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近期铜价震荡偏强。此前，市场大力押注美联储年内加息，推动美元指数持续走强，对铜价形成压制，沪铜主力合约一度跌至10万元/吨附近。铜自身基本面韧性较强，矿端紧缺格局未改，下游虽处于传统淡季，但逢低补库意愿较强，铜价下行空间有限。上周，在葡萄牙辛特拉举行的欧洲央行年度论坛上，美联储主席沃什的讲话偏“鸽”派，叠加美国5月非农就业数据不及预期，市场下调美联储加息概率，美元指数回落，宏观压制减弱，助推铜价震荡反弹。 供应偏紧 供应方面，精铜产量增速将向原料端增速回归，原料紧张格局持续向冶炼端传导。今年上半年，国内冶炼厂受益于硫酸高利润，盈利空间可观，精铜产量同比增长6%，但下半年这一态势将发生转变。 一是原料供应持续收紧。截至7月3日，南方、北方粗铜加工费分别降至900元/吨、800元/吨，处于历史低位。受国内税票问题及精铜和废铜价差收敛影响，国内带票再生铜供应持续紧缺，制约废铜产粗铜产量，冷料紧张格局延续。同时，铜精矿供应紧张态势加剧。截至7月3日，国内进口铜精矿现货指数跌至-128美元/吨。国际铜研究小组（ICSG）数据显示，1—4月全球铜矿供应同比下降1.2%。受卡莫阿矿、Grasberg

供应拐点隐现 铜价有望上行

5月以来，铜价先扬后抑，走出高位震荡行情，主要反映宏观情绪及预期变化。5月初，在美伊局势缓和以及美国总统访华消息等影响下，铜价一路走高，5月13日沪铜主力合约涨至108900元/吨。之后，由于美伊谈判迟迟未有实质性进展，市场积极情绪难以维持，铜价开始震荡回落。 图为SMM进口铜精矿指数（单位：美元/吨） 近期宏观主题有所调整。4月11日，美伊在伊斯兰堡开启的直接谈判未达成协议，之后未见进一步进展，但市场大部分恐慌情绪已经得以消化。 整体看，中东地缘冲突带来的恐慌情绪、通胀忧虑已明显缓和，对市场的影响大幅减弱。不过，后续仍需密切关注美伊谈判进展。 5月13日至15日，美国总统特朗普对中国进行国事访问，两国经贸团队达成了总体平衡积极的成果，包括继续落实前期磋商达成的所有共识，同意成立贸易理事会和投资理事会，解决彼此农产品市场准入的关切，在对等降税框架下推动扩大双向贸易等。应特朗普总统邀请，习近平主席将于今年秋季对美国进行国事访问。受乐观情绪带动，铜价与中美股市上涨。 相关数据显示，当前美国通胀高企、就业市场韧性仍存，地缘因素对通胀影响的持续性有待观察，美联储降息预期受到压制，加息预期有所提

沪铜 短期上涨概率较大

2月以来，沪铜主力合约持续在97920～105810元/吨区间震荡。受全球投资资金从前期高涨幅品种流出影响，沪铜总持仓量最大降幅达19%。同时，受春节假期影响，期货与现货市场交投情绪均下降，下游普遍放假，现货市场持续累库。短期资金面与基本面共同施压铜价，但中期供需叙事尚未扭转，下方支撑稳固。因此，本次铜价调整幅度有限，走势以盘整为主。春节后，内外市场库存大幅攀升，给市场带来了显著的去库压力。不过，地缘政治风险的抬升，进一步夯实了铜作为多国战略矿产的资源地位，为铜价提供了有力支撑。预计短期铜价维持震荡，逐步消化高库存。 供应端虽然铜精矿持续紧张，但是冷料充足形成补充效应。国内进口铜精矿TC为-50.53美元/干吨，显示矿端紧张格局依旧未改。冷料市场供需偏紧局面缓解，受铜价持续处于高位影响，精废价差持续处于高位水平。2月以来，精废价差平均为3199元/吨，精废价差走高令再生铜持续向冶炼端流动。截至2月13日，南方粗铜、北方粗铜加工费分别为2300、1800元/吨，均处于2021年以来最高水平。冷料供应充足使得冶炼厂原料得到保障。据SMM统计，1月国内精铜产量达117.9万吨，再创历史新高。

高库存仍待消化 铜价短期震荡为主

近期，铜价整体呈偏强运行态势，沪铜主力合约一度突破105500元/吨关口。从定价逻辑来看，当宏观环境对铜价形成支撑时，市场风险偏好同步上升，投资者对供需基本面变化的敏感度相应增强，价格弹性随之扩大。此时，供需层面的边际信号更容易被市场捕捉并反映到价格走势之中。 从基本面逻辑出发，商品价格最终由供需关系决定。铜市场库存变化的本质是市场消耗速度与补充速度相对强弱的体现。它不仅反映当前供需状况，也影响市场对未来供需平衡的预期，是连接供需变化与价格运行的重要观察指标。 从历史经验来看，LME铜库存与价格走势的相关性较为稳定。作为全球铜贸易体系中的核心定价仓库，LME库存覆盖地区广、跨区域流动性强，其变化对判断全球供需平衡具有重要指引意义。从完整商品周期的视角观察，多数阶段中，铜库存变化与价格走势呈现较明显的负相关关系。库存进入累积阶段时，价格往往承压运行。例如，2012—2013年期间，LME铜库存规模显著扩张，铜价中枢明显下移。而在库存去化阶段，价格通常获得支撑。2020—2021年，LME铜库存快速下降，同期铜价则明显上行。这表明，在宏观环境未明显转弱的前提下，库存变化对铜价运行具有较强的

铜价 回调空间有限

1 行情回顾 2025年铜价重心再度攀升，在多重因素共振下突破2024年高点，刷新历史最高纪录。 2025年1月至3月下旬，美国总统特朗普对中国、加拿大、墨西哥等国加征关税，并宣布对铜进口展开232调查。受关税政策预期影响，COMEX市场和LME市场的套利交易频繁，COMEX铜价大幅上涨，对LME和国内铜价亦有带动。 3月底至4月上旬，美国实施“对等关税”，全球经济衰退预期升温，股市和期市大幅下挫，铜价也大幅下跌，录得年内最低点。 4月中下旬，美国宣布对其他国家关税暂停90天，市场风险情绪回升，铜价自低位反弹。5月至8月期间，铜价波动幅度较小，美国与中国等国家达成协议，关税忧虑消退，但在通胀隐忧下，美联储对降息持谨慎态度。7月底，特朗普宣布对几类进口铜产品征收关税，但将铜原材料排除在外，精铜套利交易有所减弱。 9月至12月，美国非农数据不及预期，美联储重启降息周期。与此同时，印尼Grasberg铜矿因泥石流引发矿泄事故大幅减产。在宏观和基本面共振下，铜价迎来大幅上涨行情。此外，2026年国内精铜存在减产预期， COMEX铜库存持续创新高，非美货源偏紧，对铜价形成有力支撑。 截至2025

新高之下，铜价能否更上一层楼？

金融衍生品 预计2026年宏观经济呈现U形走势，且下半年表现优于上半年。其核心逻辑在于周期力量的切换。2026年上半年，受库存周期回补、房地产周期探底等因素的影响，政策有望加码；下半年，随着房地产去库见效并逐步企稳，政策成效将加速显现，同时金融周期转为上行、库存周期再度进入去化阶段，多重支撑下经济与物价水平将同步回暖。 稳增长各项政策延续，且有望适时加力的情况下，以下三方面因素料推动股指上行：其一，随着提振内需与稳定供给的推进，企业经营效益将继续改善；其二，无风险收益率下行趋势中，上市公司增加现金分红与股票回购有助于股指估值上行；其三，加强资本市场对外开放与人民币升值预期强烈将持续吸引国际资本流入A股市场。当下市场成交活跃度较高，利用股指期货进行对冲的需求大幅增加，股指期货整体贴水较深。在此情况下，利用股指期货多头头寸替代指数现货进行投资，可以在进行指数化投资的基础上得到基差贴水收敛带来的超额收益。风格方面，流动性宽松对中小企业经营效益改善与中小盘指数估值提升的推动更为显著，IC、IM占优。 历史数据表明，股、债正负相关性呈现周期性波动特征，需要注意2026年可能面临国债（尤其是30年

启航“十五五” 潮涌新周期

在“十五五”规划政策导向与全球产业变革的背景下，铜作为能源转型与人工智能基础设施建设的关键金属，其战略配置价值日益凸显。金融属性支撑下，电解铜价格中枢抬升，叠加市场对铜精矿供给收紧担忧的持续，铜价中长期上行趋势依然稳固。 矿端刚性约束与冶炼产能被动出清 2025年以来，全球宏观政策重心从抗通胀转向稳增长，为有色金属价格筑牢底部支撑。美联储开启降息周期，进一步为大宗商品市场注入充裕流动性。铜作为金融属性最强的工业金属，其价格走势虽与美元实际利率短期出现背离，但在货币宽松周期下，铜抵御通胀、对冲货币贬值的配置价值，正被机构投资者重新评估定价。 国内层面，政策重心从总需求刺激转向产业结构优化，“反内卷”的政策导向推动上游资源行业利润持续修复。数据显示，2025年前三季度有色金属矿采选业利润同比增长33.30%，这一数据也反映出行业定价权已实质性向资源供给端回归。宏观流动性宽松与产业政策托底形成合力，共同推升了铜价的金融溢价水平。 全球铜矿供应面临两大制约：一是矿本身的品质在下降，二是行业的资金投入一直跟不上。长期来看，全球铜矿平均品位已降至0.42%，导致单位产出的边际成本显著抬升。此外，过

铜价 重心将震荡上移

多重因素共振 当前铜价已充分消化乐观预期，若美联储降息节奏放缓、下游需求承接力度减弱或矿山复产进度超预期，均可能引发技术性调整。建议投资者采取逢低布局策略。 图为进口铜精矿现货加工费走势（单位：美元/干吨） 2025年四季度以来，全球铜价持续刷新历史高位。12月上旬，沪铜主力合约突破9.45万元/吨，LME铜价触及1.19万美元/吨，年内累计涨幅均超过30%。笔者认为，本轮铜价上涨并非由单一供需矛盾驱动，而是供应瓶颈、金融属性释放与政策扰动等多重因素共振的结果。尽管国际铜研究组织数据显示，2025年全球精炼铜市场预计小幅过剩17.8万吨，但区域性库存失衡叠加长期结构性缺口预期，共同推动铜价脱离即期基本面约束，凸显出铜作为战略资源，在能源转型与地缘格局演变过程中正在经历价值重估。 矿山中断与冶炼困局交织 全球铜矿供应正面临系统性压力。2025年，智利El Teniente矿难、印尼Grasberg泥石流及刚果（金）Kamoa-Kakula矿震等事件接连发生，导致全球铜矿产量同比下滑约4.7%，预计全年供应缺口将扩大至15万~30万吨。与此同时，矿山品位持续下降（1990年以来平均品位降幅

铜价 结构性牛市可期

近期，在宏观流动性预期支撑、供应短缺预期强烈、库存引发“挤仓”忧虑的提振下，沪铜主力合约价格持续攀升，突破了90000元/吨关口。在当前铜价处于历史新高的背景下，市场正面临短期支撑松动与长期逻辑的严峻考验。 全球铜矿供应延续偏紧格局 全球铜矿供应持续紧张，智利产量增长乏力凸显了这一结构性矛盾。智利国家统计局数据显示，10月智利铜产量同比下降7%，至45.84万吨。同时，智利国家铜业公司将对2026年发往中国的电解铜长单溢价（CIF中国）从89美元/吨大幅调高至创纪录的350美元/吨。这一“天价”报价直接源于其低迷的增长预期：2025年铜产量预计仅微增0.1%，2026年增幅也仅为2.5%。相比之下，秘鲁虽保持温和增长，但其增量主要依赖Antamina等个别矿山的中长期项目，难以弥补智利产量下滑带来的缺口。 供应紧张格局也因一系列意外而雪上加霜。刚果（金）的Kamoa-Kakula铜矿因矿震减产，印尼的Grasberg铜矿暂停作业。同时，主要矿企普遍下调产量指引，艾芬豪矿业将Kamoa-Kakula铜矿2026年产量预期下调至38万~42万吨，嘉能可也下调了预期。这些导致国际铜研究组织（

沪铜 短期博弈加剧 长期逻辑未改

9月24日至10月30日，沪铜主力合约涨幅接近12%，价格突破89000元/吨一线，创出历史新高。这轮上涨行情核心驱动有三个：一是铜精矿供应紧张，二是美联储降息预期升温，三是中美经贸磋商释放积极信号。11月以来，随着鲍威尔再度“放鹰”，以及美联储内部对12月降息分歧加大，铜价在85000～88000元/吨区间震荡。 降息预期摇摆 10月1日至11月12日，美国政府因2026财年预算案未获通过而陷入史上最长“停摆”，导致9月和10月非农就业人口、失业率、初请失业金等重要劳动力市场数据未能及时发布。10月底，美联储在没有数据支持的情况下实施“盲降”。10月议息会议后，鲍威尔发表“鹰派”言论，美联储12月降息预期大打折扣。11月上旬，在经济和劳动力市场数据未能及时发布的情况下，美联储多位官员表示12月需保持谨慎，铜价进入宽幅震荡行情。11月中旬，美国政府结束“停摆”。美国劳工统计局发布的数据显示，9月非农就业人口数据较前值大幅增长，高于市场预期。随后美国劳工统计局表示，将不会发布10月非农就业报告。这使得美联储内部对12月是否降息产生较大分歧。市场对美联储12月降息的预期摇摆不定，铜价未能摆

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