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近期A股市场成交平稳、指数运行稳定，窄幅波动中结构性行情不断。 经济延续恢复向好态势 5月27日，国家统计局发布的数据显示，1—4月，全国规模以上工业企业实现利润总额21170.2亿元，同比增长1.4%。4月单月，全国规模以上工业企业利润同比增长3.0%，较3月加快0.4个百分点，连续两个月正增长。在中美贸易摩擦加剧的4月，工业企业利润增速“逆势向前”，“抢转口”和“抢两新”促使企业生产和销售继续保持韧性。 具体来看，随着工业产业优化升级的深入推进，装备制造业效益持续提升。1—4月，装备制造业利润同比增长11.2%，较前值加快4.8个百分点，对规模以上工业企业利润增长的引领作用突出。在大规模设备更新等相关政策带动下，专用设备、通用设备行业利润同比分别增长13.2%和11.7%，合计拉动规模以上工业企业利润增长0.9个百分点。消费品以旧换新等政策加力扩围效果明显，家用电力器具专用配件制造、家用厨房电器具制造、非电力家用器具制造等行业利润同比增速都在15%以上。 高频数据也表明经济延续回升向好势头。房地产销售环比回暖，同比增速虽未转正，但跌幅收窄；基建投资需求稳固，石油沥青、螺纹钢库存双双

股指 继续平稳运行

上周存贷款利率下调正式落地，本轮降准以及从政策利率到存贷款利率的降息已全部落地，货币宽松预期兑现，基本面及政策面进入观察期，期债维持窄幅震荡，短期缺乏驱动。 人民币升值仍有动力 4月初特朗普推出“对等关税”政策，在全球秩序重构、美国政策高度不确定性、美国经济及债务担忧加剧等因素影响下，美元指数快速走弱，包括人民币在内的非美货币进入被动升值通道。美元指数从4月9日盘中的103.3376回落至目前的99.52，人民币对美元汇率从4月9日盘中的7.3506运行至目前的7.19。4月9日至5月6日，美元累计贬值3.58%，人民币累计升值1.63%。近期美元指数带动特征更为明显。5月6日至5月28日，美元累计贬值0.13%，人民币累计升值0.85%。从今年以来二者相对走势来看，人民币仍有升值动力。 人民币对美元汇率主要受中美经济预期差、通胀预期差、利差等因素决定。近期中美经济数据环比改善，经济预期差收敛。5月美国制造业PMI好于预期，私营部门经济活动加速，消费者信心亦边际改善。港口高频数据显示，5月我国出口环比改善。花旗银行中国经济意外指数4月上旬快速拉升至超预期区间，近期变化不大；美国经济意外

期债 破局还需等待

科技板块释放乐观信号 自4月7日A股市场跳空低开后，主要宽基指数均呈触底回升态势，但中证1000指数的修复滞后于沪深300等大盘指数，若后续股指整体延续回暖趋势，则中证1000指数的技术性补涨动能更强。历史数据也显示，中证1000指数成分股在业绩真空期（5月至7月）的平均超额收益达到2.3%。因此，后续可关注做多IM的机会。 “五一”假期，富时A50指数涨幅逾1.3%，恒生科技指数于5月2日单日上涨超3%，纳斯达克指数与标准普尔指数均录得逾2%的涨幅。汇率市场上，离岸人民币兑美元汇率表现强劲，累计上涨687个基点。 图为中证1000指数日线走势 近期的国内数据存在多处亮点。一是跨区域流动规模创历史峰值。4月30日至5月3日，全社会跨区域人员流动总量突破11亿人次，日均达2.82亿人次，较2019年、2024年同期分别增长26.79%和5.51%，创节假日观测史新高。二是民航运输量双维度增长。据航班管家的数据，4月28日至5月5日，全国民航执行客运航班11.2万架次，日均16074架次，较2024年同期增长6.4%，较2019年同期增长12.6%。三是跨境流动加速复苏。国家移民管理局预测

IM更具上涨弹性

内外因素共振 节后市场情绪有望持续修复，且国内刺激政策将进入兑现阶段，A股市场或迎来趋势性做多机会。由于大盘价值股盈利预期较为稳定，投资者可继续持有IH和IF多头头寸。 “五一”假期海外资本市场交易情绪有所好转。美股方面，截至5月2日，标普500指数已连续9个交易日上涨，创2004年以来最长连涨纪录，基本抹平了4月初以来的跌幅。全球贸易争端缓和是美股持续反弹的主要原因。另外，美国4月非农数据超预期，也在一定程度上缓解了市场对美国经济衰退的担忧。同时，4月非农数据公布后，市场也将美联储首次降息的预期时间从6月推迟至7月。 美债和外汇方面，截至5月2日当周，10年期美债收益率最低触及4%，美元指数一度站上100关口，日元的角色从避险货币切换到融资货币，导致美元/日元反弹到145以上。人民币与美元指数同步走强。4月以来，全球贸易摩擦升级使美元指数显著走弱，如今人民币对美元汇率走强符合预期。未来，关税问题的演变和贸易谈判进程仍将主导市场走势。 虽然人民币贬值可能提振中国商品的出口竞争力，但若以此对冲高关税影响，贬值幅度将非常大，且人民币大幅贬值将使中国面临资本外流的压力，因此，国内刺激政策升级

A股有望迎来趋势性上涨行情

目前，国债期货步入高位窄幅震荡整理阶段，短期资金偏紧成为影响债市运行的核心逻辑。最近一周，资金面持续偏紧、分层压力扩大，拖累短端表现，特朗普关税政策担忧情绪降温，叠加国内货币宽松预期等影响，长端收益率窄幅区间震荡。当前市场对基本面和政策面的预期没有出现太大变化，同时认为资金收紧只是暂时的，因此长端表现出较强抗跌性。 最近一周，DR007运行在1.87~2.12%的区间，整体延续紧平衡状态。我们认为主要是受到三方面因素的影响： 首先，汇率对资金面的掣肘是当前债市核心矛盾。1月上旬，离岸人民币汇率触及7.37，贬值压力较大，央行开始出台稳汇率政策，而流动性收紧的局面也可能主要来自稳汇率压力。收益率曲线熊平背后，是市场对资金面的预期发生了变化，资金价格中枢抬升及波动加大，是流动性预期转变的直接原因。 其次，在稳汇率及引导收益率的诉求下，央行在公开市场净投放保持谨慎姿态。最近一周，央行逆回购投放23005亿元，包括7天逆回购1230亿元，14天逆回购21775亿元，逆回购到期14848亿元，MLF投放2000亿元，净投放10157亿元。在春节前流动性需求高峰下，央行净投放力度偏弱，且目前降准概

期债 维持短空长多思路

2024年四季度以来，国债期货市场走势持续偏强，去年12月国债期货进一步走高，TL主连合约单月涨幅达3.73%，T主连合约单月涨幅1.7%。10年期国债收益率快速下行，并于1月初跌破1.6%关口，目前小幅回升。 期债在2024年尤其是四季度快速上行是受多种因素的影响。宏观经济层面，市场对经济增长的预期较为谨慎、人民币汇率压力凸显、中央政治局会议与中央经济工作会议重提“适度宽松的货币政策”等为国债期货市场提供了偏宽松的市场环境，事件性因素如美国新任总统上台、地缘局势与原油价格变化等带动避险情绪上升同样为国债期货提供了支撑。 基本面存回暖预期 2025年一季度，期债面临的基本面、资金面预期以及市场避险情绪将有所变化，或为国债期货带来调整风险。 从宏观层面看，尽管当前市场对2025年上半年经济增速的预期仍相对谨慎，但随着一揽子稳增长政策的落地显效，经济数据已开始出现边际改善迹象。从1月中旬公布的社融与经济数据看，2024年实现了GDP同比增长5%的目标（按不变价格计算），去年四季度GDP同比增长5.4%；工业生产与消费修复加快，去年12月工业增加值同比增长6.2%，较前值加快0.8个百分点；

调整压力增加 节前可适当减仓

上周宽基指数表现一般，中小市值指数的表现弱于大市值指数。行业方面，30个一级行业中，仅7个行业上涨，9个行业表现强于沪深300指数。其中，家电、有色金属和电子行业表现相对较好，商贸零售、煤炭和消费者服务行业表现相对较差。期指方面，IH表现强于IF强于IC强于IM，IH和IM近月合约稍强于远月合约。 近期A股交投活跃度持续位于中性偏高水平，中散户买入热情有所提升，但杠杆资金持续净流出，北向资金持续净流出，股票型ETF持续净流入。总体看，量能相对中性。 价格方面，银行间利率稍有上升，短端国债收益率明显下行，长端国债收益率稍有下行，利率绝对水平较低，价格方面偏多。市场情绪较低，风险偏好不高。 短期避险交易持续，关注美元指数是否阶段性见顶。去年12月以来，A股市场持续调整，市场微观流动性流入明显减速，大小盘表现分化，存量博弈特征较明显。在政策效应减弱之后，市场开始出现一定的避险情绪，主要是因为，1—2月是国内政策空窗期，在盈利预期无法出现实质性改变的情况下，潜在的降息利好效应被对冲了；美元指数、美债收益率持续走高，海外权益市场震荡，资金回流美国的担忧加剧；特朗普即将上任，地缘局势和中美关系的不

2025年宽基指数重心将上移

上周，A股市场低位震荡。分析人士普遍认为，长期看，慢牛行情依然可期，但短期市场波动加大。 东证衍生品研究院宏观高级分析师王培丞认为，近期股指回调是对前期乐观预期的纠偏。“从去年11月开始，A股市场表现与国内利率、大宗商品市场，乃至港股出现背离，特点为市场情绪很乐观，题材轮动频繁，小微盘股持续创新高，但蓝筹、顺周期板块表现一般。该交易逻辑的本质是流动性驱动市场估值至偏高位置。”他说，近期随着国内融资余额下降、ETF发行速度放缓、美元指数走强，内外资有“退坡”态势，市场开始计价潜在的关税威胁、国内政策应对难度加大、上市公司特别是小微盘财务业绩的稳定性。资金面与市场情绪变化仅是“技术层面”的问题。 物产中大期货宏观高级分析师周之云认为，1月份是政策空窗期，利好驱动有限。当前市场关注点在于特朗普上台后的关税政策，以及随之而来的汇率变化。而且陆续召开的地方两会也将为后续酝酿的“春季攻势”提供市场预期。 从历史上看，1月份A股市场波动均明显放大，部分年份有明显的风格切换。光大期货金融工程分析师王东瀛认为，主要原因是1月为业绩和政策空窗期，短期不确定性增加。2025年主要指数均经历了一轮回调，小盘指

分析人士：外部扰动加剧

混沌天成期货

宏观&金工早评 | 2025年1月14日 品种：股指、贵金属、基差、金工 股 指 宏观和股市微观的流动性在年前都面临边际收缩的压力，同时两会前也缺乏新的政策预期驱动；本轮市场上涨是靠着政策预期带动散户、杠杆资金、游资买入推动的，现在流动性在收缩的环境下，这类资金都没有买入意愿，可以看到市场上广为流传的成交万亿行情就还没结束已经被打破，这其实变相的反映了一些高换手的博弈型资金参与市场的意愿在降低；这个位置想要上涨只有超跌后才会有资金愿意抄底买入，否则市场将维持净流出逐步去杠杆直至有新的一轮政策出台。 12月出口数据同比改善，对美国、东盟、非洲和拉美出口同比高增；分产品来看，农产品和机电出口相对乐观，但手机和集成电路出口明显转弱，劳动密集型产品出口改善。进口方面，铁矿、铜进口数量均高增。 今日央行宣布上调企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数（1.5%至1.7%)，近期央行做的一系列保汇率操作本质上是收紧离岸人民币流动性（发行离岸央票），增加境内美元流动性（提高参数，允许境内企业更多地从海外借美元扩大结汇需求），但实际人民币汇率的贬值压力依然较大，今天人民币仅小幅升值，维持在7.35左右

【宏观早评】央行保汇率优先级提高，宽松预期降温，股指持续调整

宏观&金工早评 | 2025年1月10日 品种：股指、贵金属、基差、金工 股 指 12月CPI符合预期，环比同比0.1%的增长较上个月回落，主要是食品价格下跌带动；PPI同比降幅收窄，变化不大，价格端没有改善的情况下企业盈利依旧偏弱。 海外扰动不断增加，美元指数冲高的情况下，今日央行出手在香港发行600亿离岸人民币央票，本次发行规模超过了过去单次发行规模的最大值，央行通过发行央票吸收市场流动性将提高人民币的做空成本来抑制汇率的贬值压力，离岸流动性收紧，CNH Hibor冲高，在岸流动性小幅收紧，DR007和shibor上行幅度相对有限，总体上债券利率上行，其中短债利率上行幅度较大，在汇率的压力下，市场在纠偏前期过于乐观的宽松预期，对于降息的预期延续在年报中的看法，短期面临特朗普上台前的政策不确定性，在利差和汇率的压力下，实际宽松的动作或相对较慢。 回到股指，之前提到指数想要重新打开上行空间要么看到国债收益率阶段性见底，要么看到财政货币双双大幅乏力，在基本面数据没有改善的迹象也没有新政策出台的情况下，利率下行的叙事仍将延续，短期只是资金面上的波动带动债市回调；财政货币的节奏则在人民币汇率

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