政策重心转向稳增长lg...

10月以来，由于A股市场有所调整以及市场对公募赎回新规的计价逐步完成，债券市场情绪明显改善。近期债市回归震荡格局，此前的避险交易逻辑出现一定变化。笔者认为，四季度债市的交易逻辑在于政策重心向稳增长转变。

党的二十届四中全会公告发布后，市场对科技支撑未来发展的期待得到了决策层的证实，叠加中美经贸紧张局势持续缓和，市场风险偏好明显改善。

具体看，关于未来五年主要目标的阐述，党的二十届四中全会更加强调科技的地位。相比之前，本次会议目标描述要精练许多，强调在高质量发展、科技自立自强水平、全面深化改革、社会文明、人民生活品质、国家安全等方面都要取得明显进步和成效，但没有给出更加具体的量化目标。而“十四五”规划的目标则详细很多，比如全面深化改革中具体提到产权制度改革和要素市场化配置改革等。值得关注的是，“十四五”规划的目标中经济发展是放在首位的，这说明当时决策层对经济增速指标的关注度更高。而党的二十届四中全会公告中对未来五年目标的表述更强调高质量发展、科技自立自强，而科技自立自强本质上又是高质量发展的一部分。这说明科技在未来国家经济发展中具有战略支撑地位。

另外，当地时间10月25日至26日，中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰与美方牵头人、美国财政部长贝森特和贸易代表格里尔在马来西亚吉隆坡举行中美经贸磋商。双方就解决各自关切的安排达成基本共识。美国贸易代表格里尔接受采访时表示，中美经过两天的谈判后，已经达成一些成果，几乎可以提交两国领导人审议。

需要注意的是，在利好消息密集落地后，权益市场能否延续此前的强势存疑，这意味着债市不一定会承受来自风险资产的压力。“十五五”规划建议公布与中美经贸紧张局势缓和，市场风险偏好回升，是A股市场转涨及科技板块再度走强的主要原因。未来一周这些利多因素的影响将逐渐减弱，而11月是政策真空期，届时已经运行至高位的中小市值板块可能迎来调整或盘整。

近期9月及三季度经济数据出炉，9月规模以上工业增加值同比增长6.5%，大幅超出预期的5%，较8月明显加快1.3个百分点，环比也大幅改善。虽然9月是传统工业生产旺季，但环比表现也是近10年来居前的。跟生产数据形成鲜明对比的是需求端表现，9月社会零售总额和投资增速进一步走低。社会零售总额中除汽车和能源外，必选消费、可选消费，以及高新技术产品同比增速均明显回落，说明需求端依然承压。

当前的经济结构跟上半年有些类似，即通过生产端的加码来托底经济增速。10月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）录得59.7%，较前值上行7.3个百分点，超出季节性水平，也印证了生产端的走强。笔者预计，10月制造业PMI大概率在50%以上。

从这些数据不难看出，在年内经济目标大概率达成的情况下，四季度政策将以托底为主，5000亿元新型政策性金融工具落地和中央财政10月安排5000亿元地方政府债务结存限额，也能对投资增速形成一定的拉动作用，年内增量政策窗口大概率已关闭。不过，货币政策仍有先行的可能。另外，如果用加大生产稳增速，会在一定程度上对冲“反内卷”政策效果，通胀的修复可能出现反复，这对债市会形成利好作用。（作者单位：南华期货）