缺乏利多推动 债市上行受阻lg...

1月，期债整体呈现震荡修复格局，“股债跷跷板”效应凸显。伴随权益市场涨势放缓，债市情绪逐步向基本面回归。进入2月，由于缺乏进一步的利多因素推动，债市继续上行或面临阻力，后续需重点关注央行公开市场操作及政府债发行节奏。

PMI数据回落

数据显示，1月国内制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，环比下降0.8个百分点，重返收缩区间，反映制造业景气水平有所回调。从供需结构看，生产与需求同步收缩，生产指数扩张放缓，市场需求受季节性及外部环境等因素影响持续承压。与此同时，不同规模企业分化加剧，而新动能领域仍保持领先。值得关注的是，受近期部分大宗商品价格上涨影响，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别升至56.1%和50.6%，较上月回升3.0个和1.7个百分点，其中出厂价格指数为近20个月来首次回升至荣枯线以上。从库存周期观察，企业呈现被动补库特征，采购意愿有所下降。此外，非制造业活动亦出现放缓：服务业PMI小幅回落，建筑业景气度明显下降，非制造业商务活动指数录得49.4%，环比同样下降0.8个百分点；综合PMI产出指数为49.8%，环比下降0.9个百分点，反映企业生产经营扩张力度减弱。

总体来看，当前经济复苏基础仍需巩固，各项稳经济政策有待进一步加码，以促进供需良性循环、提振市场预期。

自2025年8月以来，我国PPI已连续5个月改善，大宗商品价格显著回暖。2025年12月CPI同比上涨0.8%，创2023年3月以来新高；PPI同比降幅收窄至-1.9%，环比持续为正。尽管当前CPI回升主要受基数效应与结构性因素推动，但通胀趋势的持续改善已对债市形成压力。

从国内看，生产资料价格上涨或带动PPI进一步回升。从海外看，作为领先指标的工业原料指数CRB同比涨幅近3个月持续走扩，其通常领先国内PPI约3个月，指向未来输入性通胀压力或逐步显现。

若后续通胀数据持续走强，或对债市多头情绪形成挑战，对市场造成阶段性扰动。

政府债发行加快

1月政府债发行进度偏缓，或导致2月供给压力集中前置。1月政府债实际净供给仅1.18万亿元，其中国债、地方债分别净发行4268亿元与7543亿元。国债净发行略低于1月初预期的4600亿元，地方债发行则显著低于预期区间8900亿~9100亿元。

2月政府债供给压力或进一步提升。地方债方面，继1月发行不及预期后，1月20日前后地方政府集中调整2月发行计划，截至1月30日，2月已披露的计划发行规模达7876亿元。若各地均按修订后的计划执行，预计2月地方债净发行约6500亿元。国债方面，依据最新发行安排，2月1年期及2年期国债单只发行规模分别为1200亿元和1300亿元，较1月分别减少150亿元和450亿元，国债发行缩量可能与2月到期规模下降有关，亦不排除为地方债加速发行预留空间。

从发行节奏看，2月政府债供给存在明显前置特征，首周发行量预计达9767亿元，约占全月总量的53%，集中供给或对债市造成扰动。

流动性投放值得关注

年初央行延续“适度宽松”基调，通过多项政策工具持续向市场注入流动性，维护金融市场平稳运行，并进一步优化流动性期限结构。1月15日，央行推出一揽子结构性政策。1月23日，央行开展9000亿元1年期MLF操作，实现中期流动性净投放7000亿元；2月4日，央行加量续作买断式逆回购，反映出短期内货币政策处于观察阶段。从政策方向看，1月央行会议明确了2026年货币政策的基本取向，即在保持适度宽松基调的同时，政策目标更趋多元化。央行表示，未来降准降息仍具操作空间，短期需重点关注积极财政政策的协同效果，以及降准降息在一季度末落地的可能性。

2月资金面将更依赖央行公开市场的操作支持。首周政府债密集发行产生的净缴款压力，可能对流动性造成阶段性影响。同时，春节前夕居民取现需求增加，存款向M0转化往往会消耗银行体系可用资金。此外，受假期影响，本月税期申报延至24日，25—26日走款期与跨月时点重合，或进一步放大资金面的结构性紧张。

一方面，春节前后资金安排值得关注。近年来央行多通过14天逆回购投放稳定跨节流动性，自2022年起，春节期间14天操作规模均保持在1万亿元以上。若参照2025年的操作模式，2026年春节或继续采用7天与14天工具相结合的投放方式。另一方面， 2月25日MLF操作将主要发挥对冲税期与跨月波动的功能，鉴于3月政府债供给压力较大，2月MLF操作有望延续超额续作特征。

综合来看，国债期货短期仍面临调整压力。当前货币政策处于观察期，短期降准必要性下降，市场聚焦于一季度末宽松举措能否落地。2月资金面受政府债供给集中、春节取现及税期等多重因素扰动，多空因素交织下，重点关注央行操作、政府债发行节奏。（作者单位：中盛期货）