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近期，8月经济与金融数据相继发布，美联储也迎来3年多以来的首次加息。在多空因素交织背景下，国债期货持续震荡运行，10年期和30年期国债收益率分别围绕1.68%和2.14%波动，期债市场做多情绪与止盈压力“拉锯”。 尽管短期扰动增多，但内需偏弱、融资需求磨底与货币政策支持性基调不变，债市向上的趋势并未发生逆转，市场利率维持“易下难上”格局。 图为市场利率走势（%） 从基本面角度看，经济发展K型分化态势延续，“供强需弱”格局不改。8月经济数据呈现鲜明的结构性特征。一方面，供给端维持韧性，8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，较上月加快0.7个百分点，其中装备制造业增加值增长12.1%，高技术制造业保持较快增长，锂离子电池、工业机器人、3D打印设备产量维持较快增长，外需支撑出口交货值维持两位数增长。另一方面，需求端延续偏弱态势，8月社会消费品零售总额同比增长0.4%，较上月小幅回落；1—8 月固定资产投资同比下降7.2%，基建与制造业投资仍处于负增长区间，房地产投资降幅仍较大。 同时，8月金融数据进一步确认融资需求磨底的现实。8月新增人民币贷款600亿元，虽由负转正，但同比显著少增显示修复

市场利率中枢“易下难上”

北京时间9月17日凌晨，美联储将利率上调至3.75%~4.00%，2023年7月以来首次加息。点阵图显示，18位委员里，16位认为年内还有1次加息。 铜价坐了趟“过山车”。9月10日，伦铜价格创出14875美元/吨的历史纪录。就在当日，白宫一句“精炼铜关税尚未决定”，伦铜价格收跌近5%。而随着美联储加息的落地，短期利空出尽，铜价重心再度上移。 美联储全票加息，定性却是撤走“一剂宽松”，路径指引并不清晰——市场没法把“连续加息”定价进去。特朗普喊降息，TACO（Trump Always Chickens Out，特朗普总是退缩）戏码失灵， 布伦特原油价格再次站上100美元/桶平台。美国财长贝森特动作最实，联手买日元、翻倍回购国债，警告市场“别和财政部作对”。利益结构很清楚：强势美元吸引资金，高企油价限制亚欧经济，毕竟美国是原油净出口国。华盛顿的底线不是油价，而是美债收益率不能失控、股市不能崩。所以，加息利空落地后，有色金属市场并未趋势性下跌。强势美元压制有色金属估值，但有色金属市场供给刚性、需求增长。宏观因素决定有色金属价格趋势斜率，产业因素则决定有色金属价格运行中枢。 可以看出，美联储

有色金属 市场并未反转

美国扩大对伊朗的经济制裁、拒绝重返前一版停火备忘录，并持续对伊朗革命卫队军事与通信站点进行军事打击，伊朗则向中东美军基地发射导弹和无人机，还通过袭击过往商船封锁霍尔木兹海峡。胡赛武装一方面通过发射导弹和无人机打击沙特境内军事目标和油气生产与运输设施，另一方面沿也门海岸南下，封锁海峡、威胁国际航运的能力进一步增强。 中东地缘冲突升级，霍尔木兹海峡与曼德海峡很难完全复航，油价高位运行，强化了美国通胀预期。美联储主席沃什表示“通胀太高且持续时间太久了”，美联储全体官员一致同意9月加息25个基点。点阵图显示，年内还有1次加息。 在美联储公布利率决议前，部分观点认为美联储可能“鸽”派加息。贵金属市场“抢跑”，黄金价格一度涨超4368美元/盎司。然而，在美联储宣布“鹰”派加息，以增强市场对其抗通胀信心后，黄金价格大幅下跌，最低跌出4235美元/盎司。 金融市场对利率变化的反应会逐步传导至信贷市场和实体投资活动中，这一过程并非线性。如果美联储在通胀问题根深蒂固前以较小幅度加息，经济主体就有足够的时间调整资产负债表和投资计划。 人工智能板块是典型的长久期资产，其估值高度依赖远期现金流折现，融资高度依赖

黄金 下跌后仍有上行动能

近期，中东地缘局势不明，美联储加息，市场风险偏好受到压制，股指期货呈震荡调整走势。A股表现分化，存储芯片、半导体等与人工智能相关的科技板块超跌反弹，农业、酒店餐饮、零售等相关行业普遍回调。从基本面来看，8月制造业PMI有所回升，进出口增速加快，但固定资产投资降幅扩大，消费增速持续放缓，企业盈利尚未显著改善。 制造业PMI回升 2026年8月中国官方制造业PMI为49.8%，较上月回升0.6个百分点。从分类指数看，生产指数由49.9%上升至50.4%，重回扩张区间。新订单指数为50.6%，新出口订单指数为50.1%，分别较上月回升2.1和0.5个百分点。8月CPI同比上涨0.8%（前值为0.5%），PPI同比上涨3.8%，较上月回升0.3个百分点。以美元计价，8月进口同比增长28.2%，出口同比增长25%，增速分别较上月加快0.6和1.1个百分点。相关数据显示，工业生产明显加快，需求边际改善，但中小型企业景气度依旧偏低。国际原油、煤炭、农产品等大宗商品价格上涨，一定程度上推高进口成本，并向企业生产和居民消费领域传导，AI基建狂潮带动下游需求扩张，人工智能相关行业出口强劲。 工业生产将加快

市场风险偏好承压 股指短期震荡调整

近期全球成品油市场上演极端行情，海外柴油、航空煤油裂解价差接连刷新历史纪录。不过，这份高景气红利并未均匀传导至国内炼化行业，国内炼厂呈现明显的“冰火两重天”格局。业内人士表示，高位裂解价差不会长期持续；一旦价差快速回落，部分炼厂将面临现货亏损风险，炼化企业的风险管理思路亟待从单纯“锁价格”转向“锁利润”。 海外裂解价差走高 采访中，期货日报记者了解到，裂解价差可以简单理解为炼厂把原油加工成成品油的毛利。价差越高，炼厂越盈利。截至9月15日，美国汽油裂解价差运行至38.72美元/桶，虽然较9月初的41.61美元/桶回落约7%，但仍处于近几年高位区间；欧洲柴油裂解价差冲高至88.34美元/桶，不断创历史新高，航空煤油裂解价差也站上90美元/桶的历史高位。 海通期货研究员林舒暖告诉记者，本轮海外裂解价差刷新历史纪录，根源在于全球炼油产能出现缺口。中东、俄罗斯全球两大柴油主要出口地同步收缩供应，全球柴油形成130万~140万桶/天的供应缺口。同时，当前美国馏分油库存处于低位，炼厂开工率接近98%，叠加全球炼能多年投资不足，成品油供给弹性显著走低、终端需求并未走弱，柴油、航空煤油裂解价差持续抬升

炼厂盈利分化倒逼风控升级

9月中旬，煤焦钢产业链走到了敏感节点。焦炭第五轮提涨落地，晋中中硫主焦煤报价2350元/吨，全产业链低库存形成托底，“强现实”支撑仍在；但钢厂盈利率降至历史低位，矿山复产提速，蒙煤通关恢复的预期持续发酵，叠加强美元、高油价的共同影响，“弱预期”的压制同步增强。 地缘冲突推升油价，也抬升了全球通胀预期，煤焦作为强周期品种与之同向共振。9月中旬，市场定价逻辑已经转向“中东冲突、油价上行、通胀反弹、加息预期升温、美债与美元走强”。WTI原油价格站上100美元/桶，布伦特原油价格突破105美元/桶；美国8月CPI同比上涨3.4%，PPI同比上涨5.4%，9月加息预期随之增强，美债收益率突破5%，美元指数逼近100关口，黑色品种估值受到高利率与强美元的压制。 国内矿山端，截至9月11日，523家样本矿山精煤日产量为66.19万吨，环比增加3.37万吨；原煤日产量为158.94万吨，环比增加6.59万吨，炼焦煤开工率回升至70.76%，环比提高2.93个百分点，产地供应已明显恢复，但仍显著低于前期正常水平。据行业调研，截至9月10日，山西长治、太原、晋中、吕梁、临汾五市合计有45座停产炼焦煤煤矿；

焦煤 锚定现货价格拐点

近期国内有色板块整体承压，多数品种受全球宏观收紧预期拖累震荡走弱，市场整体情绪偏谨慎。与之相比，铝价高位回落的节奏相对温和，下行空间也受到明显限制。一方面，美国通胀与就业数据韧性较强，推动美联储货币政策收紧预期升温，叠加地缘风险反复扰动，持续对铝价形成宏观压制；另一方面，产业基本面边际向好与宏观压力形成有效对冲，国内电解铝供应增量受限、传统旺季需求温和修复、库存持续去化，多重因素共同筑牢了铝价的底部支撑。 地缘风险尚未出清 外围宏观政策预期变动，是本轮铝价承压的核心外部因素。美国最新通胀与就业数据双双超预期，推动市场对美联储加息预期升温，对包括铝在内的风险资产形成明显压制。数据显示，美国8月CPI同比上涨3.4%，环比上涨0.4%，核心CPI环比上涨0.3%，反映出通胀仍有较强黏性；同期PPI环比上涨0.4%，同比大幅攀升至5.4%；非农就业新增16.2万人，失业率维持在4.1%，劳动力市场韧性大幅超出市场预期，缓解了市场对美国经济衰退的担忧。 除货币政策之外，中东地缘局势的反复，进一步放大了铝价的短期波动。此前，伊朗与阿曼就霍尔木兹海峡通航事宜释放积极信号，市场预期海峡航运有望逐步恢

沪铝 结构性独立行情延续

外部风险释放处于尾声，A股内部结构优化，量能正在积蓄。市场整体缩量是阶段性特征，待美联储货币政策落地，A股有望量价齐升。 近期，A股市场整体呈现指数震荡运行、板块结构性分化的特征。美联储议息会议形成宏观扰动，市场量能阶段性收缩，但科技板块内部走出独立强势行情。 美联储会议不改变A股中期运行趋势 当前市场焦点在于美联储9月议息会议，由于美国8月核心消费者物价指数（CPI）超预期回升，市场认为本次加息25个基点的概率超过90%。 美联储加息主要通过两条路径影响A股。其一，美债收益率上行推高全球无风险利率，进而压缩高估值成长资产估值空间，同时驱动美元指数阶段性走强，引发北向资金短期波动，进而压制A股风险偏好；其二，新兴市场资金避险情绪升温，跨境资产等波动幅度大于A股，间接拖累A股外围氛围。 但从市场实际表现来看，美联储加息的影响可能已经结束。一方面，会议之后，宏观不确定性快速出清，市场风险偏好将快速修复；另一方面，A股中长期走势仍由国内经济基本面、政策导向与企业盈利决定，美联储货币政策仅为外部变量， A股大概率走出独立行情。 A股盘面走势清晰印证了这一逻辑。本周以来指数震荡企稳，并未出现系统

缩量整理是阶段性特征 A股中期向好趋势不改

临近“双节”，国内食糖市场进入传统消费旺季。但市场人士认为，受库存高企、终端需求偏弱、替代品挤压等多重因素影响，今年“双节”备货对食糖消费的拉动效果将不及往年，陈糖去库进度已经成为影响新榨季糖价走势的关键因素。 从广西糖业协会公布的数据来看，广西8月销糖71.73万吨，同比增长45.71万吨。市场人士认为，虽然去库速度有所加快，但整体库存水平仍处于相对高位。截至8月31日，广西累计销糖620.13万吨，同比增长44.50万吨；产销率80.56%，同比下降8.48个百分点。终端采购节奏明显放缓，库存积压问题在部分地区尤为突出。 浙江一家大宗商品贸易公司的分析师马东（化名）提供的数据更为直观：截至8月底，广西食糖工业库存为149.61万吨，环比减少71.73万吨，同比增长78.74万吨；云南食糖工业库存为46.47万吨，同比增长12.82万吨；全国工业库存为222万吨，同比增长106万吨。绝对库存水平显著高于去年同期。 据广西一家制糖企业期货部负责人张静（化名）介绍，按照行业惯例，新榨季开榨前糖厂需要消化陈糖库存，一方面是为新糖入库腾出库容，另一方面可以回笼资金，保障新榨季的原料收购与生产

分析人士：国内食糖市场“双节”拉动效果将不及往年

本轮供应收缩由矿山老龄化持续和新增投资不足驱动。从中长期来看，矿端供应的结构性收缩有望为锌价提供底部支撑，锌价或呈现运行中枢缓步抬升、阶段性脉冲上行的特征。 全球锌精矿供应正从增产周期转向收缩周期。全球锌精矿产量已于2025年触及阶段性高点。进入2026年，矿端不可抗力事件密集爆发，锌精矿加工费持续下行，冶炼端出现负反馈。 [供应转向边际收缩] 根据国际铅锌研究小组（ILZSG）数据，2025年全球锌精矿产量为1258.6万吨，同比增加64.1万吨，增速为5.4%。ILZSG预测2026年全球锌精矿产量为1255万吨，同比下降0.3%，增产周期或进入尾声。 作为全球最大锌矿生产商，嘉能可将2026年锌产量指引下调至70万～74万吨，与2025年96.94万吨的实际产量相比减少超20万吨。减量来自三方面：一是秘鲁Antamina矿计划转向铜矿段，锌产出大幅下降；二是其旗下矿山锌品位系统性下降；三是澳大利亚Lady Loretta矿区于2025年年末因资源枯竭而闭坑。 嘉能可减产已在2026年上半年兑现。上半年，嘉能可自产锌36.56万吨，同比下降21%。值得注意的是，嘉能可在6月1日完成

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