【专题报告】对A股牛市的看法lg...

正文共5054字，阅读时间约12分钟

观点概述：

居民存款占比过高是经济循环不畅的体现，造成了财政、企业和银行系统的三重压力，因此A股牛市是政策有意推动和经济现实的需要，也符合A股的历史规律。牛市分为流动性驱动的水牛阶段和盈利估值戴维斯双击的长牛阶段，当前企业盈利离复苏仍然有一段距离，但“反内卷”已经带来盈利修复的长期愿景。我们认为目前市场呈现水牛特征，需更加关注流动性和情绪面指标，中证1000有波动率优势。水牛结束后会有盈利驱动的长牛，触发条件是利率下行到中性利率以下，带来盈利和估值的戴维斯双击，那时需更加关注企业定价能力加强后的沪深300指数。

目前成交和融资杠杆放大明显，股指加速上涨，加速冲顶后可能面临情绪退潮和政策降温带来的回调风险。但当前资金面格局仍然健康，国家队和机构资金构成中坚力量，而产业资本减持和IPO规模相比过去规模仍然一般。边际力量来自散户涌入和融资杠杆的扩大，因此我们认为短期可以监控百度指数和沪深300升贴水来作为阶段性见顶的标志，但阶段性见顶回调并不代表牛市结束，因为外部环境和内部资金格局均未构成显著风险，股指估值离上轮牛市高点也有较大空间。水牛中后期需要警惕的风险是财政收缩或者流动性收紧，中期无虞。

策略建议：逢低做多沪深300

风险提示：超预期紧缩和金融风险事件。

一、 为什么要有牛市？

复盘历史，A股牛市往往是政策发动，而非完全取决于市场对短期基本面的预期。而牛市的发动往往在一轮经济循环的尾声，此时上一轮经济循环已经积累了较多矛盾，导致居民超额储蓄偏高而企业缺钱，股市的繁荣既可以缓解当下的矛盾，又能助力于未来的经济转型。

1.1 居民储蓄占货币总量比例过高是经济循环不畅的体现

现代经济中，存款是由信贷创造的，信贷创造的货币会以居民存款、非金融企业存款、以及其它形式共同构成商业银行体系的负债端，而各部门的贷款构成银行体系的资产端。因此居民储蓄占货币总量比例过高并非等价于财富积累，而是有效需求不足、经济循环不畅的体现。因为私人投资意愿下降、消费意愿下降，但为了维持经济增长，货币的创造速度并未下降，所以货币沉积在居民储蓄端并未有效循环，结果是企业缺钱、财政缺钱，银行系统面临经营压力。

当前国内的居民超额储蓄倾向起始于2018年，之后存款增长的斜率越来越偏离趋势线，截止目前高于趋势线部分已经接近60万亿。与之对应的是企业存款低于趋势线，企业杠杆率的增加和偏低的利润率。在这种局面下，为了维持增长率，只能由政府部门加杠杆来维持总需求，所以宏观杠杆率一路增长突破了300%，银行也由于存款过高，贷款需求不足，净息差一路跌破了不良贷款率，构成了经营压力。

1.2 历史上每次居民储蓄占比过高都会出现牛市

股市的作用是让有闲置存款的居民和有融资需求的企业进行匹配，且不会像银行间接融资那样产生新的债务，因此是用来化解居民储蓄偏高局面的有效工具。复盘历史可以发现，A股历次大牛市前都出现了居民存款占比上升维持高位的情况，牛市之后都出现了存款占比下降的局面，有效疏通了经济的堵点。而当前的居民存款占比已经接近2000年代早期，存款搬家进股市还只是处于早期阶段。

二、 盈利驱动的牛市才能长久

从上面的分析可知，牛市的首要因素是政策意愿，因此可以脱离短期基本面。但股市从长期看，仍然不能完全脱离企业盈利的基本面，只有持续给投资者带来真实回报的市场才能维系住耐心资本。从历史看，A股其实也很讲基本面，股市的大方向和半年后的工业企业利润趋势基本一致。为了方便理解行情，我们可以将牛市分为短期的水牛和盈利驱动的长牛，前者以流动性为基础涨势较快，往往脱离基本面形成局部泡沫；后者则是以上市公司EPS增长为基础，整个市场更加稳健。两种牛市在维度上，往往是前者贡献波动率，后者带来长期趋势。这也是A股的基本特征，长期看一直在随着国内经济蛋糕的做大走高，但是相比波动的精彩，趋势显得比较平淡。

但这种现象是经济处于高速增长期，我们比起即时利润率更加注重规模增长的结果，随着国内经济转型，利润率和股东回报将更加被重视，盈利驱动的长牛有望使趋势更加陡峭，更具吸引力。

2.1 盈利驱动的牛市触发条件是安全利率低于中性利率

中性利率是指储蓄等于投资时的利率，此时实际产出等于潜在产出，经济增长但不会有通货膨胀。在其它条件不变的情况下，实际利率高于中性利率，投资消费处于被抑制状态，经济可能会有通缩的表现；反过来实际利率低于中性利率，投资消费或过热，经济可能会有通胀的表现。

安全利率是市场提供的安全资产回报率，比如以长期国债为代表，而安全利率加上一个风险溢价得到风险利率，比如股票的预期回报率，此时用利率风险溢价修正过的投资曲线和储蓄曲线相交能得到基于股市投资的中性利率。当安全利率低于中性利率时，将促进股市投资。反过来，如果股市的避险情绪升温（利率风险溢价提升），中性利率也将变低，需要更低的安全利率去触发股市。

基于此模型，就能很好解释国外一些增速远不如中国甚至停滞的经济体，股市反而呈现长牛状态了。因为只要利率低于中性利率，核心企业的利润率就能维持，同时根据DDM模型，利率下降又降低了分母，形成了盈利和估值同步提升的戴维斯双击。

以日本为例，1991年后，日本的泡沫经济破灭，日本开始进入失去的三十年。但日本每次无风险利率跌破1%都会触发企业盈利和股市的同步上行，先后经历了三轮牛市，其中前两轮牛市，宽松的政策都没有得到坚持，或是遇到了国际金融冲击，从而终结，但第三轮安倍经济学维持的长期低利率带来了最高最久的牛市。

2.2 现实是实际利率仍然偏高，企业利润仍面临通缩压力

市场总是在绝望中触底，在怀疑中上涨，今年四月以来股市的走牛就是最典型的例子。市场的主要怀疑来自于对企业盈利的担忧，因为虽然国内利率已经经历了持续下行，但是似乎仍然高于中性利率，具体表现就是地产和工业品通缩仍然持续的对企业盈利构成压力。

2.3 “反内卷”带来了修复企业盈利的长期愿景

最近股市真正开始加速还是“反内卷”成为政策焦点，现实的压力都能看到，但股票毕竟是长久期资产。国内大量优质企业受困于无序竞争导致利润率偏低，只要确定这些企业在一年甚至几年后能确立市场地位变得赚钱，那最近一年的困境对股价的影响又有多重要呢？在长期利率已经极低的环境下，资金更愿意去想象远期的愿景。这也是“反内卷”提出后，拥有大量行业龙头的“沪深300”指数开始加速的原因，资金开始青睐此前一直被压制的顺周期龙头。

“反内卷”主要解决的是供给侧定价能力的问题，因为根据经济学原理，完全竞争市场利润率会趋近于0，而寡头垄断企业则有控制价格的能力，使企业维持一定的利润率。作为出口大国，当前很多行业的出口不仅带不来多少利润，还引发国外对低价倾销的指责。反内卷就是要通过行业重组，使我们的厂商有能力从国际市场获得更大的利润而非单纯的份额。

另一方面，“反内卷”本身带有承认损失的内涵，即对过去过剩投资和不良投资的处置，最终会转嫁到各个关联主体身上，因此在提高企业话语权的同时带来了需求下行的压力，需要财政政策持续有力的支持，财政收缩信号是未来需要警惕的主要风险。

三、 当前牛市怎么看？

3.1 股指估值离上轮高峰仍有较大距离

我们认为当前牛市处于水牛阶段。小微盘股呈现泡沫化状态，但四大股指离过去高峰估值仍有明显距离，远未见顶。这个阶段需更加关注流动性和情绪指标，中证1000代表的小盘指数具有更大的波动率优势。水牛结束后，盈利牛需要关注财政支持力度和利率，是否构成利率下行盈利上行带来的戴维斯双击，那时更值得关注的是沪深300这类企业定价能力更强的指数。

3.2 行情加速冲高后可能出现快速回调，但牛市大概率还将继续

当前情绪面呈现快速放大局面，造成股市加速上涨，两市成交量放大到3万亿以上达到去年9.24行情水平，融资交易已经超过去年水平，这样的上涨可能带来阶段性冲顶行情，进入下个月后可能面临情绪退潮或政策降温带来的短期回调风险。但看资金面格局当前仍然健康，并未见到显著风险。目前市场的资金面多头力量，主要包括汇金的直接下场，基金发行规模的扩大，和融资杠杆的扩大，存款搬家也呈现加速迹象。而流出压力，包括产业资本减持和IPO，相比前几年高峰期仍然偏低。美联储降息预期和美元走弱形成了有利的外部环境，也并没有2015年水牛那样杠杆资金入市带来金融脆弱性的迹象，因此即使出现短期回调，水牛大概率也还要继续。

3.3 可能的阶段性顶部信号

我们认为阶段性顶部的信号，可以通过以下指标监测，一个是百度的牛市搜索热度，是否到达极值，然后是沪深300是否出现明显升水。前者代表情绪的高点，后者则影响量化中性策略等机构资金的行为，之前两次的大幅升水都形成了阶段性顶部。除此之外，还可以关注市场龙头股的走势，是否出现亏钱效应很明显的大幅回调。

四、结论

居民存款占比过高是经济循环不畅的体现，造成了财政、企业和银行系统的三重压力，因此A股牛市是政策有意推动和经济的现实需要，也符合A股的历史规律。牛市分为流动性驱动的水牛阶段和盈利估值戴维斯双击的长牛阶段，当前企业盈利离复苏仍然有一段距离，但“反内卷”已经带来盈利修复的长期愿景。我们认为目前市场呈现水牛特征，需更加关注流动性和情绪面指标，中证1000有波动率优势。水牛结束后会有盈利驱动的长牛，触发条件是利率下行到中性利率以下，带来盈利和估值的戴维斯双击，那时需更加关注企业定价能力加强后的沪深300指数。

目前成交和融资杠杆放大明显，股指加速上涨，加速冲顶后可能面临情绪退潮和政策降温带来的回调风险。但当前资金面格局仍然健康，国家队和机构资金构成中坚力量，而产业资本减持和IPO规模相比过去规模仍然一般。边际力量来自散户涌入和融资杠杆的扩大，因此我们认为短期可以监控百度指数和沪深300升贴水来作为阶段性见顶的标志，但阶段性见顶回调并不代表牛市结束，因为外部环境和内部资金格局均未构成显著风险，股指估值离上轮牛市高点也有较大空间。水牛中后期需要警惕的风险是财政收缩或者流动性收紧，中期无虞。

持续跟踪请加入知识星球，共同探讨重点标的的大矛盾。