分为三个阶段：政策预期、产能出清验证、盈利弹性释放。

政策预期阶段：今年二季度到三季度，主要逻辑为政策定调及后续可能出台的细则，预期占主导，以估值修复行情为主。

产能出清验证阶段：今年四季度到2026年一季度，主要逻辑为行业自律减产等“反内卷”措施的实施，其间可能出现商品价格上涨和去库存，企业业绩或得到改善，行情会有所分化。

盈利弹性释放阶段：从2026年起企业盈利开始释放，具体表现为行业供需缺口收敛、龙头企业议价权和利润率提升，业绩和估值可能同时修复。

7月以来，股指市场上涨动力较为强劲，不过品种间升贴水出现一定分化，代表权重板块的IH和IF贴水逐步收窄，而代表成长板块的IC和IM仍保持较高的贴水率。

7月上旬，股指期货整体呈持续上涨态势。7月1日至11日贴水以逐步缩小的趋势为主，说明其间市场对行情的预期较为乐观。7月12日至18日，当月合约到期日临近，四个股指期货升贴水波动不大。

从7月21日开始，股指期货当月合约贴水幅度开始分化，IH和IF年化贴水收窄，笔者认为，其中一个重要原因为企业分红。随着时间的推移，上市公司逐渐完成除权除息，分红造成的IH和IF贴水扩大现象会逐渐减弱，不过7月末和8月份仍然处于上市公司分红的重要阶段，而IH和IF已经转为小幅贴水甚至以升水为主，笔者认为，这和市场对未来行情的预期有较大关系。7月以来，IC和IM的涨幅大于IH和IF，后续行情若出现调整，调整幅度也会偏大，当前位置资金的对冲和套保需求有所增加。而IH和IF作为更为安全的稳健资产，不断入市的中长期资金在配置时可能优先选择权重蓝筹股，从而增加这两个品种的多头力量。?

股指期权方面，7月以来沪深300指数整体持续上涨，其间波动率小幅放大。笔者认为，当前波动率仍处于历史较低水平，若后续行情配合，波动率可能会进一步放大。

综上，投资者可以从短周期和长周期两个角度观察“反内卷”政策的影响：未来1到3个月，需要观察限产文件出台、产能利用率变化、库存去化情况等；未来6到12个月，在政策开始执行的情况下，市场行情将进入第二阶段，主要观察龙头企业盈利弹性。

图为当月合约年化升水率

目前政策信号已明，股指估值已经开始修复，但基本面尚未得到验证。随着重磅会议的召开，以及中美进行第三轮贸易谈判，政策端对股指的支撑效应有所减弱，短期市场或进入震荡整理阶段。从中长期角度看，A股投资的性价比较高，中证500和中证1000指数更多受科创政策支持，具有较高的成长性，有机会带来更高的回报，而在当前宏观环境下，上证50和沪深300指数更具有防御价值。（作者单位：申银万国期货）