股债“双牛”行情不具持续性lg...

债市将偏弱震荡

基本面及政策面进入观察期，市场风险偏好维持高位，债市明显处于“逆风”状态，需要关注股市赚钱效应带动的理财赎回等可能产生的负反馈。综合分析，短线债市将偏弱震荡。

近期政策主线以“反内卷”、促消费、稳预期为主，市场风险偏好维持高位，股市持续走强，债市整体偏弱运行，而本周前两个交易日，股债呈现“双牛”特征，周三股债“跷跷板”效应再起。

从定价逻辑来看，股票和国债分别作为风险资产和无风险资产的典型代表，一般情况下，“跷跷板”效应明显。当资本市场资金总量相对稳定时，若投资者对经济预期较乐观，市场风险情绪好转，将倾向于增配股票、减配国债，而若经济预期走弱，避险情绪加浓，投资者倾向于抛售股票、增持国债。但实际上，由于两个市场的投资者结构不一样，对经济形势的预期时有分歧，资金的分配效率亦时有不同，导致股债市场的相关性在市场运行的不同阶段有不同表现。另外，在流动性充裕环境下，利率中枢下行支撑债市上行，亦对股市估值存在支撑，有可能出现股债“双牛”现象。

纵观2016年以来的市场，曾出现四轮明显的股债“双牛”行情，分别为2016年6月中旬至7月中旬、2019年12月至2020年1月上旬、2021年3月中旬至5月、2024年2月中旬至3月中旬。历史走势显示，股债“双牛”行情一是持续时间较短，一般不超过1个月；二是相对于股市及债市的单边行情而言，幅度较小、时间较短；三是共振行情通常发生在基本面斜率并未明显变化之时，体现了股债市场投资者对经济基本面预期走势的分歧。

股债“双牛”的背后，一是阶段性出现股债同受流动性驱动的共振行情。本轮股市强势行情的驱动即为在全球流动性宽松、美元资产重配大背景下我国基本面及政策面趋稳形成相对优势，A股开启流动性“牛市”，并出现一定赚钱效应，吸引资金稳步流入。近期流动性将进一步边际改善。外部方面，鲍威尔在上周杰克逊霍尔央行年会上的表态偏“鸽”，释放了9月降息的信号，引发市场对美联储降息预期的强化。内部方面，近期资金面宽松，而央行流动性投放加码，一定程度上释放暖意。上周至本周一央行公开市场操作连续净投放。8月25日，央行开展6000亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限为1年期，考虑到本月有3000亿元MLF到期，这意味着8月MLF净投放达到3000亿元，为连续第6个月加量续作，符合市场预期。

二是机构负债端相对稳健条件下的配置行为使得债市相对抗跌。7月以来股市加速上行，债市回调相对有限，10年期及30年期国债活跃券收益率累计上行11~13个基点，这说明利率债现券市场仍有较强配置需求。一方面，理财及债基赎回压力相对可控，金融机构负债端相对稳健。另一方面，股市以全球流动性为驱动，而债市估值逻辑基于经济运行总体平稳但结构分化，以及中长期新旧动能转换，使得收益率反弹到一定程度后，配置价值凸显。

综合而言，从货币政策预期来看，虽然央行呵护流动性的态度明确，但三季度降准降息的必要性较低，政策性金融等工具发力在即，货币政策大概率配合财政施力，收益率缺乏单边下行驱动。基本面及政策面进入观察期，市场风险偏好维持高位，债市明显处于“逆风”状态，需要关注股市赚钱效应带动的理财赎回等可能产生的负反馈。整体上，短线债市将震荡偏弱运行，且下行空间相对有限，而中线来看，若企业盈利等基本面数据明显改善，则债市将进入更大级别的“熊市”。操作上，单边建议暂时观望，推荐做陡收益率曲线。（作者单位：广州期货）