分析人士：定价逻辑回归基本面lg...

上周，国债期货表现较弱，国债收益率多数震荡上行。分析人士普遍认为，四季度债市偏弱格局有望改善。

中信期货研究所固定收益组资深研究员程小庆表示，上周资金面整体平稳，国债收益率先受到中美经贸紧张局势缓和的影响有所上行，后在“宽货币”预期发酵的影响下有所下行。国债期货方面，多头平仓离场使T、TF和TL主力合约持仓量下降，而TS主力合约持仓量的变化并不明显。目前央行对短端流动性仍较为呵护，而长端流动性受关税政策以及风险偏好的影响较大，后续投资者需关注关税政策变化及“宽货币”政策的落地情况。

中信建投期货国债研究员孙玉龙认为，近期影响债市运行的主要因素包括党的二十届四中全会释放的经济政策基调、中美贸易谈判进展，以及权益市场的资金分流效应。在多空因素交织的格局下，债市仍维持震荡格局。其中，权益市场的赚钱效应是最核心的影响因子，一旦股市持续走强，债市将承受较大的下行压力。

此外，值得注意的是，9月底以来，多家中小银行开始调降存款利率，且从频次上看，年内已经不止一次调降。程小庆表示，一方面，中小银行业务结构较为单一且更依赖贷款业务，其不良贷款率和生息资产收益率与大行相比普遍较高；另一方面，中小银行存款利率也普遍高于大型银行，其负债端压力也更大。在净息差持续下行的背景下，中小银行调降存款利率有利于缓解其净息差和经营压力。

2025年第二季度，国有大行、股份制银行、城商行和农商行的净息差分别较上季度下行2BP、0BP、1BP和1BP。“在这种背景下，中小银行提前主动下调存款利率有利于减少其自身负债成本，缩小与大型银行之间的差距，缓解净息差收窄压力。”程小庆说，中小银行调降存款利率后，银行负债端成本降低，债券配置价值相对上升，同时对降息的制约因素也在减少，有利于带动包括债券收益率在内的广谱利率下行。但近期债市仍需关注股债“跷跷板”效应和关税政策变化的影响。

孙玉龙表示，政策面难有强刺激措施落地，国内经济延续温和复苏态势，四季度债市或处于较友好的环境中。近期债市对基本面数据的反应明显钝化，上月公布的经济数据偏弱，期债市场并未走强；本月公布的经济数据边际改善，也未影响期债市场的超跌反弹，说明交易情绪主导本轮债市的运行节奏，而交易情绪主要由流动性在资产之间的转移，即在股债市场中的切换推动。“展望后市，债市的定价逻辑将回归基本面，在‘宽货币’背景下，四季度的策略重心是关注期债市场的逢低做多机会。”他说。

具体看，财政方面，孙玉龙表示，专项债发行已近尾声，当前已经使用年内额度的八成，投资者需关注年底中共中央经济工作会议传递的信号，专项债额度提前下达具备一定的操作性，特别国债额度的提升值得期待。货币政策方面，此前被市场寄予厚望的二次降准降息并未兑现，取而代之的是买断式逆回购为流动性保驾护航，投资者可关注年底是否迎来降准降息。大类资产方面，仍需重点关注科技股引领的牛市行情的持续性。

程小庆认为，四季度债市偏弱格局或有所转变。财政政策或以存量政策为主，货币政策方面，虽然结构性工具使用较多，但总量性政策工具仍有落地的可能。