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短期来看，股债“跷跷板”效应及公募销售新规落地对债市形成利空，且市场对宽货币加码预期存在分歧，债市难言企稳，预计震荡偏弱运行。 本周上半周，债市偏弱运行。截至9月24日下午，10年期、30年期国债活跃券收益率分别处于1.8125%、2.111%一线，较上周五收盘分别上行1.75和1.9个基点。同期，期货市场上，30年期、10年期、5年期、2年期国债期货主力合约累计跌幅分别为0.71%、0.1%、0.06%和0.04%。在9月LPR报价出炉、9月22日国务院新闻办新闻发布会召开后，政策逻辑降温，债市重回偏弱格局。 市场对宽货币加码预期存在分歧 9月22日，国务院新闻办召开新闻发布会，介绍“十四五”时期金融业发展成就。央行行长潘功胜明确表示“新闻发布会不涉及短期政策的调整。关于‘十五五’及下一步金融改革内容，我们将在中央统一部署后与大家进一步沟通”。在后续答记者问环节，被问到“美联储降息后央行下一步货币政策考虑”时，潘功胜重申了“以我为主，兼顾内外均衡”的政策立场，强调“当前中国的货币政策立场是支持性的”。 总体而言，相较去年9月24日国务院新闻办新闻发布会的政策转向积极、当场宣布降准降息

债市 难言企稳

地缘政治因素导致的供应风险或进一步放大波动率 9月以来，受供应过剩以及中东地缘风险等因素的影响，原油市场整体呈现区间震荡走势。展望四季度，OPEC+持续增产，美国原油产量也稳定在高位，叠加需求进入季节性淡季，原油价格的运行重心趋于下移。与此同时，地缘政治因素导致的供应风险或进一步放大油价的波动率。 [美联储货币政策重回降息周期] 北京时间9月18日凌晨，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.00%~4.25%区间。此为年内美联储首次降息，与市场预期相符。美联储主席鲍威尔在随后的新闻发布会上表示，采取降息举措是恰当的，此次降息可视为一种风险管理式降息，美联储没有必要快速调整利率。鲍威尔认为关税政策的负面影响正逐渐显现，劳动力需求趋于放缓，并且就业下行风险已超过通胀上升的风险，需要进行预防式降息。 利率点阵图显示，2025年、2026年和2027年的联邦基金利率预期中值分别为3.6%、3.4%和3.1%，显示年内美联储还会有2次降息，且明、后年分别有1次降息。需要注意的是，鉴于美联储缩表进程仍在持续推进，美债净发行将从金融市场回收资金，进而给银行体系的流动性造成压力。 

四季度原油价格运行重心趋于下移

避险和配置需求升温 自2025年6月初至今，白银价格演绎持续上涨行情，伦敦银价格自32.9美元/盎司涨至44.46美元/盎司，涨幅超过35%；沪银价格自8220元/千克涨至10482元/千克，涨幅在27.5%。展望后市，美联储政策宽松周期将持续，避险和配置需求支撑依然存在，供需缺口走扩难以证伪，故白银价格延续偏强行情的可能性更大。 美联储开启新一轮降息周期。美联储9月议息会议如期降息25个基点，会议声明及点阵图释放的政策信号略“偏鸽”。但点阵图显示美联储内部分歧较大，若剔除新任理事米兰的观点，点阵图显示年内仅降息1次，且9人预计年内再降息1次甚至更少。会议声明虽肯定就业下行风险上升，但强调通胀仍处于略高水平、经济预期偏上行，整体措辞较为谨慎且乐观。因此，9月议息会议声明和点阵图并未像市场预期的那样“鸽派”，整体表现基本符合预期。而鲍威尔讲话整体释放“偏鹰”信号，强调风险管理式降息和未来政策的不确定性。故美联储9月议息会议基调释放中性或中性略“偏鹰”信号，对市场而言形成短期的“利多出尽”影响，贵金属价格出现短期调整。 美联储年内继续降息2次的概率较大，对白银价格产生中长期利好影响。对于美

白银 仍有上涨空间

最近，沪铜价格冲高回落，展开调整。宏观面，当前美联储进入降息周期，市场风险偏好回升。基本面，铜原料供应紧张，冶炼企业将面临停产或者减产的可能。短期下游企业补库，长期铜消费依然存在增量。预计后期沪铜价格依然存在向上驱动。 美联储降息提振市场风险偏好 美联储如期降息25个基点，承认劳动力市场走弱，提及通胀上行。点阵图显示年内可能还要降息2次，明年预计降息1次。有“新美联储通讯社”之称的知名财经记者Nick Timiraos撰文称，对就业市场放缓的担忧压倒了对通胀的担忧，这为美联储转向小幅降息提供了理由。当前，美国经济依然存在韧性，美联储降息将为市场带来更多流动性，从而提振市场风险偏好。 原料供应紧张，消费边际回升 铜原料供应紧张，可能向冶炼端传导。铜精矿供应持续紧张，现货TC表现弱势，处于-40美元/吨附近。同时，近期硫酸价格下跌，将压制冶炼厂利润。此外，废铜进口持续亏损，或影响后续废铜进口量。铜原料紧张向冶炼端传导，部分冶炼企业将在9—10月进入检修期，预计后期精铜产量将环比下降。从更长周期来看，市场预期2026年铜精矿长单加工费可能低于2025年，全球自有矿山比例较低的冶炼企业将面临停

沪铜 存在向上动能

申银万国期货

当日主要新闻关注 1）国际新闻 9月24日，香港恒生指数收涨1.37%，恒生科技指数涨2.53%。阿里巴巴大涨9%，此前公司宣布与英伟达开展Physical AI合作。家电股领涨，海信家电涨超14%，TCL电子涨近7%；芯片股涨幅居前，中芯国际涨超5%，华虹半导体涨超3%。 2）国内新闻 9月24日，工业和信息化部、自然资源部、生态环境部、住房城乡建设部、水利部、农业农村部印发《建材行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，严格水泥玻璃产能调控。严禁新增水泥熟料、平板玻璃产能，新建改建项目须制定产能置换方案。严禁从非大气污染防治重点区域向大气污染防治重点区域转移水泥熟料、平板玻璃产能。水泥企业要在2025年底前对超出项目备案的产能制定产能置换方案，促进实际产能与备案产能统一。发挥质量、环保、能耗、安全等综合标准作用，依法依规淘汰水泥、平板玻璃落后产能,推动环保绩效低的企业逐步退出。加快光伏压延玻璃产能风险预警由项目管理向规划引导转变。鼓励骨干企业联合社会资本，探索设立绿色低碳转型基金，以市场化运作方式加快低效产能退出。 3）行业新闻 9月24日，乘联分会发布数据，9月1-21日，全

玻璃领涨、股指偏强-2025年9月24日申银万国期货每日收盘评论

混沌天成期货

农产品早评 | 2025年9月25日 品种：油脂油料、橡胶、生猪、苹果、纸浆、红枣 油 脂 棕榈油： 昨日棕榈油主力夜盘收盘9190元/吨，上涨64元/吨，涨幅0.7%；基差：天津44（38），山东-36（38），江苏-96（38），广东-156（38）。 供给端：印度尼西亚（Gapki）的数据：印尼7月棕榈油产量6月的528.9万吨上升至560.6万吨，出口量从6月份的360.6万吨下降至353.7万吨，库存从 6月的253万吨上升至256.8万吨；MPOC：预计马来西亚棕榈油9月至10月库存将小幅攀升，11月开始回落，沙巴和砂拉越的产量尚未达到季节性峰值；据船运调查机构SGS公布数据显示，预计马来西亚9月1-20日棕榈油出口量为559829吨，较上月同期出口的667278吨减少16.1%；马来西亚棕榈油局（MPOB）公布了马棕8月数据：8月马棕产量185.5万吨，环比增加2.35%，出口132.5万吨，环比减少0.29%，机构预估出口145万吨，实际公布的出口量小于预期，月马棕表需49万吨，几乎是单月最高表需，最终马棕库存220.25万吨，环比增加4.18%，和预期一致；印尼林业小

【农产品早评】欧盟推迟EUDR，印尼棕榈油出口预期增加

能化早评 | 2025年9月25日 品种：原油、PTA/MEG、甲醇、硅链 原油 供应端：OPEC+新一轮会议宣布将在10月开始逐步释放另外166万桶/日产能，每月增产13.7万桶/日，沙特调低对亚洲OSP报价并要求买家增加提货量，争夺份额意图明显。乌克兰继续袭击俄罗斯炼油厂，管道和天然气站等能源设施，特朗普在联合国大会上再度提出准备好对俄制裁。 需求：EIA数据显示美国柴油表需延续回落，美国需求仍有走软迹象，美联储降息符合市场预期但鲍威尔发言偏鹰，美国经济短期偏疲软。 库存：截至9月19日，EIA原油库存下降61万桶/日，汽油库存下降108万桶/日，馏分油库存下降168万桶/日。 观点：沙特明确转向份额争夺，供应过剩确定性较高，目前月差结构走平，显性库存累积，油价走弱压力在加大，但地缘问题构成干扰因素。 PTA/MEG PX-PTA： PTA恒力、独山计划10月、11月检修。PX部分检修装置延期至明年。 供应端:截止9.22日，PX开工升至85.6%，中等水平，至年底仍有小幅上升预期；PTA开工小降至76.8%偏高，回升至中位偏高水平。 需求端：截止9.22，聚酯开工升至89%。终端

【能化早评】EIA库存下降，油价继续走强

有色早评 | 2025年9月25日 品种：铜、铝、锌、镍、不锈钢、碳酸锂 铜 铜价昨日短线级别暴力拉升，主要来自供应端扰动的影响，市场再次计价供需缺口扩大从而推动价格走高。 自由港迈克墨伦公司官网公布称，9月8日在印尼Grasberg Block Cave矿发生的泥浆溃涌事故中，两名员工不幸身亡，目前仍在全力搜救五名失踪人员。事故导致约80万吨湿料瞬间涌入井下多个作业层，矿区自当日已暂停作业。公司预计2025年底完成事故调查，并将三季度铜销量预估下调4%，金销量下调6%。该公司2026年的产量可能比此前估计的17亿磅铜（77万吨）和160万盎司黄金低约35%。（铜产量下降量约为27万吨，约为原生铜产量占比的1.2%）。从供应量来看，这存在较大的供应扰动。短线级别从供需缺口走扩逻辑带动下指导盘面较强，后续还存在一定期间的反应空间。长期而言，从大宏观背景而言，降息后风险尚未完全走低，复苏逻辑还未形成，趋势性上涨逻辑尚不明够明确，且价格走高后易形成实际需求负反馈，上方有一定的阻力位。不过短线级别偏强是较为确定的，长期在需求端不出风险情况下，价格中枢会出现上移。 供给端，冶炼环境仍较差，部分冶

【有色早评】印尼Grasberg矿遭遇事故，供应扰动驱动铜价大幅走高

基本面仍存韧性 从短期来看，在供需平稳的情况下，不锈钢期货价格或维持“下有底、上有顶”的区间震荡态势，中期可以尝试在2512合约反弹后轻仓做空。 自三季度以来，“反内卷”政策带动商品市场看多情绪升温，虽然钢材行业尚未出台具体政策，但不锈钢期货估值偏低，叠加钢厂减产消息较多，盘面明显反弹，主力合约突破13300元/吨大关。8月中旬，随着市场看多情绪降温，不锈钢期货价格快速下行。进入9月，基本面韧性较强叠加原料价格上涨、下游需求回暖等因素，不锈钢期货价格重回上行通道。 原料价格坚挺 镍矿方面，虽然近期我国镍矿进口量季节性增加，港口库存明显回升，但菲律宾矿山挺价意愿较强，开盘价较高。受近期镍矿事故频发影响，印尼9月第二期镍矿内贸基准价上涨0.2~0.3美元/吨，升水维持24美元/吨不变。 镍铁方面，近期国内市场博弈加剧，虽然报价区间下滑至950~960元/镍点，但跌幅有限。根据Mysteel数据，本周国内高镍铁出厂价报955元/镍点，到厂价报960元/镍点；印尼高镍铁舱底含税价报960元/镍点，印尼镍铁FOB价报116美元/镍点。 图为镍生铁和高镍生铁出厂价 铬矿方面，近期主流品种价格平稳。

不锈钢 下方支撑较强

黑色早评 | 2025年9月25日 品种：铁矿石、双焦 、钢材、玻璃纯碱 铁矿石 铁矿 一、市场点评 供应端，近期全球铁矿发运有所回落，澳巴及非主流发运均有不同程度下降，但受益前期发运有增，国内铁矿到港有所上升，周一铁矿港口库存也有增长。此外，近期国内铁精粉产量仍延续小幅回升。 需求端，SMM最新调研显示本周高炉开工率及铁水产量继续环比上升。上周钢联数据显示高炉开工率继续回升，日均铁水继续增加0.47万吨至241.02万吨，同期钢厂盈利率延续小幅下降至58.87%。不过，钢厂铁矿库存大幅上升，尽管进口矿日耗也有增长，钢厂进口矿库销比仍有小幅上升，但依然低于去年同期水平。考虑到双节假期临近，预计节前钢厂对铁矿还有部分采购补库需求。不过，昨日铁矿港口现货及远期美元货成交均有不同程度减量，目前PB粉落地亏损继续扩大，显示国外需求仍强于国内。 综合而言，近期铁矿供需双增，但考虑到假期临近，且钢厂库销比仍处低位，预计节前钢厂仍有部分采购补库需求，短期矿价可能延续偏震荡格局。 二、消息及数据 1.本周唐山主流样本钢厂平均铁水不含税成本为2228元/吨，平均钢坯含税成本2986元/吨，周环比下调5元

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