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超预期宽松落地，坚定投资者为本 -中国宏观经济周报20240128

优化私募股权创投基金发展政策环境，促进债券市场高质量发展，探索中国特色期货监管制度和业务模式，健全商品期货品种体系，着力提升服务高质量发展的能力和水平。广州放开120平方米以上住房限购。1月27日，广州市人民政府办公厅印发了《关于进一步优化我市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》。通知提出，在限购区域范围内，购买建筑面积120平方米以上（不含120平方米）住房，不纳入限购范围。广州此次新政策规定，不论是否为本市户籍，居民家庭和个人新购买建筑面积120平方米以上住房，包括新建住房和二手住房，不纳入限购范围。名下已有的建筑面积120平方米以上住房，不计入名下已拥有住房套数核算。美英针对胡塞武装发动空袭。1月27日，据央视消息，当地时间1月27日，也门胡塞武装控制的马西拉电视台报道，美国与英国针对也门荷台达省的拉斯伊萨港发动了两次空袭。美国中央司令部称，也门萨那时间1月27日凌晨，美军对胡塞武装一枚瞄准红海并准备发射的反舰导弹进行打击，并将其摧毁。在美英发动空袭之前，一艘英国油轮在途经红海时遭胡塞武装袭击后着火。据悉，该油轮属于贸易巨头托克集团，英国海军在最新的事故报告中表示，该船仍在燃烧，联军军舰正在赶赴现场，建议船只谨慎通行。 02 国内高频数据观察生产方面，2023年规模以上工业企业利润同比下降2.3%，降幅比1-11月收窄2.1个百分点，12月规模以上工业企业利润同比增长16.8%，涨幅低于上月的29.5%。从量-价-利润率三要素来看，PPI降幅有所收窄、工业增加值增速上升，但工业企业利润率12月小幅回落，导致当月利润涨幅收窄。目前企业库存同比增速上升，由被动去库存过渡至主动补库存状态。应收账款平均回收周期缩短，资产负债率回落，但企业资产扩张意愿仍不足。汽车销售方面，1月24日，乘联会公布数据显示，1月1—21日，乘用车市场零售122.7万辆，同比增长46%，环比下降4%，今年以来累计零售122.7万辆，同比增长46%；1月1—-21日，全国乘用车厂商批发111.0万辆，同比增长42%，环比下降13%，今年以来累计批发111.0万辆，同比增长42%。物价方面，数据显示，2023年全年居民消费价格（CPI）保持温和上涨态势，全年CPI上涨0.2%。随着中央经济工作会议这些政策的出台和落实，有效需求不足的问题会得到逐步缓解，居民消费价格有望随之企稳回升。预计2024年价格会温和上涨。大宗商品方面，本周布伦特原油现货均价周环比上涨1.45%，铁矿石价格周环比下降4.19%，阴极铜价格周环比下降0.39%；螺纹钢价格周环比下降0.54%，水泥价格指数周环比下降0.99％，秦皇岛港动力煤平仓价周环比下降0.74%；商品房成交面积周环比下降7.26％。流动性方面，本周央行公开市场操作累计净投放4100亿元，但央行降息下DR007恢复至1.8%以内，货币政策在“精准有效、提质增效”的方向下，2024年信用结构将进一步加快调整优化，并着力提高存量资金使用效率。央行发布会上宣布降准50基点，释放万亿流动性，为近两年来罕见。同时定向降息25基点，总量政策先行宽松。汇率方面， 2024年，人民币汇率再次出现小幅贬值，最低贬值至7.23，主要受近期美联储降息预期落空导致美元指数反弹影响。央行发布会强调在汇率方面保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。坚持汇率主要由市场决定，同时坚持底线思维，丰富应对工具，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 03 下周政策展望货币端：中央经济工作会议要求“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，“灵活适度”意味着货币政策将根据内外部形势、流动性情况变化等相机抉择，充分运用各类总量和结构性政策工具灵活调整，保持流动性合理充裕，满足实体经济融资需求。优化资金供给结构，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，大力支持实施创新驱动发展战略、区域协调发展战略，确保国家粮食和能源安全等。总量上继续运用存款准备金率、再贷款再贴现、中期借贷便利、公开市场操作等流动性投放工具，为社会融资总量及货币信贷合理增长提供有力支撑。价格上，在利率方面，货币政策操作坚持以我为主。当前物价水平和价格预期目标相比仍有距离。大家可能也注意到，11月、12月国内主要银行下调了存款利率。在汇率方面，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。结构上注重提升效能。要更加注重处理好总量与结构、存量与增量的关系，着力做好“五篇大文章”。财政端：1月4日财政部长蓝佛安表示，除财政自身收入外，2024年安排一定规模的赤字，并从预算稳定调节基金、其他政府预算调入一部分资金，确保财政总的支出规模有所增加，更好发挥拉动国内需求、促进经济循环的作用，形成对经济社会发展的必要支撑。2024年专项债在额度分配、投向和用作资本金方面将出现一些新变化：一是额度可能还会稳步增长。二是结构调整，中低风险省份专项债额度增加，高风险省份额度压缩。三是专项债投向新增保障性住房、城中村改造领域。据了解，2024年专项债投向整体保持10大领域不变，但一些细项发生变化。四是专项债作资本金领域新增供气、供热两个至15个。内需端: 从全年来看，2023年CPI上涨0.2%，并未出现年初预期的疫情放开后的通胀回升现象。12月PPI同比跌幅结束了连续两个月的扩大趋势，主要依靠上年基数回落影响，但环比依旧下降。从原因看，国际大宗商品价格在上半月持续回落，尽管临近年末受红海—苏伊士运河局势影响有所反弹，但传导至国内存在时滞。商务部长王文涛在发布会表示，一是近期将办好“消费促进年”一系列活动。与相关部门和各方一道，举办各类消费促进活动，营造浓厚消费氛围，为居民提供更多元、更丰富的消费体验。二是将推动汽车、家电等以旧换新。这是今年促消费的一个重点。三是促进国货“潮品”消费。现在，优质的国货承载着民族精神和优秀传统文化，而“潮品”则代表时尚消费、品质消费的潮流。四是持续优化消费环境。逐步完善以步行街为引领、智慧商圈为支撑、便民生活圈为基础的城市商业体系，不断提升城市的消费能级。外需端：全球贸易领先指标韩国“金丝雀”出口增速1月再度回落至负值区间。欧元区1月制造业PMI小幅提振至46.6，但欧洲央行货币政策专家小幅下调了欧元区今明两年的经济增长预期。据报道，欧洲央行货币政策专家将欧元区2024年国内生产总值增长率从此前预测的0.9%下调至0.6%。2025年欧元区国内生产总值增长率从此前预测的1.5%下调至1.3%。WTO预计2024年增长3.3%，但由于近日朝韩互相放炮，朝鲜也开始水下核武器系统实验，中东风险蔓延趋势明显。根据世界贸易组织（WTO）数据，2023年3季度全球出口总额5.34万亿美元，同比增速为-6.5%，较上季度继续下降0.3个百分点。过去五年CEEM中国外部需求指数（简称CEEM-PMI）与3个月移动平均的全球出口增速走势高度一致。预估2024年全球贸易增速将在低基数作用下有所好转。表3 下周重要事件及数据资料来源：Wind，申万期货研究所 06 风险提示： 1.欧元区衰退超预期； 2.美联储降息节奏不及预期； 3.专项债提前批下达不及预期； 4.中美关系缓和不及预期； 5.中东地区冲突持续升级。

申银万国期货2024-01-29

政策利好股指大涨 - 股指周报20240128

债券方面，截至2024年1月26日，债券市场余额为157.27万亿元，当周债券余额增加4748亿元，高于近1年周度增加平均值的2743亿元。图8：北上资金净流入额（亿元）资料来源：Wind，申万期货研究所图9：融资净买入变动额（亿元）资料来源：Wind，申万期货研究所图10：过去5个交易日A股主力净流入额（亿元）资料来源：Wind，申万期货研究所图11：过去5个交易日行业资金流向（亿元）资料来源：Wind，申万期货研究所图12：各商品板块本周名义市值波动资料来源：Wind，申万期货研究所图13：债券余额及周度变化资料来源：Wind，申万期货研究所 05 风险提示 1、经济复苏力度不及预期。 2、市场信心不足。 3、地缘政治风险。

申银万国期货2024-01-29

降准提振市场信心，推动短债利率下行-申万期货_金融专题_国债期货

，市场避险情绪升温，权益市场波动加大，债券市场仍是投资配置的重要品种。总体预计春节前后资金面将保持合理充裕，继续推动短端国债期货价格继续走强，而长端国债期货在降准利好兑现后，或面临高位震荡，国债期限利差将有望扩大。策略上建议关注空TL/T多TS的套利机会，长短期国债利差有扩大的可能。 05 风险提示 1、房地产恢复不及市场预期。 2、海外地缘政治风险加剧。

申银万国期货2024-01-26

TL续创新高，期限利差进一步平坦化—申万期货_金融专题_国债期货

年度部分新增地方政府债务额度下发，年初债券市场供给仍大。 3、表外融资规模处于低位 12月份，新增未贴现银行承兑汇票、委托贷款小幅减少，信托贷款小幅增加，整体表外融资均处于低位，较去年同期有所增加。 4、货币供应量同比回落，市场活跃度减弱 12月份，新增人民币存款868亿元，比去年同期少增6374亿元，其中，居民住户存款增加19780亿元，同比少增9134亿元，是存款少增的主要原因。企业存款同比增加3165亿元，非银行业金融机构存款同比减少5326亿元。在政府债券大量发行后，12月份财政支出力度加大，财政存款减少9221亿元，继续保持大幅支出。受存款减少影响，M2增速降至9.7%，环比回落0.3%。M1余额同比增速维持在1.3%低位，整体市场对流动性强的资金需求仍不强。 5、社融存量增速回升，宽信用效果继续显现 12月份，尽管中长期信贷减少，表外融资规模处于低位，但政府债券融资继续维持高位，带动社融增量比上年同期多增6342亿元，社融存量增速继续回升至9.5%，连续3个月回升，宽信用效果持续显现。当前经济仍在恢复进程中，在中央经济工作会议以进促稳，多出有利于稳预期政策的要求下，房地产政策将持续优化，央行货币政策将保持宽松，市场流动性将保持合理充裕。且随着万亿特别国债资金下拨，地方政府专项债加快发行，财政政策有望前置发力，2024年初债市供给压力将继续维持高位，加快推动项目形成实物工作量。预计2024年宽信用政策效果将继续显现，带动社会融资增速持续回升，推动经济持续恢复。 04 市场需求恢复，物价降幅收窄 12月份，居民消费价格同比下降0.3%，环比上涨0.1%；工业生产者出厂价格同比下降2.7%，环比下降0.3%。 1、食品CPI超季节性上涨。从环比看，CPI由上月下降0.5%转为上涨0.1%，受寒潮天气和节前消费需求增加等因素影响，食品价格环比上涨0.9%，高于去年同期季节性上涨水平。非食品价格下降0.1%，降幅有所收窄，主要受国际油价持续下行影响，其他娱乐、家庭服务、交通工具、家政服务等价格均有所上涨。整体上，居民消费市场继续恢复，食品CPI环比价格超季节性上涨，带动CPI同比降幅收窄至0.3%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅保持稳定。 2、工业品价格降幅收窄。从环比看，PPI下降0.3%，降幅与上月相同。其中，生活资料价格降幅收窄至0.1%，生产资料价格下降0.3%，与上月持平，主要受国际原油和有色金属价格继续回落影响，不过受成本上升等因素影响，燃气生产和供应业价格上涨。同时，受特别国债增发影响，部分基建项目加快施工，水泥、黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨。整体上，受建筑材料偏紧和上年同期对比基数较高影响，PPI同比下降2.7%，降幅比上月收窄0.3个百分点。 3、2024年物价有望继续改善。2023年，受食品价格回落影响，全年CPI维持低位，比上年增长0.2%，扣除食品和能源价格的核心CPI保持基本稳定。展望2024年，随着多地继续优化调整楼市政策，央行批复1000亿住房租赁团体购房贷款，有望带动一线城市楼市逐步回暖，且随着万亿特别国债资金下拨，地方政府专项债加快发行，财政政策将前置发力，继续推动项目形成实物工作量，市场宽信用效果将逐步显现。预计后市CPI将低位企稳，PPI降幅将继续收窄。 05 市场避险情绪升温，TL续创新高展望后市，一是当前经济仍在恢复进程中，在中央经济工作会议以进促稳，多出有利于稳预期政策的要求下，市场对央行落地降准或降息等宽松政策仍有较强预期。二是房地产市场仍处于调整过程中，最新房地产投资增速继续下滑，二手房住宅价格环比普遍回落，2023年下半年以来的地产优化政策仍未见效，居民新增中长期贷款处于低位，购房信心尚未恢复。三是国际地缘政治环境趋于复杂严峻，在高利率背景下，全球经济面临下行压力，市场避险情绪升温，债券市场仍是投资配置的重要品种。四是央行超额平价续作到期的MLF ，市场降息预期落空，Shibor品种多数上行，资金面小幅收敛，春节前资金面可能出现扰动，影响短端国债期货价格。总体上，预计短端利率下行空间有限，短期国债期货价格将维持高位震荡，不过央行货币政策趋于稳健下，经济恢复仍需要时间，支撑长端国债期货价格上行，预计长端国债期货价格尤其是30年期国债期货价格仍将保持强势，国债期限利差进一步平坦化。 06 市场需求恢复，物价降幅收窄 1、地产恢复不及市场预期。 2、海外地缘政治风险超预期。

申银万国期货2024-01-20

2024年1月15日申银万国期货每日收盘评论

1月15日，北京证券交易所公司（企业）债券市场开市，首批公司（企业）债券上市交易。证监会党委委员、副主席王建军出席开市仪式并致辞。下一步，证监会将会同有关各方大力支持北京证券交易所高质量发展，扎实推进北京证券交易所债券市场建设，加强交易所债券市场监管和风险防控，深化债券市场功能，更好服务实体经济高质量发展，为建设中国特色现代资本市场、助力高质量发展作出更大贡献。品种日度观点汇总主要品种收盘评论 01 金融期货【股指】股指：降息预期落空，A股再度冲高回落，上证50指数微涨0.06%，沪深300指数微跌0.10%，中证500下跌0.25%，中证1000下跌0.27%，两市成交额0.62万亿元，资金方面北向交易流出3.55亿元，01月12日融资余额减少50.63亿元至15698.53亿元。通胀数据和外贸数据好转，但整体经济仍然偏弱，股指上涨可持续性不足，成交量不能有效放大，市场期待更多政策刺激。当前主要指数估值水平处于超低阶段，中长线配置价值凸显，操作上短期建议先观望，预计IH00波动2200-2500，IF00波动区间3200-3800，IC00预计波动区间5100-5400，IM00预计波动区间5400-5900。【国债】国债：涨跌不一，10年期国债收益率上行0.47bp至2.52%。央行开展9950亿元1年期MLF操作，中标利率保持不变，净投放1960亿元，超额平价续作到期的MLF ，市场降息预期落空，Shibor短端品种多数上行，资金面小幅收敛。受寒潮天气和节前消费需求增加等因素影响，食品价格超预期上涨，加上部分基建项目加快施工，建筑材料材料价格上涨，带动12月物价降幅收窄，出口同比增幅也好于市场预期，社融存量增速持续回升。央行货币政策司司长表示将强化逆周期和跨周期调节，从总量、结构、价格三方面发力，为经济高质量发展营造良好的货币金融环境。财政部部长表示要加强财政资源统筹，适度扩大财政支出规模，全国财政赤字率有望提高。世行下调全球经济增速预期，美国12月CPI增长超预期升温，同比增速加快至3.4%，不过PPI有所回落，美债收益率小幅下降。短期市场降息预期落空后，资金面有所收敛，短端利率下行空间受限，带动短端期货价格回落，不过央行货币政策趋于稳健下，经济恢复仍需要时间，支撑长端国债期货价格，国债期限利差进一步平坦化。 02 能化【原油】原油：SC下跌1.7%。美国和英国的空袭加剧了市场对以色列-哈马斯局势扩大为中东地区更广泛中突的担优，可能会影响该地区的石油供应，尤其是通过关键的霍尔木兹海峡的石油供应。在美国能源企业活跃石油和天然气钻井平台总数连续第二周下降。通用电气公司的油田服务机构贝克休斯公布的数据显示，截止1月12日的一周，美国在线钻探油井数量499座，比前周减少2座；比去年同期减少124座。sc2402波动区间500-580，580左右做空为主。【甲醇】甲醇：甲醇上涨1.15%。本周国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷在83.02%，较上周下跌4.85个百分点。本周期内，受浙江MTO和甘肃烯烃装置停车因素影响，导致国内CTO/MTO装置开工整体下行。截至1月11日，国内甲醇整体装置开工负荷为70.40%，较上周下跌0.56个百分点，较去年同期上涨2.81个百分点。进口船货集中排队卸货及其它原因导致整体沿海库存下降。截至1月11日，沿海地区甲醇库存在83.48万吨，环比上周下降2.67万吨，跌幅为3.1%，同比上涨3.06%。整体沿海地区甲醇可流通货源预估35.8万吨附近。预计1月12日至1月28日中国进口船货到港量86.08-87万吨。MA405波动区间2200-2600，建议观望为主。MA405波动区间2200-2600，建议观望为主。【聚烯烃】聚烯烃（LL、PP）：线性LL，中石化平稳，中石油平稳。拉丝PP，中石化部分下调50，中石油部分下调50。煤化工7300，成交回升。周一，聚烯烃盘面反弹。基本面角度而言聚烯烃终端开工见顶之后，1月开始终端开工下滑明显。聚烯烃板块供需处于退坡过程，期货盘面价格回到区间下半部分，不过，连续下挫之后，盘面今日反弹有利于价格止跌企稳。预计PE05合约波动区间8000—8500，操作上建议观望。预计PP05合约波动区间7300—8000。【玻璃纯碱】玻璃纯碱：国内纯碱市场延续跌势，市场交投气氛清淡。纯碱厂家整体开工负荷维持9成附近，加上进口碱货源陆续到港，供应相对充足。受买涨不买跌心态影响，下游用户坚持随用随采，压价情绪明显，纯碱厂家让利出货为主，今日部分厂家新单价格下滑100元/吨左右。国内浮法玻璃市场价格大稳小动，交投一般。华北近日受期现货源冲击，部分小板及部分大板卖价略低，市场交投一般，厂家出货受一定限制；华中市场报价暂稳，中下游按需采购为主，备货意向偏淡；华东市场整体交投较前期稍有放缓，当前原片厂库存压力不大，多数企业挺价意向较浓；华南市场今日漳州、河源旗滨白玻、色玻价格上调1元/重量箱，超白上调50元/吨，信义部分基地超白价格上调，多数厂暂稳观望。基本面角度，周一，玻璃和纯碱盘面延续弱势，表现较为一般。上周玻璃库存小幅去库，后市角度继续关注1月上旬的供需节奏，以及上游装置的开工情况。目前而言，纯碱供给端依然是主要的因素。上周库存延续累库。【PTA】 PTA: 周一PTA2405价格收跌于价格5764/吨，现货价格5730元/吨，国内PTA加工费275元。随着减停装置逐步重启，PX供应回升叠加原油大跌拖累情绪，市场价格逐步回落。周内产量回升，至70.92万吨，周均开工率回升超4个点至84.56%。经济前景担忧压制原油反弹，PX-N压缩。目前PTA整体负荷83，49%（产能基数8067.5万吨），目前供应稳定，负荷维持相对高位，后期一段时间将维持；聚酯负荷87.96%（国内聚酯产能基数7988万吨/年），聚酯现实需求尚可，1-2月份供需差维持累库。预计价格波动区间（6000-5500）元/吨。【乙二醇】乙二醇：周一乙二醇2405合约价格收涨于4630 元/吨，华东市场均价在4536元/吨，环氧乙烷走势也受到一定支撑，目前环氧乙烷价格维持在6400附近，按照乙二醇4500的价格折算，乙二醇生产利润有所好转，目前部分工厂开始有适当转产的乙二醇的操作；但整体调整幅度相对温和乙二醇港口库存延续降低走势，目前在98.1万吨。周内主港到货量减少且天气影响下部分船只到货延迟，近期供应端有国产提升、进口修复的预期，且需求端逐渐进入降负趋势，然整体港口库存当量有望保持去化的预期下，市场逢低买货意向犹存，价格底部有支撑港，预计乙二醇震荡调整为主，下行幅度有限。 03 黑色【钢材】钢材：近期钢材整体供需平稳，宏观预期反复较大，“PSL”的出台进一步巩固了稳增长的预期，宏观依旧是当下的主要逻辑，钢价高位反复。从产业来看，基本符合季节性消费淡季表现，需求持续萎缩，供应持续处于低位，库存拐点出现，累库斜率基本符合预期，热卷受益于出口强势，整体仍维持去库，库存压力持续缓解。基本面产业逻辑围绕冬储进行博弈，基本面为当前行情次要逻辑，主要和次要逻辑的切换带来了行情的震荡反复，主要逻辑决定整体方向；从宏观层面来看，海外美国经济数据走弱带来降息预期的升温，国内关于财政刺激力度仍有分歧，总体仍维持高位震荡格局。预计短期钢材价格整体开启震荡走势，上涨速度不会很快，空间偏谨慎。【铁矿】铁矿石：钢厂高炉开工率有所修复，铁水产量降幅收窄，日均铁水下降3.11万吨至218.17万吨，同期钢厂盈利率增长2.16%至30.3%。铁矿石补库延续，尚未看到超预期表现，矿价目前为止不建议追高操作，港口累库后目前同比依然偏低，基本面对于铁矿价格仍存一定支撑。市场对于未来供需的演变分歧较大，一方面主流矿近期有年底发运冲量态势，港口库存后期累积向上的概率较大，铁矿预计高位震荡运行。【煤焦】煤焦：日内JM2405、J2405期价震荡运行。焦煤价格持续下滑，市场情绪逐渐降温，焦炭二轮提降全面落地。元旦过后焦煤产能释放逐渐恢复，产量低位回升，上游库存小幅积累。两轮提降落地后焦企利润重回亏损区间，近期焦炭产量波动不大，市场供需关系略显宽松，焦企库存有所增加。淡季终端用钢需求逐渐走弱，成材利润有所缩窄，钢厂提产积极性不高，铁水产量易降难增。综合来看，铁水产量降至低位，焦煤供应偏紧状态逐渐缓解，在上游利润可观而中下游利润偏低的情况下、双焦估值下方的支撑力度存疑，关注焦煤供应端的恢复情况。预计JM2405波动区间1500-1900，J2405波动区间2100-2500。【铁合金】铁合金：今日SM2403期价冲高回落，SF2403期价震荡运行。河钢1-2月锰硅招标价敲定为6450元/吨，硅铁定价7020元/吨。锰矿价格涨势放缓，化工焦价格有所下调，当前锰硅北方成本在6260元/吨左右，厂家利润情况不佳；硅铁平均成本在6500元/吨左右，行业利润仍处偏低水平。需求方面，终端用钢需求逐渐走弱、钢厂利润不佳、提产积极性不足，钢材产量降至低位，双硅需求端的支撑力度偏弱。供应方面，前期检修厂家复产、锰硅产量低位回升，厂家减产转产增加、硅铁产量有所下滑，但需求表现偏弱、厂家库存消化仍显缓慢。综合来看，需求支撑力度偏弱，双硅供需关系仍显宽松，市场库存消化缓慢，价格上方压力仍存，关注主产区控产动向。预计SM2403波动区间6200-6500，SF2403波动区间6550-6850。 04 金属【贵金属】贵金属：上周美国12月通胀表现高于市场预期，一度压制3月降息预期令贵金属走弱。不过美国和英国正在空袭也门境内胡塞武装的目标，避险情绪升温，美国12月PPI表现高于市场预期，贵金属在上周五出现反弹，早盘延续偏强走势，整体维持震荡格局。12月美联储出现明显政策转向信号，市场定价美联储已经完成本轮加息，计价未来宽松路径，在地缘政治风险提供避险需求支撑，美国经济数据边际走弱的背景下，贵金属波动中枢整体抬升。AG2402合约波动区间5700-6200元/千克，AU2402合约波动区间475-490元/克。【铜】铜：日间铜价收复夜盘跌幅，已消耗美国CPI高于预期的不利影响。尽管精矿加工费回落，国内铜产量延续快速增长。国内下游需求总体稳定向好，光电装机带动电力投资高增长，空调销售良好并带动产量增长，新能源渗透率提升有望巩固交通设备行业铜需求，地产持续疲弱，关注扶持政策效果。近期国内铜价回落已逐步消化需求淡季影响，铜价可能区间偏强波动。建议关注美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价收低。目前精矿加工费下降，冶炼利润缩窄，同时也考验矿山成本。社会镀锌板库存周度变化不大。预期国内汽车产销稳定，基建增速可能下降，家电表现良好；需要关注地产行业变化。目前矿山供应扰动，尚不足以改变过剩预期，但需要重点关注。尽管进入需求淡季，但供应成本支撑锌价可能区间偏强波动，建议关注美元、人民币汇率、国内下游开工率等。【铝】今日沪铝主力合约收跌0.63%，电解铝有累库趋势。宏观角度，美联储降息预期转弱，沙特调降原油售价利空商品。基本面角度，铝锭现货小幅跌价，且库存明显累积。前期期铝上涨主要由于氧化铝涨价，随着北方地区取消重污染预警，山东、河南均有氧化铝厂复产，氧化铝基本面边际走弱。从电解铝基本面看，供应稳定而消费疲弱，同时铝水比例或将小幅下调，1月份国内铝锭库存或将小幅累积，但成本端坚挺、铝锭低库存仍对价格有所支撑。展望后市，库存累积施压铝价，但考虑到电解铝减产继续、氧化铝现货价格坚挺以及明年上半年美联储降息预期反复，铝价下方有支撑，预计短期内震荡运行。【镍】今日沪镍主力合约收跌1.39%，基本面偏弱对镍价存在压制。前期消息面影响逐渐淡去。基本面角度，当前电镍基本面有所好转，主要由于镍价下行至较低位置引起下游提前补库行为，导致现货流通偏紧；但需求端整体依然相对弱势，备货需求提前释放或将导致后续订单量不佳。从估值角度，当前盘面价位已跌破部分外采原材料厂商的成本线。考虑到美联储降息预期反复，难以与产业驱动形成下行共振，因此期镍或难以跌破成本支撑。短期内预计镍价震荡运行，价格运行区间120000-135000。【工业硅】工业硅：今日SI2403期价偏强震荡。近期市场成交氛围转弱，期现商低价货源给硅企出货带来压力，华东553通氧硅价进一步下调100元/吨至15300元/吨。供应方面，北方硅企产能释放暂未恢复，枯水期西南硅企开工降至低位，市场整体供应压力不大。需求方面，多晶硅新增产能集中投放，产量不断攀升，企业对工业硅的需求维持旺盛态势；终端需求淡季硅铝合金企业接单情况一般，采购工业硅以刚需为主；有机硅行业利润仍处倒挂格局，企业开工持续下滑。综合来看，上游供应压力有所减轻，多晶硅新增产能爬坡，加之下游年前备货尚未结束，市场供需关系仍存修复空间，后市库存的消化速度有望提升，高企的成本也将夯实硅价的下方支撑，关注北方硅企的复产节奏。预计SI2403波动区间13500-14500。【碳酸锂】碳酸锂：近期，生产端或受利润或受气候因素影响仍将有所放缓，正极材料排产预计仍将环比走弱，刚需采买实现采购生产销售紧平衡，12月正极材料呈现不同程度的降幅，弱预期逐步兑现。需求预期有所下调。逐渐回归基本面，价格呈现区间震荡，等待新的强驱动因素出现，关注现货贸易流向和供应减产情况。市场对交割担忧缓解，现货价格上锂盐有所止跌而锂矿价格延续下跌，且从供需边际上来看，需求更为疲软，价格中枢有所下移，关注供应减产情况和后市节前备货情况。 05 农产品【白糖】白糖：原糖下跌拖累，今日糖价出现回落。现货方面，广西南华木棉花报价维持在6440元/吨，云南南华报价下调20元在6460元/吨。总体而言，印度的减产和出口政策使得前几个月国际糖价维持在近几年高位、巴西开榨量偏大则对糖价形成压制；同时市场也继续关注厄尔尼诺发展，原油价格和国内消费的变化；另外全内外宏观经济变动也将对糖价产生影响。而当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。北半球大规模开榨对糖价形成短期压力。策略上，国内糖价已经跌至配额外进口成本的水平，短期市场利空出尽，投资者等待糖价回调后买入。【生猪】生猪：生猪价格小幅上涨。根据涌益咨询的数据，1月15日国内生猪均价13.59元/公斤，比上一日上涨0.15元/公斤。总体看，前期以豆粕、玉米为主的饲料价格强势推动养殖成本提高并整体支撑猪价。当前生猪供应又进入相对的高峰，同时消费也进入旺季。从周期看，虽然能繁母猪存栏环比连续小幅下降，生猪价格的拐点仍尚未到来，上半年生猪供应依然偏大。当产能过剩的背景下，养殖端的成本往往会构建成价格的顶部，养殖将在较长时间内维持亏损。未来随着养殖亏损持续，养殖逐步去产能，能繁母猪存栏下降后下半年生猪供应有望开始减少，价格则有望回升。投资者可以选择卖近月买远月的月差反套交易，或者可耐心等待回调后择机做多2407之后的远月合约，预计LH03合约波动区间13000—16000。【苹果】苹果：苹果期货小幅下跌。根据我的农产品网统计，截至2024年1月10日，全国主产区苹果冷库库存量为902.75万吨，库存量较上周较上周减少16.68万吨。走货较上周继续加快，但仍不及去年同期。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价4.2元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.8元/斤，与上一日持平。策略上，市场博弈重新加强，关注苹果现货价格指引，预计AP05合约波动区间7500—9500，操作上建议区间逢回调买入为主。【油脂】油脂：今日油脂走势分化，菜油表现略强。MPOB发布12月马棕供需报告，12月马棕产量为155万吨，环比减少13.31%，产量低于此前市场预估；12月马棕出口为133万吨，出口基本符合此前市场预估；12月底马来西亚棕榈油库存为229万吨。在印度强劲需求的支撑下，马棕出口下降幅度低于产量下滑幅度，使得12月马棕库存进一步下降，报告对市场影响中性偏多。USDA报告利空，美豆继续大幅下跌，豆系支撑减弱。国内菜籽到港预期较高，菜籽压榨量随之回升，菜油库存处于高位。综合来看在马棕库存压力降低下棕榈油仍有一定支撑，但usda报告利空豆系支撑减弱使得豆油表现相对偏弱，豆油主力波动区间7000-8000，棕榈油波动区间6500-7500，菜油波动区间7500-8500。【豆菜粕】豆菜粕：今日豆粕延续弱势，菜粕震荡收涨。USDA1月报告中上调美豆单产预估，23/24年度美豆单产从上月预估的49.9蒲式耳/英亩上调至50.6蒲式耳/英亩，美豆产量由此上调0.36亿蒲式耳至41.65亿蒲式耳；由于产量预估上调，美豆需求预估环比持平，23/24年度美豆期末库存较上月报告增加0.35亿蒲式耳至2.45亿蒲式耳，报告对市场影响中性偏空。南美方面，根据巴西农业部数据截止到1月6日巴西大豆播种率为98.6%，上周为97.9%，去年同期为98.9%。巴西多数地区已基本完成播种，大豆将逐渐进入灌浆结荚期，天气预报显示未来两周巴西干旱地区将出现降雨天气，将对偏差的土壤墒情有所缓解，减缓了市场对于巴西大豆产量的担忧。叠加近期美豆出口数据表现疲软，从而使得美豆近期连续下跌。综合来看在USDA报告利空美豆继续走低，全球大豆供应宽松格局延续连粕预计维持偏弱震荡为主，豆粕主力区间3000-4000，菜粕主力区间2500-3500。 06 航运指数农产品集运欧线：周一EC2404高开后震荡走弱，收于2068.3点，上涨0.80%。04合约成交量为13.77万手，环比增加5.42万手，持仓量3.31万手，环比增加152手。美国和英国对也门境内与胡塞武装有关的目标实施打击，地缘冲突趋向长期化，欧线班轮公司绕航比例进一步增加至54%。最新公布的SCFIS欧线为3140.70点，环比上涨49.7%，反映1月上旬的出港结算价，表现是超市场预期的，有助于短期多头情绪的升温，但目前不建议追高。上周五的SCFI欧线价格为3103美元/TEU，环比增加232美元/TEU（+8%），反映1月中旬订舱价格，基本符合市场预期。目前线上即期订舱价格处于上行趋势中，但上行斜率放缓，1月下旬已有下降趋势，关注主要班轮公司1月下旬的价格变化。当前市场流动性不足下盘面波动较大，建议轻仓观望，注意风险防范和仓位控制， EC2404预计波动区间为1750-2400。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2024-01-16

出口反弹超预期，宽信用预计加码 -中国宏观经济周报20240114

年度部分新增地方政府债务额度下发，年初债券市场供给仍大。货币供应量同比回落，市场活跃度减弱。12月份，新增人民币存款868亿元，比去年同期少增6374亿元，其中，居民住户存款增加19780亿元，同比少增9134亿元，是存款少增的主要原因。企业存款同比增加3165亿元，非银行业金融机构存款同比减少5326亿元。在政府债券大量发行后，12月份财政支出力度加大，财政存款减少9221亿元，继续保持大幅支出。12月份，尽管中长期信贷减少，表外融资规模处于低位，但政府债券融资继续维持高位，带动社融增量比上年同期多增6342亿元，社融存量增速继续回升至9.5%，连续3个月回升，宽信用效果持续显现。 M1仍旧在低位。12月末，M2增速为9.7%，前值10%，在基数走低的情况下，数据下行或受信贷拖累。我们估算2020年-2023年12月我国居民超额储蓄体量为7.17万亿，较上月减少约2800亿元，仍有较大体量。2023年三季度居民储蓄率（估算）有所回落，对应消费旺季的阶段性储蓄释放，我们认为后续中性情形下消费走势保持平稳，或无大幅上行动力，居民超储将维持较大体量。12月末M1增速持平前值于1.3%，在上年基数走低的情况下，数据仍处低位，意味着经济短期活跃度仍有待提高。图1：12月社融略低于预期（%）资料来源：Wind，申万期货研究所居民物价拐点显现。12月份，居民消费价格同比下降0.3%，环比上涨0.1%；工业生产者出厂价格同比下降2.7%，环比下降0.3%。食品CPI超季节性上涨。从环比看，CPI由上月下降0.5%转为上涨0.1%，受寒潮天气和节前消费需求增加等因素影响，食品价格环比上涨0.9%，高于去年同期季节性上涨水平。非食品价格下降0.1%，降幅有所收窄，主要受国际油价持续下行影响，其他娱乐、家庭服务、交通工具、家政服务等价格均有所上涨。整体上，居民消费市场继续恢复，食品CPI环比价格超季节性上涨，带动CPI同比降幅收窄至0.3%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅保持稳定。上游影响下工业品价格降幅收窄。从环比看，PPI下降0.3%，降幅与上月相同。其中，生活资料价格降幅收窄至0.1%，生产资料价格下降0.3%，与上月持平，主要受国际原油和有色金属价格继续回落影响，不过受成本上升等因素影响，燃气生产和供应业价格上涨。同时，受特别国债增发影响，部分基建项目加快施工，水泥、黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨。整体上，受建筑材料偏紧和上年同期对比基数较高影响，PPI同比下降2.7%，降幅比上月收窄0.3个百分点。 OPEC减产不及预期拖累油价。12月原油价格总体震荡下行，国内成品油价格延续跌势。11月底的OPEC+会议公布的减产计划相对平淡，且成员国自愿减产的行为又缺乏官方约束性，市场对原油供给进一步收缩的预期弱化，12月以来，国际原油价格整体保持振荡。红海事件短暂提高了风险溢价，支撑原油价格短期抬升，但供应充分的前提下，市场情绪释放后价格回落。往前看，中国稳增长政策带动需求逐步向上恢复，且美国补库进程延续，能源需求仍有一定支撑，24年一季度原油价格或将有所回升。图2：物价拐点预计到来（%）资料来源：Wind，申万期货研究所出口反弹超预期，外部不确定较高。中国2023年12月出口（以美元计价）同比增2.3%，前值增0.5%；进口增0.2%，前值降0.6%；贸易顺差753.4亿美元，前值修正为684亿美元。以人民币计价，中国2023年12月出口同比增3.8%，前值增1.7%；进口增1.6%，前值增0.6%；贸易顺差5409亿元，前值4908.2亿元。去年我国进出口总值41.76万亿元人民币，同比增长0.2%。其中，出口23.77万亿元，增长0.6%；进口17.99万亿元，下降0.3%。外需恢复结构出现分化。从外需恢复程度来看，美、欧、日12月制造业PMI分别为46.7%、44.4%和47.7%，均处于荣枯线下方，欧洲回升，美国持平，日本回落。东盟制造业PMI回落0.3个百分点至49.0%。12月越南出口同比增长11.0%，韩国出口同比增长5.1%，分别连续4个月和3个月正增长。从数据来看，东盟连续4年保持我国第一大贸易伙伴地位，我国也连续多年为东盟第一大贸易伙伴，反映亚洲供应链持续恢复强于欧美需求。低基数下生产复苏强化。去年11月我国防疫政策大幅度调整，但生产短期难以恢复，同时海外受美联储加息等影响需求持续回落，12月进出口仍处于下行区间。对今年四季度进出口产生较大基数扰动。但抛去汇率影响单独从人民币计价来看，我国的出口是在高基数上再创新高，不仅实现了量的合理增长，也保持了份额的整体稳定。去年底国务院办公厅印发《关于加快内外贸一体化发展的若干措施》，全方位支持外贸高质量发展。汽车出口一骑绝尘。中国汽车工业协会发布的数据显示，2023年，我国汽车产销量首次双双突破3000万辆，创历史新高。具体而言，2023年，我国汽车产销分别完成3016.1万辆和3009.4万辆，同比分别增长11.6%和12%，其中汽车出口491万辆，同比增长58%，初步统计已超过日本成为全球第一。我国的汽车产业仍然具有很强综合竞争优势，构建完整产业链供应链，汽车产销量屡创新高。非经济因素导致出口不确定较高。2023年11月WTO发布最新贸易晴雨表，目前最新值为100.7，较8月的99.1有较强恢复。预计2023年我国出口的国际市场份额保持在14%左右的较高水平。WTO预计2024年增长3.3%，但由于2024是全球主要大选年，红海局势等多非经济因素会影响外需复苏程度，欧美央行政策转向下全球贸易主要变量在于“价”非“量”。证监会回应市场关注热点。证监会12日举行新闻发布会，有关部门负责人就IPO、上市公司分红、公募基金降费等热点话题回应市场关切。证监会发行司司长严伯进说，证监会和交易所将继续把好IPO入口关，从源头提升上市公司质量，做好逆周期调节工作，科学合理保持新股发行常态化，更好促进一二级市场协调平衡发展。证监会上市司副司长（主持工作）郭瑞明说，证监会修订现金分红相关规则，进一步明确现金分红导向，推动提高分红水平。简化中期分红程序，推动进一步优化分红方式和节奏。加强对异常分红行为的约束，防范“假利润真分红”和“清仓式分红”。鼓励上市公司依法合规运用回购工具，积极回报投资者，促进市场稳定健康发展，同时也将加大回购的事中事后监管，对利用回购实施内幕交易、操纵市场等违法行为的，依法严厉查处。中国证监会在京召开国际顾问委员会第20次会议。中国证监会国际顾问委员会（简称“顾委会”）第20次会议于2024年1月10日至11日在北京召开。这是2020年新冠疫情发生以来召开的第一次线下会议。会议期间，中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰会见了参会的顾委会委员。本次会议主题为“全球大变局下深化中国资本市场改革发展与高水平对外开放”。顾委会主席霍华德·戴维斯先生、副主席史美伦女士等15名顾委会委员，中国证监会主席易会满、副主席方星海出席了会议，证监会系统相关单位和会内司局的主要负责人参加了会议。胡塞武装袭击美航母。根据美军中央司令部的消息，正在中东红海海域执行任务的美国海军“艾森豪威尔”号核动力航母战斗群遭遇了也门胡塞武装的导弹袭击。胡塞武装发言人声称已经开始袭击红海及其他海域的美国和英国舰船。随后美国和英国军队对也门发动了73次袭击。袭击主要集中在首都萨那、荷台达省、塔伊兹省、哈杰省和萨达省等地，造成5名武装人员死亡，另有6人受伤。 2024台湾地区领导人选举结束。1月13日，2024台湾地区领导人选举结束，民进党候选人赖清德/萧美琴得票高于其他两党候选人获选。 02 国内高频数据观察生产方面，12月PPI环比-0.3%，同比-2.7%（前值-3.0%），基数效应带动PPI同比读数有所回升。8月份以来，工业稳增长政策陆续下达，生产端前置发力，工业增加值连续超出市场预期，但需求端政策尚未匹配，订单指数持续回落，PPI修复进程受阻。12月地产链逢开工淡季，需求支撑较弱，地产链工业品价格涨跌互现。汽车销售方面，1月9日，乘联会发布的最新数据显示，2023年，国内乘用车累计零售量为2169.9万辆，同比增长5.6%。其中，2023年12月，国内乘用车市场零售销量为235.3万辆，同比增长8.5%，环比增长13.1%。2023年12月，国内车市促销在力度和广度上都有所增强，几乎波及所有厂商、所有车型，呈现历史罕见的年末加力促销冲刺的特征。物价方面，受寒冷天气影响生鲜食品转运，12月鲜菜环比上涨6.9%，略高于6.5%的历史平均12月涨幅，但同比涨幅回落至0.5%；鲜果环比上涨1.7%，但低于2.9%的历史平均12月涨幅。大宗商品方面，12月国际能源价格呈现先跌后涨的V型走势，我国成品油价格调整略滞后，全月累计两次下调，2023年四季度已连续下调6次，对CPI能源分项形成较大向下压力。流动性方面，本周央行公开市场操作累计净回笼1890亿元，但央行降息下DR007恢复至1.8%以内，货币政策在“精准有效、提质增效”的方向下，2024年信用结构将进一步加快调整优化，并着力提高存量资金使用效率。科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等“五篇大文章”和“三大工程”领域的支持力度将加大。汇率方面，受中美高利差有所收窄、国内经济基本面支撑等多种因素影响，12月美国CPI高于市场预期延缓了首次降息窗口，1月人民币再度贬值。但展望后市，随着内外部的积极因素逐渐积累，资金外流压力弱于去年。央行工作会议再度强调保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，预计今年贬值压力较小。 03 下周政策展望货币端：中央经济工作会议要求“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，“灵活适度”意味着货币政策将根据内外部形势、流动性情况变化等相机抉择，充分运用各类总量和结构性政策工具灵活调整，保持流动性合理充裕，满足实体经济融资需求。优化资金供给结构，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，大力支持实施创新驱动发展战略、区域协调发展战略，确保国家粮食和能源安全等。“灵活适度”在历史上曾不止一次出现，如2020年“更加灵活适度”，2022年“灵活适度”。2024年，稳健的货币政策将灵活适度、精准有效，积极的财政政策将适度加力、提质增效，“保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”成为重要方向。金融机构将继续保障信贷合理投放、平滑信贷节奏，确保社会融资规模全年可持续较快增长，以促进物价低位回升，支持实体经济可持续良性发展。财政端：1月4日财政部长蓝佛安表示，除财政自身收入外，2024年安排一定规模的赤字，并从预算稳定调节基金、其他政府预算调入一部分资金，确保财政总的支出规模有所增加，更好发挥拉动国内需求、促进经济循环的作用，形成对经济社会发展的必要支撑。此外，蓝佛安表示，财政政策要支持促消费、扩投资、稳外贸，更好统筹国内国际循环。围绕居民消费升级方向，进一步研究鼓励和引导消费的财税政策，着力提升消费能力、优化消费环境、培育新型消费。2024年中央对地方转移支付仍然保持一定规模，特别是增加均衡性转移支付，并向困难地区和欠发达地区倾斜，强化财力薄弱地区的资金保障。落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展。继续规范非税收入管理，坚决防止乱收费、乱罚款、乱摊派。内需端: 从全年来看，2023年CPI上涨0.2%，并未出现年初预期的疫情放开后的通胀回升现象。12月PPI同比跌幅结束了连续两个月的扩大趋势，主要依靠上年基数回落影响，但环比依旧下降。从原因看，国际大宗商品价格在上半月持续回落，尽管临近年末受红海—苏伊士运河局势影响有所反弹，但传导至国内存在时滞。预计2024年国际大宗商品价格有望波动上行，我国一系列稳增长政策有望带动投资企稳，下游消费有望逐步恢复，同时低基数也会产生正向支撑。2近期支持房地产融资的政策频出，央行也批复了1000亿住房租赁再贷款以拉动信贷扩张，促进形成实物工作量，助力稳投资和稳增长，改善经济增长预期，并有效带动以M1、M2和社融等为代表的信用指标稳定向好。同时，虽然信贷增量可能偏少，但若能充分发挥闲置、低效存量资金的作用，以及已发行的政府债尽快投入使用，经济修复的力度也有望进一步提升。外需端：中国2023年12月出口（以美元计价）同比增2.3%，前值增0.5%；进口增0.2%，前值降0.6%；贸易顺差753.4亿美元，前值修正为684亿美元。全球贸易领先指标韩国“金丝雀”出口增速12月已经回升至13%，欧元区12月制造业PMI依旧维持44.2的低位。WTO预计2024年增长3.3%，但由于近日朝韩互相放炮，东北亚冲突风险酝酿，胡塞和美英军舰发生直接冲突。同时2024是全球主要大选年，红海局势等多非经济因素会影响外需复苏程度。鉴于多家机构预测2024增速放缓，预计到明年上半年欧盟偏弱的需求会持续压制我国出口表现。表3 下周重要事件及数据资料来源：Wind，申万期货研究所 06 风险提示： 1.欧元区衰退超预期； 2.美联储降息节奏不及预期； 3.专项债提前批下达不及预期； 4.中美关系缓和不及预期； 5.胡塞武装冲突持续升级。

申银万国期货2024-01-15

【年报】股指：冬去春来，寻找增量

弃对华的投资。自2022年初以来，中国债券市场的外国资产组合净投资（FPI）流出总额已达1840亿美元，其中主动债券投资者自2017年以来在中国债券市场上积累的头寸几乎已经完全流走。这可能意味着债券市场外资流出压力已经见顶。同时2023年11月，境外机构当月增持人民币债券资产规模超2000亿元，已连续3个月维持增持状态。如果A股的回报率足够高，应该也是可以让外资回心转意的。同时海外宏观转向对国内政策也是利好，为什么今年一直期待的宽松迟迟未至，主因或是来自汇率的压力，首先中央对汇率的定位始终如一：坚决防范汇率大起大落风险。而年内中美利差持续下行，从7月-10月离岸汇率与央行中间价偏离程度持续维持历史较高水平可以看出贬值压力较大。年末随着联储逐渐转向讨论何时降息，中美利差低位回升，汇率贬值压力逐渐减小，为后续货币政策对汇率的影响起到了缓冲作用，降准降息可以期待。那我们的政策现在是否有发力的意愿呢？回顾今年整体，货币政策保持灵活稳健，财政政策年末逐渐发力，从最新的经济工作会议表述来看，定位也是偏向积极的，货币政策在“稳健、精准有效和保持流动性合理充裕的基础上”增加了“灵活适度”四个字，财政政策年内上调赤字率至3.8%，增发了万亿国债，都展露出边际宽松的意愿。同时货币政策也有必要进一步发力，因为中国实际利率偏高，民营企业利润率还处于近年来较低水平，复苏程度需要更多政策支持，同时财政政策大幅加码对市场流动性造成了一定挤压：财政政策不仅展现出更积极的意愿，年末上调赤字率至3.8%，增发万亿国债。虽然也有传言表示明年赤字率预算还是3%,但如果明年有特别国债、PSL等今年没有的工具，广义赤字率有望抬升，不必太过悲观。主要是我国财政政策仍有空间，尤其是中央政府的杠杆不高，就算考虑政府基金收入下滑广义财政赤字，也还处于偏低水平，有发力空间，未来如果能够解决好央地财权、事权划分的结构性问题，地方化债持续推进，中央财政或逐渐发力，杠杆逐渐转移。因此整体看财政和货币政策均有宽松的意愿和空间，财政发力方向也会是“先立后破”的思路，一面继续维持公共财政对科技、养老、教育行业高质量发展的大力支持，一面兜底拖累国民信心的地产行业。而一旦政策继续加码，那明年的经济现实和预期都有望转暖，如今年地产行业的拖累较为明显，但是随着各大城市放开限购、降低首付、降低存量房贷等地产政策不断加码，二手房成交已然企稳，但由于担心交付问题，一手房成交依旧位于历年来低位。展望明年，随着货币政策宽松空间打开，贷款利率有望进一步下降，国内经济的现实和预期均会好转。为了提升一手房销售，打破期房的信用问题，全面提升企业和居民对未来的预期和信心，保交楼依旧是地产政策的重点方向，而且2022年起新房开工持续低于新房销售，新房需求低迷的情况下依旧产生了缺口。结合明年三大工程持续发力，地产投资增速下滑有望放缓至-5%，房地产行业的企业信心或许也能有所恢复。同时随着交易税费、存量房贷和房屋价格均回归合理水平，房地产对居民部门的挤压也在逐渐降低，明年居民部门信心和预期也会有所回暖。得益于整体政策的发力，房价和房贷利息对于居民来说逐渐可承受，刚需有望释放。我们预计2024年全国商品房住宅销售面积同比下滑4%，相比22年降幅明显放缓；新开工面积由于新房销量大于需求有望补库，头部房地产企业近期也迎来国有资金等白衣骑士的救助，配合三大工程新开工有望同比持稳；同时保交楼政策继续落实，明年竣工端也不会进一步下降，毕竟由于地产在居民负债表中举足轻重的低位，地产行业企稳才能稳住整个居民部门的信心。三国家对资金面进行政策约束科学IPO、合理减持缓解A股资金面的压力，也鼓励中长期资金入市。 A股的供应方是上市公司，利用IPO、增发或减持将股权出让给市场，产生股票供应，今年8月以前IPO+净减持+增发需求没有明显降低，随着监管加强指导，发布《关于进一步规范股份减持行为有关事项的通知》，近三月资金需求总量明显下滑。同时最近证监会修订发布《上市公司股份回购规则》，提高股份回购便利度，这也有助于上市公司净减持的进一步下滑。在目前这个低估值的市场，企业的回购意愿不弱，下半年回购持续增长，以每月回购金额为例，5月尚为59.81亿元，此后每月连续增加。8月首次超过70亿元达到77.86亿元；9月突破至85.96亿元；10月再度破纪录至97.05亿元；11月更是突破百亿元达116.51亿元。从上面我们可以看出，股市的供应方从8月开始在政策努力下对市场压力逐渐减弱，而股市的需求方就是各路资金，拆分背后主体主要包括ETF背后的中长期资金、公募私募代表的普通个人和机构投资者，以及之前讨论过的外资和计算在净减持中的产业资本。中长期资金主要看ETF净申购，背后主要是险资国资，今年其实是持续流入的状态，国资最近也加入抄底行列，今年ETF是国资险资的重要抄底工具，从ETF净申购我们也可以看出，二三季度国资险资的抄底意愿和力度都不低，近期包括新华保险和中国人寿分别出资250亿元成立私募，中央汇金增持四大行和ETF，以及国新投资持续增持中证国新央企科技类指数基金，都是中长期资金积极入市的表现，也反应在年末ETF净流入加速中。国资还有多少增量可能难以直接量化，不过未来险资加仓空间还比较广阔，当下险资股票仓位比重是历年较低水平，国家也修改了险资股票投资的考核标准，更加长期化，鼓励中长期资金积极入市。而险资距离30%的权益配置上限还有很大距离，每增仓5%都能带来1.5万亿的资金增量，而北向资金总持仓不过1.6万亿，险资可以成为非常重要的增量资金。主动型基金背后主要是散户和机构投资人，开放式基金统计主要包含数千只公募基金（剔除ETF），而私募方面，净值下滑，新备案成立私募处于5年来低位，同时存续私募还将仓位降到了极低位置，不过这样也代表私募有仓位加仓。那未来普通投资者如何才会买入？首先需要地产企稳带来信心恢复，按照我们之前推演，地产新开工与一手房销售持续产生缺口，同时新开工已经企稳，明年在三大工程的保驾护航下，地产有政策的兜底下，有助于信心的企稳，当然国家也有义务防止看空地产的一致预期形成，造成不理智的行业寒冬。同时国家持续降低贷款利率和首付比例，降低税费，鼓励刚需，地产对居民端的压力逐渐减小，希望能看到更多的存量房贷政策。同时按历史来看，普通投资者很难领先市场，18年以来行情越好，新基金发行与主动型基金净申购总和越高，所以股市得热起来，才能吸引普通投资人更多买入，私募可能比普通散户反应略快一些。四买什么？首先A股整体估值有望抬升，其次半导体行业或迎来周期成长双击，中国制造的汽车持续走向全球。首先从整体看今年的企业利润下半年缓慢修复，明年有望继续，而企业的活期存款占比在2020年以来和利润走势却开始劈叉，我认为这是企业的疤痕效应，对未来的悲观预期导致M1中的企业货期存款转向M2中的定期存款，M2，M1剪刀差居高不下，资金的风险偏好遭到显著抑制，反应为M1-M2的低点都对应着沪深300估值的低点。而后续企业利润继续修复，疤痕效应减弱，不仅仅可以带来业绩端的上涨，还可以让市场的乐观预期带来资金偏好的提升，抬升股市的整体估值。也希望国家能出台更多提振民营企业信心的政策。不过在在强调高质量发展的背景下，选择更好的行业会有更多超额收益，比如近两年通信行业市值占比反超金融地产，这也是美股的长期趋势，这个错身而过可能就是永久。细分行业看，首先半导体可能迎来周期反转和AI需求带来成长的双重利好：明年美国降息叠加软着陆的背景下，消费电子增速有望见底回升，其次AI的发展潜力让各大头部公司加大了投资力度，AI服务器以及半导体市场规模快速扩大。同时伴随着华为手机销量快速增长，中国半导体市场份额有望进一步扩大。汽车行业随着新能源的弯道超车，中国逐渐成为汽车出口大国，未来有望进一步成为汽车强国，同时由于出口大增，其实库存还处于较低水平，未来汽车行业的投资和补库动力也大大增强。由于库销比极低的优势，明年汽车产业链有望大力补库，华为、小米等企业的跨界造车，对上游零部件的需求利好更大。而上述前景预期较好的行业，在中证500、1000的比重占比要高于上证50和沪深300两个宽基指数，所以明年中证500和中证1000期货或有更多超额收益率。五总结不必过于悲观，对中国无数次的长周期担忧均已证伪，不仅仅因为政策还没有用尽，更在于核心竞争力。展望明年，不必过于悲观，对于上市的主体——中国的数千家企业来说，的确有宏观范式的转变：欧美忌惮中国强大的生产能力侵犯到他们的核心高科技利益，而作为过去非常重要的消费者，欧美开始有意排挤这个生产工厂。在传统的消费大头开始拒绝我们的商品时，会加剧产能过剩的担忧，部分行业开工下滑，进出口双降。但是我们的产能短期无法替代，同时企业对外创造财富的能力依旧在，而且中国在能源转型的浪潮中，有着世界一流的光伏、电车电池技术，竞争力持续存在：其次我们也在培养新的消费者：内循环与一带一路，但由于中国和一带一路的中亚、东南亚等新的消费者底子没有欧美厚，为了让消费者有更好的消费能力，我们会对工业进行再次分配，相互投资，劳动密集型产业向劳动力成本更低的地方转移，我们需要往产业链更核心的地区寻找利润，这也符合我们高质量发展的方针。总之如果中国企业的长期竞争力没有丢失，那么万物皆周期，冬去春又来。A股在这个国运带的迷茫和踟蹰，或许是未来长期难遇的买入机会。 12 蔡肖 F03107642 本科毕业于中国科学技术大学。善于从海外热点事件和宏观经济基本面判断长期的全球需求变化。

混沌天成期货2023-12-30

Mysteel：降息预期仅是高利率环境下的短期扰动

储可以坚持加息，但若从制造业、房地产和债券市场看，美国经济出现了结构性衰退。美国制造业PMI从5月开始，已连续5个月在荣枯线以下，美国商品库存周期还处于去库阶段；房地产虽然在通胀压力下价格创新高，但是成交量却急剧萎缩，呈现“有价无市”的现状，成交量连续4个月下跌，根据Redfin估计，2023年，美国成屋销售总量预计将为410万套左右，这将是2008年雷曼兄弟倒闭引发全球金融危机后的最低水平；而债券市场则是在10月18日，10年期美债收益率创下16年来新高，截至11月14日，也一直处于高位震荡。在经济结构性风险下，美联储不能仅从就业、通胀来观察宏观经济走势进而施策，加息的可能性很小。至少可以说，美国经济韧性将逐渐被削弱，此时美联储降息预期高与低并不重要，未来降息预期将会经历数次修正，市场与美联储将反复博弈。如果将全球前三大经济体美国、中国、欧盟对比，美国经济的表现给市场的意外更大，而影响资产价格波动的是预期差。从去年年底到今年年初开始，市场都认为美国经济会衰退，但是实际情况是美国经济数据更有韧性，造成强烈的反差，导致相应的资产价格表现比较强。预计四季度美国经济的不确定性增加：一方面房地产市场量价表现不一，销售同比跌幅收窄而成交价格下降；另一方面美国经济韧性赖以持续的消费数据方面，美国消费者信心指数显著下降。近几个月以来，美国劳动参与率略微上升，需求端指标略微降温，劳动力市场供需失衡的现况得到缓解。更重要的是，如前文所述，美国消费数据滑坡是确定性事件。美国经济大概率可能不会硬着陆，但美国经济韧性将逐渐被削弱。未来国际大宗商品市场的交易逻辑恐仍将是“衰退”甚至是“通缩”。从康波周期的规律来看，在周期末期往往就是高利率下的经济衰退。即使加息周期结束，流动性可能会边际改善，也不足以促成商品价格形成趋势性反弹。这也是我们认为需求恢复缓慢（包括房地产不大可能出现“V型”底），价格有顶的重要原因。回到国内，库存周期与产能周期共振向下，未来需求恢复将是弱恢复。以钢铁行业为例，现在正处于长短周期的底部，此时除了依靠经济和行业内生的动能恢复外，还需借助外力，特别是由政策加速周期轮动，尽快走出周期底部。未来，即使进入被动去库或主动补库阶段后，商品价格也并非一定上涨。当产能过剩问题较为明显，叠加下游需求过于疲软时，将呈现出弱库存周期的特点。钢铁行业正面临着这两大问题。若出现弱补库，钢价上涨的动能并不足，甚至不能排除价格中枢继续下移的可能。本文作者：Mysteel研究员刘儒 Mysteel宏观研究员李爽博士

我的钢铁网2023-12-25

【有色早评】联储降息预期继续发酵，利好有色多头情绪

混沌天成期货2023-12-15

政策持续优化，利率震荡上行——12月份国债期货投资策略报告

权益市场，带动经济企稳回升，总体上预计债券市场利率上行为主，操作上建议偏空为主，关注落地政策的效果。正文 01 12月份操作策略 1、震荡偏弱经济恢复不及预期和货币政策宽松仍将对债市存在一定的支撑。不过随着财政政策发力和地产优化政策持续落地，宽信用效果将继续显现，预计将稳定房地产和权益市场，带动经济企稳回升，总体上预计债券市场利率上行为主。策略上，建议国债期货以轻仓试空为主，总仓位控制在5%左右，策略止损后，如果满足开仓条件，可重新进入，总止损次数不超过3次。 2、套期保值 12月份预计国债期货价格震荡偏弱，谨防调整压力，建议金融机构关注经济基本面和央行货币政策的变化，结合自身需求，参照套期保值策略采取相关套期保值操作，以锁定相应价位。 3、跨品种套利当前长短端利差处于历史低位，继续下行空间有限，可以关注做陡30年期与10年期利差策略，即多10年期国债期货，空30年期国债期货的策略。 02 行情图解月初，受PMI等经济数据回落，市场宽松预期增强，国债期货价格企稳回升，不过房地产支持政策持续出台，深圳等一线城市限购政策继续优化，变，人民币汇率走强，市场风险偏好提升，期债价格继续回落，全月10年、30年期国债收益率小幅下行，2年、5年期国债收益率上行。 11月份，国债期货日均成交量为24.56万手，环比增加11.51%，日均持仓量43.91万手，环比增加2.41%。随着债券市场波动加大，国债期货套保需求旺盛，后续成交持仓量有望进一步增加。 11月份以来，受政府债券发行力度加大影响，下旬以来DR007和SHIBOR:1周利率均值回升至2%上方，高于7天逆回购持平，整体资金面有所收敛，央行行长表示将继续实施稳健的货币政策，支持实体经济发展，关注后续情况。 11月份，美国Markit制造业PMI降至49.4%，日本制造业PMI降至48.1%，欧元区和英国制造业PMI分别回升至43.8%和46.7%，均处于临界点下方。在油价下跌的影响下，美国10月整体CPI超预期降温，同比上涨3.2%，较9月的3.7%放缓，低于预期的3.3%。核心CPI也超预期降至2021年9月来最低。美国10月PPI同比由上月的2.2%大幅放缓至1.3%，远低于预期的1.9%。市场进一步押注美联储将在2024年降息。 11月份，受通胀超预期回落，美联储降息预期增强，10年期美债收益率回落54bp至最新的4.34%。美元指数则同步走弱，人民币兑美元企稳回升。 10月份，社会消费品零售总额同比增长7.6%，超过预期值7%以及前值5.5%，且为连续第3个月回升。固定资产投资同比增长2.9%，房地产开发投资下降9.3%，是投资的主要拖累项。出口下降3.1%，较前值有所扩大，外需有所减弱。 10月份，尽管表外融资规模和居民信贷有所减少，企业新增贷款保持平稳，但政府债券融资显著恢复，社融增量比上年同期多增9108亿元，带动社融存量增速回升至9.3%，结束了连续4个月处于9%附近的情况。受存款增加影响，M2增速维持在10.3%，与上月持平。M1余额同比增速比上月末低0.2个百分点，整体市场对流动性强的资金需求仍不强。 10月份，政府债券净融资15600亿元，同比多增12809亿元，是社融同期多增的主要贡献来源。随着财政力度加大，特别国债落地和2024年度部分新增地方政府债务额度下发，年底债券市场供给仍大。 1-10月，全国房地产开发投资降幅继续扩大，商品房销售面积92579万平方米，同比下降7.8%。商品房销售额97161亿元，下降4.9%。房地产开发企业到位资金107345亿元，同比下降13.8%。10月份，房地产开发景气指数为93.40，继续回落。 10月份，一线城市二手住宅价格同比下降1.9%，降幅比上月扩大0.5个百分点，其中北京、上海、广州和深圳同比分别下降0.2%、2.3%、3.9%和1.3%；二线二手住宅同比下降3.3%，降幅比上月扩大0.1个百分点；三线城市二手住宅销售价格同比下降3.6%，降幅比上月扩大0.1个百分点。近几年，居民储蓄存款余额同比增速回升至十年来的高点。随着居民消费信心逐步恢复，相关促消费政策持续发力，消费市场有望延续恢复态势。 11月15日，中国央行进行14500亿元一年期MLF操作，对冲今日到期的8500亿元一年期MLF，净投放6000亿元人民币，创2016年12月来的单月最大纪录。加上本次，央行已经连续12个月超额续做MLF。但是MLF利率为2.5%，较上月持平，且为连续3个月维持不变。 11月份，美债收益率显著回落，而国内债券收益率保持相对稳定，中美利差显著收窄，人民币汇率有所企稳。受政策持续出台影响，商品指数价格自10月份以来开始持续回升。不过A股继续维持低位，避险情绪仍对债市存在支撑。 03 债市供需分析 1、融资情况：政府债发力截至11月末，我国债券市场存量规模已经超过154万亿元。11月份债券净融资额16112亿元，环比上月增加1482亿元，同比大幅增加11356亿元。当月利率债净融资12302亿元，环比减少4716亿元，同比增加3694亿元；当月金融债净融资4233亿元，资金面有所收敛的背景下，金融机构通过同业存单等方式融资需求增加；当月非金信用债净融资减少443亿元，同比和环比均回落，企业债券融资尚未恢复。 2、供给分析：年底债券市场供给仍大 2023年9月底开始，内蒙古率先公告拟发行特殊再融资债以来，全国已有25个地区披露了拟发行特殊再融资债券的文件，已发行及拟发行金额超过1.2万亿元，市场预计此次规模或达1.5万亿元。同时，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。增发的特别国债主要用于支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，对基建投资撬动作用比较明显，继续推动经济企稳向好，稳定市场信心。此外，市场预计明年新增地方债提前批额度大概率将以60%的比例顶格下达，新增专项债提前批额度将在2.28万亿元左右。随着财政力度加大，特别国债落地和2024年度部分新增地方政府债务额度下发，年底债券市场供给仍大。 04 热点分析 10月31日，中央金融工作会议指出要促进金融与房地产良性循环，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。 11月17日，金融监管部门召开金融机构座谈会，会上讨论了多项房地产金融放松政策，并提出了“三个不低于”的指标性要求。拟增设房地产“50家白名单”，列名其中将得到信贷、债券、权益等多方面融资支持。11月23日，深圳下调二套房首付比例至40%，此前为70%（普）和80%（非普）。同时取消非普住宅的总价限制，更多住宅将被认定为普通住宅，从而减少交易税费。当前政策放松已传导至广州、深圳，随着预计后续一线城市有望出台放松远郊限购等支持性政策。今年下半年以来，监管从需求侧、供给侧和融资侧持续出台相关支持政策，随着政策逐步累计，预计2024年房地产市场将有所企稳。参考2014年9月央行、银监会出台的进一步做好住房金融服务工作通知后，2014年四季度一线城市商品房成交面积同比率先企稳回升，同步带动二三线城市商品房成交面积回升。预计此次也将带动一二线房地产价格和销售回升，促进房地产市场企稳，稳定经济发展。 05 交易逻辑 1、政策持续优化，利率震荡上行 10月份下旬以来，随着增发特别国债消息落地，市场宽松预期增强，月初资金面转松，市场资金面利率回到政策利率附近，国债期货价格有所企稳，受长假需求释放等因素影响，10月份PMI、出口和物价等指标有所回落，也对债券市场有一定的支撑。不过，随着特别国债落地、特殊再融资债券发行加速和2024年度部分新增地方政府债务额度下发，财政力度加大，带动社融增速显著回升，年底债券市场供给仍大，预计宽信用政策效果将继续显现，带动社会融资增速继续回升，推动经济更好恢复。此外，中央政治局会议以来，持续出台的宏观政策和房地产政策调整优化，央行表示货币政策将更加注重跨周期和逆周期调节，营造良好的货币金融环境，在债券发行加大的背景下，央行仍有可能降息降准，但是宽松政策落地之后，宽信用政策效果将继续显现，债券市场的短暂利多之后将可能转为利空。总体上，预计经济在10月份阶段性回落后，随着财政政策发力和地产优化政策持续落地，宽信用效果将继续显现，预计将稳定房地产和权益市场，带动经济企稳回升，总体上预计债券市场利率上行为主，操作上建议偏空为主，关注落地政策的效果。 2、套期保值交易逻辑 12月份预计国债期货价格震荡偏弱，谨防调整压力，建议金融机构关注经济基本面和央行货币政策的变化，结合自身需求，参照套期保值策略采取相关套期保值操作，以锁定相应价位。 3、跨品种套利交易逻辑当前长短端利差处于历史低位，继续下行空间有限，可以关注做陡30年期与10年期利差策略，即多10年期国债期货，空30年期国债期货的策略。 06 风险提示针对交易策略，海外衰退加剧、央行超预期宽松、房地产市场恢复不及预期等情况出现会带动债券收益率回落，支撑国债期货价格上行，导致策略失败或者交易效果不及预期。

申银万国期货2023-12-02

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