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华南地区一家中型锌下游加工民营企业（属压铸锌合金细分类型），主营业务覆盖锌合金压铸零部件，产品广泛用于汽车、五金锁具、电子通信及家用电器等下游领域。锌锭是该企业最主要的原料，其成本占生产成本的比重超过55%。企业采用闭口销售合同与月度排产相结合的运营模式，加工费于签约时锁定，原料价格波动风险完全自行消化。该企业风险偏好整体偏保守，对期货保证金浮动的接受程度有限，对阶段性账面浮亏的容忍度较低，是中小型实体加工企业的典型样本。 企业遇到的经营痛点 企业在生产经营过程中，避不开三个痛点： 一是采购成本很难向下游转嫁。企业以闭口合同锁定成品售价，排产周期一经确定便难以调整，原料价格上涨带来的成本压力无法通过提价释放，也缺乏延后采购、择机观望的操作弹性。 二是传统期货套保存在短板。企业过往以期货多单开展买入套保，在行情快速回落阶段，期货端出现浮亏，保证金占用规模较大，且可能触发追加保证金的要求，资金运用效率受到抑制。 三是采购节奏与价格窗口错配。行情急跌时企业担忧跌势未止不敢补库，行情反弹时又被迫高价拿货，由此陷入“高位备货、低位空库”的循环，库存管理始终处于被动地位。 2026年6月下旬至7月

看涨气囊期权助力锌加工企业稳采购

12月上半月，锌价逐步抬升，矿端边际收紧使得锌矿加工费快速下移，且受锌精矿供应偏紧提振，沪锌主力合约最高涨至23730元/吨， LME期锌最高涨至3220美元/吨附近。 美联储12月如期降息25个基点，并启动短期国债购买计划，预计通胀将在明年一季度见顶，美元指数偏弱运行，整体略利多锌价。日本央行本周加息概率较高，可能引发市场情绪变化。上周五夜盘，前期涨幅较大的白银、铜、铝期价自高位回落，对锌价有所拖累。 锌矿加工费降至低位 相关数据显示，今年1—9月全球锌矿累计产量936.1万吨，增加6万吨，同比增加7.5%。国内11月锌精矿产量31.14万吨，较10月下滑1.94万吨，同比增加5.2%；1—11月累计产量336.9万吨，同比减少1万吨，降幅为1.7%。 近期，北方部分矿山已进入冬季减产状态，国产矿供应持续收紧。进口端，我国10月锌矿进口34.1万吨，环比大降32.5%，同比增长3.3%，内外比价不佳，锌矿进口亏损较大，进口量缩减，进口主要来源于秘鲁、澳大利亚和俄罗斯；1—10月累计进口434.89万吨，同比增长37.3%。 11月后，冶炼厂对原料有备货需求，对国产矿的抢购情绪强烈，锌

锌价 下方支撑增强

4月至5月，沪锌主力合约在3次测试23000元/吨整数关口压力位后，转为震荡偏弱态势。截至6月16日，该合约再次下探至21660元/吨，并触及年内低位。整体上，成本端支撑显著，锌价进一步下探空间有限，后市更多是处于蓄势阶段，等待反弹时机。 图为上期所锌仓单库存情况 供给方面，4月全球锌精矿产量同比增长9.7%，至101.92万吨，环比微降0.6%，1—4月累计产量同比增长5%。国内锌精矿一季度产量同比增长6.42%。6月以来，国内锌精矿企业生产利润回升至3900~4600元/吨。据此，SMM预计6月锌精矿企业开工率环比上升5.5个百分点，至77%，产量环比增加7.5%，至34.26万吨。 进口方面，6月以来锌精矿企业进口亏损最大幅度达572元/吨，进口窗口关闭。截至6月20日，锌矿到港量环比大幅下降37%，出港量环比激增155%，至40万吨，推动国内港口库存环比下降9%，至32.5万吨。 4月全球精炼锌产量环比增长 1%，同比基本持平。国内精炼锌生产方面，若不考虑副产品硫酸利润，5月精炼锌冶炼亏损达510元/吨，在此情况下带动产量同比下降2%、环比下降6%。进入6月，尽管国内锌精矿周度

锌价 等待反弹契机

今年上半年，市场主流预期聚焦于锌品种矿端的增量释放进度。随着矿端供应逐步恢复，锌价开启下跌走势，主力合约跌至22000~23000元/吨。随着市场情绪逐步缓和，锌价逐步企稳。预计短期内沪锌主力合约将维持弱势震荡格局，核心运行区间为22300~23500元/吨。 锌矿供应逐步恢复 今年年初，锌矿项目开始缓慢复产。年内大型增量项目如 Antamina、Kipushi、Tara 等均在去年年底和今年年初启动复产或投产工作。与2024年相比，锌矿供应环比改善。 春节后，国内冶炼企业纷纷启动检修或压缩产量计划，叠加今年计划投产的新增产能尚未完工，国内锌矿需求在上半年维持较低水平。另外，年初日本锌冶炼厂TOHO宣布因亏损停产，澳洲锌冶炼厂HOBART也因亏损减产25%，全球锌矿需求量随之下降，原料供应环境得以改善。 供应逐步恢复，需求边际减弱，推动锌矿TC自低位回升。截至5月中旬，国产矿TC从1800元/吨恢复至3500元/吨。加工费上调直接改善了冶炼利润：年初时锌冶炼单吨亏损100~200元，随着加工费上涨，目前锌冶炼盈利700~800元/吨。 进入二季度，国内锌冶炼利润改善，提振了炼厂开工积极

锌价 继续区间整理

特朗普上任后宣布对美国进口商品征收关税，市场对全球爆发贸易冲突的担忧情绪持续发酵，宏观利空施压盘面，对锌价上方形成一定压制。但因春节假期期间锌锭累库不及预期，叠加下游复产预期支撑，节后锌价短暂回调后震荡企稳，截至2月14日收盘，沪锌主力合约收盘价为24125元/吨，较节前上涨1.99%。 关税政策引发贸易担忧，宏观情绪偏空 2月1日，特朗普发布三项新的行政令，对来自加拿大、墨西哥和中国的进口商品征收新关税，其中加拿大和墨西哥的关税为25%，中国为10%。此外，特朗普还表示，打算对欧盟商品征收关税，并可能对一系列特定行业的进口商品征收关税，包括计算机芯片、制药、钢铁、铝、铜、石油和天然气，并计划于2月18日征收石油和天然气关税。 各国针对特朗普发布的关税政策进行了相应的反制措施，关税政策的不确定性引发市场对全球贸易紧张局势的担忧，加剧有色金属价格短期内的波动。此外，关税政策可能引发的贸易冲突使得市场避险情绪较重，投资者更倾向于购买黄金等避险资产，对有色金属等工业品需求下降，导致有色金属价格承压。 矿端趋松预期逐步兑现，成本端支撑减弱 2024年，铅锌矿山因天气、事故等原因意外减停产较多，

锌价 短期上行动力较弱

2025年黄金市场分歧加大，全球经济有望在下半年迎来复苏、局部地缘冲突有望缓和、再通胀风险升温限制黄金的上涨空间。铜市“矿冶”矛盾延续，受全球经济复苏及绿色能源需求支撑，基本面及内外宏观环境有利于铜价中枢上移。铝矿供应偏紧格局难有明显改观，上半年铝土矿价格维持高位，国内电解铝供应逼近“天花板”，预计国内供需转为紧平衡状态，氧化铝价格将逐渐承压。锌矿潜在增量可观，国内精炼锌供应将有所修复，需求回升幅度有限，锌价将呈现“前高后低”走势。 铜 需求韧性较强 2024年铜价大幅波动，上半年大幅上涨并刷新历史新高，年中展开调整，在经历一轮流畅下跌后受到60周均线支撑，价格趋于稳定。 铜精矿长单TC创历史新低。相关数据显示，2024年全球铜精矿产量为2275万吨，增量约38万吨，增速1.7%，供应增速放缓。事故频发令铜精矿供应增长受限，远期铜矿供应不容乐观。根据机构预测，2025年全球铜矿规划增量60万~80万吨，铜精矿供应增速2.6%~3.5%，较2024年明显提升。实际供应增速待进一步观察。 由于矿端供应趋紧，2024年铜精矿加工费TC持续下行，长单BM加工费创历史新低影响铜精矿进口量。尽管从

“矿冶”矛盾延续 聚焦全球经济复苏——上海中期2025年金属市场展望

2024年锌市表现亮眼，锌价短暂盘整后发力上行，二季度触及年内高点3185美元/吨，年内振幅达到40%。尽管国内供应大幅减产，但需求下滑导致去库节奏缓慢，进口窗口未显著打开。同时，LME锌库存结构变化也影响了比价波动。 展望2025年，锌市场将处于由严重短缺向资源平衡甚至过剩的过渡阶段。海外锌矿预计有200万吨左右的增量，其中大部分或直接转为氧化铝产量，但矿端偏紧问题难见明显改善，尤其是2025年上半年。不过，产业链矿库存有望提高。矿端能否宽松取决于海外增量能否超预期兑现以及国内矿2025年下半年能否恢复。 供应方面，冶炼环节减产已较为充分，国内炼厂已至降无可降的状态，而海外冶炼减产程度尚轻。预计2025年全球锌矿增量为60万~70万吨（含OZ）。国内冶炼调节能力强于海外，原料趋于宽松过程中，国内冶炼恢复更为顺畅。 需求方面，2025年以弱复苏为主题，海外需求因低基数和贸易摩擦继续修复，增速略好于国内。国内因房地产疲软抵消基建等增幅，需求难见强修复。 锌价方面，2025年锌价高位时存在空头配置的吸引力。但需等待利润顺利传导且冶炼产量恢复才能使锌成为顺利的空头品种。预计2025年伦锌核心

锌 波动幅度加大

2025年国内经济将呈现复苏态势，货币政策维持适度宽松，持续降准、降息仍可期待，预计年中CPI最高有望升至1.5%~2%区间，表明即使当前利率保持不变，届时实际利率也有望达到负值，为内需的恢复提供动能，库存周期或经历“先去后补”的过程。 1.金融期货 展望2025年，全球经济可能保持“L”形增长曲线。一方面，主要国家利率水平远高于通胀水平；另一方面，经济刺激政策下增长空间受限。两者共同作用下，2025年全球经济增速可能呈现稳中有弱的局面。国内方面，M1同比和商品房销售面积增速的拐点已出现，预示2025年经济将呈现复苏态势。同时，货币政策维持适度宽松，降准、降息仍可期待，预计年中CPI有望升至1.5%~2%区间，表明即使当前利率保持不变，届时实际利率也有望达到负值，为内需的恢复提供动能，库存周期或经历“先去后补”的过程。基于美国经济已进入下行周期的判断，出口降速将是中长期趋势，尤其体现于2025年，提振内需的政策必要性较强。 从化债和货币周期角度来看，利率尚有下行空间，向上拐点短期不会出现。从金融短周期角度来看，2025年利率下行过程不如2024年顺畅，阶段性反弹风险不可忽视，节奏的把握

新岁启封 万物冬藏待春归——中信建投期货2025年全球宏观经济及期货市场走势展望

SMM上海有色网

在由上海有色网信息科技股份有限公司（SMM），西部矿业主办，中国金属材料流通协会、铝业加工技术中心特邀指导的2024 SMM第十三届金属产业年会——2024 SMM锌业年会上，国泰君安期货有限公司首席研究员 王蓉围绕“有色市场的行情矛盾及结构化策略探讨”的话题作出分享。 整体结论：铜锌铝逢低寻买点，月差、内外、跨品种、产业套利机会可期 单边矛盾—— 铜：宏微观共振，全球库存处在历史偏低水平，低库存对偏低价格容易形成向上弹性 锌：供应瓶颈显著，需求端未见明显拖累，元素仍偏紧缺，价格或表现为震荡向上 铝： 产需增速继续双降，偏低库存仍可维系，终端消费对下游需求侧的负面传导是隐忧,“低产”格局下逢低寻买点 结构化策略—— 单边：铜、锌、铝，均倾向逢低买入； 跨品种：有色板块强弱排序，短期看锌的优先级略强于铝、铜；中期铜、铝、锌居前，其他有色铅、镍、锡居后 月差： 铜、锌正套，氧化铝正套 (结构已比较满) 内外价差：铜、锌、铝均偏阶段性的内外反套 产业链套利：阶段性结合氧化铝现货供应紧张情况，氧化铝在产业链中的利润争夺能力仍偏强，但是当前氧化铝利润率已经显著超过电解铝，继续做阔氧化铝相对电解铝

国泰君安期货：有色市场铜、铝、锌行情矛盾及结构化策略探讨【SMM金属年会】

混沌天成期货

有色早评 | 2024年10月29日 品种：铜、铝、锌、镍、不锈钢、碳酸锂 铜 11月美国大选和中国人大常委会前宏观博弈处在真空期，期间对铜价的驱动偏弱，短期或维持震荡走势，重点关注特朗普是否如期上台以及国内增量财政规模。 基本面上，供给端偏紧的叙事有所改善，TC环比持续回升，废铜端开工率回升，前期较高的精废价差也会落到合理价差以下，政策调整导致的废铜供应减少的问题有所缓解。8月铜矿进口同比回落但下半年铜矿产量的问题有望逐步缓解，冶炼厂的开工也整体有所回暖。 需求端，下游接货意愿有所转弱，铜材周度开工率走低，除了电力投资需求所带动的铜杆开工率与往年水平基本持平外，其他铜材开工率偏弱。下游需求能否持续改善依然要看后续政策的推进情况。 库存端，海外库存小幅回升，国内社会库存环比回落至26.68万吨。 在宏观驱动减弱，供给紧张叙事缓解的情况下，预计短期铜价震荡偏弱，中长期依然看多，中国政策转向，经济活动回暖，美国延续特朗普交易下的再通涨。 铝 铝 2024.10.29 一、市场观点 我国财政端政策持续加码，货币端配合降准降息，释放流动性，维持国内经济稳中向好发展主基调不变，等待11月4-8号

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