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上半年，金价自1月29日的历史高点5598.75美元/盎司回落近30%。7月金价微涨，8月大幅反弹，9月回落后再度修复，伦敦金价重心由4000美元/盎司抬升至4300~4600美元/盎司；伦敦银价自56~59美元/盎司涨至66~67美元/盎司。 若原油价格继续下跌、美债收益率持续回落，贵金属价格可能获得支撑，但在美联储释放进一步加息信号背景下，上行空间受限。后续重点关注中东局势、美债收益率走势及美国通胀数据。 7月“波澜不惊”，8月强势反弹 7月，全球贵金属市场偏弱震荡。具体看，COMEX黄金主连合约上涨1.91%，沪金主连合约上涨0.80%；COMEX白银主连合约下跌2.15%，沪银主连合约下跌1.01%。第一，中东战火重燃，自7月8日开始军事冲突再度升级，美军持续空袭霍尔木兹海峡沿岸伊朗军事设施，部分民用设施也遭受袭击，伊朗革命卫队宣布全面封锁霍尔木兹海峡航道，双方冲突升温并外溢至沙特、约旦。第二，7月底美联储议息会议虽“按兵不动”，但投票结果显示，三位地方联储主席主张加息。美联储主席沃什延续模糊沟通态度，加息压力后置。数据方面，美国二季度GDP季调后增长1.5%，低于前值；6月核

贵金属 可逢低布局

美伊局势是近期影响全球大宗商品市场与资本市场走势的核心变量。美伊释放重启谈判信号，国际油价自高位快速回落，终结此前两周累计近20%的上涨行情，这在一定程度上缓和了全球通胀压力。 不过，宏观层面的尾部风险仍存。美联储9月加息25个基点，为2023年7月以来首次加息。点阵图显示，年内大概率还有1次加息。从美联储最新发布的经济预测摘要（SEP）来看，2026年美国核心个人消费支出价格指数（PCE）通胀率预计在3.4%的高位，通胀回落节奏偏慢，2029年才会回到2%的政策目标水平。此外，美债长端收益率受经济韧性、AI资本开支以及地缘局势等因素的共同影响。当前 AI产业周期仍在持续，但市场环境不同于2016年至2017年的低利率时期，外部融资成本已显著抬升，约束了成长板块估值。 临近国庆节长假，“日历效应”或再次显现。复盘2015年至2025年国庆节假期前后4个期指品种的表现发现，正常内外部环境下，节前最后一个交易日和节后第一个交易日，上涨是大概率事件。沪深300期指（IF）主力合约和上证50期指（IH）主力合约节前最后一个交易日上涨的概率为64%，节后第一个交易日上涨的概率为73%；中证500

A股市场风险偏好边际回升

8月19日，美国财政部宣布，将每周长期国债回购规模扩大一倍，把10年至20年期及20年至30年期国债每次操作的回购上限，从20亿美元提高至至少40亿美元。 金融市场对该公告反应强烈。长期美国国债收益率回落（至少暂时如此），扭转了此前持续上行的势头（图1），今年夏天收益率曾升至近20年来的最高水平。与此同时，美元兑多种外币走弱（图2），贵金属则大幅反弹（图3）。扩大回购规模的消息也可能触发了美国国债和贵金属空头头寸的平仓潮，从而推动扭转此前数月的跌势。 财政部利用债券回购来增强发行时间较早、交易不够活跃的“旧债券”的流动性，并通过财政部一般账户提供回购资金。财政部一般账户是美国联邦政府的主要运营账户，在纽约联邦储备银行开立，本质上相当于美国政府的中央活期支票账户。 所有流入联邦政府的资金都会直接进入财政部一般账户，包括税收与关税收入、国债拍卖收入（发行短期、中期和长期国债）以及各类规费收入。联邦政府的所有开支均由财政部一般账户支付，包括社保和医保福利、军费、联邦雇员工资、联邦债务利息以及运营性项目，其中也包括国债回购。财政部为财政部一般账户设定了明确的现金余额目标（通常在7,500亿至8

国债回购能否扭转债市悲观情绪？

2026年9月，内外盘棉花期货价格先扬后抑。8月中下旬，新疆高温引发减产预期、储备棉成交均价抬升，叠加美棉天气题材，共同推涨棉价，郑棉一度站上17000元/吨关口，创出阶段新高。进入9月中旬，随着新棉上市节点临近、储备棉持续轮出，叠加美联储加息，郑棉自高位快速回落，较9月初高点累计跌幅约7%。外盘ICE美棉受主产区干旱、优良率持续下滑及全球去库存预期支撑，一度创逾两年高位，但9月USDA供需报告产量下调幅度不及预期，叠加美元指数走强，美棉多头获利离场，价格同步从高位回落。市场交易重心由减产预期逐步转向新棉收购成本、下游订单兑现与宏观流动性变化。 图为郑棉加权合约走势 宏观层面，海外紧缩货币政策持续压制大宗商品估值。美联储9月17日公布议息决议，加息25BP，联邦基金利率上调至3.75%~4.00%，会后市场对后续政策预期仍“偏鹰”，全球融资成本抬升，压制商品风险偏好，棉花价格承压。强美元格局下，以美元计价的ICE美棉上行空间受限，人民币汇率波动亦间接影响纺企进口成本与出口竞争力。从贸易维度看，在订单长期转移效应下，纺织企业对远期外贸订单预期保持谨慎。 供应端，全球棉花呈减产、去库格局。

关注新棉收购成本与下游需求

近期，8月经济与金融数据相继发布，美联储也迎来3年多以来的首次加息。在多空因素交织背景下，国债期货持续震荡运行，10年期和30年期国债收益率分别围绕1.68%和2.14%波动，期债市场做多情绪与止盈压力“拉锯”。 尽管短期扰动增多，但内需偏弱、融资需求磨底与货币政策支持性基调不变，债市向上的趋势并未发生逆转，市场利率维持“易下难上”格局。 图为市场利率走势（%） 从基本面角度看，经济发展K型分化态势延续，“供强需弱”格局不改。8月经济数据呈现鲜明的结构性特征。一方面，供给端维持韧性，8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，较上月加快0.7个百分点，其中装备制造业增加值增长12.1%，高技术制造业保持较快增长，锂离子电池、工业机器人、3D打印设备产量维持较快增长，外需支撑出口交货值维持两位数增长。另一方面，需求端延续偏弱态势，8月社会消费品零售总额同比增长0.4%，较上月小幅回落；1—8 月固定资产投资同比下降7.2%，基建与制造业投资仍处于负增长区间，房地产投资降幅仍较大。 同时，8月金融数据进一步确认融资需求磨底的现实。8月新增人民币贷款600亿元，虽由负转正，但同比显著少增显示修复

市场利率中枢“易下难上”

北京时间9月17日凌晨，美联储将利率上调至3.75%~4.00%，2023年7月以来首次加息。点阵图显示，18位委员里，16位认为年内还有1次加息。 铜价坐了趟“过山车”。9月10日，伦铜价格创出14875美元/吨的历史纪录。就在当日，白宫一句“精炼铜关税尚未决定”，伦铜价格收跌近5%。而随着美联储加息的落地，短期利空出尽，铜价重心再度上移。 美联储全票加息，定性却是撤走“一剂宽松”，路径指引并不清晰——市场没法把“连续加息”定价进去。特朗普喊降息，TACO（Trump Always Chickens Out，特朗普总是退缩）戏码失灵， 布伦特原油价格再次站上100美元/桶平台。美国财长贝森特动作最实，联手买日元、翻倍回购国债，警告市场“别和财政部作对”。利益结构很清楚：强势美元吸引资金，高企油价限制亚欧经济，毕竟美国是原油净出口国。华盛顿的底线不是油价，而是美债收益率不能失控、股市不能崩。所以，加息利空落地后，有色金属市场并未趋势性下跌。强势美元压制有色金属估值，但有色金属市场供给刚性、需求增长。宏观因素决定有色金属价格趋势斜率，产业因素则决定有色金属价格运行中枢。 可以看出，美联储

有色金属 市场并未反转

美国扩大对伊朗的经济制裁、拒绝重返前一版停火备忘录，并持续对伊朗革命卫队军事与通信站点进行军事打击，伊朗则向中东美军基地发射导弹和无人机，还通过袭击过往商船封锁霍尔木兹海峡。胡赛武装一方面通过发射导弹和无人机打击沙特境内军事目标和油气生产与运输设施，另一方面沿也门海岸南下，封锁海峡、威胁国际航运的能力进一步增强。 中东地缘冲突升级，霍尔木兹海峡与曼德海峡很难完全复航，油价高位运行，强化了美国通胀预期。美联储主席沃什表示“通胀太高且持续时间太久了”，美联储全体官员一致同意9月加息25个基点。点阵图显示，年内还有1次加息。 在美联储公布利率决议前，部分观点认为美联储可能“鸽”派加息。贵金属市场“抢跑”，黄金价格一度涨超4368美元/盎司。然而，在美联储宣布“鹰”派加息，以增强市场对其抗通胀信心后，黄金价格大幅下跌，最低跌出4235美元/盎司。 金融市场对利率变化的反应会逐步传导至信贷市场和实体投资活动中，这一过程并非线性。如果美联储在通胀问题根深蒂固前以较小幅度加息，经济主体就有足够的时间调整资产负债表和投资计划。 人工智能板块是典型的长久期资产，其估值高度依赖远期现金流折现，融资高度依赖

黄金 下跌后仍有上行动能

9月以来，中东地缘冲突持续发酵。胡塞武装袭击油轮、沙特能源设施遭遇袭击、红海延布港原油发运受阻，全球原油供给扰动加剧，油价大幅走高。不过，美联储9月议息会议宣布加息后，油价重心下移。 美联储加息符合预期 北京时间9月17日凌晨，美联储如期落地25个基点的加息。中东地缘冲突推升能源价格，美国通胀压力居高不下，美联储16位官员预判年内还有加息空间，整体政策基调偏“鹰”。 从盘面反馈来看，加息落地后，外盘油价低开，随后快速收复跌幅，说明市场已充分消化本次加息。外盘油价上涨的核心驱动并非宏观货币政策，而是中东地缘冲突引发的供给短缺。地缘局势变化主导油价短期走势。从中长期维度来看，油价走势将反向制约美联储货币政策节奏。若后续中东地缘冲突缓和、油价稳步回落，美联储大概率“按兵不动”。若中东地缘冲突进一步发酵，美联储有望再次加息。整体而言，美联储单次加息难以缓解原油市场供给偏紧问题。 全球供给缺口或持续存在 原定于9月14日举行的伊朗与海湾国家会谈被迫推迟，冲突持续预期为油价提供坚实支撑。 中东地缘冲突对全球原油供给造成实质性影响。霍尔木兹海峡通航受阻、延布港发运近乎停滞，全球原油供给大规模收缩。也

原油 基本面支撑较强

近期，中东地缘局势不明，美联储加息，市场风险偏好受到压制，股指期货呈震荡调整走势。A股表现分化，存储芯片、半导体等与人工智能相关的科技板块超跌反弹，农业、酒店餐饮、零售等相关行业普遍回调。从基本面来看，8月制造业PMI有所回升，进出口增速加快，但固定资产投资降幅扩大，消费增速持续放缓，企业盈利尚未显著改善。 制造业PMI回升 2026年8月中国官方制造业PMI为49.8%，较上月回升0.6个百分点。从分类指数看，生产指数由49.9%上升至50.4%，重回扩张区间。新订单指数为50.6%，新出口订单指数为50.1%，分别较上月回升2.1和0.5个百分点。8月CPI同比上涨0.8%（前值为0.5%），PPI同比上涨3.8%，较上月回升0.3个百分点。以美元计价，8月进口同比增长28.2%，出口同比增长25%，增速分别较上月加快0.6和1.1个百分点。相关数据显示，工业生产明显加快，需求边际改善，但中小型企业景气度依旧偏低。国际原油、煤炭、农产品等大宗商品价格上涨，一定程度上推高进口成本，并向企业生产和居民消费领域传导，AI基建狂潮带动下游需求扩张，人工智能相关行业出口强劲。 工业生产将加快

市场风险偏好承压 股指短期震荡调整

近期国内有色板块整体承压，多数品种受全球宏观收紧预期拖累震荡走弱，市场整体情绪偏谨慎。与之相比，铝价高位回落的节奏相对温和，下行空间也受到明显限制。一方面，美国通胀与就业数据韧性较强，推动美联储货币政策收紧预期升温，叠加地缘风险反复扰动，持续对铝价形成宏观压制；另一方面，产业基本面边际向好与宏观压力形成有效对冲，国内电解铝供应增量受限、传统旺季需求温和修复、库存持续去化，多重因素共同筑牢了铝价的底部支撑。 地缘风险尚未出清 外围宏观政策预期变动，是本轮铝价承压的核心外部因素。美国最新通胀与就业数据双双超预期，推动市场对美联储加息预期升温，对包括铝在内的风险资产形成明显压制。数据显示，美国8月CPI同比上涨3.4%，环比上涨0.4%，核心CPI环比上涨0.3%，反映出通胀仍有较强黏性；同期PPI环比上涨0.4%，同比大幅攀升至5.4%；非农就业新增16.2万人，失业率维持在4.1%，劳动力市场韧性大幅超出市场预期，缓解了市场对美国经济衰退的担忧。 除货币政策之外，中东地缘局势的反复，进一步放大了铝价的短期波动。此前，伊朗与阿曼就霍尔木兹海峡通航事宜释放积极信号，市场预期海峡航运有望逐步恢

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