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上周，国内股指期货整体下跌，中证500和中证1000股指期货跌幅居前。上证综指回吐年内涨幅，市场呈弱势震荡格局。分析人士认为，中东局势持续紧张引发全球风险资产波动，加之国内市场进入政策消化期，资金观望情绪升温，导致股指市场走弱。 物产中大期货宏观高级分析师周之云表示，上周股指下跌受内外因素共同影响。从外部看，中东局势持续紧张，地缘冲突有激化趋势，引发全球风险资产价格剧烈波动。原油供给端承压，推动国际能源价格大幅上涨，通胀预期抬头。与此同时，美联储主席鲍威尔在议息会议上的发言偏“鹰派”，进一步加剧了市场对美国经济衰退的担忧。在此背景下，即使英伟达GTC大会精彩纷呈，市场也更多解读为利好兑现，消息面中规中矩，相关板块反而出现下跌。 国内方面，周之云认为，A股受海外风险外溢影响表现较弱。上周A股市场成交量有所下降，部分资金选择暂时退出市场，等待上市公司业绩披露。 中信建投期货股指高级分析师盛亦青表示，中东局势演变使国际油价大幅波动，扭转了国际金融市场的交易逻辑。美以伊冲突升级前，全球主要经济体大多处于降息周期，市场主要围绕AI扩张逻辑进行交易，聚焦高成长板块。而原油价格快速上行增强了市场对美

分析人士：外部影响或逐步减弱

2月28日，美国和以色列对伊朗发动军事打击，全球避险情绪上升，金融市场出现剧烈波动。冲突爆发后，比特币等数字货币价格一度大幅下跌。随着冲突的持续，市场关于冲突在短期内结束的预期落空，且冲突对国际格局、能源市场、通货膨胀和货币政策带来冲击，亚太股市率先下跌，欧美股市紧随其后，全球股市集体走弱。 对于美国股市，虽然科技股对其有很强的支撑，但市场担忧AI过度投资与不成比例的应用渗透，以及对就业市场的冲击，导致科技股存在调整风险。中东冲突爆发后，美股又面临通胀攀升和美联储被迫收紧货币政策的冲击，叠加美国经济分化和债务承压，美股剧烈调整的风险有所增加。 中东冲突带来三大冲击 美国和以色列2月28日对伊朗发动大规模联合军事打击，美国总统特朗普明确表示此次行动目标是推翻伊朗政权，伊朗随即展开反击，中东局势急剧升级，紧张局势的蔓延风险引发市场高度警惕。 近期，中东冲突升级，美国和以色列对伊朗进行军事打击之后，美国和以色列军事设施等关键目标也接连遭袭，特朗普政府以强硬姿态回应。中东冲突似乎已经失控，市场此前预计冲突将很快结束的预期落空。 对全球经济而言，美国和以色列对伊朗的军事行动将带来三个方面的冲击。

中东冲突推高避险情绪 美股进入高波动时期

2月以来，沪铜主力合约持续在97920～105810元/吨区间震荡。受全球投资资金从前期高涨幅品种流出影响，沪铜总持仓量最大降幅达19%。同时，受春节假期影响，期货与现货市场交投情绪均下降，下游普遍放假，现货市场持续累库。短期资金面与基本面共同施压铜价，但中期供需叙事尚未扭转，下方支撑稳固。因此，本次铜价调整幅度有限，走势以盘整为主。春节后，内外市场库存大幅攀升，给市场带来了显著的去库压力。不过，地缘政治风险的抬升，进一步夯实了铜作为多国战略矿产的资源地位，为铜价提供了有力支撑。预计短期铜价维持震荡，逐步消化高库存。 供应端虽然铜精矿持续紧张，但是冷料充足形成补充效应。国内进口铜精矿TC为-50.53美元/干吨，显示矿端紧张格局依旧未改。冷料市场供需偏紧局面缓解，受铜价持续处于高位影响，精废价差持续处于高位水平。2月以来，精废价差平均为3199元/吨，精废价差走高令再生铜持续向冶炼端流动。截至2月13日，南方粗铜、北方粗铜加工费分别为2300、1800元/吨，均处于2021年以来最高水平。冷料供应充足使得冶炼厂原料得到保障。据SMM统计，1月国内精铜产量达117.9万吨，再创历史新高。

高库存仍待消化 铜价短期震荡为主

1月9日，股指继续上涨，A股市场成交量超过3万亿元，上证综指突破4100点，走出史上最长的“十六连阳”行情。 “本轮上涨行情最显著的特点是量价齐升，成交量放大带动指数走高。”物产中大期货宏观高级分析师周之云认为，充足的现金流来自以下几个方面：一是美元指数走弱，结汇资金增加使得越来越多的资金流入中国市场；二是约50万亿元定期存款即将到期，银行理财收益下降叠加股市赚钱效应提升，股市吸引力增加，且券商和基金公司迎“开门红”，部分获利了结资金会重新流入市场；三是2025年12月经济数据公布，CPI同比涨幅扩大，PPI同比跌幅收窄，传递出积极的复苏信号，经济稳定和宏观政策效果初步显现，为股市上涨带来强有力的支撑。另外，有色和新能源板块大涨支撑相关股票和ETF上涨，近一周有色金属ETF流入资金超50亿元，位列行业主题ETF之首。 值得一提的是，小盘股表现依然抢眼，2026年“科技牛”底色未变。周之云称，一方面，充足的流动性使成长性更强的小盘股更受资金青睐；另一方面，部分行业巨擘的发言推动商业航天、脑机接口等尖端科技板块持续上涨，并向军工、光伏、工程机械、碳纤维等板块延伸。值得注意的是，当前上涨的高

分析人士：“慢牛”节奏不改

经济稳中向好 在政策托底、产业升级，以及海内外流动性充足的共振下，A股大概率延续“慢牛进阶、结构为王”的运行格局。 上证指数自12月17日开启反弹走势。截至12月30日收盘，实现十连阳。当日，沪深两市成交额超2.1万亿元，连续7个交易日维持在1.8万亿元以上。市场风险偏好明显回升，“春季躁动”行情已悄然启动。市场赚钱效应集中在AI、半导体、消费复苏等政策支持领域。国内货币政策适度宽松，海外美联储降息落地，叠加离岸人民币破7，市场流动性充足，IC和IM向上的弹性更强。 11月经济基本面不乏亮点。当月出口增速大幅回升，彰显外贸韧性。同期，物价水平边际改善，CPI同比增长0.7%，较上月回升0.5个百分点；PPI环比连续两个月小幅增长0.1%；新质生产力持续壮大，全国规模以上工业增加值同比增长4.8%，其中高技术制造业增加值同比增速达8.4%，高于工业行业整体增速。1—11月，规模以上工业企业利润同比增长0.1%，增速有所回落，但延续了8月以来的增长态势，且以装备制造业、高技术制造业为代表的新动能行业保持了较快增长，印证了国内经济结构正逐步转型。在产业升级和政策红利的叠加效应下，1—11月，

A股料延续慢牛行情

近期，全球权益市场普遍回调，美股涨势趋缓，纳斯达克指数在10月底创下历史新高，11月至今出现持续调整，市场普遍担忧美股的AI泡沫问题。 目前，美股可能处于一个重要拐点，高波动和高估值意味着美股存在调整风险。鉴于AI上游投资蓬勃发展，以及AI下游的商业应用尚未证伪，美股AI泡沫是否破灭还有待AI商业应用落地，市场不确定性上升。从基本面来看，美国就业市场虽然走弱，但尚未有迹象证明美国经济会陷入衰退，美联储货币政策宽松预期令美股表现抗跌。美股的风险点在于AI对商业生态的变革能否兑现，以及上游原材料价格上涨是否可以向下游传导。 美股估值偏高 11月以来，全球科技股出现明显调整，主要源于对AI泡沫的担忧，美股表现尤为突出。以英伟达为例，在10月29日创下212美元/股的历史新高后，股价持续调整，11月累计下跌12.6%。此外，在6周内，数据中心服务商CoreWeave市值蒸发330亿美元，跌幅超60%，凸显出市场对AI泡沫的担忧正从资本开支延迟蔓延至整个产业链。 图为英伟达股价走势 美股当前的表现可能类似于2022年，当时美股估值同样偏高，市场波动率大幅攀升，长端利率大幅攀升，10年期美债收益率

AI泡沫担忧升温 美股波动率上升

11月26日，A股三大指数低开后震荡上行。截至收盘，上证综指跌0.15%，深证成指涨超1%，创业板指涨2.14%。 海外市场波动加剧，对A股产生影响 美国政府恢复运转后，美国劳工部公布9月就业数据，其中美国9月非农就业人口增加11.9万，大幅超出预期的5.1万；美联储公布10月会议纪要，其内部对12月是否降息存在明显分歧，美联储未来货币政策走向的不确定性上升。美股因此高位调整，海外流动性边际收紧的担忧间接压制A股市场情绪。此外，以英伟达为代表的科技板块出现估值是否偏高、业绩能否持续超预期等疑问，加之软银、桥水等国际机构减持，市场对科技股行情的延续性存在分歧。受上述因素影响，上周五，A股主要指数低开低走，上证综指盘中最低触及3840点。 财政力度边际减弱，关注增量政策信号 10月，财政收支呈现“收入稳增、支出放缓”的特点。收入结构上，税收收入实现显著增长，非税收入整体下滑；受房地产市场影响，土地出让收入出现较大幅度收缩。支出方面，基建相关支出明显回落，主要缘于前期财政发力节奏放缓以及2024年同期基数较高。 10月，一般公共预算收入同比增长3.2%，税收为主要拉动项。在工业利润改善与税收

股指 中枢有望再度上行

混沌天成期货

宏观&金工早评 | 2025年11月26日 品种：股指、贵金属、国债、基差、金工日报、资金日报 股 指 A股昨日延续反弹，四大股指均上涨。盘面上TMT领涨，军工回调，两市成交量小幅放量到1.81万亿。 美联储降息预期重新升温，美股全面回升，中美领导人通话改善地缘情绪，谷歌在新模型发布后持续创新高，AI叙事改善。 十月投资出口都偏弱，地产仍未企稳，最新出来的财政支出数据下降进一步加强了市场对总需求不足的担忧，导致大宗商品和相关板块普跌。目前经济有一定走弱压力，但或需等到12月重要会议才有新一轮政策指引，在之前资金可能出现抢跑效应。 外围市场流动性好转，风险资产普遍反弹，或带动国内风偏上升。 结论：资金面和政策面两大逻辑未发生变化的情况下慢牛不变，短期缺少政策和叙事导致风偏下降，随着海外降息叙事和AI叙事好转，国内股市或企稳好转，继续逢低看多中证1000远月。 贵金属 贵金属昨日仍处震荡，降息预期受多驱动有所回升，但是俄乌局势向好驱动避险情绪的走弱，同步影响下贵金属仍处震荡。 美联储再次出声放鸽：米兰表示经济需要大幅降息，失业率上升是因为货币政策过于紧缩；贝森特透露，特朗普在圣诞节前宣布新

【宏观早评】股指继续回暖

宏观&金工早评 | 2025年11月25日 品种：股指、贵金属、国债、基差、金工日报、资金日报 股 指 外围市场好转，股指或逐步回暖 A股昨日温和反弹，四大股指均上涨。盘面上军工传媒软件领涨，银行煤炭回调，两市成交量缩量到1.73万亿情绪一般。 美联储降息预期重新升温，美股全面回升，路透报道美国或同意英伟达对华销售先进芯片，谷歌在新模型发布后持续创新高，AI叙事改善。 十月投资出口都偏弱，地产仍未企稳，最新出来的财政支出数据下降进一步加强了市场对总需求不足的担忧，导致大宗商品和相关板块普跌。目前经济有一定走弱压力，但或需等到12月重要会议才有新一轮政策指引，在之前资金可能出现抢跑效应。 外围市场流动性好转，风险资产普遍反弹，或带动国内风偏上升。 结论：资金面和政策面两大逻辑未发生变化的情况下慢牛不变，短期缺少政策和叙事导致风偏下降，随着海外降息叙事和AI叙事好转，国内股市或企稳好转，继续逢低看多中证1000远月。 贵金属 贵金属昨日明显反弹，主要受到降息预期回升以及美股止跌回升的共同影响。 美联储再次出声放鸽：美联储理事沃勒表示，最新数据显示劳动力市场依然疲软，主张在12月进行降息；旧

【宏观早评】美联储鸽派发声，降息预期回升驱动贵金属

近期，上证综指从4000点回落，创业板等指数同步调整。分析人士表示，A股及股指市场此轮回调是受内外因素共振的影响。 “11月国内金融数据公布，货币总量增速下滑，市场担心宏观流动性不会进一步支撑股市上行。近期多只连板龙头股因股价异常波动被交易所要求停牌核查，市场风险偏好下降。此外，前期中芯国际季报也未能支撑股价上涨，英伟达业绩超预期未消除市场对科技股前景的疑虑，美股下跌拖累A股科技板块下行。近期锂电池板块快速上涨后开始调整。宁德时代A股和H股股东减持，股价下行影响股指表现。多重因素导致市场出现较为明显的回调。”银河期货研究所股指分析师孙锋表示。 由于今年A股表现良好，机构积累了较多浮盈。“随着重要会议、中美磋商、美联储议息会议、A股三季报等靴子落地，市场驱动因素减少，结账排名期机构兑现情绪上升。叠加国内政策面处于空窗期、10月经济部分数据走低，沪深两市成交额回落，市场风险偏好下降。地缘局势的变化也对市场情绪造成了扰动。此外，美联储降息预期回落、日本债券收益率走高令全球流动性收紧，也拖累市场表现。”一德期货股指分析师陈畅说，不过当前市场已经基本消化大部分利空担忧。 据孙锋介绍，上周五晚间，

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