债市 区间波动特征凸显lg...

7月以来，债券市场经历了大幅调整，究其原因，我们认为主要有三点。一是国内“反内卷”政策成为市场主线，对债市存在供给收敛、物价回升、风险偏好提升三大利空效应，股市及商品市场持续性上行，债市资金分流压力加大。二是政策预期升温，雅江水电站开工，引发市场对基建扩张的预期。三是今年以来，债市交易“拥挤”。年初至今债基久期持续攀升，市场拉久期博资本利得的预期较为一致。当债市面临调整时，负债端较不稳定的基金赎回压力加大，对债市形成负反馈。7月21日以来，公募债基净申购指数持续为负，24日遭遇2024年9月24日之后最大幅度单日赎回。

7月末以来，“反内卷”带来的商品普涨行情暂时停歇，有基本面支持的个别品种仍上涨，但对市场风险偏好的带动作用边际减弱。消息面上，近期发布的增值税新规对债市形成新老券利差等冲击，但本次冲击更多是一次性的，并不影响趋势。税收成本将根据供需弹性在发行人和投资者之间分担，对债市的影响将逐步弱化。

从国债现券收益率表现看，7月初以来，收益率曲线呈现熊陡特征。目前10年期和30年期国债活跃券收益率分别较7月初上行4~5BP，至1.69%、1.91%，较本轮行情的高点已有5BP左右的修复。

图为国债到期收益率及利差（单位：%）

对比上一轮供给侧改革时期债市的表现，我们认为，当前债券市场尚未转向。

一方面，基本面企稳是利率水平反弹的根本原因。2015年11月中央正式提出供给侧结构性改革，改革初期产能收缩，去库持续。2015年6月货币棚改开始全国推广，首次明确要求货币化安置比例不低于50%。在需求侧的支持下，企业由被动去库转向主动补库，且在地产政策的带动下，最终实现产能周期、库存周期和地产周期的共振上行。2016年居民端大幅扩表，对冲企业端因产能收缩带来的缩表。因此，供给侧结构性改革对信贷具有一定的收缩效应，不是利率见底的直接原因，关键在于棚改货币化实现居民增收、地产回升等带动居民加杠杆。

另一方面，央行货币政策收紧是2016年10月债市反转的触发因素。8月货币政策转向，央行以“锁短放长”抑制金融空转，资金面趋紧及央行引导市场去杠杆。2016年12月中央经济工作会议正式定调货币政策由“稳健的货币政策要灵活适度”转向“稳健中性”，着力防控资产泡沫。货币政策转向是债熊的触发因素。

图为上一轮供给侧结构性改革期间股债比价

目前，债市基本面仍健康，并未构成转向条件。其一，央行对资金面呵护态度坚定，税期及跨月后资金利率维持低位，DR001基本保持在低于政策利率的水平，同时月内MLF及买断式逆回购均维持净投放状态。从7月中央政治局会议对货币政策的表述看，保留了“适度宽松”和“保持流动性充裕”，删除了“适时降准降息”，但增加了“促进社会综合融资成本下行”。宽货币政策维持，央行货币政策仍偏宽松。

其二，国内经济数据表现延续弱修复态势。“反内卷”预期下，商品的涨价对需求的带动有限。

图为资金利率与政策利率（单位：%）

近期债市对基本面及流动性的定价弱化，对物价预期的变动更为敏感。但我们认为，中美关系的不确定性、基本面等压力因素或将逐渐显现，债券配置价值凸显，债市仍有支撑。10年和30年期国债收益率有望回到本次调整前1.65%和1.85%的位置，10年期国债收益率在1.7%~1.8%时欠配资金可逢调整增持。从运行区间上看，债市呈现“上有顶、下有底”的特征，10年期国债收益率1.6%附近构成债市运行的偏底部位置。（作者单位：创元期货）