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分析人士：市场风险偏好回归

革委在宏观经济形势分析会上定调，上半年中国经济实现“稳中有进、好于预期”，GDP同比增长5.3%。事实上，在政策暖风频吹的背景下，今年以来，A股及股指市场明显回暖，不过近期股指市场出现一定调整。一德期货股指分析师陈畅表示，7月我国制造业PMI降至49.3%，不过上半年GDP累计同比增速录得5.3%，因此7月30日中共中央政治局会议并未就增量政策进行表态，对“反内卷”的表述也较前期温和，导致7月领涨的周期股在7月30日至8月1日出现较大幅度调整，并对指数形成拖累。海外方面，美国总统特朗普7月31日签署行政令，确定了对多个国家和地区征收的“对等关税”税率。此外，美国劳工部8月1日公布的数据显示，7月美国非农部门新增就业人数低于预期，失业率小幅上升，5月、6月的新增非农就业数据被大幅下修，市场对美国经济滞胀的担忧上升，引发美股调整。在徽商期货股指研究员周杨看来，在政策从落地到生效的过程中，市场需不断消化与修正，这要求政策具有明确性和连续性。中共中央政治局会议强调“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”，同时要求“强化宏观政策取向一致性”。虽然近期A股主要指数有所承压，但政策导向未发生变化，资本市场预期依然较为乐观。 “当前股市的表现，有效反映了国内经济复苏的韧性，尤其是二季度国内面临较大的外部不确定性，国内市场能迅速企稳，不仅得益于政策的‘持续发力、适时加力’，也是国内经济回暖的重要体现。”周杨说。东证期货股指分析师王培丞认为，今年资本市场的走势已充分体现了政策呵护下的市场风险偏好回归。从年初至今，由于物价偏低造成名义GDP增速走弱，但股市却逆势走强，上证指数一度站上3600点，估值已修复至2021年年初的水平。A股市场走势不仅反映了经济回暖态势，还“抢跑”经济修复。据期货日报记者了解，7月30日中共中央政治局会议关于“反内卷”的表述，将“依法依规治理企业低价无序竞争”改为“依法依规治理企业无序竞争”，用“重点行业产能治理”代替了“落后产能有序退出”。 “这并未改变供给优化的工作方向，低物价格局有望渐进式改善。”陈畅说，具体而言，“反内卷”行情的持续性可观察两个方面，一是政策何时出现拐点，二是需求层面是否出现大幅萎缩。如果政策持续，依靠供给收缩就能实现相关行业的利润修复，相关行业的结构性机会也有望延续。从经济基本面看，当前工业生产端呈现“量增价跌，利润承压”局面，“反内卷”政策的适时推出，将有效改变这一局面，但短期对市场情绪的影响力在衰减，而从中长期视角看，对相关行业（新能源、煤炭、钢铁等）估值将形成有效支撑。在王培丞看来，“反内卷”政策对A股市场的作用是“低位呵护”，而非“高位拔高”。“正是由于政策的托举，杠杆资金、北向资金、量化资金等主要增量资金才踊跃入市。从行业视角看，当前低估的行业已经较少。‘反内卷’是长期逻辑，无论是宏观层面供需的再均衡，还是微观层面的企业竞争、地方招商引资等，均会促进国内物价中枢抬升，因此A股会受益于‘反内卷’政策带来的宏观环境改善。”他说。陈畅表示，“十五五”规划方面，投资者需要关注科技产业、新质生产力领域的支持方向和相关政策。另外，从7月23日中央财政首次支持发放养老消费补贴，到7月25日召开的国常会明确“逐步推行免费学前教育”，再到7月28日《育儿补贴制度实施方案》落地，政策面扩大内需的态度和决心值得重视。7月30日，国家发展改革委就《政府投资基金布局规划和投向工作指引》《加强政府投资基金投向指导评价管理办法》向社会公开征求意见，表明政府以供给端为主导的政策导向正在发生改变，投资者需关注“十五五”规划中决策层对供给和需求再平衡的结构性改革是否有新的进展。 “预计下半年财政政策会持续发力，但在经济保持较高增长水平的背景下，难以出现强刺激。下半年政策窗口关注10月二十届四中全会、‘十五五’规划框架及经济目标和政策的衔接。”周杨表示。王培丞表示，当前国内存量政策资源仍有待释放，且上半年实际GDP增长5.3%也为下半年打下了安全垫，短期增量政策出台的概率不大。来源：期货日报网

期货日报网6小时前

【专题报告】大跌之后，再谈谈反内卷

是最近几年经常被提及的结构性问题，但是中国经济并不是一开始就是如此，我们是从80年代内需为主的经济体一步步变成消费占比偏低的，这背后是80年代末90年代初开始的上一轮经济结构转型。80年代的中国经济诞生了很多乡镇企业，特点是以内需为导向，需要进口原材料，这对于一个资本存量偏低的经济体容易形成通胀挑战并压制了资本形成。因此80年代末90年代初，我们开启了上一轮经济转型，大量内需为主的乡镇企业因此被淘汰，取而代之的是以东部沿海省份为主导的出口导向模式。而形成出口导向的关键是压低国内各类要素的价格形成出口竞争力，包括原材料到人力成本，以及消费者对生产者的隐形转移支付，因此我们看到国内GDP的消费占比从90年代到00年代经历了持续下跌。我们的收获则是资本形成率显著提高，大量的经济剩余被用于投资向固定资本，造就了目前的世界最大工业国。但这种模式也有其瓶颈，及随着中国经济相对外部市场的体量增加，国外越来越难以吸收中国的出口冲击，我们可以看到出口导向模式的巅峰是2008年，而美国变开始不停的要求中国从出口转向内需，直到激化成全面贸易战。 1.2 地产周期的结束导致原有模式难以为继在出口导向开始遇到国外阻力后，我们采取的刺激内需对策是大规模城市化和房地产建设，因此可以看到2008年-2018年对外需依赖性的大幅走低。但随着地产周期结束，为了维持增长率和产业升级，我们开启了新一轮制造业扩张，从而再次冲击海外市场，引发了更大规模的贸易战反弹。内需不足外需有瓶颈的情况下，坚持原有模式的的后果就是愈演愈烈的内卷竞争和崩塌的资本回报率。经济增长的关键在于投资，投资的关键在于资本回报率，在外部市场增长和城市化红利的背景下，原有模式重复过度投资造成的资本回报低下问题被长远的增长前景掩盖，正如成长股更看重营收增长而非当前的ROE。但随着城市化到顶和贸易战激化，过低的资本回报率引发了资本市场的悲观情绪，民间投资也开始萎靡不振。 1.3 9.24大转向的意义和反内卷的接力 9.24大转向表面上只是针对股市，实际上是拉开了新一轮经济结构转型的序幕。以资本市场为抓手驱动经济，实际上就是要更看重资本回报率，只有上市公司投资决策和利润回馈受到投资者的认可才会形成长期牛市的基础。A股估值偏低的原因在于ROE偏低，而ROE偏低的原因在于重复过度投资造成了价格水平偏低，这在高速增长期不是问题，甚至是中国出口竞争力的一部分。拆分国内各行业的利润率可以发现，上游的采掘行业利润率最高，中游的原料环节则利润率最低，而其余大部分可贸易部门的利润率都维持在不高于10%的水平，近年来甚至大都低于5%。正是出口导向经济导致了这种现象，中间原料环节大部分是资本密集型行业，主要包括金属冶炼和石化化工，这些行业的过度投资使国内下游制造业拥有了最全面和廉价的原料供应商，从而带来了系统性的成本优势在国际市场攻城略地。而上游利润率高则是因为这些行业以垄断为主，而且是国家获得收入的抓手，这在供给侧改革更为为明显。过去几年，国内上市公司的ROE出现了整体下行趋势，主要就是中间原料环节和下游制造环节过度投资的拖累，大量中游重资本行业龙头公司股价在2021年后出现了大幅下跌，上游高利润垄断行业反而因为高分红得到了整体追捧。而要A股整体ROE出现改善，需要中游和下游工业企业的ROE出现系统性回升，这需要通过毛利率的整体回升，也即价格水平的整体抬升。二、反内卷解决的是供给侧定价能力反内卷作为结构转型的一部分，其侧重于解决供给定价的问题。根据经济学原理，如果放任市场无序竞争，那供给厂商的利润率都将趋近于0，作为出口大国，结果就是不仅出口带不来多少利润，还引发国外对低价倾销的指责。而对于同质化且产能过剩的商品，要恢复利润率其实就是恢复供给侧的定价能力，厂家不再是价格的被动接受方，也即拥有一定的垄断定价的能力。反内卷就是要通过行业重组，使我们的厂商有能力从国际市场获得更大的利润而非单纯的份额。 2.1 反内卷的价格目标或不仅是完全成本根据微观经济学，商品的成本有好几种，最低的技术决定的可变成本，其次是可变成本加上企业的管理成本，再其次是加上还债的成本也即完全成本，但还有最高的一种成本是满足资本回报要求的成本。如果价格只能覆盖企业的现金流成本，那么企业大概率会陷入还不起债的危机，若只能覆盖完全成本，那么投资这样的企业将没有收益。所以反内卷若以修复资本回报率为目标，那么最终我们要达到的价格目标或不仅是覆盖完全成本。 2.2 寡头垄断才能带来利润率同样根据经济学，完全竞争市场生产者只能成为价格接受方，随着供需矛盾扩大，价格会沿着边际成本线移动，一路跌破完全成本、现金流成本、甚至最后只能跌破可变成本才会导致停产，这个过程将带来大量的资本损失。而垄断企业则有控制价格的能力，完全垄断企业可以将价格定在边际收益和边际成本相交的位置获得利润最大化，此时的均衡价格将高于边际成本。企业可以获得一定的利润率，同时消费者会损失一部分福利。现实中完全垄断会造成很多低效和不公平问题，因此垄断力量往往是来自寡头竞争格局，此时的价格水平将处于完全垄断和完全竞争之间，寡头竞争的垄断力量取决于厂商数量和行业集中度。从长周期看，只有一定程度的垄断才能带来利润率，满足投资回报需求。 2.3 反内卷挑战在于损失分配反内卷的痛点在于对投资损失的确认和分配：资本密集型过剩产能已经发生了大量前期投资，去产能将产生投资损失。去产能的主要问题在于分配损失，可以通过不同手段分配给不同群体。1居民）:去产能裁员未给予足够补偿将损失分配给居民部门，可能进一步伤害总消费需求。2）银行:去产能可能造成前期贷款无法偿还，从而增加银行坏账，加剧金融风险。3）投资者:去产能可以通过股权债券损失形式转移给投资者。4）政府:政府可以通过举债形式，弥补以上群体的损失，代价是财政空间。而为了对冲损失，我们需要一轮新的需求扩张。股市之所以重要是因为可以成为损失分配和激发需求的重要平台，通过股权并购等形式，可以让损失更自愿合理分配，破除时间和空间的维度，让现金流充足的主体去接力现金流不足主体，用未来的回报承诺来弥补当前的损失。但除此之外，总需求还是需要看谁来加杠杆的问题，我们的总宏观杠杆率已经达到300%，私人杠杆率过高，而政府财政将更加注重消费侧，因此指望固定资产投资再烈火烹油已经不太现实。结论：关注能从国际市场获得利润的商品比起指望国内再大拆大建，从国外市场要利润才是最小阻力方向，值得关注的是中国在世界上有垄断定价潜力的商品。不管贸易格局如何重塑，只要美国仍然用货币发行维持住总需求，那很多东西最终只能从中国买，正如我们再稀土供应上体现的那样。从下图可以看出，我们一直再用大量中间环节商品的内卷去支持下游制造业，那么随着关税倒逼部分下游制造业转移，国内是否还需要再维持中上游环节的低利润现状？我们认为稀土只是一个开始，未来会有更多的中上游环节加强供给侧定价能力，从海外市场获得更多回报。只考虑期货市场，我们从全球市场份额、行业集中度、产能利用率、产能出清潜力、需求前景等多个方面综合挑选出几个有潜力的商品，总结如下: 我们认为在第一波情绪退潮后，反内卷的大方向仍远未结束，只是市场会更加理性，更加注重政策的实际效果、供需的实际改善前景。从长周期看，没有行业能在持续低利润下维持供给。中国过去几十年牺牲消费份额进行了大量资本开支，后面将是这些资本开支产生回报反哺消费的阶段。持续跟踪请加入知识星球，共同探讨重点标的的大矛盾。投资咨询部：周密 Z0019142 15618193697 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货07-29 09:05

多空分歧原油震荡整理

回落1.23个百分点。展望2025年，中国经济增长存韧性，原油需求仍有期待。国际原油期货市场净多头寸分化步入7月，国际原油期货价格呈现震荡整理走势，WTI和Brent原油期货市场净多头寸增减情况各异。截至7月15日当周，WTI原油非商业净多持仓量平均维持在162427张，较前一周大幅减少46947张，较6月的均值205979张大幅减少43552张，降幅达21.14%。与此同时，截至7月15日当周，Brent原油期货基金净多持仓量平均维持在238821张，较前一周大幅增加20989张，较6月的均值186283张大幅增加52538张，增幅达28.20%。总体而言，WTI原油期货市场净多头寸周度大幅下降，而Brent原油期货市场净多头寸周度大幅上升。图为WTI原油期货基金持仓情况综上所述，当前全球原油市场展现供需双强态势。一方面，OPEC+达成协议，将于8月进一步加大增产力度，使得供应端压力持续增加；另一方面，北半球正处于夏季用油旺季，需求因素开始发挥作用，库存继续保持去化的节奏。在国内外宏观因素有所改善的背景下，叠加国内进口原油出现小幅回升，原油价格支撑仍在，预计后市国内外原油期货价格维持区间内震荡整理走势。（作者单位：宝城期货）来源：期货日报网

期货日报网07-25 09:00

金银价格比率的主要驱动因素

技术进步（摄影和太阳能电池板领域）以及中国经济增速的推动下，金银以价格比率衡量的相对价值持续波动。图为黄金涨势领先于白银，但近期白银开始迎头赶上图为金银价格虽高度相关，但近期相关性有所减弱从日线走势来看，黄金与白银价格通常高度相关，其一年滚动相关系数在0.68~0.95之间波动。目前，这两种金属的价格相关性已降至20多年来的最低水平。此外，即使在高度相关的时期，金银比也可能出现大幅波动。图为黄金相对白银显著偏贵，但比率开始回落图为黄金矿产供应趋缓，再生回收量持续增长在黄金价格表现优于白银的时期，金银价格比（购买一盎司黄金所需的白银盎司数）自2020年以来首次突破100，随后在6月回落至90。1997—2011年，一盎司黄金通常可购买25~83盎司白银，因此当前约90倍的交易水平仍远高于历史常态。图为近年来，白银矿产供应略有增长图为经历了长期的抛售后，全球央行自2008年起开始持续买入黄金乍看之下，黄金相对白银的优异表现，从供应角度似乎难以解释。近年来，黄金矿产供应量约为9700万盎司，而白银矿产供应量约为8亿盎司。黄金和白银的矿产供应量在2015年左右达到顶峰，随后有所下降，之后趋于稳定。再生供应（回收金属）持续增加，不过更多是对价格变化做出反应，而非价格变化的驱动力。但黄金具有白银缺乏的一项优势：央行。自2008年以来，各国央行一直是黄金的净买家，此前则是净卖家。央行的购金行为会将黄金从市场流通中抽离，在央行减持之前难以重新进入市场。而2007年以来，央行从未减持过黄金。若剔除央行官方交易，目前黄金供应量已低于2005年的水平，而白银供应量增长超过35%。图为央行购金减少了可供市场流通的黄金供应图为除了珠宝和投资之外，黄金几乎没有其他用途在需求端，黄金和白银通过珠宝市场相互关联。不同之处在于，黄金的工业用途很少，而白银具备很多实际用途。大约25年前，摄影是白银的最大应用领域，然而这一用途在白银年产量中的占比已从25%锐减至不足4%，这在一定程度上解释了白银相对于黄金表现欠佳的原因。图为与黄金不同，白银有许多工业用途图为金银比率与中国经济增速密切相关从积极的角度来看，白银在电池和太阳能电池板中的应用日益增长。也就是说，大多数白银仍用于其他工业用途，因此白银的需求很大程度上受到全球工业需求的影响。（本文作者为芝商所董事总经理兼首席经济学家）来源：期货日报网

期货日报网07-24 06:35

【能化早评】API库存累库，原油偏弱震荡

美联储降息概率减弱，美元指数大幅反弹，中国经济数据好于预期。库存：截至7月11日，API原油库存上升84万桶/日，汽油库存上升193万桶/日，馏分油库存上升83万桶/日，柴油库存仍然紧张。观点：OPEC+增产预期加强，且关税抑制全球经济的预期也重新加强，原油在旺季过后将走向确定性过剩，原油中期偏空局面不变，但是短期面临欧美原油柴油显性库存偏低问题，柴油紧张导致现实偏强，随着后期OPEC+增产体现在显性库存积累上，油价或重回熊市。 PTA/MEG PX-PTA：供应端:截止7.14日，PX开工持稳至78.98%，7月开工中等偏低水平；PTA开工升至80.5%，且PTA近期有新装置投产预期，检修计划看暂少于PX。需求端：截止7.14，聚酯开工微升至87.1%，聚酯7月开工下降，但仍有韧劲，近期长丝再出减产传言。终端织造开工降至59.1%，7月降幅扩大，内外淡季，需求下降明显，新一轮订单预计要8月下开始。观点：PX7月仍在去库期，供应中等，需求较高；PTA进入累库，加工费压缩，但定价核心看仍看PX；终端负反馈有加强，关注传导情况；原油也有拐头迹象，预计震荡偏弱。 MEG：供应端：卓创数据，截止7.14日，开工降至54.8%中等水平，利润较好。海外中东装置已重启，但传再出电力问题。美国乙烷许可已放开。需求端：截止7.14，聚酯开工微升至87.1%，聚酯7月开工下降，但仍有韧劲，近期长丝再出减产传言。终端织造开工降至59.1%，7月降幅扩大，内外淡季，需求下降明显，新一轮订单预计要8月下开始。库存端：截至7月14日，隆众数据华东主港库存微降至47.7万吨，库存偏低水平。观点：乙二醇库存压力最小有支撑，但预期将进入供增需弱累库期，在累库兑现前仍维持震荡格局。纯碱玻璃 1、市场情况玻璃：今日浮法玻璃现货价格1179元/吨，环比上一交易日+5元/吨。沙河市场稳定为主，部分规格抬价幅度窄幅波动，市场交投一般，业者适量采购备货。华东市场气氛转弱，企业多稳价，围绕出货为主，而下游操作一般，刚需拿货。华中市场近日产销向好下，今日多数企业价格提涨。华南市场价格暂时稳定，多数下游订单不及预期，采购原片维持刚需。东北市场价格维稳为主，下游需求整体一般，采购相对谨慎。四川区域深加工整体订单一般，行业好转反馈有限，对于原片采购仍略显谨慎，本地原片售价亦显平稳；云贵区域有部分资金尚可存在囤货行为，但整体订单一般而按需采购。纯碱：今日，国内纯碱市场走势一般，价格相对坚挺。个别企业负荷波动，产量窄幅下降。下游需求淡稳，按需为主，低价采购。从目前了解看，个别碱厂低价控制接单，有企业价格窄幅上调，幅度不大。 2、市场日评玻璃：中长期矛盾：根据房地产建设周期计算，当前房地产竣工仍处于下行周期，新房玻璃需求仍在持续下滑，而二手房成交较好，汽车、家电、电子产品产量仍在增加，对玻璃需求有一定支撑，预期今年玻璃整体供给和需求都下降7%左右，供需基本平衡。但新房销售持续下降，房企资金紧张，部分项目持续推迟，新房玻璃需求超预期下降，玻璃供给和库存压力较大。当前矛盾：6月中玻璃下游深加工订单天数继续下降，需求继续走弱，玻璃日熔量低位震荡，供需弱平衡，而当前市场焦点在于反内卷，预期反内卷将是一个漫长的过程，可能通过行业自律来完成，短期内行业利润修正，长期还是看自律效果。反内卷政策细节还不多，情绪波动较大，建议观望。观点：震荡。纯碱：中长期矛盾：纯碱近两年产能增长30%左右，并且需求开始走弱，供需明显过剩，中长期偏空。当前矛盾：本周碱厂检修，产量在71万吨左右，供需过剩，煤价持续反弹，纯碱盘面走强。纯碱厂家提前检修，后市检修季待检修量不多，短期内供需过剩较难改善，后市仍有大产能计划投产，加剧产能过剩程度，基本面偏弱。当前市场焦点在于反内卷，煤价持续反弹，纯碱成本抬升，市场跟随宏观情绪波动，建议观望，等待政策更加清晰。观点：震荡。甲醇甲醇：供给：国内高利润高供应，7月有检修预期，部分为CTO一体化。进口受伊朗装置影响，据悉已基本全部重启但负荷暂不高，近期发货偏慢；7月进口预计下降20万吨至115万吨水平，8月进口预计回升至130万吨。需求：下游开工高位转降，本周持稳。传统需求开工超同期，但利润差；上周开始转降，即将进入淡季持续至8月底。库存：总体中位水平；港口上升，工厂库存微升，待发订单持续下降。预计7月累库节奏可能放缓，但至9月整体累库格局不变。结论：甲醇面临供需双弱格局，预计7月累库放缓，8月累库压力继续上升，年底供需转好。以聚烯烃7100元/吨测算甲醇2400以上估值偏高。当前低驱动中估值低库存，震荡思路。硅链工业硅日评： 1、供需短期转去库，合盛6.26日停炉以来，因云南开工恢复尚不及预期，供需转去库2-3万吨/月。但合盛炉子处于保温状态（弹性4-6万吨/月），云南开工仍在持续恢复（弹性6-8万吨/月），供应弹性仍巨大。 2、反内卷。其实反内卷主要是针对硅料和光伏，对工业硅来说是利空需求；而工业硅自身进行反内卷限产概率低。但短期市场交易反内卷，拉动整个产业链估值，存在硅料-光伏-工业硅轮动效应。 3、仓单、库存、成本。总库存仍高，仓单昨日开始拐头转升。成本看8500以上西南、西北（按电价抬升）套保空间开始打开，只是成本下边际确实会抬升由7500调至8000元。结论：工业硅上涨主因供应暂未回归（前日传合盛预计延期，新疆电价补贴取消）、煤炭持续大涨、反内卷带动整个产业链提涨。但也要注意到工业硅反内卷限产可能性低，如果西南、西北完成套保，整个丰水期产量将难约束，情绪过后仍看空。重点还是关注合盛复产、云南开工及仓单拐头时点。多晶硅日评 1、反内卷重点关注光伏情况下，硅料供给侧改革落地概率极大。收储-限产-走出过剩-挺价，是当前市场的主要关注点。上周，前半周政策传言频发，下半周多为价格消息，周末套保消息增多，本周现货暂稳。 2、光伏股票板块和期货形成联动效应，供给侧落地利好原料，硅料龙头企业利润回升，吸引股市资金介入。 3、弱需求仍是现实问题，但在限价以及供给侧改革背景下，有重估产业链成本利润的驱动。在具体政策落地、执行前，预期对远端的影响更大。 4、成本角度，头部企业偏高现金流成本在3.5-4万元/吨，完全成本在4-4.5万元/吨。4万以上近月要注意仓单动向。硅料现货昨日走弱。结论：多晶硅大涨主要和反内卷预期有关，交易产能出清、价格回归完全成本（4-4.5万元）。政策落地前，想象空间大，保持看多观点；政策落地后关注执行情况，再考虑弱现实及仓单问题，建议择机低多12月以后合约。如果政策近两个月加速落地，10、11月合约也存补涨可能，近端也要关注仓单变化。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货07-16 09:05

欧线续跌-2025年6月20日申银万国期货每日收盘评论

者会。郭嘉昆表示，面对复杂的外部环境，中国经济顶压前行，稳中有进，向优向新，展现出强大韧性和发展潜力，成为推进世界经济的“稳定源”，共享发展机遇的“引力场”。 3）行业新闻据农业农村部监测，6月20日，“农产品批发价格200指数”为112.55，创2024年6月以来新低，较上日下降0.03个点，连降3日；“菜篮子”产品批发价格指数为112.55，创2024年7月以来新低，较上日下降0.02个点。品种日度观点汇总主要品种收盘评论 01 金融期货【股指】股指：股指分化，小盘股走弱。资金方面，6月19日融资余额减少74.79亿元至18091.80亿元。当前我国主要指数的估值水平仍然处于较低水平，中长期资金入市配置的性价比仍然较高。6月11日中国商务部表示中方与美方已经在原则上达成了一个协议框架。当前市场整体表现震荡偏多，股指期权隐含波动率也处于历史较低水平，若有新的刺激因素，可能会再度选择方向并且伴随波动放大。从中长期角度，我们认为仍以偏多为主。【国债】国债：普遍上涨，10年期国债活跃券收益率升至1.639%。本周央行公开市场操作净回笼799亿元，Shibor隔夜持续处于1.4%下方，市场资金面保持相对宽松，5年期和1年期LPR报价利率维持不变。海外以色列和伊朗持续冲突，原油价格继续上涨，美联储连续第四次会议按兵不动，将2025年GDP预估下调至1.4%，同时将通胀预期上调至3%，美债收益率小幅回落。国内5月份消费增速较上月回升，工业生产和投资增速较上月回落，房地产投资降幅继续扩大，仍处于调整过程中，央行行长宣布设立银行间市场交易报告库、设立数字人民币国际运营中心、设立个人征信机构等8项重磅金融政策。当前外部不利影响仍在，地缘冲突持续存在，国内地产市场尚未企稳，有效需求不足，央行仍将保持支持性货币政策，资金面保持宽松，对期债价格有一定支撑，关注半年末市场资金面情况。 02 能化【玻璃纯碱】玻璃纯碱：玻璃期货小幅反弹。基本面，盘面目前在千元下方逐步止跌，横盘震荡。不过，整体而言市场依然关注宏观托底背景下微观层面供需消化的成效。数据方面，本周玻璃生产企业库存6052万重箱，环比增加7万重箱。纯碱期货收整理运行。数据层面，本周纯碱生产企业库存175.1万吨，环比增加4.3万吨。综合而言，国内，玻璃纯碱都处于库存承压消化的周期，由于生产利润不佳，目前的去库进程需要时间。不过，随着国内消费需求的提振，继续关注玻璃纯碱自身的供需消化过程，同时关注商品整体的回暖对于地产链的需求带动。纯碱而言，总体供给仍有一些变化，后市聚焦于供需的平衡过程，尤其是供给端的调节能否有助于库存的进一步消化。【聚烯烃】聚烯烃：聚烯烃回落。现货方面，线性LL，中石化平稳，中石油平稳。拉丝PP，中石化平稳，中石油平稳。目前基本面角度，聚烯烃消费进入相对淡季，现货价格总体表现一般。盘面价格波动更多跟随成本以及市场情绪。目前，国际油价因以色列攻击伊朗而大幅走强，拉动了聚烯烃的期货。该事件热度仍存。后市角度而言，聚烯烃大幅反弹，已经开始兑现成本支撑逻辑。后续关注原油为主的成本端原料变化的趋势，以及短期依然是处于季节性需求淡季的现实。同时，综合考虑中东热度的延续对于化工品的影响。【原油】原油：SC上涨1.36%。以色列与伊朗的军事互袭已经持续一周，目前尚未缓和的迹象。伊朗是欧佩克第三大产油国，每日产油量约为330万桶。但更重要的是,每天约有1900万桶石油和石油产品通过霍尔木茲海峡的主要水道，人们普遍担心这场冲突可能会扰乱该海峡的贸易流动。国际能源署数据显示，5月份参与所谓的《联合宣言》的10个非欧佩克产油国原油日产量1445万桶，比4月份日均产量减少9万桶；因而5月份整个所谓的OPEC+原油日产量4221万桶，比4月份日均产量增加16万桶。国际能源署认为，5月份OPEC+原油可持续日产能4836万桶，闲置日产能539万桶，其中欧佩克可持续日产能3302万桶，闲置日产能505万桶；沙特阿拉伯原油可持续日产能1211万桶，闲置日产能299万桶。【甲醇】甲醇：甲醇下跌0.16%。截至6月19日，国内甲醇整体装置开工负荷为77.44%，环比提升2.30个百分点，较去年同期提升6.61个百分点。国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷在85.53%，环比下降0.32个百分点。沿海整体库存窄幅波动。截至6月19日，沿海地区甲醇库存在74.44万吨（目前库存处于历史的中等位置），相比6月12日下降0.14万吨，跌幅为0.19%，同比上升10.12%。整体沿海地区甲醇可流通货源预估在23.3万吨附近。据卓创资讯不完全统计，预计6月20日至7月5日中国进口船货到港量为49.2万-50万吨。甲醇短期偏多为主。【橡胶】橡胶：本周原油强势带动化工板块走强，天然橡胶产胶区新胶供应受到降雨等气候影响，原料胶价格受到一定支撑。青岛地区总库存近期波动，关注后续是否能够持续去库，随着新胶开割推进，供应端压力逐步显现，后期需关注下游变化，夏季终端消费淡季，短期走势预计震荡调整。 03 黑色【铁矿石】铁矿石：原料端在利润驱动下需求表现较强韧性，铁水产量目前处于回落状态，预计回落速度和空间有限，钢厂利润情况尚可，生产动能较强，铁矿需求仍有支撑。全球铁矿发运近期有所减量，主要是澳洲发运前段时间受阻，港口库存去化速率较快，海漂库存较大，中期供需失衡压力较大，铁矿石下半年发运量预计增长较快，关注后续钢厂生产进度，短期缺乏明显驱动，关注钢坯出口持续情况。中东局势加剧可能影响铁矿运价，铁矿石短期震荡偏强，后期震荡偏弱看待。【钢材】钢材：当前钢厂盈利率持平未明显降低，铁水仍处高位缓慢回落的情况下，钢材供应端压力逐步体现。钢材库存延续去化，钢材出口虽面临关税和反倾销影响，但钢坯出口保持强劲。整体钢材市场供需矛盾暂不大。考虑到 6 月南方进入传统雨季，建材需求或将呈现季节性回落。板材消费也即将进入淡季，叠加海外关税政策影响，后期板材需求预计走弱。钢材市场整体面临供需双弱局面，短期出口暂无明显减量，短期受中东局势冲突升级带来成本端较强支撑，但产业现实依然较为发力，警惕回归产业逻辑的向下压力。 04 金属【贵金属】贵金属：金银价格继续回调。特朗普发言人周四表示，特朗普将在两周内决定是否打击伊朗。不过TACO交易认知下市场普遍认为特朗普最后将不会介入。6月美联储利率会议按兵不动，“点阵图”仍显示年内美联储官员预期降息两次，美联储主席鲍威尔在会后发布会上表示，降息的前提是通胀明确回落，目前不能对利率路径有太大信心。考虑当前通胀数据可能被技术性扭曲，仍未有实质性的贸易协议，中东局势推升油价等背景因素下，美联储表现得较为鹰派，黄金走弱，白银回落。需要通胀未显示更大的威胁，关税政策更加明朗，降息预期将进一步明确。当下市场正处于期待关税冲突降温的阶段，7月有再度升温可能，短期地缘冲突存在不确定性，另外黄金长期资产配置驱动仍然提供支撑，以偏强震荡看待。此前白银在金银比价高位、行情突破走高、经济数据好于预期的带动下连续走强，金银比价呈现修复后白银继续上行乏力。【铜】铜：日间铜价收低。目前精矿加工费总体低位以及低铜价，考验冶炼产量。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电力行业延续正增长；汽车产销正增长；家电产量增速趋缓；地产持续疲弱。多空因素交织，铜价可能区间波动。关注美国关税进展，以及美元、铜冶炼和家电产量等因素变化。【锌】锌：日间锌价收低。近期精矿加工费持续回升。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电产量增速趋缓，地产持续疲弱。市场预期今年精矿供应明显改善，冶炼供应可能恢复。短期锌价可能宽幅波动，关注美国关税进展，以及美元、锌冶炼和家电产量等因素变化。【铝】铝：今日沪铝主力合约收跌0.68%。近期铝价走势偏强，主要是受到铝水比例提升、铝锭社会库存低位去化的影响。基本面角度，几内亚矿端扰动逐渐淡去，盘面主线由供给不足炒作转向基本面逻辑，但成本端支撑已现，盘面走势陷入震荡局面。据SMM消息，近期铝加工环节除铝线缆板块外开工率大都小幅回落，市场对后续下游订单减少有一定预期。短期内电解铝存在铸锭量减少、需求趋弱的变化，沪铝或先走强后回落。铝合金期货抄底情绪已部分发酵，市场对于后续基本面走势态度或较为中性，接下来或以震荡略偏强为主。【镍】镍：今日沪镍主力合约收跌0.51%。据SMM消息，印尼镍矿供给整体依然偏紧，导致镍矿价格继续上升，并转移给下游企业。此外，印尼关税新政或导致当地镍产品价格抬升。前驱体厂商原材料库存较为充足，采购积极性不高，同时镍盐企业有减产预期，导致镍盐价格或温和上涨。不锈钢需求表现平平，价格以震荡整理为主。基本面角度，镍市多空因素交织，镍价可能以震荡运行为主。【碳酸锂】碳酸锂：锂矿价格近期有止跌迹象，根据SMM显示，碳酸锂周度产量环比增加656吨至18127吨，增量主要是锂辉石提锂，锂云母提锂次之，6月产量供应环比增速明显。据各家初步排产数据来看增量不显。库存端，周度库存重回增加，周度环比增加1117吨至133549吨。一方面，当前矿山端并未有新的停减产动作，同时，从国内排产来看，6月过剩格局将进一步扩大；另一方面，锂矿的价格表现相对滞后，如果锂盐价格快速走强，生产和套保动力将再次显现，对价格进一步产生压力，就目前来看，锂矿库存已经得到一定消化。当前价格水平基本处在阶段性底部区间，但实际基本面没有出现拐点，维持偏弱看待。 05 农产品【油脂】油脂：今日油脂偏强运行，Mpob发布5月马棕供需数据，5月马棕产量177万吨，环比增加5.05%，略高于此前市场预估；5月马棕出口量为138.72万吨，环比增加25.62%，实际出口也高于预期。截止5月底马棕库存落在199万吨，环比增加6.65%，略低于此前市场预期。马棕数据和机构预估相差不大，因此报告对市场影响偏中性。受到中东局势再度紧张，国际原油价格大幅上涨带动，并且美国生物燃料需求前景向好使得美豆油上涨，预计短期油脂偏强运行。【豆菜粕】蛋白粕：今日豆粕偏强震荡，菜粕小幅收跌，根据USDA周度作物生长报告，截止6月8日美国大豆播种工作完成90%，上周84%，上年同期86%，五年均值88%。美国大豆优良率由上周的68%降至66%，凸显后续天气对作物前景的关键影响。同时近期美豆压榨需求前景走强带动，美豆价格上涨。国内方面，近期国内油厂开机大幅回升，油厂持续高开机、高压榨，豆粕累库节奏预计将加快。受进口大豆成本支撑，连粕短期预计继续高位震荡。 06 航运指数集运欧线：EC午后加速下跌，08合约收于1890点，下跌6.99%。马士基二开7月第一周至鹿特丹报价，大柜由3400美元降至3100美元，或将拉低7月现货报价。目前船司7月涨价函已陆续公布，继续大幅提涨，但考虑到实际可落地的程度以及马士基的二降，对盘面提振有限，在美线运价已开始见顶回落的情况下，可能会进一步增加市场对于欧线旺季运价见顶预期。同时在美线出现见顶回落后尤其是美西，后续存在运力调配至其他航线的可能，欧线本身运力也仍在持续增长，08合约目前基本跟随现货运价波动，随着旺季见顶预期边际变化，可关注逢高空配机会。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货06-21 09:08

金银期货报告——中美关系缓和叠加降息预期减弱给黄金压力

中衍期货06-10 08:14

股指等待利好因素形成共振

等挑战，国内经济数据仍保持平稳，显现出中国经济的强大韧性。在促消费政策支持下，国内消费保持较高增速。数据显示，4月份，国内社会消费品零售总额37174亿元，同比增长5.1%。其中，除汽车之外的消费品零售额33548亿元，增长5.6%。工业生产保持平稳，4月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.1%。固定资产投资保持韧性，1—4月份，全国固定资产投资（不含农户）147024亿元，同比增长4.0%。房地产销售降幅收窄，对宏观经济的拖累减弱。1—4月份，新建商品房销售面积28262万平方米，同比下降2.8%，降幅比1—3月份收窄0.2个百分点。其中，住宅销售面积下降2.1%。新建商品房销售额27035亿元，下降3.2%，住宅销售额下降1.9%。短期国内宏观经济复苏动能仍待增强，重点表现为物价指数回升力度偏弱。4月份，全国CPI下降0.1%，PPI同比下降2.7%，环比下降0.4%。4月煤炭和原油价格显著下跌，带动黑色金属、石油化工等价格同比跌幅较大，对PPI形成较大拖累。2022年10月以来，国内PPI持续为负，且4月PPI下行幅度加大，对工业企业盈利形成压制。1—4月，全国规模以上工业企业实现利润总额21170.2亿元，同比增长1.4%。其中，4月规模以上工业企业利润同比增长3.0%。煤炭、石油化工、汽车制造等行业盈利下滑幅度较大。我国经济持续回升向好的基础，是中国资产和A股最大的基本面。因此，当前股指向下风险不大，且有望跟随中国经济和企业盈利的回稳复苏，延续中长期上涨趋势。但短期物价指数偏弱，企业盈利上升力度不强，股指向上突破有一定难度。当前国内宏观政策环境保持积极。4月底中央政治局会议强调，要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。兜牢基层“三保”底线。适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济。央行《2025年第一季度货币政策执行报告》提到，把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。5月7日，央行宣布降准降息，下调存款准备金率0.5个百分点，下调政策利率10个基点，下调公积金贷款利率25个基点。5月1年期LPR和5年期以上LPR也同步下调0.1%。财政政策积极，政府债券发行节奏加快。1—4月，政府债券净融资4.85万亿元，同比多增3.58万亿元。4月全国发行新增地方政府债券2534亿元，其中一般债券233亿元、专项债券2301亿元。综合来看，预计国内流动性将保持宽松，促消费政策仍有较大空间，财政政策也将更加积极，支持国内经济企稳复苏。积极的政策环境，有助于增强经济复苏动能，增强市场信心，提振市场风险偏好。但市场对外部环境的担忧始终存在。尽管5月以来，中美关税协议取得实质性进展，关税税率大幅下降，但中美之间结构性矛盾和深层次分歧依然存在，解决这些问题不可能一蹴而就，市场对关税税率是否存在反复心存疑虑。尽管4月国内出口数据表现偏强，尚未体现关税影响，但市场担心未来出口增速下滑，会给国内经济带来新的下行压力。尽管国内经济回升向好的基本面没有改变，但外部环境的不确定性，也压制了市场风险偏好的提升。图为融资余额（单位：亿元）在中美关税协议取得实质性进展的驱动下，IH和IF主力合约均已修复4月7日的跳空缺口，但随后上涨乏力，向下回落。近期市场情绪有所降温，成交量持续萎缩。5月第三周以来，沪深两市总成交额下降至1万亿元左右。一季度显著上升的融资余额也上涨乏力，保持在18000亿元左右，杠杆资金转向谨慎。在缺乏明确的驱动因素和市场主线的情况下，市场缺乏明确趋势和赚钱效应，场外资金仍未大规模入市，股票市场的资金面有待改善。图为沪深两市成交额（单位：亿元）因此，综合经济基本面、政策环境、市场情绪和资金面，我们认为，中国经济持续回升向好，政策环境保持积极，看好中国权益类资产的长期表现，当前股指向下空间不大，长期资金可逢低布局。但宏观经济复苏动能有待加强，主流资金仍显犹豫，市场情绪有所降温，短期对期指走势形成压制，多头仍需保持耐心，等待经济复苏、企业盈利上升和资金面改善的共振。从估值和盈利的角度考虑，代表大盘蓝筹风格的IH和IF合约，在胜率和赔率上可能更具优势。（作者单位：西南期货）来源：期货日报网

期货日报网05-30 10:30

分析人士：人民币资产吸引力增强

，闾振兴表示，人民币升值增强了投资者对中国经济的信心，经济基本面预期改善必然会对股市形成利多效应。同时，也会吸引国际资本逐步增配人民币资产。显然，A股是受益较大的标的之一。人民币升值也会缓解资金外流压力。相对地，央行货币政策的实施将更自由、更灵活，有利于更好地维持低利率环境，助力经济复苏。朱冠华也表示，人民币升值对包括股市、债市等金融资产在内的人民币计价资产都将形成利多。从资产收益的角度分析，人民币升值将提升人民币资产的价值、产生资产增值收益，对外资而言也将带来结售汇方面的汇差收益。从风险溢价的角度分析，美债、法债、日债等国际资产今年以来风险明显提升，美元也存在走弱风险，这对美元资产的安全性形成挑战。与之相对，我国维护金融市场稳定的坚定立场，以及应对关税摩擦的成功经验，将使中国资产拥有更低波动率，并成为全球资本的“避风港”。 “美元指数走弱和人民币升值的大背景下，全球金融市场风险偏好扭转也将影响包括A股、大宗商品在内的风险资产的价格。”王鹏预计，在人民币不出现大幅升值的情况下，A股将继续稳健运行，债市将获得支撑。但临近税期和年中，且降准降息已落地，债市可能震荡运行。朱冠华表示，若人民币升值有A股看涨预期促使资金流入的原因，则债市可能因股债“跷跷板”效应承压。今年全球宏观形势在美国关税影响下并不乐观，当前全球股市的估值仍处高位，未来回落的压力较强，届时，A股市场很难“独善其身”。因此，本轮人民币升值可能在推动股市合理上涨的同时，对债市同样形成利多效应。来源：期货日报网

期货日报网05-29 09:30

期债破局还需等待

据显示，5月我国出口环比改善。花旗银行中国经济意外指数4月上旬快速拉升至超预期区间，近期变化不大；美国经济意外指数在不及预期区间运行，近期收复至正值。美国通胀问题、债务问题等推高美债收益率及期限溢价，而中债收益率窄幅震荡，中美利差走扩。综合分析，人民币升值为被动式“补涨”，主要体现弱美元预期和全球资金再配置的影响。在我国经济稳中向好及资金再配置驱动下，人民币存在中期升值动力。人民币汇率中间价一定程度上反映了央行对汇率的“合意区间”。在岸人民币即期汇率、离岸人民币即期汇率较中间价的偏离程度，可更客观地反映汇率“压力”。目前，中间价偏离程度由正转负，央行对“保持汇率基本稳定”的目标从防贬值转向防升值，亦与央行在公开市场投放流动性、资金面偏松等表现指向一致。但在当前货币政策框架下，资金利率大幅低于政策利率的可能性不大，市场预期资金利率将回归平衡状态，进而使得短端利率下行空间受限。从资本市场运行规律来看，当人民币处于贬值通道时，短暂的升值对债市形成利多，货币政策外部掣肘缓和催化宽货币预期，而当人民币处于升值通道时，进一步升值，对债市的利多效应作用就没有那么明显了。后续关注全球资金再平衡对人民币、国内债市的提振程度。市场上修5月经济增长预期 5月27日，国家统计局公布的数据显示，1—4月，规模以上工业企业利润增长1.4%，较前值提升0.6个百分点；4月单月，利润同比增长3.0%，较3月加快0.4个百分点。从量、价来看，4月，规模以上工业增加值同比增长6.1%，较前值回落1.6个百分点；规模以上工业企业营业收入同比增长3.2%，较前值回落1.3个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.7%，继续低于前值。综合来看，利润增长受利润率支撑。1—4月，规模以上工业企业营业收入利润率回升符合季节性特征，但处于2021年以来同期较低水平。当期，工业产成品存货同比增速由前值4.2%回落至3.9%，考虑价格因素后的实际库存同比增速由前值6.7%小幅回落至6.6%，呈温和补库特征。高频数据显示，出口景气度回升，市场继续上修5月经济增长预期。短期来看，基本面及政策面均进入观察期，在新的预期差形成之前，无论是基本面估值逻辑，还是宽货币政策预期，均难以对债市形成方向性驱动。综合分析，5—6月，国内基本面预计延续回升向好势头，内生增长动能进一步修复，政策积极取向不改，但以存量政策发力为主。基本面及政策面都进入观察期，利率上下驱动均不足，预计债市继续窄幅震荡。操作上，建议采取波段交易思路。（作者单位：广州期货）来源：期货日报网

期货日报网05-29 09:20

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