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【能化早评】API原油去库，油价小幅走强

取消增产石油的限制，缓和地缘局势，但对伊朗政策存在不确定性。传哈马斯以色列人质协议谈判有望取得进展，人质协议接近达成。欧美对俄罗斯实施新一轮制裁，旨在打击运输俄罗斯原油的”影子船队“，拜登或在最后几周加强制裁。需求:美联储鹰派降息，美债利率走高，美元走强，美国停摆危机缓解和通胀降温使市场情绪重回乐观。国内会议和中央经济会议释放了强力的信号，刺激政策或略超此前市场预期。库存端：截至2024年12月20日，API数据显示商业原油去库321万桶，汽油累库392万桶，馏分油去库247万桶。观点：中长期特朗普上台和中国能源转型将导致原油下跌的逻辑不变，短期宏观偏乐观和欧美加强对俄伊制裁或导致油价反弹，原油或继续震荡。 PTA/MEG PX-PTA：自身环节仍缺少驱动供应端：PTA负荷回落到81.1%，PX开工84.9%，华东一套300万吨PTA新装置按计划投产，PX-PTA供应压力进一步增加。需求端：聚酯开工小幅下降到90.2%，下游终端偏弱库存压力大利润转弱，今年放假或提前，暂未见到抢出口效应。观点：PX-PTA供需宽松，在部分长约达成后，PX-原油估值从偏低的位置出现了修复，但偏过剩的基本面并未扭转，缺少进一步向上驱动。 MEG：伊朗缺气冲击，EG偏强震荡供应端：国内开工回升到72.8%，煤制EG开工71.37%，整体开工处于同期高位。但到港较弱，预计12-1月份到港水平分别在55-62万吨。伊朗缺气传闻冲击使EG反弹，伊朗有179万吨乙二醇装置，但主要使用乙烷为原料而非天然气，实际冲击或有限。需求端：聚酯开工小幅下降到90.2%，下游终端偏弱库存压力大利润转弱，今年放假或提前，暂未见到抢出口效应。库存端：截至12月9日，华东主港累库3.6万吨至55.4万吨，低库存继续缓解。观点：乙二醇国内供应持续走高，但海外供应始终未起来，港口低库存对价格仍有支撑。纯碱玻璃 1、市场情况玻璃：今日浮法玻璃现货价格1341元/吨，环比上一交易日-5元/吨。华北市场成交尚可，整体稳定为主，沙河地区部分规格抬价略走低，市场成交较为灵活。华东市场变化不大，企业多稳价出货，但从出货情况来看，企业间略有分歧，个别反应出货放缓，下游入市仍以刚需为主。华中市场今日原片价格多数持稳，个别企业上调0.5元/重箱，湖北部分厂家low-e价格上调0.5元/平米。华南区域部分企业为刺激下游出货，市场价格下调，下游采购维持刚需。东北区域个别企业出台保价政策，部分下游适当补货。西南区域大板浮法玻璃价格1380，四川区域浮法玻璃价格仍有补跌，规避外部货源低价冲击，云贵区域暂且稳定。西北地区成交重心稳定，整体出货平平，下游刚需拿货为主。纯碱：今日，国内纯碱市场走势淡稳，价格相对坚挺，个别地区高价回落。从目前的了解看，个别企业检修或减量，导致供应明显下降，持续到月底左右。下游需求正常，刚需补库，贸易商目前存货意向不足，谨慎对待。个别企业出货较好，压车严重。供应下降，市场情绪提振。 2、市场日评玻璃：中长期矛盾：根据新开工竣工周期计算，当前玻璃需求已进入持续下跌周期，需求增量依赖于保交房政策，但增量难改需求走弱趋势，玻璃行业未来两三年或持续承压。当前矛盾：本周玻璃需求补库情绪较好，后市仍有冬储需求，玻璃库存继续下降，主产区库存较低，对价格有一定支撑，仍建议多玻璃空纯碱。观点：多玻璃空纯碱。纯碱：中长期矛盾：纯碱近两年产能增长30%左右，并且需求开始走弱，供需明显过剩，中长期偏空。当前矛盾：本周纯碱周度较大幅度下降，下游囤货，库存下降，但短期产量下降无法解决产能大过剩趋势，并且后市仍有产能投产，建议逢高空。观点：偏空。 ‍ 甲醇甲醇：供应端：截至12.19日，国内85.62%，环比降2.03%，本周新增两套气头检修。海外开工高位下降至60%，伊朗继续新增停车，已达往年最低水平，1-2月进口预计降至100万以下，往年2月底至3月中伊朗重启。需求端：截止12.19日，下游加权开工80.1%，持稳。其中MTO开工持稳，鲁西和宝丰新装置仍在停车中，渤化降负。传统下游开工降1.3至49.3%，主要是醋酸开工大幅下降。库存：截至12.18日，港口去库1.5至107万吨，主要是到港量增15至40万吨；工厂累库0.5至38.2万吨，待发订单微降。到港预预报看，未来两周仍将维持高位。观点：本周消息伊朗缺气断电加重，市场对年后进口能否恢复存疑。需求未有负反馈情况下，短期市场情绪转强。平衡表至少11月至2月去库。MTO检修不兑现前，市场偏多头，兑现两套以上才能重回震荡走势（煤端大跌，因供需紧未传导；而烯烃待投产压力兑现慢，整体通道下行压力需要酝酿，上方压力区间2700-2750）；05MTO利润修复策略等负反馈出现后再考虑。 ‍ PP PP日评：供应端：截至12.18日，PP开工率小升至84%;PDH开工升3.3至64.8%，近期利润有所修复。海内外价格整体持稳，出口关闭。需求端：截至12.19日，下游医疗、注塑行业开工回升，其他开工偏弱。PP下游行业平均开工降0.26至54.13%。库存：截止12.23日，周末累库5.5万吨至65.5万吨，累库正常。中上游仍在去库；下游原料、成品库存均低。预测：PP下一波集中投产从年底开始；供需双弱格局。节后至今近期检修超预期，需求转降，有压力但矛盾通过开工下降有缓解，震荡偏弱。关注宏观、甲醇对PP走势的影响。 ‍ PE LLDPE日评供应端：截至12.18日PE开工率持稳至87.5%，开工持续回升，新投产11U月天津南港、宝丰1期（装置不稳再次停车），12月下裕龙，开始进入高投产期。进口窗口小幅打开。需求端：截至12.19日下游制品平均开工率降0.2至42.6%。地膜、包装、中空等开工持续下降。库存：截止12.23日，周末累库5.5万吨至65.5万吨，累库正常。上游小幅累库，中游维持去库；下游原料、成品库存均低。预测：PE开工缓步回升中，新投产兑现慢；节后至今供应收缩持续去库，至现货偏紧；但新投产、检修回归中，叠加1月交割后临春节，1月多头接货可能性低，反弹试空（05上边界关注8200附近，远月趋势较确定，但要注意供应兑现时间，高基差远月下行效率较低）。进口伊朗主要为压力最大的HD，目前伊朗缺气风波对盘面影响不大。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-25

恒力期货能化日报20241224

5+110/135左右。基于年末进口/伊朗减量预期，预计短期内港口基差仍将维持强势。低多MA2505思路不变（跨年及节假日影响，暂不以趋势性行情看待），但不追高，关注05合约持仓波动，减仓即短线行情告一段落。策略：低多，不追高。风险提示：油价波动、海外装置动态、宏观影响。建材化工纯碱方向：暂观望行情跟踪： 1. 目前碱厂沙河送到价在1400-1450元/吨，截止周一，碱厂库存在151.75万吨，环比上周四下降4万吨，目前去库主要还是节前下游的轮流补库，导致纯碱高供应高库存的局面缓解，另外盘面下跌后期现商点价出货好转，部分厂提货源流出也助推碱厂去库，但目前玻璃厂补库后原料库存天数已处于今年最高位，下游补库周期预计近尾声，且从时间角度看，越靠近年前补库也会近尾声，库存高位且后续补库无法持续支撑的预期下，价格难有向上驱动。 2. 长周期纯碱供需格局持续走弱，库存高位难扭转，下游端难有大量投产支撑其需求转暖，但上游较为集中，一旦部分企业启动减产则会对短期价格起到稳定剂的作用，底部区域难跌，价格中枢长期在氨碱成本-联碱成本端波动。向上驱动：下游阶段性补库、碱厂降负荷向下驱动：光伏玻璃冷修、浮法玻璃亏损策略建议：估值不高，暂观望风险提示：远兴投产进度变化，下游玻璃厂补库驱动玻璃方向：震荡偏多行情跟踪： 1.目前沙河报价在1320元/吨，部分湖北厂家启动冬储保价，目前下游赶工叠加中游囤货需求，需求韧性较强，沙河厂家库存处于低位，使得价格底部支撑增强，降价驱动不足。但从下游看，当前刚需端虽然维持较好水平，但延续性存疑，目前南方地区订单仍然延续，但北方地区多数开始走弱，后续需求延续仍需要看贸易商的冬储力度，目前价格处于近几年来低位，同时成本端下移空间相对收窄，绝对价格存在投机囤货的性价比，冬储需求是可以期待的，但也需要注意，由于现阶段中游库存并不在同期低位，冬储的量不一定能达到很高的水平，冬储逻辑上给到玻璃的向上高度也会同样受限。 2.长周期仍是供需双弱格局，玻璃日熔量在历史偏低位，后续冷修速率大概率会有所放缓，但由于明年开年基数较低，供给端的减产会大幅压缩供需差，在假设25年需求与22年处在相近水平下，大方向玻璃偏向于逐步去库，价格底部较前期会有所抬升。向上驱动：地产政策提振、宏观情绪推动向下驱动：地产资金问题未解决、下游订单改善不明显，下游资金情况不佳策略建议：估值不高，偏向逢低多配风险提示：地产政策变化，宏观情绪变化

恒力期货2024-12-24

【能化早评】短期缺少驱动，油价震荡

取消增产石油的限制，缓和地缘局势，但对伊朗政策存在不确定性。传哈马斯以色列人质协议谈判有望取得进展，人质协议接近达成。欧美对俄罗斯实施新一轮制裁，旨在打击运输俄罗斯原油的”影子船队“。俄罗斯愿意和美国谈判结束战争。需求:美联储鹰派降息，美债利率走高，美元走强，美国停摆危机缓解和通胀降温使市场情绪重回乐观。国内会议和中央经济会议释放了强力的信号，接下来关注年内还有无增量措施。库存端：截至2024年12月14日，EIA数据显示商业原油去库93万桶，汽油累库235万桶，馏分油去库318万桶。观点：中长期特朗普上台和中国能源转型将导致原油下跌的逻辑不变，短期关注美国停摆的宏观利空是否加强，然后是原油的价格曲线和炼油利润是否继续走弱，使下跌驱动进一步加强。 PTA/MEG PX-PTA：PTA新装置投产，供需矛盾进一步加大供应端：PTA负荷回落到81.1%，PX开工84.9%，华东一套300万吨PTA新装置按计划投产，PX-PTA供应压力进一步增加。需求端：聚酯开工小幅下降到90.2%，下游终端偏弱库存压力大利润转弱，今年放假或提前，暂未见到抢出口效应。观点：PX-PTA供需宽松，在部分长约达成后，PX-原油估值从偏低的位置出现了修复，但偏过剩的基本面并未扭转，缺少进一步向上驱动。 MEG：伊朗缺气冲击，EG偏强震荡供应端：国内开工回升到72.8%，煤制EG开工71.37%，整体开工处于同期高位。但到港较弱，预计12-1月份到港水平分别在55-62万吨。伊朗缺气传闻冲击使EG反弹，伊朗有179万吨乙二醇装置，但主要使用乙烷为原料而非天然气，实际冲击或非常有限。需求端：聚酯开工小幅下降到90.2%，下游终端偏弱库存压力大利润转弱，今年放假或提前，暂未见到抢出口效应。库存端：截至12月9日，华东主港累库3.6万吨至55.4万吨，低库存继续缓解。观点：乙二醇国内供应持续走高，或逐渐进入累库通道，煤炭价格走弱，EG价格或重新走弱。纯碱玻璃 1、市场情况玻璃：今日浮法玻璃现货价格1346元/吨，环比上一交易日-5元/吨。沙河市场成交一般，部分规格市场价格重心略有下移，成交趋于灵活；华北其他地区成交尚可，价格稳定为主，个别企业周末小幅上调。华东市场商投气氛一般，江苏地区个别企业出货灵活，价格下移，安徽、浙江市场在周末重心走跌后多企稳操作，下游入市仍以刚需为主。华中市场个别企业近日出货较好下，今日价格提涨1元/重箱，其余多数持稳观市。华南区域周末个别企业价格松动，市场成交整体较前期有所转弱，下游采购维持刚需。西北地区周末产销一般，下游拿货情绪降温，刚需采购为主，但低价货源成交良好。西南区域浮法玻璃周末产销尚可，周初开盘多数延续平稳，下游客户维持刚需拿货。纯碱：今日，国内纯碱市场走势淡稳，价格灵活调整。近期，内蒙古银根化工及金山装置逐步恢复，开工及产量增加。月底，安徽德邦有检修计划。企业出货较好，发货顺畅，库存下降明显。下游需求正常，节前补库持续，预计月底或下月初仍有补库动作。短期看，纯碱走势震荡运行。 2、市场日评玻璃：中长期矛盾：根据新开工竣工周期计算，当前玻璃需求已进入持续下跌周期，需求增量依赖于保交房政策，但增量难改需求走弱趋势，玻璃行业未来两三年或持续承压。当前矛盾：本周玻璃需求补库情绪较好，后市仍有冬储需求，玻璃库存继续下降，主产区库存较低，对价格有一定支撑，仍建议多玻璃空纯碱。观点：多玻璃空纯碱。纯碱：中长期矛盾：纯碱近两年产能增长30%左右，并且需求开始走弱，供需明显过剩，中长期偏空。当前矛盾：本周纯碱周度较大幅度下降，下游囤货，库存下降，但短期产量下降无法解决产能大过剩趋势，并且后市仍有产能投产，建议逢高空。观点：偏空。甲醇甲醇：供应端：截至12.19日，国内85.62%，环比降2.03%，本周新增两套气头检修。海外开工高位下降至60%，伊朗继续新增停车，已达往年最低水平，1-2月进口预计降至100万以下，往年2月底至3月中伊朗重启。需求端：截止12.19日，下游加权开工80.1%，持稳。其中MTO开工持稳，鲁西和宝丰新装置仍在停车中，渤化降负。传统下游开工降1.3至49.3%，主要是醋酸开工大幅下降。库存：截至12.18日，港口去库1.5至107万吨，主要是到港量增15至40万吨；工厂累库0.5至38.2万吨，待发订单微降。到港预预报看，未来两周仍将维持高位。观点：本周消息伊朗缺气断电加重，市场对年后进口能否恢复存疑。需求未有负反馈情况下，短期市场情绪转强。平衡表至少11月至2月去库。短期震荡偏强，MTO检修不兑现前，市场偏多头，兑现两套以上才能重回震荡走势（煤端大跌，因供需紧未传导；而烯烃待投产压力兑现慢，整体通道下行压力需要酝酿）；05MTO利润修复策略等负反馈出现后再考虑。 PP PP日评：供应端：截至12.18日，PP开工率小升至84%;PDH开工升3.3至64.8%，近期利润有所修复。海内外价格整体持稳，出口关闭。需求端：截至12.19日，下游医疗、注塑行业开工回升，其他开工偏弱。PP下游行业平均开工降0.26至54.13%。库存：截止12.23日，周末累库5.5万吨至65.5万吨，累库正常。中上游仍在去库；下游原料、成品库存均低。预测：PP下一波集中投产从年底开始；供需双弱格局。节后至今近期检修超预期，需求转降，有压力但矛盾通过开工下降有缓解，震荡偏弱。关注宏观、甲醇对PP走势的影响。 PE LLDPE日评供应端：截至12.18日PE开工率持稳至87.5%，开工持续回升，新投产11U月天津南港、宝丰1期（装置不稳再次停车），12月下裕龙，开始进入高投产期。进口窗口小幅打开。需求端：截至12.19日下游制品平均开工率降0.2至42.6%。地膜、包装、中空等开工持续下降。库存：截止12.23日，周末累库5.5万吨至65.5万吨，累库正常。上游小幅累库，中游维持去库；下游原料、成品库存均低。预测：PE开工缓步回升中，新投产兑现慢；节后至今供应收缩持续去库，至现货偏紧；但新投产、检修回归中，叠加1月交割后临春节，1月多头接货可能性低，反弹试空（05上边界关注8200附近，远月趋势较确定，但要注意供应兑现时间，高基差远月下行效率较低）。进口伊朗主要为压力最大的HD，目前伊朗缺气风波对盘面影响不大。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-24

【年报】甲醇：供需双增缺口隐现，预计价格重心上移

能多为一体化装置，净增量小。海外主要是伊朗存在天然气限制。而需求来看非烯烃需求近两年增速均较好，特别是新兴需求；总体格局来看未来三年甲醇存在缺口放大趋势。供应端总体来看，2025年主要的增量仍在国产供应，产能增速升至5%，但剔除一体化的真实增速在1%。产量增速预计7.8%，剔除一体化后真实增速预计1.4%。进口端因为伊朗气头问题，近年难以给增量，进口量增速3%。绿醇对供需暂无影响。总体2025年供应增速预计7.2%，净增量预计1.3%左右。 2025年甲醇需求增速预计在7.6%-9.6%，非一体化增速1.6-3.6%。这其中新增烯烃有竞争优势，醋酸下端聚酯稳定其他下游利润仍好，有机硅有出口及替代效应，因此这三块需求有托底，保底增速7.6%。而其他如甲醛跟随地产板块下行，MTBE调油转下行周期，BDO已明显过剩，其他新兴需求增速虽高但体量太小，只作为弹性需求，最高预估9.6%。因此预计2025年真实增速只在8%左右，对应供应缺口在 1%左右，不到沿海一套MTO的量。总体上我们认为2025年甲醇是一个区间仍明确（2300-2800元/吨，核心看MTO和进口），整体偏紧，重心略上移。策略建议：区间为主，等待回调后的做多机会。Q2关注高供应下的负反馈，可择机参与，预计支撑2300元/吨；Q4关注供应受限下的需求弹性，不排除冲击2800以上可能。 PP-3MA收缩策略， MTO装置大趋势仍将通过利润被挤出，适合逢高做缩，价差零以上或季节性检修过后试空。风险提示：能源大幅波动，地缘危机，金融风险。一、 2024年甲醇N型波动，进口与MTO为核心驱动 2024年甲醇总体呈“N”形走势。上半年自低点2292元/吨，涨至5月底最高2696元/吨，涨幅17.6%；至9月初再次跌至最低2293元/吨，跌幅14.9%；随后震荡上行，目前最高至2630元/吨，涨幅14.7%。整体波动幅度较前两年继续收窄。行情变化大体可分为 3个阶段：第一阶段1月中至5月底的上涨。12月中-3月中伊朗兑现检修，进口下降，需求维持高位，持续去库。3月海外开工快速回升后4月伊朗装置再出意外，至5、6月进口大幅下降，期间还出现MTO工厂和伊朗商谈、纸货挤仓等事件，甲醇在5月下冲上了年度高点。第二阶段6月至9月中旬的震荡下跌。5月中旬多套MTO兑现停车或降负荷，需求崩塌；外部环境能源及整个商品也在此期间持续大幅走弱（海外衰退预期，国内经济数据转弱）。其实8月MTO已经完成重启，基本面矛盾已不大，9月需求不及预期及能源的崩塌，使得甲醇也被作为煤炭空配过。第三阶段9月底后至今的震荡上行。国庆前后主要是美国开启降息叠加国内政策预期高涨，因此出现很明显的节前暴涨和节后情绪过后的暴跌。不同的是，情绪过后11月甲醇开始与整体工业品出现分化，核心是伊朗因天然气紧张在10月底提前开启检修，至11月供需格局由宽松转去库，在需求不出现负反馈情况下，去库将至少至1月。回顾2024年，甲醇自身矛盾较往年弱化，国内供需基本打满弹性均不大，变量主要看进口的调节，和MTO负反馈的情况。8-10月有自身供需的矛盾，但更明显驱动还是宏观；若剔除此段甲醇2024年核心波动区间在2400-2600元/吨。二、供应：国内供应弹性低，海外放量仍难从2022年开始国内甲醇其实就进入存量博弈，新增-淘汰量大幅下降，同时新增产能多为上下游一体化，行业继续保持低利润状态。海外2024年开始投产增速上升，但目前仍是计划多兑现慢。绿醇因成本和自身属性，我们认为和传统甲醇将存在品种上的分化。总体来看2025年甲醇产能增速上升，但真实供应弹性反而继续下降。 2.1 2025年国内甲醇产能增速回升，但压力主要在下游国内甲醇的投产周期来看，大体可以分为四个阶段。第一个阶段是2009年之前的初始扩张（增速高但总量不高）；第二个阶段是2008年四万亿刺激政策之后，2009年到2020年期间新增产能快速落地，总量大爆发，中国甲醇设计产能在2021年初突破一亿吨；第三个阶段，2021年至2024年，产能出清阶段。“双碳”政策限制了投产（来源绿色小装置或少量一体化大装置），高能耗低利润的旧装置也持续出清，甲醇的产能增速2-3%。第四个阶段，未来3-5年甲醇的绝对产能增速再次上升至4-5%，基本为一体化煤化工项目，但净增量其实不高（多配套下游），供应弹性反而下降（叠加基本出清），主要压力在下游终端。甲醇未来五年的计划投产多在550万吨/年，绝对投产量看较前几年上升，同时考虑到可淘汰产能已不多（金联创统计一年以上停车产能约有450万吨），真实产能增速较前几年上升。从表6中可以看到，大型装置基本都配备下游同步投产，小型装置多为焦炉气属于尾气利用，【其中新疆其亚600万吨煤基甲醇今年刚审批计划2028年投产，虽项目暂未明确下游装置，但也在考虑规划配套烯烃项目】。因此甲醇未来的净增量其实就是这些小装置， 2025年计划新增735万吨，但其中705万吨是配套下游同步投产，如果算甲醇净增量就中泰部分余量和黔西化工约100万吨。因此2025甲醇新投产增速7%，预计增速5%（剔除200万吨左右出清量），而净增量只有1%。因此，未来五年产能增速虽然再次提高（2021-2024年产能平均增速2.4%，2024年产能增速2.2%，2025年预计在5%，2025-2027年均增速约在4.4%，2025-2029年均增速约在5.1%。但绝对增速也不算高，实际压力在一体化的下游。特别从配套项目来看，多为聚烯烃装置，在乙烯大炼化也将大量上马期间，下游将面临巨大压力（乙烯、PP、PE未来三年增速预计均在15%以上）。从产能投放角度，一是终端能够承载下游产能投放，要么以价换量，只是整个产业链在估值上被动承压，考虑到甲醇利润也较差，下方空间有限；要么需求好量价齐增，因甲醇供应弹性已大幅减小（甲醇产能出清较顺利，开工弹性低），这种情况甲醇有望迎来大涨机会。二是终端市场难以承受下游投放，下游需要自降供应，而一体化项目存在竞争优势，下游挤出非一体化产能后，一体化开停多为上下游同步进行，格局上甲醇只是个中间品。当前的甲醇就处于第二种情况，因此进口端的扰动和终端需求才是核心，开工不同步博弈只是阶段性行情波动的焦点。另2025年底是《2024—2025 年节能降碳行动方案》截止时间，参照高耗能行业达标情况来看，甲醇在2021年之前有近25%的产能处于低于基准水平，按当时产能来计算大约在2400万吨的落后产能，以金联创统计近四年已淘汰1700万吨，另有450万吨长期停车产能，因此实际待淘汰产能在250万吨左右，甲醇的产能出清即将结束，影响不大。 2.2海外甲醇新增多兑现慢，伊朗天然气限制能否解除是核心甲醇进口占比在15%左右，月度进口大致在 100-130万吨，但考虑到甲醇明显的区域分化特性（各区域平衡在加强，区域流通减弱）；进口对港口100多万的库存量来说影响巨大，对盘面期货的定价有直接的影响，因此进口体量没变但影响明显上升。海外疫情之后投产多有延迟，实际产出更是缓慢。2021、2022、2023年每年仅有一套装置投产；2024年也仅有一套美国装置Methanex Geismar 3#在三季度投产，其他伊朗两套装置Dena和Sifaf继续延期，预计最早也要2025年下半年投产和年底投产，另一套马油3#预计略有推迟预计在2025年上半年能投产。因此2025年海外计划投产500万吨，大概率只有马油能量产，压力不大。【如果正常满负荷开工，一套165万吨伊朗装置对中国进口月增量预计在5-8万吨】中长期来看，未来海外的新增量主要在伊朗（到2028年计划还有6套165万吨装置投产），从全球平衡和制裁角度，伊朗装置主要出口对象仍将是中国和印度，而印度下游体量较小。因此进口货源（主要是伊朗货，非伊货源基本在海外趋于平衡）与国内市场的博弈将加剧，伊朗每增加一套都是对港口的一次施压。但伊朗装置从2023年开始就存在明显的延期情况，同时考虑到其自身的天然气趋于不足，因此预计进口季节性会更加明显，而暂无趋势上升风险。【伊朗虽然天然气储量极为丰富，但在制裁环境下缺乏天然气生产的技术和资金，气田开发新增量极小，未来至少2028年前后才有新投产，而同时因原油产量及气田压力下降，天然气产量有衰减风险；因此天然气短缺在逐年加重，这也是今年10月底伊朗降温后，即开始发生大范围缺气停电，随后影响到甲醇装置至提前一个月全部停车，目前预计在3月天气回暖之前，开工难上升】 2.3绿醇难成传统甲醇竞品目前我国投产、在建、备案和签约的绿色甲醇项目78 个，规划总产能超过 2600 万吨/年，另有大量已规划或达成战略合作的项目，累计规划产能超过5037.4吨（包含远期产能）。目前已建成投产的项目 4 个，产能21 万吨/年。市场的预期是至2028年中国产能800万吨，到2030年全球需求1400万吨。这是一个开局即爆卷的行业。但据香橙会氢能数据，当前国内53个项目总产能超过2043万吨，真实开工率仅有2.35%。核心的问题：1、成本太高经济性差，当前电制甲醇成本约在5000元/吨，生物质甲醇成本约在4000元/吨；2、需求存不确定性，绿醇主要是为碳中和准备，没有经济性的需求不确定性较大；3、其他现实及技术壁垒，如认证、生物质来源，存储等基础设施问题。因此绿醇仍不具备和传统甲醇成为竞品的可能（或者因经济性，反而存在潜在需求端利好）。 2.4甲醇供应端总体增速上升，但净增量和供应弹性下降 2025年供应端总体来看，主要的增量在国产供应，产能增速升至5%，但剔除一体化的真实增速在1%。产量增速预计7.8%，剔除一体化后真实增速预计1.4%。进口端因为伊朗气头问题，2025年难以给增量，进口量增速3%。绿醇对供需暂无影响。总体2025年供应量增速预计7.2%，净增量预计1.3%左右。三、需求：有底但弹性也有限，2025年预计增速8% 甲醇属于是化工基础原料；但细分看下游需求分四大板块：第一块是聚烯烃需求，当前占比46.3%，较去年下降1.7个百分点，对应用终端主要涉及耐用品、非耐用品及包装行业；二是传统四大化工（甲醛、醋酸、MTBE、二甲醚），合计占比在21.4%，较去年上升0.5个百分点，主要终端对应合成板-房地产、调油、燃烧；第三块是近几年出现明显增长的新兴需求（有机硅、BDO、DMC、MMA等），合计占比8.4%，较去年升1.4个百分点，近几年增速较高；终端涉及面广，如有机硅主要用于电子电器、医药及光伏；BDO涉及可降解材料、高端纺织材料；DMC终端电解液、光伏等。最后是其他需求主要是涉及燃烧等，占比在23.8%，较去年占比持稳。 2025年甲醇下游投产增速继续上升，未来三年产能周期角度，甲醇和下游的产能缺口将持续拉大，终端承载力（经济增速）及下游利润调节是关键。拆解来看核心的烯烃为同步增长，传统化工需求较明显饱和以稳为主，新兴需求有望保持高增速拉开真实平衡表缺口，但因新兴占比仍不高，且利润开工已经明显下降，能否保持增速存在挑战，但近一两年预计仍能维持。 3.1 MTO增速再起，近两年仍有预期 2024年CTO新投产一套宝丰100万烯烃装置，并配套上游甲醇280万吨为一体化装置，2025年新增烯烃主要有两套其中宝丰200万吨同样为一体化装置；另一套山东联泓45万吨为MTO装置对甲醇需求有明显拉动左右（占需求1.2%），同时计划在2026年的广西华谊100万吨烯烃装置（占需求3%）和山东荣信80万吨（已有上游甲醇，占需求2.2%），这三套装置的投产特别值得关注，将改变各区域的甲醇格局，对甲醇的缺口需求拉动大。去年讨论过CTO装置较油制仍有利润优势，以当前的能源价格是能挤出油制、PDH、MTO，因此增量较确定。而MTO停去年讨论过，多数忍受能力较强，重点关注如兴兴、富德、斯尔邦这几套以聚烯烃为主要产品的边际装置，这些装置也是被挤出的潜在对象。而新投的MTO装置，都有竞争力。如广西华谊在华南有区域需求；荣信已有上游实属CTO；联泓下游产品分散，利润尚可。因此新投产能兑现，老装置压力大。聚烯烃利润排序看CTO>油制>部分沿海MTO>PDH。 3.2 传统需求核心在醋酸，变量在海外调油甲醇下游四大传统需求2024年预计在2259万吨，同比增速在9%左右，较前三年均值同等水平。未来三年的折算产能增速预计在11%、5%、2.5%。预计2025年传统下游按新增产能拉动甲醇需求约在240万吨，增速预计10.7%。传统化工的开工率除醋酸外，多数在50%左右，甚至以下，其实产能比较过剩，很多投产更多是产能置换。细分来看（见表26），核心的拉动是醋酸，虽醋酸自身利润已至盈亏边缘，但其下游PTA聚酯产业链增速下降预期，但总体仍能保持一定水平（2025年有抢出口海外补库预期），但其他下游如醋酸酯、醋酸乙酸利润均尚好，因此2025年醋酸预计仍能保持增速。甲醛需求主要在合成板，与房地产息息相关，在国内外地产增速均低的情况下，叠加当前开工、利润看，难以给较高增速，大概率只是产能置换。MTBE从2021年至2024年上半年很明显的上行周期，对应海外能源短缺周期，海外调油拉动需求的上升，但今年下半年以来，开工利润已明显下降，调油需求弱叠加新能源替代等因素，预计将再次进入下行周期，因此2025年MTBE投产增速高，但真实需求预计要转降。【同时甲醛、MTBE各家统计差异较大，增速差异大，而且从历史数据看甲醛的增速也在持续下降】。 3.3新兴需求仍将维持高增速，但体量尚不能替代烯烃新兴需求主要是指甲醇下游近两年出现明显增量的产品或者新兴产业；目前主要有BDO（丁二醇，主要是生产可降解塑料、高性能纺织品）、DMC（碳酸二甲酯，用于锂电池电解液和光伏）、DMF（二甲氨基甲酰胺，下游合成革和医药）、MMA（甲基丙烯酸甲酯，下游PMMA亚克力/有机玻璃）以及去年才重新出现增量的工业乙醇。本板块六大品种占甲醇需求上升到8.5%（+1.4%）。虽然增速一直保持较高，但当前还是难以替代传统需求，更难对抗烯烃需求（兴兴、富德、斯尔邦、南京诚志，这些外采装置，单个企业对甲醇需求就在2%左右）。从图表31、33可以看出，未来甲醇的新兴需求投产计划仍多，合并折甲醇需求来计算，未来三年计划投产增速在30%、24%、17%（同近三年21%的投产增速基本吻合）。细分来看新兴需求里，有机硅出口旺盛，有替代需求，因此保持增速。其次DMC作为主要应用在锂电池电解液及光伏上，特别主需求电解液与新能源车发展相关，预计也大致能保持增速。而其他几个新兴需求均存在一定增长隐患，如BDO，开工明显下降，利润持续低位，投产兑现在逐年延迟，同时净进口空间也已经大幅收窄，随时可能出现行业产量饱和的情况。DMF、MMA新投产不高传统需求，工业乙醇投产开工不确定性大。新兴需求总体来说，2025年增速预计在20%-30%之间（低增速情况下主要只考虑有机硅、DMC，其他按产量持稳来算），对应甲醇需求增量在170万吨-270万吨，主要还是体量不大。 3.4需求总体增速有托底，放量仍待观察总结需求端，2025年甲醇需求增速预计在7.6%-9.6%，且未来三年投产计划来看，缺口将逐年放大。分析来看当前核心增量将主要由烯烃、醋酸、有机硅托底，其他维持下行或无增量，则需求端增速在7.6%，其中非一体化净增速在1.6%。若甲醛、MTBE及部分新兴需求能保持近年增速，则需求增速预计在9.6%，净增速3.6%。但考虑到甲醛、MTBE的真实增量大概率难兑现，新兴需求里BDO的压力也较大，因此预计真实增速8%左右，对应供应缺口在 1%左右，可能不到沿海一套MTO的量。四、供需平衡分析 4.1 供应弹性有限季节性明显，需求有隐患也有想象空间近两年甲醇供需双增，不同的是供应一直在进行产能出清，同时因为甲醇的投产多为一体化装置，因此真实产能增速仍很低；也因为已经出清绝大部分老旧产能，开工弹性有限，进口及港口库存就成为比较重要的调节因素。行情也容易在低进口时出现。而进口端主要看伊朗，预计近两年难以解决天然气短缺的问题，因此预计2025年整个供应端，弹性仍相对有限。而需求端，不论是传统需求还是新兴需求仍持续处于扩展周期中，但目前看CTO装置（挤出油制）、醋酸（下游有利润）、有机硅（高端替代），DMC（锂电池电解液与光伏）的需求有托底；其他如甲醛（国内外地产周期下行）、MTBE（新能源替代、调油需求下降）、BDO（产能已过剩，开工利润均低）、乙醇（装置不确定性较大）等是潜在变量，但新兴需求体量仍小。从甲醇供需平衡角度，格局在好转但绝对量有限。同时沿海MTO装置一套就占2%的需求，而偏乐观下供应缺口也只在2.5%左右，因此几套MTO经济性差的装置开工，还是甲醇的达摩克里斯之剑，近三年下跌行情多是从此负反馈开始。估值来看，2025年煤炭和聚烯烃均存在较大的供需压力，上边界仍明显。因甲醇供需格局偏紧，对成本端敏感度下降；对2025年动力煤的普遍预期供应偏宽松，主要是供应端新疆还有增量，而需求增速预计下滑，但整体在可调节范围。即新疆的外运利润和进口利润即能调节，绝对过剩量不大。预计动力煤会有阶段性压力，但主区间仍在800-850元/吨，750支撑强。而下游聚烯烃，主要是再次进入高投产周期，2025年投产增速近18%，未来三年的平均增速也都在15%以上，而从近几年的开工利润情况显示已明显过剩，2024年的需求增速已接近零；因此下行趋势仍较明显；但需要注意的是沿海老MTO同样经济性不高，而且聚烯烃自身也存在缩量换价格情况，总之MTO限制甲醇的上边界仍明显。 2025甲醇预计仍区间波动（2300-2800元/吨），节奏与前两年一致，波幅及重心上移，关注： 1、低进口下的需求弹性。如果当前至明年3月，但估值看上方有限。比较看好明年Q4进口收缩后的行情，等待回调做多机会，不排除冲击2800以上可能。 2、高进口下的需求弱势，一般4-11月是高进口高供应弱需求阶段。如果配合宏观、能源、聚烯烃阶段性增量压力，可以博弈一波下行行情（目前预计2300支撑较强，对应PP7000元/吨附近）。 3、对PP-3MA来说，MTO装置大趋势仍将通过利润被挤出（见图表39），适合逢高做缩，价差零以上或季节性检修过后试空。 4.2供需平衡表对于2024年供需平衡，根据前文的梳理计算：供应端增量预计在720万吨，主要是内蒙古宝丰贡献（840万吨产能，同步配套下游，其实对甲醇格局影响不大），新增供应量主要的中泰和其他小装置，预计净增量120万吨。进口暂未给大增量。供应总增速7.2%（较2024年+0.5%）。而对应需求端，除宝丰烯烃外，山东联泓、醋酸、有机硅等增量较确定，其他需求主要看终端情况，预计需求增速在7.6%（+0.7%）-9.6%（2.7%）。整体缺口预估在0.5%-2.5%。五、总结从2022年开始国内甲醇其实就进入存量博弈，新增-淘汰量大幅下降，产能持续出清。未来甲醇新增大产能多为一体化装置，净增量小。海外主要是伊朗存在天然气限制。而需求来看非烯烃需求近两年增速均较好，特别是新兴需求；总体格局来看未来三年甲醇存在缺口放大趋势。供应端总体来看，2025年主要的增量仍在国产供应，产能增速升至5%，但剔除一体化的真实增速在1%。产量增速预计7.8%，剔除一体化后真实增速预计1.4%。进口端因为伊朗气头问题，近年难以给增量，进口量增速3%。绿醇对供需暂无影响。总体2025年供应增速预计7.2%，净增量预计1.3%左右。 2025年甲醇需求增速预计在7.6%-9.6%，其中非一体化增速1.6-3.6%。这其中新增烯烃有竞争优势，醋酸下端聚酯稳定其他下游利润仍好，有机硅有出口及替代效应，因此这三块需求有托底，保底增速7.6%。而其他如甲醛跟随地产板块下行，MTBE调油转下行周期，BDO已明显过剩，其他新兴需求增速虽高但体量太小，只作为弹性需求，最高预估9.6%。因此预计2025年真实增速只在8%左右，对应供应缺口在 1%左右，不到沿海一套MTO的量。总体上我们认为2025年甲醇是一个区间仍明确（2300-2800，核心看MTO和进口），整体偏紧，重心略上移。 12 能化组田大伟 Z0019933/18818236206 管理学硕士，资深化工分析师，熟悉复杂的化工产业链。深耕煤化工产业链多年，具备深厚的基本面研究功底。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-23

农产品走强，能化弱势难改-2024年12月20日申银万国期货每日收盘评论

化石燃料最多的三个国家是俄罗斯、德国和伊朗。 2）国内新闻央行公告称，为保持银行体系流动性充裕，12月20日以固定利率、数量招标方式开展了1016亿元7天期逆回购操作，操作利率1.50%。Wind数据显示，当日2051亿元逆回购到期，据此计算，单日净回笼1035亿元。 3）行业新闻中国光伏行业协会发文，以颇为罕见的严厉措辞对国家能源集团下属企业一光伏组件项目招投标发出一连串质问。原因是在该协会连续两个月公示组件最低成本价的背景下，该项目招标单位仍选择了报价低于“底价红线”的企业作为中标候选人。品种日度观点汇总主要品种收盘评论 01 金融期货【股指】股指：股指涨跌分化，电子领涨，全市成交额1.53万亿元，其中IH2412下跌0.40%，IF2412下跌0.28%，IC2412上涨0.31%，IM2412上涨1.15%。资金方面，12月19日融资余额增加7.68亿元至18704.93亿元。2025年有望验证增量政策对实体经济带来的实际效果，我们预计基本面有望得到好转，与此同时股市估值水平也有机会得到进一步提高。最大的不确定性可能来自于美国针对中国出台的政策以及我国为应对外部而做出的反应。12月政治局会议表示将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节，政策上对股指仍有支撑。【国债】国债：继续上涨，10年期国债活跃券收益率下行至1.6925%。央行公开市场合计净投放3102亿元，Shibor短端品种集体下行，资金面保持稳定。11月工业增加值同比增长5.4%，好于预期，投资同比增长3.3%，消费同比增长3%，低于预期，房地产投资降幅继续扩大，不过销售和开发企业到位资金降幅有所收窄，一线城市二手房价格继续上涨，继续边际改善。中央经济工作会议指出要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕。国常会指出地方政府专项债允许用于土地储备、支持收购存量商品房用作保障性住房。美联储如期降息25个基点，并大幅上调未来政策利率目标区间的中位数，对明年和后年的通胀预期也显著上调，美国第三季度实际GDP年化季环比终值高于预期，美债收益率回升。预计在外围环境不确定影响加大和实施适度宽松的货币政策的背景下，降准降息预期概率增加，对国债期货价格支撑仍在，不过受央行提示市场机构要重视利率风险影响，长端波动将加大，关注做陡曲线套利。 02 能化【玻璃纯碱】周五，玻璃期货下跌。未来中期角度，玻璃后市关注后市消费的驱动以及上游供给的调节，以及实际供需消化情况。同时，观察房地产政策的变化所带来的效果，以及玻璃企业自身加工利润的变化情况。短期数据层面据卓创资讯统计，本周玻璃生产企业库存4113万重箱，环比下降175万重箱。周五，纯碱期货整理。后市角度关注供需调节的过程，尤其是供给端的调整程度以及库存变化，同时关注下游玻璃的供给收缩的程度。数据层面据卓创资讯统计，本周纯碱库存151.8万吨，环比下降6.4万吨。【橡胶】橡胶：国内产区逐步进入停割季，原料价格受到一定支撑，青岛地区库存止跌回升使得供应端压力增加。泰国产胶降雨影响逐渐缓解，生产缓慢恢复，原料胶价承压，旺季仍需关注阶段性降雨对割胶的干扰。国内终端消费存在持续改善的良好预期，但年底季节性影响，工程类需求预计放缓，且今年春节假期较早，预计消费支撑阶段性偏弱，短期胶价预计持续偏弱。【原油】原油：尽管欧佩克及其减产同盟国将减产延长一年，但是市场普遍认为每年全球石油供应过剩。惠誉发布报告显示，因为每日需求增长将低于100万桶，而供应每日增长将超过约200万桶，2025年全球石油市场将出现过剩。美国石油学会数据显示，上周美国原油库存减少，汽油库存和馏分油库存增加。截止到2024年12月13日当周，美国商业原油库存减少470万桶；汽油库存增加240万桶，馏分油库存增加70万桶。库欣地区原油库存增加80万桶。【甲醇】甲醇：截至12月12日，国内甲醇整体装置开工负荷为75.14%，环比提升1.13个百分点，较去年同期提升5.63个百分点。国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷在83.65%，环比上升0.04个百分点。中下游用户刚需提货增多，因此整体沿海库存宽幅下降。截至12月12日，沿海地区甲醇库存在113.42万吨（目前库存处于历史的中等位置），环比下降10.78万吨，跌幅为8.68%，同比上涨16.13%。整体沿海地区甲醇可流通货源预估60.4万吨附近。据卓创资讯不完全统计，预计12月13日至12月29日中国进口船货到港量在76万-77万吨。【聚烯烃】聚烯烃现货，线性LL，中石化平稳，中石油平稳。拉丝PP，中石化平稳，中石油平稳，成交较好。周五，聚烯烃下跌。目前，基本面聚烯烃自身供需平稳，同时受到原油双向波动的影响。尤其是未来美国大选之后的原油走向。后续关注终端需求的恢复进度，以及成本端的波动情况。总体而言，逢高适度降低多头配置。【PTA】 PTA：PTA期货价格收至4940元/吨，隆众资讯显示，市场开工率在81.3%，加工费在302元。随着旺季结束，纺织布匹订单量减价跌，需求后劲不足。供应方面，PTA继续累库，据卓创统计社会库存在355万吨左右，PTA检修装置已经陆续重启，并且月度产量增加，使得供应宽松预期增强，成本端PX因库存累库，价格维持弱势，总体来看，成本支撑不足，需求后续乏力，预计PTA期现价格或将冲高回落。【乙二醇】乙二醇：乙二醇期货价格收至4691元/吨，隆众资讯统计，石脑油制乙二醇开工率85.1%附近，处于季节性高位，煤制乙二醇加工费800元附近，市场目前港口库存回升至68万吨，逐步累库，未来进口有增加预期。同时下游终端秋冬订单改善有限，并且下游库存有累库的可能，乙二醇预计涨幅有限。【尿素】尿素：现货方面，山东地区尿素弱势运行，小颗粒主流出厂成交1660-1700元/吨。临沂市场一手贸易商出货参考价格1710-1720元/吨附近，菏泽市场参考价格1700-1720元/吨附近。消息方面，气头装置检修下，本周尿素开工率有所下滑。国内尿素企业库存继续高位上涨，近期尿素价格持续下跌，虽然尿素企业低端报价适量成交，但因市场信心不足，下游储备需求接货谨慎，尿素企业出货较为缓慢。总体而言，目前市场开始呈现观望态势，尿素价格后期弱势震荡为主。 03 黑色【铁矿石】铁矿石：受宏观调控政策提振信心，钢厂有集中补库行为，且钢厂盈利率提升背景下观测到铁水快速上升，钢厂快速复产，原料端在前段时间反弹中再度领涨，后续高炉复产或将进一步加速，铁矿需求边际回暖。短期政策刺激难改中期供需失衡压力，财政政策预期落地，关注后续钢厂复产进度，铁水产量提升空间有限，宏观预期落地，基本面交易为主，铁矿石短期震荡偏强弱看待。【钢材】钢材：终端需求表现企稳，基本面角度没有出现继续恶化的情况，下半年真实用钢需求持续情况需要谨慎观察。钢厂目前利润修复，螺纹利润来到50+到100+不等水平，热卷利润恢复到盈亏平衡上方，钢厂复产意愿在螺纹上相对更强，总产量呈现回升态势。螺纹钢的表观消费能否持续稳定在周度250万吨以上仍待观察。未来需要关注的重点——钢厂增产速度和铁水高度，钢厂增产后何时出现累库拐点。伴随着螺纹价格反弹到平电成本3300-3400区间，钢厂复产动能更强，会对远期供需平衡产生压制。国内宏观落地，基本面成交继续支撑，短期震荡偏弱观点。 04 金属【贵金属】贵金属：12月利率会议后金银继续走弱。会议如预期降息25个基点，明年一季度或暂停降息。点阵图显示明年的降息预期为2次（50bp），比原先市场普遍预期的（75bp）要少一次。对明年和后年的通胀预期也显著上调，2024至2026年底核心PCE通胀预期中值分别为2.8%、2.5%、2.2%（9月预期分别为2.6%、2.2%、2.0%）。本次会议一方面是前期“特朗普交易”的延伸，可视为对“再通胀”风险下美联储货币政策框架调整的落地。对于特朗普政策影响的关注度进一步移向其就任后首季度具体政策实施状况。另一方面，美联储对经济的预期进一步确认美国经济达成软着陆。整体基调要比市场预期更加鹰派。考虑前期美国大选、地缘冲突、美联储的政策调整预期已经一定程度兑现，后续或转入偏弱震荡。【铜】铜：日间铜价小幅收涨。精矿加工费总体低位，近期国内冶炼产量增速放缓。包括国际铜研究小组在内的多数机构，预初2025年铜轻微供大于求。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电网带动电力投资高增长，家电产量延续增长，新能源渗透率提升有望巩固交通设备行业铜需求，地产数据依旧低迷，需要持续关注。铜价可能阶段性走弱。建议关注美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价小幅收涨。目前精矿加工费低迷，冶炼利润缩窄，国内锌产量出现减产。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电表现良好，地产行业刺激政策持续出台。市场预期2025年精矿供应明显改善，供应可能恢复，锌价可能阶段性走弱。建议关注美元、人民币汇率、冶炼产量等。【铝】铝：今日沪铝主力合约收涨0.55%。宏观角度，市场对于美联储明年降息节奏较为谨慎。基本面角度，氧化铝现货出现小幅回落，盘面趋于高位震荡运行。电解铝成本端支撑依然较强，价格下方空间有限。出口退税取消的影响逐渐显现，国内铝材出口订单量下滑；郑州多家铝板带企业减停产，铝下游消费呈现走弱趋势，因此库存或小幅累积。展望后市，短期内铝价或以震荡运行为主。【镍】镍：今日沪镍主力合约收跌0.97%。据SMM消息，印尼RKAB配额审批继续放量，印尼内贸红土镍矿或出现边际宽松的趋势，可出口量有所提升。而菲律宾镍矿主产区开采受扰动，市场预计当地可供出口镍矿量或偏少，并影响镍铁产量。不锈钢库存继续消化，但继续涨价受到压制。短期内，电镍基本面预计依然偏弱。【碳酸锂】碳酸锂：供应端表现出持续增加态势，结构上锂云母、锂辉石和回收提锂均有增加。需求端12月总体仍维持高位运行，下游连续四周小幅补库，中间环节资金回笼需求出货意愿增加，造成对现货价格的压力，且仍有节前补库的预期。社会库存在经历了连续15周去库后，上周度库存表现出现小拐点，重新表现出小幅累库态势，但绝对量上仍不明显；仓单库存快速恢复对盘面价格压力逐步显现。总体来看价格仍然上有顶、下有底，上方受到套保压力和库存压力制约，下方考虑总体需求仍维持偏强，短期仍偏震荡运行，关注下游备货需求释放。 05 农产品【白糖】白糖：现货方面，广西南华木棉花报价下调20元在6110元/吨，云南南华报价下调30元在6070元/吨。总体而言，巴西榨季产量下调支撑市场，而北半球其他产区预计增产；同时市场也继续关注天气变化，原油价格和国内消费的变化；另外宏观经济变动也将对糖价产生影响。当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。策略上，长期看白糖处于增产周期中，但绝对价格处于较低水平，进口政策扰动下糖价向下空间有限，投资者可以底部区间操作，同时关注近月交割博弈的情况。【生猪】生猪：根据涌益咨询的数据，12月19日国内生猪均价15.59元/公斤，比上一日下跌0.07元/公斤。从周期看，目前进入腌腊消费高峰，能繁母猪存栏恢复后明年上半年生猪供应有望开始增加。同时市场二次育肥情绪增加不利于近月价格。预计LH03合约波动区间12500—14500。长期看，随着猪价回暖，养殖利润大幅增加，能繁母猪存栏上涨最终将使得生猪供应出现过剩，价格有望呈现弱势震荡局面，远期合约可以考虑逢高做空。【苹果】苹果：根据我的农产品网统计，截至2024年12月18日，全国主产区苹果冷库库存量为825.81万吨，环比上周减少10.72万吨，环比上周去库有所加快，同比去年同期略快。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.75元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.75元/斤，与上一日持平。策略上，目前苹果交割博弈加剧，预计AP2505合约波动区间6000—8000，操作上建议进行低买高卖的区间操作。【棉花】棉花：现货方面，中国棉花价格指数CCindex3128B报价14724元/吨，较上一日-112元/吨。印度棉花协会(CAI)发布印度2024/25年度棉花供需首份预估，产量预估为期末库存3,022.5万包(较上年度下滑230.4万包)，出口预估为180万包(较上年度减少105万包)预估为264.4万包(较上年度下滑37.5万包)。总体而言，目前外棉已经跌至成本附近，后市有望呈现底部震荡格局，考虑到棉花价格向下空间有限，投资者可以逢低买入棉花2505合约。【油脂】油脂：今日油脂走势分化，豆菜油震荡收涨，棕榈油偏弱运行。由于特朗普当选后，美国生物质柴油RVO目标公布暂时延后，市场担忧美国生物柴油每加仑1美元的掺混税收抵免将在1月1日到期且尚不再延续，使得美豆油需求前景走弱。同时由于南美天气良好，南美大豆丰产概率较大，原料大豆供应压力也加大，给美豆、美豆油带来明显利空影响，豆系支撑减弱。棕榈油方面，东南亚产地处于减产季，棕榈油供需偏紧格局未改，但近期根据高频数据显示马棕出口疲软，三家船运调查机构预计12月1-15日马来西亚棕榈油出口量环比降低6.7%到9.8%。因此棕榈油虽然中期逻辑未改，但短期缺乏新的利多提振，且出口数据不利于棕榈油价格，短期在豆油生柴掺混税收抵免政策取消担忧的影响下棕榈油或继续偏弱调整为主；而菜油受到加拿大下调油菜籽期末库存预测支撑，菜油行情有所提振。【豆菜粕】豆菜粕：今日豆菜粕明显上涨，南美方面，据巴西农业部下属的国家商品供应公司CONAB，截至12月15日巴西大豆播种率为96.8%，上周为94.1%，去年同期为94.6%。根据BAGE数据，阿根廷农民已经种植了预期的1860万公顷种植面积的53.8%。南美大豆丰产前景仍使得美豆承压，同时根据nopa最新数据显示11月美豆压榨量从上个月高位回落，美豆期价承压偏弱。今年巴西新作大豆增产概率较大，从种植成本来看巴西偏低的大豆种植成本预计也将给巴西大豆进一步的下行空间。因此在潜在中美贸易摩擦出现并对南美大豆升贴水带来提振，美豆及巴西大豆升贴水仍有进一步回落空间，美豆走低和巴西贴水下调也将进一步下拉国内进口大豆成本。受到月底可能出反倾销政策的市场传闻影响，今日菜粕价格大幅上涨提振豆粕价格，短期受到市场情绪支撑豆菜粕跌幅或放缓，但上方空间仍受到南美大豆丰产压力的抑制。【原木】原木：现货方面，日照港3.9中辐射松报价780元/立方米，较上一日+0元/立方米。消息方面，海关总署12月18日公布的数据显示，中国11月原木进口量为284万立方米，同比减少9.8%。1-11月累计进口量为3,304万立方米，同比减少5%。总体而言，目前原木市场供需呈现弱平衡格局，价格或以小幅震荡为主。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：周五EC低开震荡，主力02合约收于2538点，下跌2.02%。盘后公布的SCFI欧线为2946美元/TEU，环比下跌0.57%，基本对应于12月最后一周的订舱价。近期部分船司继续调降12月最后一周报价，ONE大柜由5804美金降至5204美金，HPL大柜降至5000美金。随着新年临近，多数船司1月涨价函已陆续公布，联盟间表现分化。OA联盟喊涨意愿较强，1月涨价函基本大柜报价在6000美金之上，2M联盟继续降价抢量，马士基wk01开舱大柜报价4400美金，低于其此前涨价函，地中海wk01线上大柜报价4840美金，较12月底仍有调降。综合考虑市场对于岁末年初的运价预期、往年货量和运价的节奏以及欧洲疲软的经济，可继续关注逢高做空机会。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2024-12-21

全球豆、菜、葵贸易格局分析

（1.83%）、西班牙（1.82%）、伊朗（1.7%）、墨西哥（1.6%）。巴西豆粕的主要出口去向为印尼（占比2023总出口约24%）、泰国（19%）、法国（13%）、荷兰（10%）、德国（9%）。美豆的前五大出口去向为中国（占比2023年出口约56%）、墨西哥、德国、日本、印尼。阿根廷大豆主要出口中国，其他出口去向非常分散且占比极小。阿根廷豆粕出口较为分散，前五大出口去向为越南（占比2023年总出口约20%）、英国（15%）、马来西亚（12%）、土耳其（12%）、印尼（11%）。阿根廷豆油的主要出口去向为印度、秘鲁、中国、摩洛哥、孟加拉国。乌拉圭大豆出口至中国与埃及。乌克兰大豆主要向土耳其、埃及、荷兰出口。俄罗斯豆粕主要向丹麦和荷兰出口，豆油少量去往丹麦、古巴，更多出口至中国、阿尔及利亚。前五大菜籽出口国/地区为加拿大、澳大利亚、乌克兰、俄罗斯、欧盟。前五大菜籽进口国为欧盟、中国、日本、墨西哥、巴基斯坦。欧盟虽然是全球第二大菜籽主产地，但是近20年来，菜籽进口的缺口增速惊人，近4年的进口依存度在23%左右，出口量占比产量不到3%，对市场影响较小。我国去年进口420万吨菜籽，位居第二，进口来源国主要为加拿大、俄罗斯、蒙古，我国菜粕的主要进口地为加拿大和阿联酋，菜油主要进口来源地为俄罗斯、阿联酋和白俄罗斯。日本油菜籽产量较低，几乎完全依赖进口，用于国内压榨。加拿大为第一大菜籽生产国及净出口国，第四大菜籽消费国，其菜籽的第一大买家是中国（占比2023年加拿大菜籽出口量约74%）、其他有墨西哥（17%）、日本（4%）、阿联酋（3%）、巴基斯坦（1%）。澳大利亚是全球第二大油菜籽净出口国家。大部分的澳大利亚菜籽出口至欧洲（如比利时、法国、德国、荷兰），也有一部分出口至亚洲（如日本、新加坡）。中国为俄罗斯菜籽的第一大买家，也有少部分俄罗斯菜籽出口至欧洲（如拉脱维亚和比利时）和中东（如土耳其和伊朗），虽然俄罗斯也是油菜籽出产国之一，但是出口的量较少。俄罗斯菜粕的出口去向主要为欧洲（占比总出口约57%，如法国、德国、丹麦、西班牙），也有部分去向土耳其，菜油出口部分有约80%流向中国，欧洲和中东占少部分。乌克兰是全球第三大油菜籽净出口国，菜籽的出口去向为欧洲（如荷兰、法国、比利时）。三、总结与展望全球大豆库消比回升至高位区间，受到2024/2025季南美大豆丰产压力影响，美豆主力盘面近期也承压下行，也拖累粕类价格走势。在2024/2025季南美豆子收获前，全球大豆过剩格局较难改变，关注生长期天气情况。2024年我国葵籽进口总量同比下滑较多，菜籽菜粕整体供应虽然不少，但对加拿大菜籽反倾销事件一定程度上抑制菜籽、菜粕明年船期的买船，明年进口菜籽、菜粕供应预计同比下滑。来源：期货日报网

期货日报网2024-12-20

【能化早评】美债利率持续走高，油价继续回落

套气头检修。海外开工高位下降至60%，伊朗继续新增停车，已达往年最低水平，1-2月进口预计降至100万以下，往年2月底至3月中伊朗重启。需求端：截止12.19日，下游加权开工80.1%，持稳。其中MTO开工持稳，鲁西和宝丰新装置仍在停车中，渤化降负。传统下游开工降1.3至49.3%，主要是醋酸开工大幅下降。库存：截至12.18日，港口去库1.5至107万吨，主要是到港量增15至40万吨；工厂累库0.5至38.2万吨，待发订单微降。到港预预报看，未来两周仍将维持高位。观点：本周MTO检修、降负消息继续增多（主预期在1月），到港高去库不及预期。平衡表11月至2月去库。预计在负反馈兑现时，才能重新回到下行走势，短期震荡（煤端大跌，因供需紧未传导；而烯烃待投产压力兑现慢，整体通道下行压力需要酝酿）；利多基本出尽，可考虑择机做05MTO利润修复。 ‍ PP PP日评：供应端：截至12.18日，PP开工率小升至84%;PDH开工升3.3至64.8%，近期利润有所修复。海内外价格整体持稳，出口关闭。需求端：截至12.19日，下游医疗、注塑行业开工回升，其他开工偏弱。PP下游行业平均开工降0.26至54.13%。库存：截止12.19日，本周去库5.5万吨至61万吨，去库正常。中上游仍在去库；下游原料、成品库存均低。预测：PP下一波集中投产从年底开始；供需双弱格局。节后至今近期检修超预期，需求转降，有压力但矛盾通过开工下降有缓解，震荡偏弱。关注宏观、甲醇对PP走势的影响。 ‍ PE LLDPE日评供应端：截至12.18日PE开工率持稳至87.5%，开工持续回升，新投产11U月天津南港、宝丰1期（装置不稳再次停车），12月下裕龙，开始进入高投产期。进口窗口小幅打开。需求端：截至12.19日下游制品平均开工率降0.2至42.6%。地膜、包装、中空等开工持续下降。库存：截止12.19日，本周去库5.5万吨至61万吨，去库正常。上游小幅累库，中游维持去库；下游原料、成品库存均低。预测：PE开工缓步回升中，新投产兑现慢；节后至今供应收缩持续去库，至现货偏紧；但新投产、检修回归中，叠加1月交割后临春节，1月多头接货可能性低，反弹试空（05上边界关注8200附近，远月趋势较确定，但要注意供应兑现时间，高基差远月下行效率较低）。短期国内政策扰动，原油震荡偏强有支撑。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-20

【能化早评】美联储鹰派降息，油价冲高回落

升0.8%。海外开工高位下降至60%，伊朗继续新增停车，已达往年最低水平，1-2月进口预计降至100万以下，往年2月底至3月中伊朗重启。需求端：截止12.12日，下游加权开工79.7%，持稳。其中MTO开工持稳，鲁西和宝丰新装置仍在停车中，渤化降负。传统下游开工持稳至50.6%，变化均不大。库存：截至12.18日，港口去库1.5至107万吨，主要是到港量增15至40万吨；工厂累库0.5至38.2万吨，待发订单微降。观点：本周MTO检修、降负消息继续增多（主预期在1月），去库不及预期。平衡表看海外提前一个月停车至11月至2月去库。预计在负反馈兑现时，才能重新回到下行走势，短期震荡；而若下游未负反馈，则行情还将持续探顶（煤端大跌，因供需紧未传导；而烯烃待投产压力兑现慢，整体通道下行压力需要酝酿）；可考虑择机做05MTO利润修复。 PP PP日评：供应端：截至12.18日，PP开工率小升至84%;PDH开工升3.3至64.8%，近期利润有所修复。海内外价格整体持稳，出口关闭。需求端：截至12.12日，下游医疗、注塑行业开工回升，包装行业开始入淡季。PP下游行业平均开工降0.26至54.4%。库存：截止12.18日，本周去库4.5万吨至62万吨，去库正常。中上游仍在去库；下游原料、成品库存均低。预测：PP下一波集中投产从年底开始；供需双弱格局。节后至今近期检修超预期，需求转降，有压力但矛盾通过开工下降有缓解，震荡偏弱。关注宏观、甲醇对PP走势的影响。 PE LLDPE日评供应端：截至12.18日PE开工率持稳至87.5%，开工持续回升，新投产11U月天津南港、宝丰1期（装置不稳再次停车），12月下裕龙，开始进入高投产期。进口窗口小幅打开。需求端：截至12.12日下游制品平均开工率降0.6至42.8%。地膜、包装、中空等开工持续下降。库存：截止12.18日，本周去库4.5万吨至62万吨，去库正常。上游小幅累库，中游维持去库；下游原料、成品库存均低。预测：PE开工缓步回升中，新投产兑现慢；节后至今供应收缩持续去库，至现货偏紧；但新投产、检修回归中，叠加1月交割后临春节，1月多头接货可能性低，反弹试空（05上边界关注8200附近，远月趋势较确定，但要注意供应兑现时间，高基差远月下行效率较低）。短期国内政策扰动，原油震荡偏强有支撑。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-19

【能化早评】API原油去库，油价跌势遇阻

升0.8%。海外开工高位下降至60%，伊朗继续新增停车，已达往年最低水平，1-2月进口预计降至100万以下，往年2月底至3月中伊朗重启。需求端：截止12.12日，下游加权开工79.7%，持稳。其中MTO开工持稳，鲁西和宝丰新装置仍在停车中，渤化降负。传统下游开工持稳至50.6%，变化均不大。库存：截至12.11日，港口去库库413.8至108.5万吨；工厂库存累0.1至37.6万吨，待发订单小幅下降同比偏高。观点：本周MTO检修、降负消息继续增多，主要集中在1月。平衡表看海外提前一个月停车至11月至2月去库。预计在负反馈兑现时，才能重新回到下行走势，短期震荡；而若下游未负反馈，则行情还将持续探顶（煤端大跌，因供需紧未传导；而烯烃待投产压力兑现慢，整体通道下行压力需要酝酿）；可考虑择机做05MTO利润修复。 PP PP日评：供应端：截至12.16日，PP开工率持稳至83.5%;PDH开工升3.3至64.8%，近期利润有所修复。海内外价格整体持稳，出口关闭。需求端：截至12.12日，下游医疗、注塑行业开工回升，包装行业开始入淡季。PP下游行业平均开工降0.26至54.4%。库存：截止12.16日，周末累库4.5万吨至66.5万吨，累库不高。中上游仍在去库；下游原料、成品库存均低。预测：PP下一波集中投产从年底开始；供需双弱格局。节后至今近期检修超预期，需求转降，有压力但矛盾通过开工下降有缓解，震荡偏弱。关注宏观、甲醇对PP走势的影响。 PE LLDPE日评供应端：截至12.16日PE开工率持稳至87.5%，开工持续回升，新投产11U月天津南港、宝丰1期（装置不稳再次停车），12月下裕龙，开始进入高投产期。进口窗口小幅打开。需求端：截至12.12日下游制品平均开工率降0.6至42.8%。地膜、包装、中空等开工持续下降。库存：截止12.16日，周末累库4.5万吨至66.5万吨，累库不高。上游小幅累库，中游维持去库；下游原料、成品库存均低。预测：PE开工缓步回升中，新投产兑现慢；节后至今供应收缩持续去库，至现货偏紧；但新投产、检修回归中，叠加1月交割后临春节，1月多头接货可能性低，反弹试空（05上边界关注8200附近，远月趋势较确定，但要注意供应兑现时间，高基差远月下行效率较低）。短期国内政策扰动，原油震荡偏强有支撑。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-18

【年报】原油：2025年，OPEC+将陷入更大困境

球原油供应增长或快于需求增长，特朗普对伊朗供应的潜在打击有可能使原油在2025年一季度继续偏紧，但之后的三个季度，原油的过剩将越来越明显，OPEC+也将面临越来越大的困境。因此，我们认为明年原油是一个择机做空的格局。策略建议：择机做空风险提示：地缘危机，超预期刺激。一、 2024年行情回顾 2024年油价呈现三角形震荡逐渐收敛的走势，4月前炒作降息预期和中东地缘冲突，WTI一度达到95.03美元/桶的高点；之后地缘降温，和美债利率不断走高压制经济，OPEC+提出增产计划，油价回落；随后6-7月旺季和地缘炒作下油价再度反弹，但三季度美国失业率走高、中国需求的不及预期使原油一度跌至年内低点65.27美元/桶；之后美联储的大幅降息打消了市场担忧，新一轮地缘冲突又使油价在十月来了一波反弹，随后就是特朗普当选带来的地缘降温和增产预期，油价回到区间下沿波动，但在OPEC+推迟增产的行动下并没有向下突破。 2023-2024，原油已经在WTI 63-90美金之间震荡了两年，原因在于63美元是页岩油的边际开采成本，OPEC+维持了对原油价格曲线的控制，美国政府的高赤字率高利率政策搭配使经济向上有顶向下有底，中东地缘政治始终维持在可控范围内。向下有支持，向上有压制，局势未失控，这些一起保证了油价在震荡区间来回波动。二、供应:非OPEC+增产将使OPEC+面临更大困境 OPEC+在2024年最后一次产量会议中继续展示了团结，从2016年沙特俄罗斯合作成立OPEC+联盟以来，经过美国对伊朗的制裁，美国页岩油在疫情中的出清，OPEC+对油价的控制力不断稳固，但在原油维持在较高水平三年后，OPEC+维持团结的几个前提都开始松动。首先，叙利亚的剧变使俄罗斯在中东的影响力下降，美国对的中东的影响或将此消彼长出现加强。其次，被制裁的伊朗产量重新恢复，并在持续增产。最后，非OPEC+产能在南美持续增长，特朗普的当选使美国重新开始转向激励化石能源开采，减产联盟的份额被不断侵蚀。因此，2025年原油的主线是OPEC+在份额被冲击、地缘形势转变中能否持续维持团结，其中最大变数或是特朗普如何处理美伊关系。 2.1 OPEC+推迟增产，展现团结 2年来OPEC+一直靠扩大减产来维持当前的原油市场，减产可以分为三部分，首先是集体强制减产200万桶/日，然后是9个成员国自愿减产166万桶/日，最后是8个成员国再进一步自愿减产220万桶/日。2024年8月开始，OPEC+开始讨论逐步削减220万桶/日自愿减产的这部分，然而随着油价的走弱和市场悲观情绪的发酵，OPEC+不断推迟这一增产（削减减产）计划。12月5日的最新会议给出了新的增产路线图，将增产推迟到2025年4月开始，并将整个过程从12个月延长到16个月，这样平均每个月产量增幅在13万桶/日左右，明年全年平均只增加50万桶/日，比原计划的约120万桶/日的年度平均增产大幅削弱，可以缓解市场的过剩预期。此外OPEC+表现出了团结，最大的刺头阿联酋并未对延迟增产提出异议，之前超产的伊拉克已经连续三个月减产来进行弥补，俄罗斯的原油出口也回落到了和配额更匹配的水平。但这些都是建立在沙特牺牲自己份额和外交努力上，沙特维持联盟的意愿来自于其对未来的预期，当前的剩余产能水平上，我们认为沙特已经缺少进一步削减自身产量的动力，但只要沙特预期自身份额不会持续下滑到危险境地，就有继续维持联盟的动力，而这取决于非OPEC+和伊朗委内瑞拉两个被制裁国的增产前景。 2.2 非OPEC+产能将继续增长在经历了疫情冲击后持续3年的资本开支不足后，石油上游的投资已经开始恢复，主要集中在美洲国家。非OPEC+的增产前景主要由美国、加拿大、巴西、圭亚那、挪威等国主导：首先是美国，特朗普为了能源政策转型，任命了来自油气行业的企业家克里斯赖特领导能源部，其上任后可能采取的促进页岩油增产的措施可能包括扩大租赁业务、降低许可费用，从而可以将新井开采的盈亏平衡成本降低。当然，要改变财务保守的股东取向还需要美联储能进一步降息。但考虑到当前页岩油行业DUC处于多年低位，我们认为页岩油的增产只会是个慢变量，不大可能在特朗普上台后马上放量。目前IEA对美国2025年增产的预测在60万桶/日，其中包括24万桶/日的NGL。其它几个国家的增产确定性更高，加拿大原油产量预计将持续增长，IEA预测2025增产14万桶/日，主要来自油砂。巴西产量预计将增长21万桶/日，主要来自海上原油的集中投产。圭亚那的产量增长也来自海上原油，2025年预计增产10万桶/日。挪威明年产量也将有小幅增加，预计在17万桶/日左右。除此之外，IEA预测其它国家还将有24万桶/日左右增量，美国以外的非OPEC+产量预计将增长86万桶/日。 2.3 特朗普和中国态度将影响伊朗供应特朗普上台后对伊政策存在不确定性，尽管伊朗和特朗普都表达出过通过谈判解决伊朗核问题和制裁的意愿，但特朗普仍然存在较高的对伊朗实行新一轮制裁进行极限施压的可能。而施压效果将主要取决于中国态度。2022年开始，市场上不受欧美监管的“幽灵船队”开始快速扩大，这些船只通过空壳公司将原油从受制裁的国家卖至亚洲客户，从而绕过了制裁。根据Frontline估计，目前约有17%的VLCC，21%的Suezmax，28%的Afra/LR2参与到此类贸易中，且很多都由伊朗掌控。伊朗当前出口原油规模约在160-180万桶/日，主要买家是中国。若中国企业规避制裁，伊朗出口或损失100万桶/日的量，转为积累浮仓，反之，制裁的影响或十分有限。三、需求：明年全球需求增长或偏弱 3.1 美国经济取决于“动物精神”vs“财政整顿” 特朗普上台后，美国的宏观政策或出现明显转向。拜登时期，美国经济由巨额财政贸易双赤字支撑，维持了消费和资本市场的繁荣，代价是持续快速增长的国债余额和利息支出。随着美国国债利息支出加速增长到危险的境地，特朗普在竞选中将解决国债风险问题作为了下一任期的优先事项，因此大概率会出现财政整顿用来削减政府开支，从而使过去几年支撑经济增长的驱动减弱。但另一方面，由于特朗普承诺大幅去监管，美国国内的“动物精神”开始复苏，小企业信心开始显著恢复，若利率能够即时降低，美国人的购房热情和私人企业投资热情或将重燃，用另一种方式来带动增长。因此明年美国经济的好坏，或取决于这两种驱动的强度对比。若财政整顿力度超预期，美国经济或将承受一定的阵痛，反之，“动物精神”或使美国经济走向过热。 3.2 中国能源转型下原油需求或已经见顶中国的能源转型仍在加速，原油需求或已经提前见顶。新能源汽车和卡车都在加速渗透行业，目前新能源汽车销量占比已经超过50%且还在增加，而新能源车的保有量在总保有量中已经超过了7.5%。因此今年中国的原油需求远低于市场预期，不管是汽油还是柴油需求都在同比走弱，炼厂开工也显著低于去年。国内推广新能源的决心和力度并未发生改变，我们有理由认为明年仍将是能源加速转型的一年，中国的原油需求很有可能已经见顶，明年或维持平稳。 3.3 全球需求增量或十分有限中美之外的其它国家，原油需求增长或也不会很高。首先是特朗普将削减贸易赤字作为目标，而美国的贸易赤字是扮演全球制造业扩张的最终购买人角色，赤字的缩减将利空各大出口型经济体，OECD里面欧洲日本当前的制造业PMI均陷入了低迷。非OECD国家需求增长可分为中国、印度和其它国家三个部分，中国需求增长被新能源替代，剩下的国家经济增长被美债利率和强势美元所压制，印度和其它国家的需求增长或不会超过过去十年的平均趋势线，按乐观的估计，我们认为明年中国以外的非OECD国家需求增长或不会超过100万桶/日。 3.3 炼能继续扩张，炼厂利润承压在炼油环节，明年继续是炼能扩张放缓的一年，苏伊士以东和大西洋盆地的结构不平衡将进一步扩大。预计2025年全球CDU将净扩张49万桶/日，新投产主要在中国、印度和墨西哥，合计127万桶/日，而欧美产能将退出78万桶/日，在夏天旺季需关注是否有结构性矛盾。随着全球炼能由短缺转为过剩，目前美国和亚洲利润均压缩至俄乌战争前的正常偏低水平，偏弱的炼厂利润抑制了油价向上的波动率。四、库存和供需平衡表 4.1 原油油品库存总体从低位开始回升原油库存在OPEC+减产维持紧平衡的背景下，在过去两年全球库存降至低位。但目前各地库存都开始从低位回升，美国的原油油品总库存小幅高于去年水平，欧洲和新加坡的成品油显性库存均显著高于去年，原油或逐渐进入累库周期。 4.2 供需平衡表我们的平衡表假设明年OPEC+按计划逐步增产，伊朗供应未受制裁影响，产量增加10万桶/日，非OPEC+供应按前文所述的方式增加。需求端，中国需求见顶，中国以外的非OECD需求增加100万桶/日。可以看到原油在经历一年去库后，明年一季度将进入小幅累库周期，之后三个季度过剩幅度将逐步扩大，最终达到180万桶/日的大幅过剩水平。因此，短期的特朗普制裁伊朗风险或能使明年一季度继续紧张，但原油在明年仍大概率走向更大幅度的过剩，OPEC+将面临越来越大的困境。五、总结 2023-2024，原油已经在WTI 63-90美金之间震荡了两年，原因在于63美元是页岩油的边际开采成本，OPEC+并未失去对油价控制，而拜登政府维持了地缘冲突的可控以及美国经济的韧性，美联储的高利率又对全球经济仍有一定限制性，中国的能源加速转型导致原油需求见顶，这些一起保证了油价难以突破震荡区间。 OPEC+在最新一期会议上维持了团结，通过推迟减产有效缩减了明年的过剩预期，但在非OPEC+国家的持续增产下或面临更大困境。2025年，非OPEC+国家产能或继续增长140万桶/日以上，其中美国有望增产60万桶/日，美国以外的非OPEC+增产确定性更高，或达到86万桶/日。特朗普上台后，美国的财政整顿和关税政策或打击全球总需求，中国的原油需求在能源转型加速作用下提前见顶，其它国家在受到美国政策压制下需求增量或有限，预计全年增长或小于100万桶/日。明年全球原油供应增长或快于需求增长，特朗普对伊朗供应的潜在打击有可能使原油在2025年一季度继续偏紧，但之后的三个季度，原油的过剩将越来越明显。因此，我们认为明年原油是一个择机做空的格局。 12 能化组周密 Z0019142/15618193697 清华大学化工专业。注重基本面分析，致力于以求真务实的态度在细节中发现机会。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-18

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