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在供应回升以及宏观情绪转弱的背景下，近期内外盘原油期货价格震荡走弱。其中，国内原油期货2509合约自535元/桶一线跌至490元/桶附近，累计下跌超8%。 鉴于油价已经消化利空影响，预计后期油价或震荡企稳。 美联储降息预期升温 近期，宏观层面呈多空分歧局面。一方面，美国总统特朗普再度升级“关税战”，其要求对进口半导体加征100%关税。另一方面，美联储“鸽派”力量持续增强，今年9月美联储降息25个基点的概率上升至91.5%。 基本面预期转弱 8月初，OPEC+决定在9月增产54.7万桶/日。自2025年4月起，OPEC+的产量策略显著转向，从此前的通过减产力挺油价转向增产以争夺市场份额。今年4—8月，OPEC+累计增产191.9万桶/日。在供应压力持续增强的背景下，需求也面临季节性转弱的风险。 随着北半球夏季用油需求触及峰值，未来需求继续上升的空间有限。截至8月1日当周，美国炼厂开工率为96.9%，较前一周上升1.5个百分点，同比上升6.4个百分点。虽然现阶段美国炼厂开工率处于高位，但难以长时间维持。根据季节性规律，预计8月下旬以后美国炼厂开工率见顶回落，届时原油库存去化节奏将放缓。在供

原油 有望企稳

经过7月短暂的小幅反弹之后，国际原油价格在8月再次回落，其中NYMEX WTI原油价格在8月5日跌至65美元/桶，较7月创下的高点下跌幅度达到7.3%；而ICE Brent原油价格的跌幅也超过6.8%。此前，原油价格反弹主要源于三个因素：地缘风险溢价、美国夏季出游旺季和美国原油产量回落。然而，随着OPEC+全面撤回自愿减产额度、美国高额关税对各国经济及原油消费造成冲击、美国夏季出游旺季结束，全球原油过剩压力将卷土重来，原油远期价格面临明显的下行压力。 原油增产趋势很难逆转 8月3日，OPEC+在举行的视频会议上正式批准增产54.8万桶/日，提前一年完成了对2023年大规模减产的完全撤销。此次增产将完全恢复8个成员国在2023年达成的220万桶/日的减产额度，其中还包括阿联酋正在分阶段实施的额外配额。 OPEC+之所以撤回减产，原因在于其在原油市场的战略由价格保卫切换至市场份额争夺。2023—2024年，OPEC+实施自愿性减产，尽管在一定程度上支撑了原油价格，但是能源收入对财政的提振效果并不显著，这是因为美国、非洲等国家和地区的原油产量和出口大增，抢占了OPEC+的市场份额。 在7月底

OPEC+增产叠加关税冲击 油价下行压力陡增

尽管OPEC+延续加速扩产的趋势，但随着前期削减的产能逐步得到修复，未来进一步扩产的空间有限。与此同时，全球三大能源机构纷纷下调今年的原油需求预期。不过，当前正处于北半球的消费旺季，油市供需基本面多空分歧较大。受此影响，近期国内外原油期货价格呈现震荡整理走势，其中，国内原油期货2509合约价格维持500~520元/桶区间波动，上下运行空间均受限。 宏观因素推动原油金融属性增强 上周五，美国稳定币法案在众议院投票中顺利通过，距离正式生效仅差美国总统特朗普签字。该法案规定稳定币需以美元或美国短期国债作为储备资产，这不仅强化了美元在全球金融体系中的主导地位，还极有可能在很大程度上化解年内的美债危机，增强美债市场的购买力量，进而降低潜在系统性风险发生的概率。 与此同时，近期国内“反内卷”政策释放出积极信号。在“蝴蝶效应”的作用下，乐观情绪传导至其他商品期货领域。在新一轮供给侧结构性改革预期的推动下，近期国内黑色系商品板块与建材系商品板块联袂大幅上涨，这无疑激发了能化商品多头的热情。随着国内外宏观因素趋于改善，原油等商品期货的金融属性增强，溢价优势凸显。 OPEC+产能释放提速但存在分歧 当前，

多空分歧 原油震荡整理

在以伊冲突缓和之后，国际原油价格冲高回落。然而，随着欧美夏季驾车出游旺季的到来，以及美元走弱，国际原油价格在6月底至7月上旬出现一波反弹，其中NYMEX WTI的原油期价在7月8日升至68美元/桶上方。 笔者认为，当前原油价格受季节性旺季提振效果有限，三季度依旧存在较大的下行压力。一方面，OPEC+不断加码的增产计划意味着全球原油供应还会进一步扩大，且伊朗和俄罗斯的原油并没有因地缘冲突而出现大规模的减产；另一方面，美国关税政策对全球经济的冲击尚未结束，原油季节性旺季消费回升力度较为温和。 OPEC+不断加大增产力度 2025年，全球原油产量预计将显著扩张，其中OPEC+为夺回市场份额而放弃主动减产的计划，且不断加大增产力度。7月5日，沙特阿拉伯等OPEC+的8个主要成员国举行线上会议，达成8月增产54.8万桶/日的协议，这一增幅高于市场普遍预期的41.1万桶/日。此外，OPEC+可能会于8月3日召开会议，批准9月产量增加约55万桶/日，这将使沙特阿拉伯、俄罗斯、阿联酋、科威特、阿曼、伊拉克、哈萨克斯坦和阿尔及利亚这8个成员国每日总计217万桶的原油重返市场。尽管在5月，OPEC+执行政

OPEC+加码增产 原油价格受旺季消费提振有限

6月24日，A股低开高走，上证指数成功收复3400点关键整数关口；四大股指期货全线反弹，其中IM涨超2%，IC、IF和IH均涨超1%。政策利好持续释放，尤其是资本市场改革相关措施进一步提振市场情绪，大小盘指数共振上涨。此外，以伊冲突缓和提振全球风险偏好，弹性更大的中小盘股表现优于大盘股。 海外风险阶段性缓和。当地时间6月24日，以色列与伊朗宣布正式停火，由以伊冲突引发的避险情绪开始降温，WTI原油期货跌幅超5%，伦敦金现货跌幅超1%，主要经济体股市普遍走高。美联储方面，6月19日议息会议宣布维持利率不变，符合市场预期。鲍威尔在会后声明中指出，当前美国通胀预期依然偏高，年底前或升至3%左右，美国经济增速已显现放缓迹象。从最新的点阵图来看，年内可能降息两次。市场预计，美联储最早或于9月进行年内首次降息，若年底前完成第二次降息，则有望对全球股市及黄金价格形成中长期支撑。 国内方面，经济运行总体平稳，消费领域亮点显现，外贸展现一定韧性，而房地产市场继续承压。5月，社会消费品零售总额同比增长6.4%，创2024年以来新高，“以旧换新”相关品类增长显著。新消费概念持续升温，以泡泡玛特为代表的潮玩品

中长期中枢继续上移

伊朗高原的崇山峻岭与沙漠盆地，构筑了一道限制军事冲突规模的地理屏障，而全球原油市场的结构性过剩与新能源替代浪潮，正在迅速消化地缘风险溢价。 伊朗的地理环境与资源禀赋 伊朗的核心原油设施并没有分散在复杂的山地地区，而是高度集中于西南部的胡齐斯坦省（该省原油产量占全国的80%）以及波斯湾沿岸的狭窄平原地带，这些区域远离以色列常规军事力量能够触及的范围。此外，伊朗的经济结构也制约其在战争方面的意愿。伊朗的原油收入在外汇总收入中所占比例超过一半，其已探明的原油储量高达1545亿桶（位居全球第三），天然气储量为33.7万亿立方米（位居全球第二）。一旦冲突升级导致能源设施遭到破坏，将直接切断国家的经济命脉。 原油的供应风险与价格波动 6月13日，以色列空袭伊朗核设施后，市场随即出现恐慌性买盘，Brent原油价格单日暴涨8.4%，达到75.5美元/桶，创下3年来的最大涨幅。此轮价格波动主要受到三重心理预期的驱动： 其一，霍尔木兹海峡断供恐慌。霍尔木兹海峡承担着全球21%的原油贸易量（约2100万桶/日），一旦伊朗采取极端措施封锁该海峡，油价可能会飙升至120~200美元/桶。 其二，伊朗产量中断预期

油价将逐步回归理性区间

近期，中东地缘政治危机不断升级，以色列与伊朗之间冲突升温，市场担忧中东地区的原油供应会因此遭到破坏，国际原油价格一度大幅上涨。其中，NYMEX的WTI原油期货8月合约价格一度攀升至75.5美元/桶，这给当前处于供应过剩状态的原油市场带来了一定的利好。 展望未来，原油价格能否持续反弹以及反弹高度如何，深受以伊冲突持续的时间以及发展态势的影响。一旦爆发更大范围的战争，或者战争演变为持久战，那么原油供应中断的风险将显著增加，库存消耗速度也会加快，原油可能冲击更高价位。在基准假设条件下，我们预计中东战争的范围不会进一步扩大，持续时间也不会太长，未来很可能会以一方谈判妥协的方式结束。基于对2025年全球经济增长放缓以及原油需求疲软的判断，原油价格的反弹高度受限。 中东战争引发供给担忧 6月13日至今，以色列与伊朗之间的战争引发了投资者对中东原油供给的担忧。本轮冲突与2024年4月和10月双方的两次短暂冲突不同，战争烈度极大，双方已开始互相攻击石油设施。以色列袭击了伊朗的南帕尔斯天然气田，伊朗则对以色列海法湾的炼油厂发动导弹袭击，目前该炼油厂所有设施已被迫关闭。在长时间的冲突过程中，中东地区的油气

需求疲软 原油价格上行高度受限

伊以冲突扩大推升原油供应风险 周末期间，原油市场紧张情绪持续发酵并进一步升级，担忧氛围弥漫并占据主导地位。受此影响，6月16日原油价格显著高开，WTI原油期价一度冲破76美元/桶，涨幅超过6%。然而，随后价格迅速回落，并围绕前期水平展开整理。目前，由于美国等伊核协议相关国家正联合英、法、德等国积极推动和谈，在此背景下，整体事态尚处于可控范围之内。不过，短期来看，油价仍将在地缘风险的扰动下维持高波动状态。 A油市波动预期显著增强 从国际关系来看，伊朗国内存在诸多复杂问题。政治方面，1953年8月19日，美国中央情报局实施代号为“阿贾克斯”的行动，推翻伊朗民选首相摩萨台，扶持巴列维国王复辟。就在政变前两年，摩萨台大力推动了伊朗石油产业的国有化。1980年9月22日，伊朗和伊拉克之间爆发大规模持久战争。两伊战争给伊朗带来了诸多遗留问题，其国内出现二元政治结构冲突，保守派与改革派之间存在明显的利益分化。经济方面，长期以来，伊朗经济对石油产业过度依赖，产业结构极为单一。而美国实施的制裁举措，更是让伊朗经济状况急剧恶化，失业率大幅攀升，由此滋生诸多社会矛盾。 美伊关系方面，1953年，美国扶持巴列

短期油价仍将高位波动

近期原油价格整体走势震荡偏强。从价差结构看，WTI原油月差维持在1美元/桶附近，现货市场偏紧。 宏观层面，目前宏观情绪保持乐观。尽管当前美国关税和债务问题使得市场的系统性风险较高，但是良好的经济数据使得交易者保持乐观情绪。宏观情绪的改善推动美股、美债、原油等风险资产上涨。5月美国劳动力数据表现平平，非农就业人数仅新增13.9万人，但仍高于10万人的衰退风险线，企业招聘行为总体保持稳健。 从基本面来看，尽管OPEC+6月会议决定在7月继续增产41.1万桶/日，但消息落地后油价不跌反涨。一方面，近期的增产节奏已经基本被市场计价，OPEC+的产量政策没有远超预期，短期的增产无法扭转去库的现实。同时，加拿大野火导致超30万桶/日的产量受影响，加剧了重油供应偏紧的格局。另一方面，当前正处于原油消费旺季，加工需求对油价有良好的支撑。根据全球炼厂检修量数据测算，炼厂检修高峰已过，原油加工需求有望走强。中国上半年成品油出口量大幅下降带动亚洲汽柴油贸易流收紧，欧美汽柴油均面临低库存的困境，成品油裂解利润向好，为原油价格带来支撑。 从长期价格曲线来看，原油价格呈现明显的“微笑”形状。尽管短期消费旺季支撑市

原油 继续近强远弱

夏洛特

在全球贸易局势日益紧张之际，市场却展现出不同寻常的韧性。美国总统特朗普签署行政令，宣布将钢铁和铝进口关税加倍，距“对等关税”恢复期限仅剩五周，美国白宫紧急致函多国施压，要求尽快提交“最佳贸易方案”。与此同时，欧盟、越南、日本等经济体仍在激烈博弈，全球关税谈判氛围趋于紧绷。尽管如此，美股、美元、原油市场收盘齐上涨。

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