股指 流动性驱动行情尚未结束lg...

股指自6月底开始上涨以来，上周经历了首次较大幅度的回调。但盘面数据显示，当前股市仍处于流动性推升阶段，杠杆资金流入最大，融资交易占比偏高，基金发行升温，产业股东显著减仓，外资加速流入。因此，股指短期回调并不意味着行情结束。

图为上证指数日线

在流动性行情中，短期回调有利于抬高场内筹码成本，且资金充分换手能加速凝聚市场共识。无论是美联储降息还是国内政策，均对股指构成支撑。

海内外流动性宽松已成共识，为股指进一步上行提供了积极的宏观环境。美联储降息25个基点靴子落地，且点阵图显示降息节奏或略有前置，整体利好中国资产。一是国内货币政策空间打开，后续降准降息可期。二是美联储年内或有3次降息，中美利差有望收窄，汇率压力边际减轻，为国内流动性宽松创造了有利的外部条件。

从历史经验看，美联储降息周期启动后，国内权益类资产超额收益明显，尤其创业板指领涨，股市中成长风格领先。2019年和2024年美联储降息周期启动后，国内股市超额收益明显，其中创业板指和成长风格表现亮眼。国内方面，8月居民存款同比少增6000亿元，非银金融机构存款则同比多增5500亿元，初步印证居民存款可能在向股市转移。非银存款是观察资金是否流入资本市场的重要指标，非银存款回升初期往往对应的是指数上涨中继。本轮非银存款增速回升是从今年1月开始，说明当前股市流动性环境整体宽松。而居民存款衡量的是资金入市的潜力，居民存款目前还未出现大规模搬家迹象。数据显示，前8个月，居民存款累计增长9.77万亿元，较去年同期依然多增1200亿元。后续需要持续关注居民存款的相对变化，存款定期化比例也是一个重要指标。政策利率不断下降是推动居民存款入市的重要抓手。其中，中长期信贷增长率连续27个月回落。除中长期流动性之外，场内量能大小同样是衡量后市强弱的关键。

上市公司半年报数据显示，2025年上半年A股上市公司净利润延续正增长，全市场ROE为6.31%，继续筑底，这与PPI指标反映的趋势一致。资产周转率进一步下探至57.9%，营业收入同比下降0.23%，低于主要资金利率，即资产端收益率仍低于负债端成本，反映出快速去杠杆仍在进行中。

具体从各板块看，业绩分化趋势明显。二季度创业板和科创板保持营收正增长，且增速进一步扩大，分别达到8%、6.92%。相比而言，主板营收维持小幅负增长。从盈利层面看，二季度三大板块的归母净利润均维持正增长，尤其是科创板展现出较为积极的改善迹象，实现22.75%的高增速。其主要因为科技企业创新成果加速转化和政策对硬科技产业的支持。创业板和主板由于部分行业面临一定的经营压力，导致单季度盈利有所下滑，进一步凸显了各板块之间的业绩分化。主板各指数的表现，与其盈利情况基本一致。而股指期货品种对应的指数中，中证500及中证1000指数盈利修复斜率较高，或将在短期展现出更强的韧性。

图为近期A股盈利能力持续改善（单位：%）

机构类资金惜售筹码，显示其对后市的信心不断强化。随着指数上涨，期指基差同步上行，但上行过程中阻力越来越大，空头力量进一步增强。以往一直相对稳定的IH和IF基差在8月份亦出现上行趋势，但随后回落。上周期指基差贴水明显，说明机构在面对指数波动时的首选思路是，采用股指期货对冲套保，而非抛售股票，这有利于市场信心的维持和后续指数的企稳回升。

图为基差先于指数涨跌

对股指而言，历史上风险出清后通常伴随着牛市预期的提前启动，而这一阶段行情的持续时间与上涨空间则取决于市场情绪的发酵节奏。从当前情况看，8月杠杆资金加速入场，融资余额占A股流通市值的比重维持在稳定区间，股指风险溢价亦较历史中枢水平存在收敛空间，金融环境总体宽松。但随着宽基指数短期自高位迅速回落，市场在新的宏观预期下预计进入高位震荡阶段，结构性机会或相对更为突出。（作者单位：大有期货）