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PVC 筑底回升

，市场或进入震荡整理阶段。若美国放宽对俄罗斯制裁，其原油产能恢复需要3周左右，供应收紧预期可能反转。中期来看，地缘冲突风险上升，会从多维度推高原油价格中枢：一是地缘风险溢价抬升，航运保险费用上涨；二是各国主动增加战略石油储备，需求受到提振；三是炼油设施受损、海湾国家提高安全冗余，短期供应受限，长期投资不足与产业链重组进一步限制供应增长。国际油价若偏强震荡运行，那么将通过“原油—乙烯—氯乙烯单体”的链条进行传导，持续强化PVC成本支撑。原料成本攀升、利润压缩等因素或导致国内占比约30%的乙烯法PVC装置检修或停车。地缘冲突、油价上涨、航运成本抬升等因素也会导致海外PVC装置供应收缩预期增强。基本面边际好转供应端，2026年国内PVC市场无新增产能，当前库存仍处于高位，行业开工率维持在80%以上。4月的春季检修有望在一定程度上缓解当前的供应压力，但难以扭转供应过剩的大局。中长期需重点关注国内政策导向。同时，地缘局势存在不确定性，油价波动加剧，也将对全球PVC装置投产节奏及行业出清进程形成扰动。需求端，当前国内房地产市场回稳向好仍面临波动，新兴领域需求边际改善，服务消费成为需求增长的新引擎，逆周期调节政策推动国内宏观氛围温和改善。出口存在边际增量，一季度出口有望量价齐升。但需警惕出口退税政策取消后“抢出口”退坡。海外方面，全球流动性宽松使制造业补库需求和资本开支增长，共建“一带一路”国家及印度等新兴市场高速发展，我国PVC以价格优势提升市场占有率。此外，近期国际油价持续上涨将导致海外乙烯法PVC装置减产，进而凸显我国电石法PVC装置的成本优势，短期利好出口；但长期来看，油价过高或抑制全球需求，进而拖累出口。后市展望当前，PVC市场呈现“成本支撑增强、供应压力大、需求弱复苏、库存高企”的特征。短期来看，受地缘冲突影响，PVC成本走高、供应收缩预期增强，价格总体或偏强震荡，需重点关注库存变化、“抢出口”情况及下游拿货节奏，市场波动可能放大。中期来看，国内需求复苏节奏将主导PVC价格走势，春季检修有望缓解供应压力，需重点关注外围宏观环境和成本扰动。长期来看，若行业产能出清、出口结构优化、国内需求复苏全部兑现，那么市场供需将趋于平衡，价格回归合理区间。（作者单位：长江期货）来源：期货日报网

期货日报网03-12 09:00

菜油偏强运行

量增量主要来自加拿大、欧盟、澳大利亚和俄罗斯四大主产区，上述产区合计产量增量占全球总增量的九成，成为驱动全球油菜籽产量攀升的核心力量。根据加拿大农业部2026年2月发布的作物产量报告，2025/2026年度加拿大油菜籽产量达到2180万吨，高于2024/2025年度的1924万吨，增长13.3%。咨询机构战略谷物预计，欧盟新作油菜籽产量为2080万吨，高于2024/2025年度的1683万吨，增长23.58%。澳大利亚谷物局预计该国油菜籽新作产量为770万吨，高于2024/2025年度的640万吨，产量增幅达20.31%。油厂采购意愿回升受进口油菜籽榨利改善等因素影响，国内油厂采购意愿回升，油菜籽进口明显增加。根据Mysteel调研，2026年3—5月沿海进口油菜籽到港逐步放量：3月预估到港2船，合计约19.5万吨；4月预估到港4船，合计约26万吨；5月预估到港5船，合计约32.5万吨。马来西亚棕榈油供需双弱马来西亚棕榈油方面，2月供需双弱，对国内棕榈油价格整体支撑有限。根据南部半岛棕榈油压榨商协会数据，2月马来西亚棕榈油产量环比下降19.35%。今年年初，马来西亚棕榈油主产区遭遇洪水灾害，生产和运输受阻，叠加工作日偏少，2月产量环比大幅下滑，短期供应收缩。根据船运调查机构ITS数据，2月马来西亚棕榈油出口量环比减少21.46%。2月印尼低价货源“抢出口”挤占了部分马来西亚棕榈油的市场份额，且印度斋月备货不及预期，马来西亚棕榈油出口降幅大于产量降幅，预计2月去库节奏放缓。 3月2日，印尼林业特别工作组发言人表示，该工作组已经没收了500万公顷的棕榈油种植园和工业森林特许权，其中170万公顷已移交给国有企业。这部分没收的棕榈油种植园约占印尼棕榈油总种植面积的30%，市场担忧印尼政府收回这些种植园后因管理不善导致棕榈油产量直线下降。不过，运营管理不善对棕榈油产量的影响有滞后性，短期难以体现在数据上，后期需持续关注。另外，3月还需重点关注美国生物柴油掺混政策。美国环境保护署于上周三向白宫提交新的生物燃料掺混量授权提案，该规则可能会在3月底最终确定。综上所述，受原油价格大幅上涨以及美国生物柴油掺混政策即将落地等利多因素提振，近期油脂板块整体走强。印尼没收种植园事件引发产量担忧，进一步助推油脂品种价格上行。商务部终裁对加拿大油菜籽征收5.9%反倾销税，国内菜油供应宽松格局明确。全球油菜籽增产，菜系品种基本面偏宽松。在原油价格走强与油脂板块看多情绪升温的背景下，预计菜油期货价格以偏强震荡为主。（作者单位：华联期货）来源：期货日报网

期货日报网03-12 09:00

燃料油价格波动幅度有望下降

普暗示对伊战争或很快结束，并考虑放松对俄罗斯的制裁。双重利空直接导致多头集中止盈离场，推动能化板块大幅回调。值得注意的是，上述利多消息并未持续太久。周二，G7各国财政部长在会议上基本达成共识：暂时不释放战略石油储备。此外，特朗普在同一天内先暗示对伊战争可能很快结束，几个小时后又称美国“还没取得足够多的胜利”，他的目标是要赢得“终极胜利”。事实上，参照此前红海危机的演变路径，即便霍尔木兹海峡立即恢复通航，相关产油国出口恢复也需要较长时间，三个月内能否完全恢复正常物流通航仍存不确定性。这意味着，影响高、低硫燃料油供需的核心因素仍存在不确定性。此外，地缘冲突推升的运费与保险费，短期内难以回落至冲突前的水平，短中期国内高、低硫燃料油市场仍将对此持续计价。看向基本面，长期来看，高、低硫燃料油基本面均偏弱，但短期“高强低弱”的分化格局仍将延续。低硫燃料油方面，供应宽松预期持续增强。当前，国内炼厂开工率维持在高位，低硫燃料油剩余产能充裕，且近期主营炼厂综合炼油利润与常减压利润均出现回升，预计国内产量将边际增长。需求端则缺乏有效的支撑，单一的航运需求不仅面临高硫燃料油、柴油的替代压力，还受制于全球经济疲弱带来的航运需求萎缩，整体需求前景承压。高硫燃料油方面，长期支撑其价格的供应短缺逻辑出现松动——美国考虑放松对俄罗斯、伊朗的制裁，将直接增加全球高硫燃料油供应，对价格形成利空。需求端的季节性利多正在逐步显现，从本月开始，中东、地中海及南亚地区陆续进入夏季发电需求旺季，将为高硫燃料油需求提供有力支撑。政策方面，上期所及上期能源连续出台风控措施，成为抑制市场剧烈波动的重要力量。交易所的一系列风控措施有效抑制了市场过度投机的氛围，推动市场从“极端波动”向“理性博弈”回归。综合来看，高、低硫燃料油的暴涨行情已基本结束，市场波动大概率逐渐下降，后续或进入震荡整理阶段。价差结构方面，低硫燃料油与高硫燃料油的价差有望继续收窄，核心原因是高硫燃料油仍存在可持续交易的季节性需求支撑逻辑。此外，本轮行情中，高、低硫燃料油受运费、保险费上涨影响，相对于布伦特原油期货的估值溢价显著扩大，高硫燃料油的估值溢价更为突出。进阶交易者可重点关注并把握两者裂解估值回调的交易机会。（作者单位：齐盛期货）来源：期货日报网

期货日报网03-12 08:45

铝价维持偏多思路

看，中东电解铝超四成出口至欧盟，是填补俄罗斯铝出口缺口的核心力量，其供应收缩将直接导致欧盟铝市场紧张，进而引发全球铝贸易流向重构和区域性价差调整，欧洲铝现货升水料将维持高位。同时，海外铝溢价已向亚洲传导，2026年一季度日本铝溢价较2025年四季度飙升127%，地缘风险也影响了长单谈判，力拓集团已暂停与日本客户的二季度铝供应谈判，全球铝市场供应担忧持续升温。地缘冲突为核心变量对国内市场而言，中东铝供应链中断造成的直接冲击有限。2025年我国氧化铝出口至中东的占比仅 3.2%，2021年以来我国从中东进口电解铝的占比也从20%降至不足2%，双方在氧化铝和电解铝贸易中的关联度较低，但全球铝价的传导效应及贸易链重构仍会间接影响国内市场。另外，国内铝产业尚未走出“弱现实”。截至3月5日，国内铝锭、铝棒库存分别达125.6万吨、39.8万吨，均处于近3年同期高位。春节假期过后，下游需求恢复缓慢，现货贴水较深，库存压力仍需消化，这也使得沪铝走势大概率弱于外盘。不过，国内铝市积极因素正在积累，市场交易逻辑已逐步转向预期。截至3月5日，铝下游加工企业开工率回升至59.5%，旺季需求预期逐步升温，而国内政策端对新能源汽车、高端制造的支持，也为铝需求增长提供支撑。同时，全球电力电网建设释放长期需求潜力。据The Information报道，过去数月内，美国三大区域电网运营商获批750亿美元输电扩容项目，国内“十五五”期间国家电网与南方电网总投资逼近5万亿元，我国电网设备相关企业具有较为突出的技术、成本及交付时间优势。在美国需求激增而无法自给的情况下，我国相关企业的出口订单有望受益增长，全球电力电网建设需求激增，将给铝需求带来增长预期，但潜在的关税问题可能对出口需求形成扰动。展望后市，地缘冲突仍是影响铝价的核心变量，霍尔木兹海峡通行状况及美以与伊朗对峙的演变，将决定铝产业链风险溢价的持续时间和幅度。整体来看，铝价底部已显著抬升，尽管中东局势不确定性可能引发铝价短期回调，但中长期偏强震荡趋势未改。（作者单位：国信期货）来源：期货日报网

期货日报网03-11 09:25

供应趋紧燃料油加速走高

生产原料以重质原油为主，主要产自中东、俄罗斯及南美等地。美以伊冲突爆发，中东部分产油国被迫减产。这一定程度上将导致亚洲等地炼厂原料供应紧张，燃料油生产也将受约束。值得注意的是，2025年4月以来，OPEC+进入增产周期，主要产油国原油供给逐步回升。虽然今年一季度OPEC+暂停增产，但4月即将恢复增产，增产幅度达到20.6万桶/日。同时，委内瑞拉重油供给也有望逐步恢复。供应预期收紧 2月底美以伊冲突爆发，霍尔木兹海峡航运受阻，加之中东部分石油设施遭遇袭击，中东燃料油出口受限。新加坡从中东进口的燃料油占比达到20%，中东燃料油生产及供给受限将令新加坡市场燃料油供应收紧。作为低硫燃料油的重要供给来源，科威特的Al-Zour炼油厂供应也面临生产及运输上的限制。另外，2026年中国第一批低硫燃料油出口配额为800万吨，与往年持平，近85%流向中石化与中石油，但配额转换或制约实际出口量。从新加坡套利货供应量来看，去年年底以来，新加坡套利货供应量有所提升，1月达到295万吨。贸易商表示，由于过去几周运输成本高企，套利空间较小，3月新加坡供应会相对紧张，中东供给下降将进一步约束新加坡供给。船燃需求增加近期，霍尔木兹海峡航运停滞意味着大部分船舶将绕行非洲好望角，航线距离及运输时间增加将对燃料油需求形成支撑。燃料油船用需求在燃料油总需求中的占比在60%~70%，其中低硫燃料油有90%用于船燃市场，高硫燃料油有60%用于船燃市场。船用需求主要与航运需求有关，其中50%用于干散货的运输，紧随其后的是油品运输及集装箱运输。近期受地缘局势影响，海运费指数大幅飙升，BDI指数显著回升。1月新加坡船用燃料油销量达到5227万吨，同比增长16%，其中高硫燃料油需求占比进一步提升。1月新加坡船舶停靠数量达到3778艘，同比增长5.5%。但长期来看，受美国关税政策影响，全球贸易需求将明显受限，一定程度上将抑制船燃需求。此外，航运业减碳趋势将限制传统石化燃料油需求，未来传统的船用燃料油需求增长将受限。从炼油需求来看，年初美国炼厂开工率呈季节性下降，3月以后将逐步回升。但委内瑞拉重油将逐步进入美国市场，美国对高硫燃料油的炼化需求未来将受限。2025年以来，中国高硫燃料油进口量大幅下降。2026年年初山东地炼开工负荷仍处于季节性低位，对高硫燃料油需求保持低迷态势，但二季度地炼开工将逐步回升，预计对高硫燃料油的需求有所增加。从发电需求来看，燃料油发电需求主要集中在中东、南亚、欧洲以及日韩地区。欧洲、日韩地区在冬季主要使用低硫燃料油发电用于取暖，每年11月至次年1月是欧洲、日韩发电需求旺季。但日韩两国通过天然气发电、核能发电以及可再生能源发电等多种方式，也在逐步降低对燃料油的依赖。随着清洁能源对传统石化能源发电的逐步替代，燃料油发电需求难有增长空间。总结整体来看，在中东地缘局势升级以及原油供应缩减的担忧下，原油连续超预期上涨，盘面溢价持续提升。后续原油的走势仍取决于中东局势的演变以及供应损失情况。若后续中东局势仍然紧张且霍尔木兹海峡航运继续受阻，原油价格仍具备上行动能。在中东局势影响下，燃料油供给预期缩减，同时船燃需求有望阶段性提升，燃料油价格预计继续走强。从燃料油走势来看，由于成本走强，叠加地缘局势导致供给收缩明显，燃料油连续超预期上涨，整体运行区间显著抬升。后续燃料油走势同样取决于中东地缘局势的演变。若中东局势维持紧张且供应损失暂时无法弥补，燃料油仍将延续强势。一旦局势缓和，供给恢复，燃料油将面临成本回落压力及自身情绪溢价回吐。（作者单位：方正中期期货）来源：期货日报网

期货日报网03-10 09:40

苹果库存创近7年来新低

。我国出口苹果的目的地集中于东南亚、俄罗斯、中东及部分欧盟国家。据海关数据，2025年全年累计出口量达96万吨，较2024年显著回升，其中12月出口16万吨，环比增加28.63%，同比增加26.76%。2026年一季度，节日备货需求有望推动苹果出口量迎来季节性回升，进而提振苹果市场整体需求。天气作为影响供应的主要因素，历来是预测农产品价格走势的一大参照指标。苹果花期通常集中在3月下旬至4月中旬，此时若遭遇持续低于0℃的低温，花粉活力将显著下降，柱头受精能力减弱，导致坐果率骤减。倒春寒作为春季气温回升后突发的持续低温现象，是苹果生产周期中最具破坏性的气象风险之一。3月下旬花期天气与产区坐果率变化，是决定新季合约未来价格趋势的核心变量。综合来看，苹果2605和2610合约目前呈现结构性分化。主力2605合约在好货供应趋紧的格局下，预计盘面维持偏强运行。而新季2610合约，应关注3月下旬至5月的天气情况，天气因素或将决定未来期价走向。（作者单位：中盛期货）来源：期货日报网

期货日报网03-10 09:00

分析人士：短期重点关注地缘风险

、保险费用飙升；另一方面，近半年美欧对俄罗斯原油的持续制裁，推高了在途原油运输需求。对于原油价格后续走势，黄柳楠认为，当前地缘政治风险已从预期转为现实。波斯湾是全球关键能源运输通道，若美伊冲突持续，将冲击全球能源供应链，推动油价上行。不过，若不考虑地缘因素，二季度原油市场仍存在供应过剩的可能。若3月中东地缘局势降温，叠加全球主要产油国的增产动作，4—6月油价或出现大级别下行，可能考验前期低点。杜冰沁提醒，短期地缘风险仍是原油市场主要关注点。若地缘冲突持续扩散，或扭转全球原油市场中长期供应过剩的局面；一旦美伊冲突缓和，油价面临急涨急跌的风险，盘面波动可能进一步放大，建议投资者做好风险控制。来源：期货日报网

期货日报网03-03 09:15

地缘局势推升油价涨势恐难持续

其他航线的运力紧张。与此同时，美国针对俄罗斯、伊朗等主要产油国的制裁持续收紧，导致大量原油被迫储存于海上浮舱。原油在油轮上的囤积规模不断扩大，延缓了船舶重新进入即期市场的周转速度，进而压缩了有效运力供给。Fearnleys数据显示，超大型原油运输船（VLCC）一年期日租金在2月18日当周涨至9.2万美元，同比增长78.6%，较去年年底攀升75.2%。油轮运价暴涨的原因有两方面：一是油轮订单下降意味着未来两年油轮交付增速放缓。数据显示，2025年前11个月，25000载重吨以上原油及成品油油轮新订单仅231艘，较2024年同期的513艘大幅减少。除苏伊士型油轮订单量逆势增长外，其余主流船型均呈收缩态势。另外，船队老龄化问题加剧，船龄20年以上的老旧VLCC占比已达20%，或被迫转化为原油的浮仓，退出运营。二是结构性问题。欧美对俄罗斯制裁导致“影子船队”规模增长，占用了大量油轮。产油国减产可能性较小对全球原油市场而言，近几年能源转型、地缘政治危机和市场份额争夺三大因素交织，这与其他大宗商品存在差异。原油品种较多，各产油国产出和海上浮仓库存不透明，实际供需数据很难获取，市场往往交易供需预期，并非实际供需缺口，而地缘政治危机和宏观因素往往会放大价格的波动。从石油输出国组织及其盟友（OPEC+）近几年的动作来看，其策略已经从此前的“保油价”“稳财政”转变为“市场份额争夺”。纵观历史，OPEC+曾多次实施减产，最近一轮自愿性减产始于2022年10月。然而，减产时间持续过长，对相关产油国的财政收入产生了较大影响，并导致一些成员国对减产存在不同态度，对减产措施执行不到位。从2025年3月开始，OPEC+逐步取消自愿性减产，开始争夺市场份额。2025年9月，OPEC+完全退出了220万桶/日的自愿减产，10月开始又推动另外166万桶/日自愿减产的解除。尽管OPEC+决定在2026年一季度暂停增产，但其还有大量剩余产能，如果油价上涨，增产还会持续。更为重要的是，在OPEC+减产的同时，非OPEC+产油国增产导致OPEC+在原油市场的份额不断下降，原油定价权被削弱。美国页岩油产量在2025年明显上升，尽管页岩油资本开支下降和开采成本上升，但单井产出增加。此外，美国政府增加了在阿拉斯加和墨西哥湾的钻井许可，预计2026年美国页岩油产量还会继续增长。IEA数据显示，2025年，非OPEC+原油产能扩张了约180万桶/日。伊朗局势对市场的冲击有限未来，伊朗局势和原油市场将出现三种路径：一是美国发动对伊朗“有限规模”的军事打击，迫使伊朗政权更替，类似伊拉克和委内瑞拉，美国控制伊朗石油资源，受特朗普政府控制通胀的诉求和对传统石化能源的支持影响，油价先涨后跌；二是伊朗让步，与美国达成协议，油价波动不大，但长期供应过剩压力会对油价形成压制，令油价处于低位；三是美国放弃对伊朗进行军事打击，维持制裁措施，伊朗原油将继续绕道流向市场，油价大概率不会出现太大变化。图为WTI原油期货4月合约走势综合来看，全球原油市场很难出现高油价情景，原因有三方面：一是全球能源转型，原油需求不断被新兴能源替代，产油国小幅度的减产不会引发原油市场出现供应短缺；二是全球原油市场供需格局转变，OPEC+转向“市场份额争夺”，再次启动大规模减产的可能性不大；三是全球产业链重构，原油贸易格局发生变化，石油美元可能随着美国国力下降而退出历史舞台，原油的金融属性将弱化。原油价格近期的上涨是阶段性反弹，中期可能受供应过剩压制而在成本线上下徘徊。投资者需要警惕原油价格冲高回落风险，可以运用芝商所标准和微型WTI原油期货合约对冲风险。（作者单位：华闻期货）来源：期货日报网

期货日报网02-26 09:50

燃料油市场“高强低弱”

，俄乌谈判至今未出现突破性进展，欧美对俄罗斯的制裁不断加码，俄罗斯供应下降已成为市场共识。同时，委内瑞拉供应和美伊局势都存在不确定性，市场普遍预期全球重油市场在2026年呈现供需紧平衡的格局，为高硫燃料油价格提供了坚实的支撑。需求方面，首先，船燃需求韧性十足，目前全球已安装脱硫塔的船舶占比较高，这类船舶以高硫燃料油作为原料。在地缘政治风险上升的情况下，全球海上浮仓高企。此外，全球运力收紧。红海航运尚未完全恢复，大部分船舶仍绕行好望角；俄乌冲突导致黑海港口运力受限，俄罗斯原油运输受阻；美伊局势紧张也导致部分油轮选择其他航线。上述因素都推升了高硫燃料油需求。其次，高硫燃料油发电需求大幅增长。1月美国寒潮导致天然气价格飙升，高硫燃料油发电的经济性凸显，由此带来的需求增量超出市场预期。最后，炼厂高硫燃料油需求增长。重油供应偏紧的预期以及国内原油进口配额提前下发等因素，带动炼厂需求阶段性增长。低硫燃料油供增需减与高硫燃料油相比，低硫燃料油近期表现明显偏弱，核心原因是供应过剩、需求疲软。供应方面，低硫燃料油供应宽松，产能持续释放。尼日利亚、科威特等国的炼厂装置不断复产，使全球低硫燃料油供应进一步增加。库存方面，新加坡港口低硫燃料油库存持续累积，库存压力不断增加，抑制价格上涨空间。需求方面，船燃需求疲软。低硫燃料油的终端需求较为单一，主要集中在远洋航运领域。当前全球经济复苏乏力，远洋航运需求疲软。更重要的是，使用高硫燃料油、LNG等替代能源的船舶数量持续增加，进一步抑制了低硫燃料油的船燃需求。总结综上所述，燃料油市场“高强低弱”的格局大概率会贯穿2026年全年。从低、高硫燃料油价差的角度看，两者价差大概率也会维持在低位运行。如果低硫燃料油装置检修推动价格阶段性上涨，全球地缘局势缓和使高硫燃料油供应转向宽松，红海等航线运输恢复正常，将导致高硫燃料油价格下跌，两者价差可能回落至800元/吨附近。（作者单位：齐盛期货）来源：期货日报网

期货日报网02-26 09:10

贵金属高位巨震牛市格局是否逆转

央行购金维度看，本轮全球央行购金潮始于俄罗斯央行海外资产被冻结事件，背后反映的是新兴市场对美元信用体系的重新评估。尽管近两年新兴市场央行黄金储备占外汇储备比例已有所抬升，但与发达经济体相比仍处于偏低水平。未来，在储备多元化、对冲地缘风险及资产安全性考量下，全球央行购金行为具备较强的延续性。全球央行需求对价格的敏感度相对较低，使其成为黄金市场最稳定的长期边际买盘。 ETF投资需求在黄金定价中的作用愈发凸显。历史经验表明，欧美黄金ETF的净流入与降息周期高度相关，伴随政策利率下行与持有成本下降，ETF配置需求呈现出同步且连贯的增长特征。2025年以来，北美与欧洲ETF成为边际主导资金，而亚洲市场呈现“低基数、高增速”的特征，尤其是印度市场，ETF规模在短期内实现跨越式扩张。我们认为，在全球降息周期尚未结束、美联储独立性风险上升及地缘政治不确定性仍存的背景下，ETF资金对黄金的配置需求仍具备持续性。从相对估值角度看，尽管金价屡创新高，但其相对于全球风险资产的估值并未进入极端区间。黄金与MSCI世界指数的比值仍处于历史相对低位，表明黄金在全球资产配置中的权重未显著偏高。在通胀黏性、财政扩张与地缘风险共存的宏观环境下，黄金仍具备战略配置价值。 [白银的高弹性定价] 与黄金不同，白银兼具金融属性与工业属性，其市场规模更小、可交割库存更为有限，这使其价格对资金流动和现货扰动高度敏感。世界白银协会数据显示，尽管白银已连续多年处于名义去库存状态，但工业需求的边际增量自2025年以来明显放缓，尤其是光伏行业在技术进步与材料替代推动下，单位银耗持续下降，工业需求对白银价格的长期拉动作用有所减弱。2025年上半年，白银价格的核心上涨逻辑与黄金相同，主要来自投资性买盘，包括ETF持仓增长与投机性多头建仓。2025年下半年，白银可用库存不足的矛盾开始进入投资者视野。从历史经验来看，投资资金的集中流入往往使白银价格波动显著放大，使其成为高贝塔品种。随着美联储降息预期增强及ETF资金回流，白银在2025年下半年实现加速补涨，金银比自极端高位回落至历史波动区间下沿。白银现货市场的阶段性紧张是推动价格非线性上行的重要触发器。2025年，美国关税预期促使大量实物白银提前流向COMEX，伦敦这一全球定价中心的可交割库存减少。同时，白银ETF持续占用实物库存，导致伦敦金银市场协会（LBMA）可流通库存占比一度降至历史低位，租赁利率与现货溢价飙升。尽管随后部分COMEX库存回流伦敦，缓解了短期流动性压力，但整体库存结构仍然偏紧。中国市场方面，2025年下半年内外负价差显著走扩，一般贸易项下白银出口窗口一度打开，单月出口量快速上升，进一步消耗国内库存，加剧了全球库存分割格局。从交割行为看，价格快速回落后，COMEX预期交割申报量及国内现货需求都有较强支撑，显示实物需求并未因价格下跌而消失，而是在更低价格区间得到确认。 [金银比的视角及逻辑] 金银比是衡量黄金与白银相对价格的重要指标，当这一比值上升时，意味着白银相对黄金表现偏弱；反之则意味着白银表现跑赢黄金。金银比不仅反映两者供需基本面的差异，还综合体现宏观风险偏好、资金配置倾向与市场周期特征，是历史上贵金属投资者广泛关注的重要风向标。 2025年以来，金银比出现巨幅波动。2025年上半年，贵金属牛市主线由宏观避险情绪、政策不确定性与流动性宽松共振推动，黄金与白银价格均大幅上行，但黄金市场更具深度且全球央行储备属性更强，这使黄金在极端避险情绪推动下先行上涨。这一阶段金银比一度升至100以上，接近历史峰值。进入2025年下半年，白银价格开始加速补涨。尤其是2025年年末至2026年年初，白银在三重因素驱动下出现了大幅度、高斜率的上涨行情：第一，资金层面，白银作为高贝塔资产，在资金追涨情绪中，波动幅度和涨幅往往更大。二是库存与现货紧张。伦敦可交割库存持续低位运行，ETF对实物库存的占用率高企、租赁利率飙升，放大了白银对资金流入的响应。三是供需错配。实物供给紧张叠加出口套利与现货流动性约束，使得白银价格在短期内表现极为强劲。复盘来看，金银比多有显著的向历史均值回归的特征。在多数历史周期中，金银比在接近或超过统计套利上沿（如80）后，通常在中长期回落至40～60区间，这是白银在工业需求与金融避险双重驱动下补涨的典型模式。因此，当金银比超过80后，后续白银表现往往跑赢黄金，在多个大周期中，白银累计涨幅显著高于黄金。一方面，金银比的修复过程通常伴随着宏观经济复苏带来的工业需求回暖，而白银工业需求对制造业扩张更敏感，较黄金上涨弹性更大。另一方面，该阶段往往伴随着资金配置从纯避险向更广泛的商品与风险资产分散，白银在资产组合中的配置比重提升。 2025年四季度和2026年1月，金银比持续收缩，反映出白银阶段性更为强势的叙事。供需结构层面，白银供应长期处于短缺状态且实物库存收缩，其价格对资金流入更敏感，这一特质在流动性宽松与避险情绪下被进一步放大。投机资金参与进一步加剧白银价格短期波动，金银比因此出现更大幅度的压缩。另一方面，以史为鉴，虽然金银比的快速压缩体现出白银短期强势，但也反映资金拥挤度极高，比价再平衡风险较高。综合历史规律与白银在光伏行业的中期前景与工业需求弹性，我们认为，中期内金银比有望继续围绕历史中枢（40～60区间）震荡运行。若金价维持较高水平，而白银在现货紧张与工业需求支撑下延续补涨态势，则比值收敛趋势可能延续。 [总结与展望] 综合来看，本轮贵金属价格调整更偏向于短期交易拥挤度过高后的去杠杆过程，而非基本面趋势的系统性反转。黄金在全球央行购金与ETF资金双轮驱动下，中期配置逻辑依然稳固；白银在库存约束与资金流动共同作用下，维持高弹性、高波动特征。展望2026年，全球财政扩张与降息周期仍将对贵金属价格形成支撑，美元信用与地缘政治风险溢价尚未消退。在ETF持仓未出现显著下滑、跌价对现货需求形成有效刺激的情形下，贵金属价格完成回调后，资金回流的概率仍然较高，但需警惕交易所风控措施、政策扰动及情绪波动对短期价格节奏的影响。从配置角度看，黄金仍适合作为核心防御性资产进行战略配置，白银更适合在资金流入阶段进行高弹性配置，同时需高度关注ETF资金、可用库存水平及金银比的变化。在高波动常态化的市场环境中，对节奏与结构性机会的把握，将比单边趋势判断更为重要。（作者单位：永安期货）来源：期货日报网

期货日报网02-11 09:30

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