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债市上有压力下有支撑

霍尔木兹海峡击沉6艘试图阻挠商船航行的伊朗小型船只，并拦截了伊朗方面发射的巡航导弹和无人机。临时停火以来阿联酋富查伊拉石油工业区也首次遭袭。但北京时间5月6日早间，美国总统特朗普表示将暂时暂停旨在“疏导”霍尔木兹海峡船舶通行的“自由计划”。受此影响，外盘油价高位回落，市场风险偏好则再度回升，从而压制债市表现。另外，截至5月4日收盘，10年期美债盈亏平衡通胀率已升至2.5%，较3月末上行约20个基点，显示能源供给迟迟未能恢复正在强化海外投资者的中长期通胀预期。综合分析，中东地缘冲突反复等因素对债市而言较为友好，但当前外需韧性较强，市场风险偏好也尚未回落，科技板块内外共振，赚钱效应明显，对债市而言较为利空。与此同时，在央行连续净回笼中长期流动性的情况下，市场对后续资金面预期趋于谨慎，资金价格进一步下行的空间受限。近期债市表现偏弱，短期内防守为主，建议将此前少量TL合约多单调整成T合约多单。套利方面，建议做空30年期和7年期利差的头寸平仓离场，并适度关注主力合约移仓期间潜在的跨期套利机会。（作者单位：银河期货）来源：期货日报网

期货日报网05-07 09:40

股指预计走势平稳

张局势仍未得到进一步缓解。 5月3日，伊朗方面表示，伊朗已经由斡旋方巴基斯坦向美国转交的最新谈判方案内容，总计14点提议，内容涵盖全面停火、解除封锁及停止铀浓缩等。特朗普稍晚回应称，他将很快研究伊朗最新提交的方案，但“无法想象该方案可以被接受”。同时，特朗普表示，美军有可能恢复空袭伊朗。 5月4日，美国声称中立船只可通行霍尔木兹海峡，两艘悬挂美国国旗的商船已安全通过霍尔木兹海峡并继续航行。但随后据伊朗方面消息，同一天伊军对一艘无视警告、试图接近并进入海峡的美国驱逐舰实施警告射击，发射两枚导弹，该舰掉头返航。此外，阿联酋富查伊拉石油工业区于5月4日遭伊朗无人机袭击，致3人受伤。这是自4月8日美国、以色列与伊朗达成临时停火以来，阿联酋首次遭遇此类袭击。国内方面，“五一”假期消费市场呈现出“总量增长、结构重构”的特征：全社会跨区域人员流动量为15.2亿人次，创下历史同期新高；消费结构趋于理性，消费者更加注重情绪体验和性价比。例如，传统的电影消费和餐饮消费中，人均消费额呈现下降趋势，而演唱会、音乐节、体育赛事等相关消费额大幅增长。与此同时，县域游、出境游、自驾游等新兴消费形式也集中爆发。具体来看，一是出行流量创历史新高。据交通运输部预测，假期全社会跨区域人员流动量为15.2亿人次，接近历史峰值；假期首日实际流动量为3.44亿人次，同比增长3.4%，创单日新高。出行结构上，跨省游占比升至60.6%，同比提升4.8个百分点；北方游客南下增长28.2%。自驾游预订增近60%，异地租还车翻倍。出境游覆盖全球3000+城市，长线目的地预订增20%。县域旅游订单同比增长128%，成最大增量赛道。二是餐饮消费总额增长，但人均消费有所回落。商务部的数据显示，重点餐饮企业假期销售额同比增长8.7%，而人均消费同比下滑。三是新兴消费表现亮眼。同程旅行的数据显示，演唱会、音乐节、体育赛事等体验型消费客单价同比增长超40%。四是电影票房量增价跌。据灯塔专业版的数据，截至5月3日18时50分，“五一”档票房（含预售）已突破5亿元。假期首日全国平均票价为36.8元，较往年同期下降2.9元，创近4年同期新低。具体到资本市场，受中东战事反复影响，全球主要股指先扬后抑，AI算力、存储芯片、锂电等板块延续强势表现。 5月1日，多数股指小幅上涨，涨幅普遍在1%以内。5月4日白天，韩国综合指数上涨5.12%，触及历史新高，其他亚太股指涨幅多在2%附近。香港恒生指数收涨1.24%，报26095.88点；恒生科技指数涨2.16%。港股中，半导体、消费、地产股涨幅居前。 5月4日晚间，受阿联酋富查伊拉石油设施遭袭击、美伊在波斯湾交火以及美国船只在霍尔木兹海峡遭袭等消息影响，市场风险偏好回落，欧美股市普遍下跌。不过，标普500与纳斯达克指数跌幅均在0.5%以内，道琼斯指数下跌1.13%。板块方面，存储板块逆势走高，美光科技、闪迪、希捷科技和西部数据等个股均创下历史新高。次日，香港恒生指数和恒生科技指数盘中跌超1%，抹去了前几日的涨幅，价格基本恢复至节前水平。整体而言，尽管中东战事局部升级，但全球市场总体表现相对平稳，显示市场对地缘政治局势的反应钝化。同时，美股、韩股、港股的AI算力、存储芯片等板块表现强势，为A股同类赛道提供了支持。综合以上因素分析，假期后A股将平稳运行。风格方面，由于全球科技板块共振上扬，存储芯片、AI算力等领域景气度持续攀升，代表中小成长风格的中证500、中证1000指数表现将更为强势。同时，4月底财报季结束，“五一”假期后白酒等传统消费板块受业绩表现不佳的影响而面临考验，可能加大相应指数的波动。（作者单位：国贸期货）来源：期货日报网

期货日报网05-06 09:45

甲醇下行驱动增强

运行逻辑切换随着伊朗甲醇装置的重启和出口恢复正常，国内甲醇供应最紧张的阶段已经过去。随着生产利润下滑，传统下游和MTO需求的负反馈效应也逐渐显现。预计甲醇期货2609合约价格下行驱动会逐步增强。随着市场对中东地缘冲突逐渐脱敏，甲醇运行逻辑逐步回归基本面。近期，部分内地甲醇装置开始检修，供应收缩预期推动甲醇期价反弹。但伊朗甲醇装置的快速复产，给市场的看多情绪浇了一盆冷水。随着甲醇供应最紧张的阶段过去，基本面的下行驱动有望逐步增强。春检效应不明显受内地烯烃外采需求支撑，叠加“五一”假期前下游备货需求释放，内地甲醇价格稳中有升。虽然坑口煤价有所走强，但以完全成本计的内蒙古煤制甲醇生产利润维持在800元/吨附近的绝对高位，山东、河南和安徽等成本偏高地区的盈利略有下滑，但依旧颇丰。丰厚的盈利空间削弱了企业的检修意愿，部分装置推迟春检。不过，长期高负荷运行也导致部分装置面临被迫停工检修的压力。进入5月，榆林兖矿、西北能源、新疆新业、山东明水等装置均有检修计划。总体来看，当前虽处于春季检修周期，但国内煤头甲醇装置开工率接近满负荷，产量维持高位，供应整体充裕。当然，出于对装置安全运行的考虑，春检仍有刚性需求，因此负荷也难以持续提升。在下游需求持续疲软的背景下，西南地区甲醇价格承压下跌，气制甲醇盈利下滑至400元/吨左右。除云南曲煤停车外，其余气头装置暂无新增检修计划，预计整体开工率保持相对稳定。伊朗甲醇装置复产进度超预期伊朗方面，KPC（66万吨/年）、Apadana（165万吨/年）、Arian（165万吨/年）和Marjan（165万吨/年）甲醇装置已恢复生产，ZPC（330万吨/年）和Sabalan（165万吨/年）甲醇装置计划4月底至5月重启。受阿萨鲁耶工业园区两家公用事业公司遇袭、部分电力设施和氧气处理厂损毁的影响，伊朗其余甲醇装置仍处于停车状态。由于前期装置运行本就不畅，库存及装船量偏少，该事件的边际影响已被市场充分计价。但出于依靠化工品创汇的需求，伊朗甲醇装置后期全面复产具有确定性，只不过需要时间去兑现。此前市场对复产进度存在分歧，部分观点认为只要冲突结束、安全隐患解除，伊朗企业就可以快速复产；另一部分观点认为，以色列对阿萨鲁耶工业园的空袭，使得公用电力设施和氧气处理工厂受损，即便装置能够恢复，也需要时间。但从伊朗甲醇装置近期的实际恢复情况来看，复产进度还是偏快的。这也侧面说明气田损毁程度低于外界预期，笔者推测前期装置停车更多是出于避险需求。美伊双方再次对任何试图进出霍尔木兹海峡的船只实施封锁，给海峡的安全顺畅通行带来不确定性。但如果从伊朗甲醇装置陆续复产的角度来思考的话，或许又可以得到另一种结论。甲醇是液体化工品，如果生产出来后无法持续售运，那么会存在憋罐的风险。既然伊朗敢于陆续重启装置，那么其对霍尔木兹海峡的远期通航恢复存在预期。当前，伊朗以及中东地区甲醇船货的运输效率暂时无法迅速恢复到战前状态。预计未来至少1个月内，国内进口甲醇仍会维持减量态势，港口去库预期仍存，甲醇价格将偏强运行。但随着后期伊朗甲醇装置的重启和出口恢复正常，国内甲醇进口量将逐步回升，2609合约价格下行驱动将增强。下游负反馈渐显传统下游逐步进入需求淡季，终端支撑疲软，多数产品价格下跌。传统下游的综合加工利润持续收缩，其中醋酸和MTBE的生产利润跌幅尤其明显。受此影响，传统下游综合加权开工率同步下行，需求端的负反馈效应逐步显性化。对沿海MTO装置而言，仅依靠外采内地甲醇货源，难以支撑全部装置正常开工，原料断供导致的停车预期仍存。具体来看，浙江兴兴（69万吨/年）MTO装置曾有传3月中旬开车消息，目前仍未兑现。江苏斯尔邦MTO装置（80万吨/年）因价格问题，5月可能暂停内地长约供应。宁波富德（60万吨/年）MTO装置降负至七成，后续因原料库存和成本压力可能于5月初停车。广西华谊（100万吨/年）MTO新装置投放延期。此外，近期沿海烯烃工厂部分终端产品需求乏力，沿海MTO装置生产再度陷入大幅亏损。这将对依赖外采甲醇的MTO装置生产形成抑制，需重点关注利润承压引发的MTO需求负反馈风险。总结从伊朗甲醇装置近期的复产情况来看，复产进度偏快。而且基于化工品创汇需求，伊朗甲醇装置后期复产具有确定性。尽管霍尔木兹海峡通行存在不确定性，但伊朗敢于重启装置的动作，暗示其对海峡远期通行恢复存在预期。当然，由于当前伊朗以及中东地区甲醇船货的运输效率还无法迅速恢复，未来至少1个月内，国内进口甲醇仍会维持减量态势，港口去库预期仍在，甲醇仍将偏强运行。但随着伊朗甲醇装置的重启和出口恢复正常，国内甲醇供应最紧张的阶段已经过去。随着生产利润下滑，传统下游和MTO需求的负反馈渐显。2609合约的下行压力预计会逐步兑现，关注基差较大的短期扰动。来源：期货日报网

期货日报网04-30 12:15

铝价中枢有望继续抬升

区域（海湾6国）自给率只有34%，只有伊朗和沙特的部分铝厂能够实现完全自给，其余铝厂每年存在约900万吨的需求缺口，基本依赖从澳大利亚和印度经由霍尔木兹海峡进口。尽管可以尝试通过沙特本土产能调剂、红海或阿曼替代航线小额补运以及消耗库存等方式缓解断供压力，但全年仅能弥补115万吨左右的需求缺口，氧化铝供小于求的格局加剧。随着库存逐步耗尽，更多铝厂将被迫降负荷运行。国际铝业协会4月20日公布的数据已经验证了这一趋势：海湾地区3月的原铝产量较2月下降了6%。库存方面，从海外可观测到的LME库存来看，不足50万吨的海外铝库存已处于历史低位。库存作为调节供需的重要“蓄水池”，其容量降至低位，无疑会放大供应扰动。同时，受产能天花板限制，当前我国电解铝产能利用率超过98%，没有进一步提升的空间，出口难以大幅增长。此外，2026年我国电解铝全年新增产能仅75万吨左右。需求方面，新能源与AI行业发展驱动需求持续增长。目前，全球铝市场的需求增长引擎已从传统的房地产行业切换为新能源与AI行业。其中，中国电网投资成为铝需求增长最核心的驱动力，“十五五”时期国家电网与南方电网预计投资超5万亿元，较“十四五”时期增长约40%，年内或有5条新线路开工。与国内增量建设并行的是欧美电网的存量替换，美国大部分输电线路建于上世纪六十年代，已难以承载AI数据中心与新能源并网的双重压力。2026年3月，美国能源部启动SPARK计划，加速推进国内电网升级改造，相关投资将在5年内持续加码。与此同时，AI算力竞赛正在与电解铝生产争夺电力资源——单吨铝耗电逾1.3万千瓦时，而数据中心的刚性负荷推高了边际电价，高成本铝产能加速退出，从成本端支撑铝价。此外，地缘冲突倒逼全球新能源加速渗透：霍尔木兹海峡被封锁让能源自主成为各国刚需，光伏支架、储能外壳等铝密集型产品出口有望增加。铜铝比价已创2003年以来新高，铝在新能源车线束、充电桩等领域打开了新的需求增长空间。整体来看，中东地缘冲突导致约216万吨/年的电解铝产能受损，霍尔木兹海峡被封锁又切断了中东地区氧化铝的主要进口通道，叠加LME铝库存处于历史低位，全球铝供应短缺状态短期难以改变。国内方面，产能天花板压制了增产空间，电解铝供应弹性大大降低，电网投资增长、欧美老旧电网改造、高成本产能退出以及全球新能源加速渗透等利多因素驱动需求持续增长。不过，高铝价对下游利润的挤压以及国内铝锭约145万吨的库存仍将在短期压制价格上行空间，后续需观察国内铝锭去库节奏与海外订单落地情况。来源：期货日报网

期货日报网04-30 12:00

钢材产业调研报告

间，因此今年基建的增量也不会特别大。伊朗局势对全球粗钢供应会产生影响。短期会刺激中东、中亚、东南亚对中国钢出口的需求，钢坯是主要品种。因为伊朗是中东钢材的主要生产国，出口量占产量1/3左右。2025年，中国对波斯湾七国(沙特、阿联酋等)出口约1395万吨，占中国钢材总出口量的11.7%。沙特、阿联酋、阿曼已具备成熟的“海峡外港口+跨境铁路、公路”的中转体系，可有效分流并保障中国对海合会国家的钢材交付。因此美伊局势短期利好中国出口，并推动出口价格回升。美伊战争同时会对全球制造业产生影响。若美伊战争持续2-3个月，全球制造业将遭遇能源、物流、供应链三重冲击，日韩、欧洲、东南亚受冲击显著大于中国，中国凭借全产业链、能源多元化、物流韧性成为全球稳定器，订单回流与份额提升很可能逐渐加速。短明将增加中国钢需求400万—600万吨。对于2026年的钢材行情，认为在“内稳、外乱”的宏观环境下，随着行业治理的深入，粗钢供应得到初步控制，需求继续保持温和增长，前弱后强，二季度开始迎来“十五五规划建设开局期”。全年市场价格走势“前低后高”，一季度下跌，二季度高于一季度，下半年明显好于上半年。成本重心略上移，钢材年均价格小幅上涨1%—3%。对于二季度行情，现状是产量处于高位，库存也仍然较高，需求恢复缓慢，出口受冲击有所减少，整体政策中性偏弱，市场情绪不振。因此市场供求压力仍然较大，今年二季度市场价格波动空间收窄，上涨动力不足，总体仍以低位震荡为主。二季度后期，要重点关注制造业订单回流情况，是否带来可观的需求增量，导致三季度“淡季不淡”。钢材加工商C：该企业为一家金属板材加工商，涉及汽车零部件制造和钢材销售，配备有专业的加工设备以及物流系统，可进行冷轧板开平分条、热轧板冲压折弯等加工业务，能满足各类下游客户的个性化加工需求。该企业作为钢厂配套仓储企业，依托钢厂核心资源，实行“钢厂直供—加工转化—市场销售”的运营模式，钢厂与该企业直接签订合作合同，来实现钢材资源的加工与市场投放。企业下游客户群体包括汽车、家电等行业企业，产品销售半径集中在250公里以内，重点覆盖合肥、滁州、安庆、常州等周边城市，实现近距离配送，降低物流成本、保障交付时效。在客户合作模式上，企业具备高度灵活性。加工生产的零部件产品可供应多家车企，且车企对相关产品未设置任何排他性条款。同时，企业不将加工资源捆绑单一客户，有效规避了因单一客户产品销售不畅导致的订单下滑风险，保障业务稳定运营。该企业在多个地区设有加工基地，产能稳定。F地区加工厂月加工量维持在1.8万—2万吨，G地区加工厂月加工量为1.3万—1.5万吨，与钢厂合作的加工厂月加工量在1.6万—1.8万吨。其中，本次调研的F地区加工车间内，板带材产品库存充足，存量较多。当前下游客户的订单需求释放不足，导致原材料消耗进度慢于采购节奏，使得库存出现积压的情况。原材料涵盖热轧酸洗钢卷、热镀锌钢带等多种品类，采购来自多家大型钢厂；企业通常会根据下游车企客户的具体订单需求，选择适配的钢厂采购原材料，确保加工产品的质量与规格符合客户要求。三、调研总结本次调研通过对钢材物流园区、钢厂、钢材加工商三类核心主体的实地走访，清晰呈现了安徽及周边区域钢铁行业当前的运行态势、经营痛点与转型方向。从整体行业来看，需求端受建材行情下行、房地产疲软、基建一季度进度偏慢及制造业订单释放不足影响，整体表现偏弱，物流配送量下滑、加工环节库存积压问题较为突出；供给端粗钢产量仍处高位，热卷等核心品种库存偏高，叠加铁矿石价格高位运行，铁水成本持续上升，钢厂盈利空间受限，全产业链面临供需失衡与成本刚性上涨的双重压力，区域市场则呈现出以当地钢厂为核心供应主体、物流与加工服务高度本地化的特征。从各经营主体表现来看，物流园区A正通过室外货场改造、布局冷热轧加工产线向“物流+加工”一体化转型，并以当日订单当日发运严控价格风险，但受建材减产与行情下跌影响，配送量大幅下降，经营压力显著增加；钢厂B认为钢铁企业在成本压力下维持成材价格坚挺，环保政策短期影响产量，电炉产能具备弹性，国内需求温和复苏，伊朗局势短期利好钢材出口与价格回升，长期则受益于“十五五”重大工程规划，用钢需求具备支撑；钢材加工商C依托钢厂直供模式，聚焦汽车、家电下游，客户合作灵活无排他绑定，多基地产能稳定，但下游需求不足导致原材料库存积压，加工节奏放缓。从行业趋势与机遇来看，产业链转型升级持续加速，物流与加工环节不断延伸服务、提升附加值。2026年钢材市场价格整体或将呈“前低后高”走势，二季度以低位震荡为主，下半年有望明显改善，同时国际局势变化带动海外订单回流与钢材出口需求提升，叠加国内重大工程政策托底，行业长期具备修复与增长基础。但行业仍面临多重挑战，短期建材行情低迷、库存高企、需求恢复缓慢制约市场回暖，成本高位运行持续挤压盈利空间，国际局势与全球制造业波动也给出口及供应链带来不确定性。综合判断，当前钢铁行业正处于需求修复、供给优化、转型攻坚的关键阶段，短期需应对市场波动与经营压力，长期则依托国内政策支撑、产业链升级与海外需求增量具备向好前景，建议各市场主体持续推进降本增效，深化加工服务能力，严格管控库存与价格风险，密切跟踪基建进度、出口复苏及制造业订单变化，把握二季度后期及下半年的行情修复机遇。来源：期货日报网

期货日报网04-30 11:30

原油市场走向取决于中东局势变化

市场风险偏好总体回升。在美伊停火延长至伊朗提交和谈方案的背景下，目前局势整体处于缓和状态。不过，在伊朗严控霍尔木兹海峡通行、美国封锁伊朗港口的情况下，霍尔木兹海峡通行持续受阻。尽管如此，未来冲突结束后能化产业链的复工复产路径及相关投资机会已愈发值得研究。缓和情景下的复工复产路径第一环：霍尔木兹海峡物流恢复在考虑沙特、阿联酋以及伊拉克替代霍尔木兹海峡出口路径的影响后，3月波斯湾沿岸国家原油及凝析油总计出口量为1139.1万桶/日，环比下降792.9万桶/日；成品油出口量环比下降375.4万桶/日，至204.1万桶/日。总体来看，3月波斯湾沿岸国家石油出口量较2月下降1168.3万桶/日。4月以来，霍尔木兹海峡单日原油出口量较3月出现明显回升，但随着美国封锁伊朗港口、伊朗再次关闭霍尔木兹海峡，近10日波斯湾地区原油出口量均值为151.5万桶/日，回落至中东冲突爆发前的9.4%。伊朗港口185.8万桶/日的原油装船出口在上周已基本停滞。在霍尔木兹海峡实现无限制通行的情况下，首先实现出口恢复的是此前被困在波斯湾的满载油轮。截至4月18日，波斯湾原油、成品油浮仓库存分别为6571万桶、1938万桶，分别相当于2月波斯湾地区4～5天、5～6天的出口量。因此，物流恢复的必要条件是波斯湾地区空载船舶的补充。自4月8日美伊达成临时停火协议以来，进入霍尔木兹海峡预备区域——阿曼湾的空载船舶数量有所增加，但仍未恢复至冲突前水平。考虑到通行恢复之初航运公司、保险公司的审慎态度，全球其他区域空载船舶的到位以及波斯湾至主要目的地20～30天的航运周期，波斯湾地区完全恢复至冲突前的正常出口水平至少需要1个月，而到岸供应量恢复至冲突前水平至少需要两个月。第二环：油田复产国际能源署（IEA）和美国能源信息署（EIA）对3月波斯湾沿岸国家原油减产幅度的评估分别为1038万桶/日、948万桶/日。从历史上看，短时间出现如此大规模的减产只有新冠疫情期间，2020年5—6月，石油输出国组织（OPEC）用两个月的时间实现了773万桶/日的减产，随后用17个月的时间将产量恢复至疫情前水平。笔者认为，霍尔木兹海峡物流恢复后，本轮波斯湾沿岸国家原油产量恢复至正常水平的时间将快于疫情时期。另一个可以参照的情景是2019年9月14日沙特两处石油设施遭遇无人机袭击，减产幅度一度达到570万桶/日，但由于复产较快，9月全月仅减产58万桶/日，10月产量完全恢复正常。自3月下半月开始，特别是3月18日伊朗南帕斯气田遭遇以色列袭击后，油气生产装置更频繁地成为袭击的目标。具体来看，沙特Manifa油田在4月9日遇袭，减产30万桶/日，3日后便已恢复正常；伊拉克Majnoon油田、Rumaila油田，阿联酋Bab油田以及Khurais油田合计受影响产能为231.5万桶/日，部分油田存储设施受损，产量恢复需要时间，但上游产能的实际受损相对受限。从中东国家石油公司的表态来看，不同国家的复产速度存在差异。例如，沙特阿美CEO表示，沙特有能力“在数日内而非数周内”将产量恢复正常；重质原油占比更高的科威特国家石油公司CEO则表示，主动性停产3～4个月才可全面恢复正常。因此，笔者更倾向于IEA对复产节奏的评估，即波斯湾地区油田开始复产后，两周内可复产50%，一个半月后恢复至80%，剩余的20%重启复杂，主要集中在伊拉克和科威特的低压重质油田。若4月末霍尔木兹海峡通行开始恢复，基于1～2个月物流出口可以恢复正常的假设，预估8月波斯湾沿岸国家减产量至多恢复80%，剩余20%减产量有望在四季度缓慢回归。如果霍尔木兹海峡通行持续受阻，增产周期将延后。第三环：炼厂复产中东冲突爆发以来，亚太地区炼厂相继降负荷。未来冲突结束后，首先恢复的应是受困于产品出口瓶颈的波斯湾炼厂。波斯湾炼厂开工率在本轮冲突中一度下降26个百分点，至55%的历史最低水平，原油加工量下降327.3万桶/日。这一部分受影响产能的恢复将分为三个层次：第一，受影响的炼能中，有50%～60%并未遭遇袭击，更多因出口受阻、成品油库容受限而主动降负荷，预估这部分炼能在波斯湾成品油出口恢复后可较快复产；第二，截至4月18日，有128万桶/日炼能因遭遇袭击而停产，占比约1/3，按照俄乌冲突期间的经验，这部分炼能可在1个月左右实现复产，此前部分遇袭炼能已在恢复中；第三，受损较为严重的是巴林国家石油公司的Sitrah炼厂，炼能为44.8万桶/日，3月9日遭遇伊朗无人机袭击后，目前仍基本处于停产状态，可能需要数月的维修才可恢复。 2025年波斯湾地区86%的原油及凝析油出口流向亚洲市场，在亚洲市场进口总量中占比59%。受制于原料供应持续性的担忧，亚太炼厂负荷在本轮冲突中一度下降9个百分点，至75%，炼厂加工量一度下降278.8万桶/日；国内炼厂负荷在本轮冲突中累计下降9.5个百分点，其中主营炼厂负荷下降12.8个百分点，至69.4%，山东地炼负荷受保供要求及原油进口配额增发的影响，开工率不降反升。随着现货原油升贴水伴随着实货紧缺而走强，炼厂综合炼化利润自3月中旬以来出现压缩，进一步制约炼厂开工表现。尽管未来冲突结束后原油价格的更快回落不可避免地带来炼厂利润修复，但这一变化将首先对欧美炼厂开工率构成支撑。考虑到除中国外大部分亚太国家和地区的原油库存已回落至近5年同期最低水平，原油供应的稳定恢复仍是亚太炼厂负荷提升的先决条件。波斯湾原油到岸供应量恢复至冲突前水平至少需要两个月。因此，即便考虑4月底霍尔木兹海峡恢复通行的较快情景，亚太地区炼厂负荷恢复至冲突前水平也要等到下半年才可实现。持续封锁模式下的库存临界点在霍尔木兹海峡持续被封锁的情景下，波斯湾地区石油供应的持续中断将考验各国的战略储备和商业库存。截至4月20日，除中国和日本外，其他亚太主要国家和地区全口径原油库存应对波斯湾地区供应中断的时间均在3个月以内，其中印度仅31天。俄罗斯浮仓及在途库存将在7月基本消化殆尽，届时印度炼厂可能面临新一轮降负荷。中东冲突爆发以来，全球原油库存去化速度为225.9万桶/日，其中战略储备的去化速度为169.8万桶/日，这限制了商业库存的下降速度。因此，全球陆上商业原油库存仍处于往年同期高位。若霍尔木兹海峡通行受阻持续至7月下旬，全球全口径原油库存将下降至2021年以来同期最低水平。中东冲突爆发以来，包含原油、成品油在内的全口径石油库存去化速度为348.9万桶/日，降幅为2.8%，其中原油、成品油库存分别下降2.7%、3.4%。图为全球原油和成品油库存（单位：万桶）根据4月IEA、OPEC、EIA公布的供需平衡表，若5月波斯湾地区产量开始恢复，预估年内原油市场供应过剩幅度为143万桶/日，一季度至四季度的供应过剩幅度分别为92万桶/日、-104万桶/日、252万桶/日、333万桶/日。这意味着，在市场基准情景下，供应缺口集中在二季度，下半年随着供应恢复，市场也将重回宽松状态。若霍尔木兹海峡通行持续受阻，二季度的供应缺口将延续。5月下旬成品油库存触发临界水平，7月下旬原油库存触发临界水平，将成为值得关注的两个时间窗口。总结原油及石化市场后期的走势仍高度依赖中东局势的变化。4月以来，市场在缓和情景与短期升级情景间切换。随着时间的推移，霍尔木兹海峡被持续封锁的极端情景亦值得关注。缓和情景：临时停火延续，美伊协议达成，霍尔木兹海峡通行在伊朗控制下有所恢复。在这种情景下，原油风险溢价回落，但考虑到霍尔木兹海峡物流恢复、中东上游油田复产周期在2～3个月，原油价格难以快速跌回冲突前水平。考虑到中东至主要出口目的地的船期及亚太炼厂、化工厂装置的重启周期，石化产业链供应完全恢复正常的次序为物流、油田、炼厂、化工厂，油化工品种供应处于恢复链条的最后一环。短期升级情景：中东冲突在5月底前彻底结束，但结束前面临短期升级。在这种情景下，伊朗以武力回应美国的海上封锁，霍尔木兹海峡的通航通过美国海军护航，以及美国军事控制大通布岛、小通布岛、阿布穆萨岛等海峡关键岛屿或哈尔克岛来实现。原油价格短期冲高，更多体现在现货价格、期货近月合约的拉涨，布伦特原油期货近月合约目标位在120～130美元/桶。年内季度均价高点将在二季度出现，下半年油价中枢虽面临冲突结束后的回落，但四季度布伦特原油价格难以持续位于70美元/桶之下。极端情景：霍尔木兹海峡被持续封锁。若霍尔木兹海峡通行持续受阻，随着5月下旬、7月下旬全球成品油、原油库存相继回落至近5年同期最低水平之下，油价远期曲线将全面抬升。在该情景下，布伦特原油价格目标位在130～150美元/桶。（作者单位：中信建投期货）来源：期货日报网

期货日报网04-29 10:35

长短端走势分化

火时间，强调停火“无时间压力”，同时对伊朗进行海上封锁，并持续向中东增派兵力，维持高强度军事威慑态势。同时，伊朗方面对美方谈判诚意存疑，拒绝重启对话。从双方的核心诉求来看，分歧依旧明显。美方始终将“彻底解除伊朗核威胁”作为谈判的首要前提，通过“经济狂怒行动”对伊朗实施极限施压，试图以海上封锁等方式切断伊朗石油贸易收入，进而迫使伊朗让步。伊朗则提出明确且高额的谈判价码，将“解除海上封锁、全面解除制裁、资产解冻、索取战争赔款”作为重启谈判的必要前提，更要求美方与以色列提供切实可行的安全担保，且明确表示不会在自身核心利益上作出妥协。当前美伊谈判的重启暂无时间表，未来双方可能因争夺谈判优势爆发新的军事摩擦，中东地缘紧张局势随时可能再次升温，霍尔木兹海峡的航运安全短期内难以得到根本性恢复，国际能源市场的不确定性将持续发酵。一季度经济回升向好国家统计局数据显示，一季度国内生产总值按不变价格计算同比增长5.0%，比上年四季度加快0.5个百分点，环比增长1.3%。其中，全国规模以上工业增加值同比增长6.1%，装备制造业、高技术制造业增加值增速较快；社会消费品零售总额为127695亿元，同比增长2.4%，服务零售额增长5.5%，升级类商品消费增速亮眼，需求端持续改善；全国固定资产投资（不含农户）同比增长1.7%，基础设施投资增长8.9%，高技术产业投资增长7.4%，房地产开发投资下降11.2%，但降幅逐步收窄。一季度规模以上工业企业利润同比增长15.5%，较1—2月加快0.3个百分点，3月单月增长15.8%，企业效益持续改善，彰显工业经济复苏韧性与宏观调控成效；毛利润同比增长7.9%，增速加快1.0个百分点，成为利润增长的核心动力，反映企业成本控制能力提升。从物价方面看，PPI同比由负转正，工业企业盈利迎来修复拐点。总体看，一季度经济回升向好，但外部环境复杂多变、国内供需矛盾仍存，后续经济能否保持稳中向好态势仍待观察。资金面保持宽松市场资金面保持宽松，隔夜Shibor最低跌至1.221%，创2023年8月以来新低，一周Shibor最低跌至1.319%，创2009年8月以来新低。上周以来，随着月末时点和“五一”假期的临近，央行加大公开市场操作力度，7天逆回购净投放2320亿元。4月27日，央行开展4000亿元1年期MLF操作，当月到期6000亿元，净回笼2000亿元，为连续13个月加量续作后的首次缩量。此次操作延续了买断式逆回购操作净回笼的态势，属于“削峰填谷”，核心意图是回收冗余流动性，引导资金利率向政策利率温和回归，防止资金空转，同时稳定市场预期，为后续政策预留空间。总体看，“五一”假期前市场流动性较为充裕，资金成本处于低位，预计央行将继续坚持支持性货币政策立场，资金面宽松格局有望持续。展望后市，当前美伊之间仍存在较大分歧，中东地缘紧张局势随时可能升温，海外不确定性较大扰动国债期货价格，尤其是对长端债市的影响较大。国内一季度经济回升向好，但房地产市场仍处于调整阶段。央行支持性货币政策立场未变，市场资金面保持宽松，将对短端国债期货价格形成支撑。（作者单位：申银万国期货）来源：期货日报网

期货日报网04-28 09:52

螺纹钢后市谨慎乐观

商品市场情绪好转自4月12日美国与伊朗开启谈判以来，中东地缘冲突对大宗商品市场的影响逐步减弱，非能化商品价格集体反弹。南华商品指数自4月中旬起震荡反弹，截至4月26日，当月跌幅已收敛至0.3%。需要注意的是，随着美伊谈判推进，成本上升逻辑对黑色系利多作用有所减弱。但谈判过程反复曲折，双方尚未达成协议。当前阶段，一旦原油价格向上运行，仍易被市场解读为黑色系利多因素。因此，从宏观层面来看，包括螺纹钢在内的黑色系价格将呈现易涨难跌态势。若美伊谈判释放积极信号，金融市场情绪回暖，黑色系将跟随商品市场整体走强；若谈判遇阻，黑色系大概率会跟随原油价格反弹。图为螺纹钢表观需求季节性走势旺季库存持续去化由于钢厂对终端需求预期偏谨慎，今年螺纹钢产量在传统需求旺季提升幅度有限。当前，螺纹钢周产量为215万吨，处于近5年同期低位，较去年同期下降6.2%。需求方面，当前螺纹钢表观消费量亦处于近5年同期低点，但同比仅下跌了3.7%。表观消费量仍处于旺季上冲阶段，螺纹钢库存去化幅度有所扩大。从历史经验来看，上半年需求的高点大多出现在5月中上旬。当前螺纹钢表观消费量约为250万吨，去年同期旺季峰值达292万吨。按照今年前期需求累计降幅8.6%进行推算，今年旺季需求峰值或在267万吨附近，表现消费量仍有一定上升空间。预计在需求拐点出现之前，基本面将继续为螺纹钢期货价格偏强运行提供支撑。利润偏低制约供应提升得益于近期现货价格反弹，螺纹钢短流程利润有所修复。截至4月26日，全国电炉平均利润改善，但仍亏损39元/吨。当前独立电炉开工率为74.9%，与去年同期基本持平。在电炉生产整体亏损的情况下，电炉开工率继续提升的难度较大。高炉方面，截至4月26日，Mysteel长流程螺纹钢生产利润为94元/吨。近期，虽然现货价格有所反弹，但铁矿、焦炭价格同步上涨，导致螺纹钢长流程利润回升幅度并不明显。期现价差方面，本轮反弹行情中，主流地区螺纹钢现货价格仅上涨60元/吨，表现明显弱于期货市场，导致基差持续走弱。当前现货仅升水期货不足30元/吨，为期现正套提供了入场机会，对盘面价格继续形成压制。图为螺纹钢高炉、电炉生产利润走势综合来看，美伊谈判曲折反复，原油价格波动对黑色系产生偏多影响。同时，螺纹钢产量处于近5年同期低位，需求仍处旺季上行阶段，库存持续去化且降幅扩大，基本面支撑较强。但现货跟涨乏力，基差收缩为期现正套者提供入场机会，对盘面形成压制。在谈判出现实质转机或需求拐点到来之前，螺纹钢期货价格有望延续易涨难跌格局，但在基差收缩和5月需求将见顶的情况下，继续上行面临的风险正在累积，需保持谨慎。（作者单位：大有期货）来源：期货日报网

期货日报网04-28 09:36

多空分歧加大

但地缘局势的不确定性仍不可忽视。美国与伊朗新一轮谈判仍然迷雾重重，美军对伊朗持续进行海上封锁、施压、威胁，成为伊朗推迟第二轮谈判的主要因素。霍尔木兹海峡航道受阻局面未改。各方的博弈不断强化，特朗普继续释放谈判和威胁的“双轨信号”，以色列表示已做好重启与伊朗战争的准备。当前美伊在核心问题上的矛盾仍然突出，双方第二轮谈判的推进陷入僵局。从基本面和通胀预期角度看，外部输入性通胀压力仍值得关注。PPI同比转正带动名义增速快速抬升，不过内需拉动仍然偏弱，经济修复的广泛传导仍待观察，对债市的影响相对中性，债市表现和经济数据“脱敏”态势或延续。后续仍需关注潜在的供应链风险、成本性通胀对下游企业利润和投资的挤压效应。目前资金面仍是影响债市走向的关键因素。近期资金面持续超预期宽松，在“钱多”逻辑主导下，债市买盘热情高涨。不过，随着央行持续回笼中长期流动性，叠加跨月时点和“五一”假期临近，资金面有小幅收敛预期，但货币政策取向不改，流动性收紧压力可控。本周一央行开展4000亿元MLF操作，当月到期6000亿元，缩量续作2000亿元。此前两个期限的买断式逆回购操作合计净回笼4000亿元，4月中期流动性净回笼6000亿元，较上月的2500亿元有所放量。不过，这并非央行保持市场流动性充裕的政策基调发生了变化，更多是为了“削峰填谷”。近期DR001持续在1.22%附近波动，接近新的利率走廊下限（1.2%）。上周五央行逆回购投放金额从地量级别抬升至50亿元，意味着短期资金面收紧压力可控，但中期央行降准降息空间受限，资金利率进一步向下空间可能有限，资金面或进入小幅收敛阶段。预计资金利率大概率在1.2%~1.4%区间波动。不过，在跨月和“五一”假期临近等关键时点，资金面波动可能有所加大。总体看，资金面超预期宽松带动机构买盘热情是本轮债市加速上行的主要因素，且在资金利率接近利率走廊下限背景下，资金沿国债收益率曲线寻找交易机会催生利差压降行情。10年期国债收益率达到1.75%、30年期国债收益率达到2.2%附近后下行阻力明显加大，尤其是10年期国债收益率跌破1.7%的难度较大。因此，笔者认为，国债收益率顺畅下行阶段已经过去，止盈压力、多空分歧加大或使债市波动加剧。（作者单位：新湖期货）来源：期货日报网

期货日报网04-28 09:21

我国丁二烯供应影响因素分析

能、利润以及开工率相关。今年2月底，伊朗冲突事件的爆发对东南亚国家以及我国的石脑油为主的原料及裂解装置负荷产生了较大的冲击，本文主要梳理一下影响我国丁二烯供应变化的因素，并回顾一下今年中东发生地缘冲突以来，带来的我国丁二烯供应的变化。我国丁二烯产量的来源主要是不同原料裂解工艺产生的，其中丁二烯收率最高的是轻柴油以及加氢裂化尾油裂解工艺，而石脑油裂解则是丁二烯最主要的来源，通过C4抽提而来。乙烯生产的原料来源中，丙烷和石脑油是在乙烯裂解装置中可以相互替代并能够掺炼的原料。也就是说，针对丙烷和石脑油两种原料的不同价格表现，炼厂会基于两者价格差异进行一定比例的调配，当丙烷与石脑油的价格比达到0.9以下，将导致炼厂用更多的丙烷进行生产，进而导致丁二烯的产出受到抑制。冬季则在丙烷消费高峰下，炼厂较少使用丙烷导致丁二烯产量相应回升。我国乙烯产量主要来源于三种不同的工艺，包括石脑油制乙烯、轻烃制乙烯以及MTO制乙烯。2025年我国石脑油制乙烯产量占比68.36%，轻烃制乙烯产量占比13.74%，MTO制乙烯产量占比17.9%。说明石脑油制乙烯的工艺在我国乙烯生产中占据着重要的地位。其中轻烃制乙烯工艺的原料来源主要包括：乙烷、丙烷/LPG、丁烷/轻石脑油。我国乙烷的来源包括美国页岩气、国内油田伴生气以及LNG副产，其中进口乙烷占据主导；其余轻烃均是进口加炼厂生产的来源。因此，对我国丁二烯产量的影响主要是石脑油制乙烯开工率的变化，以及轻烃制乙烯开工率的变化。今年3月份以来，我国乙烯产量受伊朗冲突事件的影响发生了阶段性的变化。我国三种制乙烯的工艺则呈现出不一样的产出表现。其中在石脑油制乙烯工艺的大幅降负荷的影响下，石脑油制乙烯的产量快速下降。而轻烃制乙烯以及MTO制乙烯的产量却呈现小幅增加的走势，部分弥补了石脑油制乙烯的产量缺失。从我国三种工艺制乙烯的开工率和生产毛利来看，发生了与往年不同的变化。首先是石脑油制乙烯的开工率和生产毛利情况。2023年8月份以来，我国市场乙烯与石脑油之间的价差。2023年-2024年期间，在上游投产扩张期遇到下游房地产为主的需求低迷期，我国乙烯与石脑油之间的价差持续处于偏低水平。今年3月份在伊朗冲突事件的影响下，两者价差出现了快速回升，说明伊朗冲突事件带来的对乙烯价格影响的弹性明显高于石脑油价格的波动弹性。同时，我们看到石脑油制乙烯的开工率与其生产毛利在这一期间两者呈现了明显的负相关关系。这主要是因为石脑油制乙烯的开工率调节更多的是对于后期原料紧张的担忧做出的提前应对，并非利润转差导致的市场调节供应。因担忧伊朗冲突持续，对于后期原料紧缺的担忧，我国提出了优先保汽柴油的策略使得国内去往化工品原料的炼厂开工率受到抑制。期间石脑油制乙烯的生产毛利的快速回升，主要是我国石油原料的自有率还是比较高的，价格波动相对平缓，而乙烯主要受到开工率调节的波动，价格波动要高于石脑油，带来的乙烯裂解毛利的快速上行。因没有原料紧缺的影响，在成本增加不大的背景下，轻烃制乙烯的毛利呈现快速回升的走势，由此导致轻烃制乙烯的开工率环比增加，而MTO因受国内煤价快速上涨的影响，成本压力相对较大，利润回升较为缓慢，但在利润不景气下，开工负荷依然呈现回升走势。轻烃制乙烯以及MTO制乙烯产量的回升，部分弥补了石脑油制乙烯的产量的缺失，但我国烯烃总产量依然呈现下降走势。这造成了乙烯与石脑油以及石脑油裂解伴生的丁二烯的产量波动不一致。石脑油裂解利润出现快速回升，丁二烯在石脑油制乙烯工艺的开工率大幅下降下，产量也明显回落。图 3: 中国市场乙烯与石脑油价差丨单位：元/吨数据来源：隆众资讯华泰期货研究院伊朗冲突爆发以来，我国丁二烯的产量基本跟随石脑油制乙烯产量的变化节奏，但看到有大约一周的传导时间，乙烯在3月5日当周就开始出现了产量及开工率的环比下降，而丁二烯在3月5日当周，产量和开工率还呈现了环比回升。滞后了一周之后，才跟随乙烯开始出现持续的环比下降走势，近期两者呈现出了一致的变化。上文提到，丁二烯主要是乙烯裂解的伴生品，因此，我们看到的是丁二烯的产量跟其自身的生产利润之间的关系，变成了产量主导利润的模式，由此带来两者是负相关的关系。也就是当丁二烯的产量较为充裕时，更多反映的是其对于价格的压制明显，体现在生产利润的下行。反之，丁二烯产量少时，对应的是其生产利润的回升。而丁二烯的开工率跟生产利润之间则并不存在正相关的关系。对国内丁二烯供应的影响，还有部分来自净进口的波动，主要通过进出口利润来调节。从上文我们知道，目前我国丁二烯年进口量约45%的来自韩国，25%来自中东，15%来自日本。我国丁二烯的出口去向为韩国（70%）和东南亚（30%）。今年因伊朗冲突事件，导致韩国丁二烯装置停产和降负荷较为明显，一度使得国内丁二烯进口窗口关闭，出口窗口打开，刺激了我国丁二烯阶段性去往韩国出口量的增加。进口量的减少叠加出口量的回升，我国丁二烯港口库存出现高位回落，进一步缓解了国内丁二烯供应压力。这也是推动3月份丁二烯价格上涨的主要因素之一。来源：期货日报网

期货日报网04-21 17:06

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