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【年报】碳酸锂：供给压力仍将释放，价格筑底中

的清洁能源汽车补贴，对进口电车征收高额关税等手段限制美国电车市场规模。此外，欧美还通过高额关税或可能采取替代关税的最低销售价格等政策限制我国电车出口。2024年1-10月，全球汽车销量达7421万辆，同比增长1.88%。其中新能源汽车销量达1407万辆，同比增长20.1%。全球新能源汽车渗透率达18.4%，较2023年15.7%的渗透率上升2.7个百分点。由于产业成熟度以及政策扶持力度的差异，预计未来全球新能源汽车销量的主要增长动能仍来自中国。预计2024 / 2025 / 2026年中国新能源汽车销量分别为1305 / 1622 / 2005万辆，同比增长38.1% / 24.3% / 23.6%，渗透率达41.4% / 50.0% / 60.0%。全球新能源汽车销量分别为1890 / 2277 / 2739万辆，同比增长29.0% / 20.5% / 20.3%。渗透率达20.0% / 23.6% / 27.9%。动力电池方面，根据SNE Research统计， 2024年1-10月，全球动力电池装机量约为686.7GWh，同比增长25.0%。根据GGII统计，前三季度，全球动力电池装机量中，磷酸铁锂电池装机占比47.6%，份额上升7.3个百分点，三元电池占比51.9%，其他电池占比0.4%。由于磷酸铁锂电池成本相对较低，且性能持续提升，预计未来两年磷酸铁锂电池的份额维持上升趋势。中国1-10月动力电池装机量405.4GWh，同比增长36.3%，全球占比59%。其中磷酸铁锂电池装机量294.4GWh，同比增长46.3%，装机占比73%，三元电池装机量111.0GWh，同比增长15.3%，装机占比27%。而在单车带电量方面，由于混合动力汽车占比的提升，2024年中国新能源汽车单车带电量由2023年的47.2kwh下降至46kwh。根据新能源汽车增速以及单车带电量的变化趋势，预计2024/2025/2026年，我国动力电池装机量分别为545/675/834GWh，海外动力电池装机量分别为391/437/489GWh。预计全球范围内2024/2025/2026年动力电池装机量为936 / 1112 / 1323GWh，同比增速为32.4% / 18.8% / 19.0%。对应碳酸锂需求分别为63.6 / 75.4 / 89.3万吨LCE。考虑产业链中新能源汽车与动力电池厂商的备库因素后，对应锂需求分别为70.9 / 81.3 / 96.2万吨LCE。 3.2 储能电池需求：自身高增长+抢装提速，25年需求预期增速超50% 近年来储能电池需求维持高速增长，根据EVTank数据，2020-2023年，全球储能电池出货量分别为28.5/66.3/159.3/224.2GWh，同比增速为35.7%/132.6%/140.3%/40.7%。而2023年中国、美国、欧洲、其他地区储能电芯出货量占比分别为34.2%、29.3%、19.5%、17.0%，对应出货量分别为76.7、65.7、43.7、38.1GWh，InfoLink全球锂电池供应链数据库数据显示，2024年上半年，全球储能电芯出货量为114.5GWh，同比增长33.6%。1-9月全球储能电芯出货量为202.3GWh，同比增长42.8%。2024年1-11月我国储能项目中标量132.48GWh，同比增长69.6%。储能电池行业近年经历了快速的发展，未来几年预计仍维持高速增长。预计2024/2025/2026年，中国储能电池出货量分别为122.7 / 184.1 / 276.1GWh；美国储能电池出货量分别为92.0 / 147.2 / 206.1GWh；欧洲储能电池出货量分别为61.2/91.8/137.7GWh；其他地区储能电池出货量分别为53.3 / 74.7 / 104.5GWh；全球储能电池出货量分别为329.2 / 497.8 / 724.4GWh，同比增速为46.8% / 51.2% / 45.5%，对应锂需求为24.3 / 36.7 / 53.4万吨LCE。 3.3 其他电池需求：总体稳定在消费电子、电叉车等其他锂电需求领域，锂的用量并未出现较为显著的变化，具体来看：智能手机方面，据Canalys数据2023年智能手机出货量为11.4亿台，锂电需求量约14.8GWh，2024年全年智能手机出货预期增速达5.8%，2025年在AI手机出货量的带动下预计会进一步提升。因此预计2024/2025/2026年智能手机锂电需求量分别为15.6 / 16.6 / 17.6GWh，增速分别为5.8% / 6.4% / 6.0%。笔记本电脑方面，根据TechInsights数据，2023笔记本电脑出货量1.94亿台，对应锂电需求量约为10.2GWh。2024年Q1全球笔记本电脑出货量达4610万台同比增长7%；2024Q2，全球笔记本电脑出货量达4970万台同比增长4%。预计2024-2026年全球PC的出货量增速为6%，对应2024/2025/2026年笔记本锂电需求量分别为10.8/11.5/12.1GWh。根据Canalys数据2023年平板电脑出货量1.35亿台，对应锂电需求量约为3.9GWh。2024年前三季度全球平板电脑出货量共计约1.07亿台，同比增长为9.8%。考虑到2023年平板电脑销量经历了-10%左右的下滑，因此预计2024年增速不具持续性，2024/2025/2026年平板电脑锂电需求量为4.3/4.5/4.7GWh,同比增长10.3%/4.7%/4.4%。可穿戴设备方面，根据IDC数据显示，2023年全球可穿戴设备出货量5.07亿台，对应锂电需求约1.5GWh，预计 2024 年可穿戴设备出货量将同比增长 6.1%，达到 5.379 亿台。其中智能手表，AR/VR设备皆出现显著下降。因此预计在该领域锂电需求不会出现大幅上升，2024/2025/2026年可穿戴设备锂电需求量为1.6/1.7/1.8GWh，增速为6.1%/6.3%/5.9%。两轮电动车方面，根据GGII数据，2023年全球电动两轮车及平衡车出货量为0.94亿辆，其中锂电电动两轮车及平衡车出货量为3060万辆，对应锂电需求量为26.9GWh。2024/2025/2026年预计全球电动两轮车及平衡车出货量为1.03/1.13/1.22亿辆，其中锂电电动两轮车及平衡车出货量0.35/0.39/0.43亿辆，假设单车带电量平均每年上升5%，对应锂电需求为32.3/37.8/43.8GWh。其他领域，2023年电叉车等其他电池需求共计约34GWh，假设其余锂电消费每年增速为10%，预计2024/2025/2026年碳酸锂需求为37.4 / 41.1 / 45.3GWh。综合以上内容预计2024/2025/2026年其他锂电需求量分别为102.0 / 113.2 / 125.3GWh，对应锂需求量为8.6 / 9.6 / 10.6万吨LCE。 3.4新品类电池潜力巨大，规模化应用尚需时日在动力电池与储能电池领域，全固态电池与钠离子电池市场当前关注度最高的两类新技术产品。对锂需求而言，由于全固态电解质锂需求高于液态电解质，以及负极富锂化技术会，固态电池对锂的需求会大幅提高。钠离子电池则会对锂电池形成替代效应。相对于液态锂离子电池，全固态电池主要的优点在于高安全性、低温性能优越、轻量化以及高能量密度，因此该技术具有巨大的应用潜力。但目前两个因素导致固态电池仍未到大规模应用的阶段：当前固态电池大规模量产技术并未成熟。固态电池的生产一共分为四个阶段：（1）小试阶段（A样），基于实验室规模的实验和小批量试制，目的是验证电池的基本概念和初步性能；（2）中试阶段（B样），在中试生产线进行样品生产，重点是制造工艺的验证与优化。对电池进行全面性能和安全测试。（3）量产准备阶段（C样），进行更大规模的批量生产。目的是验证电池在接近量产条件下的性能一致性。（4）全面量产阶段（D样/SOP），电池进入大规模生产，着重于生产效率、产品质量和成本控制。当前较为领先的固态电池的研发进程，仅进行到小试（A样）到中试（B样）过渡的阶段，也就是从实验室样品生产到生产线样品生产的阶段。宁德时代用技术和制造成熟度1-9作为评价体系，宁德时代的全固态电池研发目前处于4的水平。各大电池厂商计划的量产时点皆位于2026年后。固态电池尚不具备大规模应用所需的性价比。TrendForce集邦咨询预测， 2030年后当全固态电池应用规模大于10GWh，电芯价格将降至1元/Wh左右；2035年经过市场大规模快速推广，电芯价格将有机会降至0.6-0.7元/Wh，而目前液态电池的成本大约在0.2-0.3元/Wh。钠离子电池虽然具有成本低和运行温度范围更广的优点，但其能量密度偏低，稳定性偏差的问题令其当前应用范围局限于部分储能电池端，尚不构成大规模取代锂电池的条件。 3.5需求总结：动力电池增速放缓，储能电池需求高速增长 2024年碳酸锂下游需求主要中，动力电池、储能电池、其他电池以及传统工业需求分别为70.9、24.3、8.6、14.9万吨LCE，占比分别为60%、20%、7%和13%。2025年，动力电池端新技术尚未成熟，需求仍是伴随新能源汽车需求增长的节奏；储能电池在自身周期与海外抢装机的影响下增速相对较高，成为碳酸锂需求增长的最主要边际驱动。具体来看，动力电池、储能电池、其他电池以及传统工业需求分别为81.3/36.7/9.6/15.6万吨LCE，占比分别为57%/25%/7%/11%。2024/2025/2026年锂资源总需求分别为118.7/143.2/176.6万吨，同比增速为26.8%/20.6%/23.3%。四.供需平衡与结论：供需双增，过剩延续，继续寻底当前碳酸锂供需过剩的格局未发生扭转。在新能源产业高速发展的浪潮中，作为锂电产业重要的基础金属原料，未来锂资源的需求保持高速增长。2025/2026年，动力电池与储能电池预期增速分别为14.67%/18.33%、51.03%/45.50%。但在锂资源需求乐观前景以及低成本锂资源项目利润丰厚的环境下，全球锂资源项目的产能增速相对更高，2025/2026年增速分别为26.7%，19.9%。碳酸锂供需双增，且供给增速预期大于需求增速预期，供需过剩的基本面延续。预计2025年碳酸锂价格中枢区间为6.5万元-8万元。2024年碳酸锂整体处于价格中枢下移的趋势中，期间在供应端短期减产、澳矿负反馈、需求淡季不淡等因素的驱动下出现短期反弹。整体来看，当前价格下，碳酸锂供应端产能扩张趋势未见减缓，资源端负反馈程度有限，需求端增速未能扭转供需过剩的格局，预计2025年碳酸锂延续震荡筑底。根据公开市场信息，在当前运行的锂资源项目折算为每吨碳酸锂后的现金成本中，高边际成本项目主要为我国以枧下窝矿为代表的低品位锂云母矿与Finniss、Mt Cattlin等低品位澳矿，成本主要在8-10万元区间；非洲、巴西锂矿成本主要集中在6-6.5万元区间；我国高品味锂辉石、锂云母成本在4-6.5万元区间；盐湖成本普遍低于5万元/吨。因此预计2025年碳酸锂价格区间下沿为6.5万元/吨，对应锂辉石矿、高品锂云母矿上边际成本；区间上沿为8万元/吨，对应低品锂云母矿、低品澳矿下边际成本。当前碳酸锂下游需求持续强劲，而价格经历了长期的下跌趋势，需求超预期或供应端的减产停产动作易引起短期供需错配，可能导致价格反弹至8万元以上。考虑到碳酸锂供应端弹性较大，锂电产业上下游库存水平偏高，碳酸锂供需过剩格局未反转，建议可在此阶段寻求逢高布空的机会。 12 工业品组吴仲楠 F03131472/19855258283 山东大学工学学士，上海对外经贸大学金融硕士。主要负责铁合金、镍与不锈钢、碳酸锂板块研究，兼具宏微观经济理论基础与行业技术了解度，对相关产品的生产供应链与下游钢铁、新能源等行业有较为深入的研究。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-25

商品红肥绿瘦，股指小幅收跌-2024年12月23日申银万国期货每日收盘评论

，纺企新增订单回落，加之对美国大幅加征关税的担忧，部分外向型纺服企业减缓外棉签约及进口节奏，进口棉花多以规模以上纺企刚性采购为主。据海关公布的数据显示，中国2024年11月棉花进口量为108866.681吨，环比增加2.85%，同比下降64.61%。1-11月累计进口量为248万吨，同比增加46.7%。总体而言，目前外棉已经跌至成本附近，后市有望呈现底部震荡格局，考虑到棉花价格向下空间有限，投资者可以逢低买入棉花2505合约。【油脂】油脂：今日油脂止跌企稳。由于特朗普当选后，美国生物质柴油RVO目标公布暂时延后，市场担忧美国生物柴油每加仑1美元的掺混税收抵免将在1月1日到期且尚不再延续，使得美豆油需求前景走弱。同时由于南美天气良好，南美大豆丰产概率较大，原料大豆供应压力也加大，给美豆、美豆油带来明显利空影响，豆系支撑减弱。棕榈油方面，东南亚产地处于减产季，棕榈油供需偏紧格局未改，但近期根据高频数据显示马棕出口疲软，三家船运调查机构预计12月1-15日马来西亚棕榈油出口量环比降低6.7%到9.8%。因此棕榈油虽然中期逻辑未改，但短期缺乏新的利多提振，且出口数据不利于棕榈油价格，短期在豆油生柴掺混税收抵免政策取消担忧的影响下油脂或继续震荡调整为主；而菜油受到加拿大下调油菜籽期末库存预测支撑，菜油行情有所提振。【豆菜粕】豆菜粕：今日豆菜粕震荡收涨，南美方面，据巴西农业部下属的国家商品供应公司CONAB，截至12月15日巴西大豆播种率为96.8%，上周为94.1%，去年同期为94.6%。根据BAGE数据，阿根廷农民已经种植了预期的1860万公顷种植面积的53.8%。南美大豆丰产前景仍使得美豆承压，同时根据nopa最新数据显示11月美豆压榨量从上个月高位回落，美豆期价承压偏弱。今年巴西新作大豆增产概率较大，从种植成本来看巴西偏低的大豆种植成本预计也将给巴西大豆进一步的下行空间。因此在潜在中美贸易摩擦出现并对南美大豆升贴水带来提振，美豆及巴西大豆升贴水仍有进一步回落空间，美豆走低和巴西贴水下调也将进一步下拉国内进口大豆成本。受到月底可能出反倾销政策的市场传闻影响，菜粕价格上涨提振豆粕价格，短期受到市场情绪支撑豆菜粕跌幅或放缓，但上方空间仍受到南美大豆丰产压力的抑制。【原木】原木：原木期货冲高回落。现货方面，日照港3.9中辐射松报价780元/立方米，较上一日+0元/立方米。消息方面，海关总署12月18日公布的数据显示，中国11月原木进口量为284万立方米，同比减少9.8%。1-11月累计进口量为3,304万立方米，同比减少5%。总体而言，目前原木市场供需呈现弱平衡格局，价格或以小幅震荡为主。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：周一EC高开震荡，主力02合约收于2584.2点，上涨2.76%。盘后公布的SCFIS欧线为3364.32点，环比下跌2.7%，对应于第51周的离港结算价格，继续计入EC2412合约的交割结算价之中，连续两期计算下来的均值为3410.51点。往年的情况来看，年初运价的高点通常出现在1月的前两周，随后开启淡季的运价调整，调整的节奏取决于货量及船司之间的博弈。今年还存在一些不确定性因素影响，一是特朗普上台关税加征预期所带来的货物提前出运，这主要是对美线的影响较多，关注其对欧线的溢出效应。二是1月15日美东港口二次罢工的可能性，在今年国庆前后曾对盘面形成一定的情绪影响。中短期，从船司12月底运价的进一步调降以及1月提涨的情况来看，反弹动力较为有限，可继续关注逢高做空机会。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2024-12-24

【年报】铝：氧化铝紧缺缓解，电解铝开启长周期叙事

后，预计会先交易减少财政开支，增加贸易关税等政策的冲击，春节前铝价预计偏弱运行。 2、春节过后，随着海外需求复苏和国内刺激政策传导到终端需求的落地，全球需求有望迎来共振，铝价将迎来上涨行情。策略建议：逢低做多风险提示：美国经济衰退，国内需求超预期下滑，地缘危机。氧化铝：供给端，2025年全球氧化铝产量拟增加750万吨，同比增5.4%，供应紧张即将得到缓解。2025年以后仍有2840万吨新增产能待投产，氧化铝供应将持续增加。需求端，预计2025年全球原铝产量为7381万吨，氧化铝需求同比增1.9%。平衡推演来看，2025年氧化铝是供需反转的一年，我们维持逢高沽空的判断。考虑到远月合约已经跌至3500元/吨，我们建议关注2502、2503和2504合约逢高做空的机会。节奏上，我们维持以下判断： 1、2024年年底，国内氧化铝流通现货仍然处于偏紧的状态，现货价格高位窄幅下行，同时库存不断去库，产业补库需求支撑下，氧化铝期价贴水但很难深跌。 2、进入2025年，几内亚进口矿供应在高利润推动下持续增加，国内氧化铝新增产能也在利润催动下加速释放，下游电解铝负反馈落地，国内氧化铝供增需减，期货价格预期会承压下行。策略建议：逢高做空风险提示：几内亚铝土矿发运受限，氧化铝新增投产不及预期。一、 2024年行情回顾 2024年，沪铝走势整体在18675-21700元/吨区间震荡，LME铝价走势整体与沪铝一致，在2155-2794美元/吨区间宽幅震荡。驱动逻辑由宏观情绪和产业基本面交替主导。回顾全年走势，主要经历了以下几个阶段： 2024年初，全球库存持续累库，春节前国内需求转淡，同时春节期间国内铝棒库存累库幅度超预期，年初铝价承压下行。 2024年3月，电解铝开启了长达三个月的趋势上涨。中美两国PMI同时站上枯荣线，制造业扩张叠加产业库存处于低位的补库叙事，同时国内财政端持续发力，大的宏观叙事背景下，电解铝价格持续上行。 2024年6-7月美联储态度偏鹰导致降息预期降温，叠加国内市场需求数据不佳，市场从交易强预期到交易弱现实。 2024年8月国内库存进入去库通道，美联储降息预期升温，铝价反弹。 2024年9-11月上旬美联储降息靴子落地，国内库存去化，同时氧化铝价格飙升抬高成本，铝价突破年内新高。 2024年11月中旬至今，“特朗普2.0”交易下，美元指数不断上行至年内高点，同时新疆地区运力改善致库存回升，国内取消铝材出口退税，铝价再度回落。二、供应：国内贴近产能天花板，未来增量更多在海外铝的供应最终是由冶炼厂的产出决定的，通过矿山开采铝土矿，到生产中间品氧化铝，最后从氧化铝电解形成原铝。2024年由于铝土矿供应偏紧，氧化铝提产一直受限，氧化铝价格也因供需错配持续上涨，让我们从铝土矿供应开始说起。 2.1 铝土矿：国产铝土矿增量有限，铝土矿增量主要来自进口 2023年下半年以来，因1、河南三门峡矿山执行复垦要求停产；2、山西矿山安全事故频发，部分山西铝土矿山停产；3、贵州因政策收严，非法开采治理力度加大，贵州铝土矿产量一直未达预期；致使国产铝土矿一直处于减产状态下。进入2024年，由于前期停产矿山复产不及预期，国产铝土矿产量增加始终有限，致使使用国产矿生产氧化铝的产能提产一直受限，后海外氧化铝供应扰动，进口窗口持续关闭，进口氧化铝量级不断下滑，国内氧化铝企业只能通过技改提高进口矿使用比例来增加氧化铝的产量。从产量数据来看，2024年1-10月，中国国产铝土矿产量4802万吨，同比减14.4%。所以，可以说2024年氧化铝的行情本质在于铝土矿供应的不及预期，让我们从铝土矿的角度来分析原料端明年会不会对下游的生产产生钳制。据我国自然资源部统计，我国全国铝土矿资源储量较2016年同比下滑33%，其中山西省铝土矿储量同比下滑36%，基于地方资源保护及安全生产的初衷，我国铝土矿开采的相关政策逐步收紧。分地区来看，山西铝土矿因安全事故停产后复产缓慢，提高铝土矿矿权集中度以降低生产事故发生率是山西今年以来的主要目标，今年下半年恢复了部分洞采矿生产，但复产增量十分有限。河南三门峡铝土矿因环保复垦停产，今年11月三门峡召开的全市自然资源领域会议指出，生态修复攻坚年工作，务必完成今年矿山生态修复治理任务，铝土矿边际增量也十分有限。所以，我们预期2025年国产铝土矿增量有限。我国铝土矿进口依存度不断上升，铝土矿增量主要依赖进口。2024年1-10月，铝土矿进口13174万吨，同比增12%，其中从几内亚进口9209万吨，同比增11%，从澳大利亚进口3300万吨，同比增18%，我国铝土矿进口增量主要由几内亚和澳大利亚提供，因年内几内亚雨季及禁止EGA出口铝土矿影响，非主流国家也贡献了一部分增量。2024年我国铝土矿对外依存度已达73%，后续国内氧化铝新投产线以使用进口矿生产为主，2025年全球铝土矿增量主要由海外贡献。据SMM统计，2021年至2027年，海外铝土矿产量预期有5%的复合增速，主要增量由几内亚地区提供。我们梳理了几内亚远期铝土矿增量项目合计有6200万吨。据SMM统计，2025年几内亚各大铝土矿山合计增量可达2850万吨，我们同时参考了爱择咨询的预估，几内亚2025年铝土矿增量预期在3150-3750万吨。综合来看，几内亚铝土矿明年的增量预期在3000万吨。从总量角度基本可以满足2025年氧化铝的新增产能投放。几内亚铝土矿价从年初的70涨到105美金，涨幅高达50%，已至历史绝对高位，利润催动下，几内亚出港量也大幅增加，如无突发供应扰动我们预计在矿价不断上涨下将会催动几内亚铝土矿的产出。后续需要关注GAC何时恢复铝土矿出口发运，如几内亚铝土矿出港量持续下滑，原料供应不足，氧化铝新投产能无法投产，氧化铝就是另一个故事了。我们对电解铝原料做简单的平衡推演，预计2025年中国电解铝产量4355万吨，加上非冶金级氧化铝需求，2025年氧化铝需求约8542万吨，约需铝土矿2.3亿吨，铝土矿供给通过国内铝土矿复产以及进口增量来弥补，铝土矿紧缺程度缓解，进口依存度进一步提升。 2.2 氧化铝：2025年全球产量拟增5%，供需错配迎来反转氧化铝作为电解铝生产的原料之一，自2023年6月19日上市至今，经历了一波波澜壮阔的上涨，从开市基准价2655一路上行至最高5700元/吨，原因主要系山西和河南国产矿减产，进口矿供应扰动频出，氧化铝提产受限导致供需错配。总结来说，氧化铝价格全年不断上行，主要基于全球供应扰动不断出现，流通现货持续趋紧，库存下滑至同期绝对低位，在电解铝需求稳中有增的情况下，供需缺口持续存在。进入2024年12月，海外氧化铝复产+新增产能落地，氧化铝现货价崩塌式下跌，国内氧化铝技改增加进口矿配矿生产比例，下半年产量也在增加，电解铝因铝价偏弱，成本不断上行，负反馈频发，氧化铝供增需减下，供需缺口迅速闭合，随着北方冬储结束，氧化铝现货价格开始下跌，对近月期价支撑走弱，2025年氧化铝供需错配将迎来反转，估值即将回归成本定价。从氧化铝产量数据来看，2024年1-10月全球氧化铝产量1.14亿吨，累计同比增2.9%。中国2024年1-11月氧化铝产量7623万吨，累计同比增4.4%，全球产量增量主要由中国贡献。海外方面，2024年1-10月中国外氧化铝产量4696万吨，累计同比增2.4%。国内产能方面，据百川盈孚统计，截至2024年12月5日，中国氧化铝建成产能为10340万吨，开工产能8895万吨，开工率为86%。国内电解铝产能贴近产能上限4550万吨，理论氧化铝需求约9000万吨，而当前建成产能已超1亿吨，2025年拟投产产能共计1110万吨，整体产能存在过剩，且2025年之后仍有2170万吨产能新增计划，氧化铝产能不会是限制电解铝产能释放的因素。今年因国产铝土矿产量下滑导致氧化铝产能提产受限，氧化铝供应缺口持续存在，也为氧化铝的上涨提供了基本面支撑，展望明年，在高利润的催动下，氧化铝新增产能加快投产，供应紧缺即将得到缓解。我们按照氧化铝投产进度推演2025年国内氧化铝供需平衡如下，进入2025年，乐观预期氧化铝全年整体供需过剩量级可达国内总供给的3%，氧化铝价格有高位回落的压力，考虑到电解铝供应已贴近产能天花板，后续增量有限，氧化铝产能快速扩张下2025年已过剩，中性预计2025年过后氧化铝供应会降低开工率控制过剩幅度。 2025年海外氧化铝新增投产预计在510万吨，2025年以后，海外预计仍将有770万吨的产能增量。今年力拓集团旗下的澳大利亚Yarwun冶炼厂和昆士兰氧化铝有限公司这两家冶炼厂因天然气供应短缺减产120万吨产能，美国铝业公司关闭其位于澳大利亚的Kwinana精炼厂，涉及建成产能220万吨，导致2024年海外氧化铝供应偏紧，海外氧化铝现货价格持续飙涨，待明年新增产能投产落实，海外氧化铝整体将维持相对宽松，无紧缺预期，海外现货价有回落压力。 2025年海外氧化铝供需平衡如下，随着海外氧化铝产能复产及新增产能落地，海外氧化铝供需从紧缺转向过剩，今年12月，海外氧化铝现货价呈现崩塌式下跌，海外流通现货偏紧的局面得到缓解，我们预计明年全球氧化铝是从短缺转向过剩的一年。做空第一步是空利润，氧化铝供需从错配转为过剩，首先给出的下跌空间就是生产利润。氧化铝高边际成本可以参考山西使用进口矿生产的氧化铝成本，截至2024年12月20日在3772元/吨，按山西氧化铝现货价格，利润仍高达1000元/吨，在高利润催动下，氧化铝新增产能会加快投产。参考全品种氧化铝的期货价格，过剩预期已经很大程度反应在远月合约的价格上了。仅2502、2503和2504合约有300元以上的下跌空间。氧化铝现货价格仍然坚挺，几近横盘不跌，原因在于年底山西因环保减产，同时氧化铝的库存已经降至历史绝对低位，如需恢复到历史正常区间，下游电解铝厂仍有约60万吨的补库需求，随着2501合约进入交割，多头主力移仓2502修复贴水，氧化铝近月合约短期很难深跌，我们建议逢高做空思路为主。总结来看，2025年全球氧化铝产量拟增加750万吨，占全球总供给的5.4%。2025年氧化铝是供需反转的一年，我们预计氧化铝价格会下跌。节奏上，我们维持以下判断： 1、2024年年底，国内氧化铝流通现货仍然处于偏紧的状态，现货价格高位窄幅下行，同时库存不断去库，产业补库需求支撑下，氧化铝期价贴水但很难深跌。 2、进入2025年，几内亚进口矿供应在高利润推动下持续增加，国内氧化铝新增产能投产，下游电解铝负反馈落地，国内氧化铝供增需减，期货价格预期会承压下行。 2025年氧化铝全年维持逢高沽空的判断。但考虑到远月合约已经跌至3600元/吨以下，我们建议关注2502、2503和2504合约逢高做空的机会。风险点主要在几内亚铝土矿发运，随着进口依存度不断提高，原料供应更多依赖海外，如海外铝土矿发运出现问题，氧化铝冶炼厂“无米下炊”，那氧化铝就是另一个故事了。 2.3 国内贴近产能天花板，长期供应增量有限据IAI数据，2024年1-10月全球电解铝产量6047万吨，累计同比增3%，全年产量有望达到7270万吨，2024年1-10月中国产量3583万吨，累计同比增3.9%，主要系云南铝厂复产所致，全球增量大部分由中国贡献。据阿拉丁数据，截至2024年11月底，中国电解铝总产能4502万吨，2025年国内拟净新增产能51万吨，考虑到2024年底因氧化铝价格不断上涨，有近20万吨电解铝产能因成本压力导致减产，我们预计2025年国内电解铝产量增加44万吨至4355万吨，同比增长1%。 2024年12月因氧化铝价格不断上涨，国内陆续有电解铝厂因成本压力开始减产，合计产能接近45万吨，考虑到2025年国内氧化铝新增产能预计超1100万吨，且进入2024年12月以来氧化铝供需缺口已被弥补，氧化铝价格已有回落之势，预计国内电解铝厂负反馈的规模不会进一步扩大，对明年电解铝供给影响有限。 2024年5月29日，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，指出有色金属行业节能降碳改造节约约500万吨标准煤，减排二氧化碳约1300万吨，如全部落实到电解铝，约需每年降低60万吨产量，同时该方案并对电解铝产能置换、氧化铝产能新增提出高能效水准要求。总结来说，国内电解铝产能天花板难突破，长期供应增量十分有限。国内供应增量有限，海外投产进度偏慢。2025年海外拟新增产能112万吨，明细如下图所示。远期规划新增近1500万吨产能，主要集中在印尼地区（704万吨）。在中国不断逼近产能天花板的现实状况下，未来全球电解铝的新增产能主要由海外提供。受美联储降息影响，全球货币转宽，2024年铝价在强预期主导下整体处于上涨趋势下。截至2024年12月11日，LME铝收盘价已至2606美元/吨，除欧洲地区部分铝厂，全球铝厂基本都处于有利润的经营状态下，有能力复产的铝企大都已经复产，所以我们预期明年全球的增量主要来自于海外新投产能。考虑到氧化铝海外价格高位持续时间相对较短，因成本高企造成的负反馈暂时只有俄铝的25万吨减产计划，我们预期因氧化铝供需错配造成的负反馈不会进一步扩大。通过对全球电解铝供给的梳理，我们预计2025年全球原铝产量为7381万吨，同比增1.9%。随着国内产能天花板的到来，未来三年的供给增量主要由除中国以外的亚洲地区提供，经测算，全球除中国以外电解铝产量未来三年有3%的复合增速。三、需求：新能源用铝持续增加，房地产以稳为主 3.1光伏行业增速放缓，行业自律生产碳中和背景下，光伏行业迎来高速发展，2024年光伏在去年高基数的基础上，仍然贡献了25%以上的高速增长。从新增装机数据来看，2024年1-10月，中国光伏新增装机181.3GW，同比增27.2%。当前光伏行业面临着严峻的产能过剩问题，产业链各环节产能迅速扩张，远远超出了市场的实际需求。整个产业链价格一低再低，价格战硝烟弥漫。企业为争夺市场份额，不断压低价格，导致行业整体利润微薄甚至亏损。众多光伏企业普遍呈现高负债率、低货币现金的财务状况，资金链紧绷，随时面临断裂风险。随着中国光伏产业在全球市场份额的不断扩大，越来越多的国家针对中国光伏产品抬高贸易壁垒，对光伏行业的健康发展极为不利。年内中国光伏行业协会牵头，业内33家光伏企业签署自律公约，核心目标是通过自觉限产、限价等措施，从供给端入手，根据市场需求合理调整产能，减少库存积压，从而推动产品价格回升。我们从光伏产业链微观视角去观察光伏的用铝需求。光伏最直接的用铝下游是组件，而光伏组件的产能已大幅过剩，组件价格近期已经跌破0.7元/瓦。2024年1-11月，光伏组件产量合计525.2GW，同比增13%。2024年1-10月，光伏组件出口合计214GW，同比增24.5%，组件产量和出口都不及光伏新增装机增速。我们从组件月度的产量和出口去分析，2023年1月到2024年10月，光伏组件总产量1034.8GW，出口417.7GW，国内光伏装机使用量477GW，组件过剩140GW，约占去年总产量的27%。组件价格的不断下跌也预示着行业进入主动去库存的阶段，对应的必然会是生产产量的下降，原料铝的使用也会同步下降。国际能源署IEA预测，为了实现1.5℃目标所需的2030年可再生能源装机11000GW。2024-2030年，每年光伏新增装机不少于500GW-700GW，到2030年，光伏新增装机在各种电源形式中占比达到70%。接下来我们去推算2025年光伏的用铝需求量。光伏用铝主要在边框和支架两项上。每GW光伏边框的耗铝量大约在0.6万吨，根据CPIA发布的《中国光伏产业发展路线图》目前在光伏组件领域铝合金边框的市占率达到95%，是光伏边框的最常用材料，中短期内暂无替代可能，将较长时间维持较高的市场占有率。铝合金边框根据不同尺寸硅片生产的光伏组件，单GW耗用的铝合金边框也不同，210mm组件耗用铝型材0.6万吨，182mm组件耗用铝型材0.59万吨，166mm及以下尺寸组件耗用铝型材0.61万吨，我们取每GW0.6万吨去测算耗铝量。铝合金支架更多的应用在分布式光伏电站，根据测算，每GW分布式光伏电站所用支架耗铝量约为1.9万吨。据国际能源署给出的预测，全球光伏在加速发展状态下，分布式光伏新增装机的占比约43%。国内按照季度光伏新增装机去测算，分布式光伏新增装机占比贴近52%。我们按照全球43%和中国50%的比例去预测2025年用铝情况。我们测算，2024年全球光伏预计用铝量达858万吨，同比增加134万吨，2025年光伏用铝继续扩大至917万吨，贡献用铝增量59万吨。其中中国2024年光伏用铝量502万吨，同比增90万吨，2025年增速放缓用铝量达537万吨，同比增35万吨。 3.2全球汽车贡献用铝增量151万吨，我国“以旧换新”政策有望延续新能源汽车在2023年高基数的基础上继续贡献高速增长，渗透率进一步提升。2024年1-10月，全球新能源汽车累计销量1340.2万辆，累计同比增25.3%，预计2024年全球新能源汽车销量1393万辆，累计同比增33%。今年以来我国相继推出了一些旨在加速汽车产业转型、鼓励消费、以旧换新等政策措施，并显著加大了对新能源汽车的补贴力度，在减免税费的基础上，购置补贴标准提升2万元。据国家发展改革政策研究室副主任、委新闻发言人李超在2024年11月新闻发布会上透露，将开展加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的“两新”政策效果评估，总结延续好的经验做法；将研究提出未来继续加大支持力度、扩大支持范围的政策举措，待履行相关程序后适时公开发布，持续以“两新”政策推动群众受益、企业获利、经济向好。国家信息中心正高级经济师徐长明表示，依旧换新政策预计全年拉动销量超140万辆，其中报废更新100万辆，地方置换更新40万辆。从数据层面，2024年1-10月，中国新能源汽车累计销量975.1万辆，累计同比增34.9%，预计2024年中国新能源汽车销量1255万辆，累计同比增32.8%，增速较去年有所放缓，但仍保持30%以上的高速增长。我们预计2025年“两新政策”得以延续展开，新能源汽车有望在今年高基数的基础上保持较高增长。在碳中和的政策背景下，汽车轻量化发展成为主流方向。对传统能源乘用车，汽车整备质量每减少100kg，每百公里油耗可降低 0.3-0.6L。二氧化碳排放可减少约6-14克/公里。对新能源车，汽车整备质量每减少10%，续航里程将提升5-6%。所以，为实现汽车行业节能减排，汽车轻量化发展成为主流方向。实现汽车轻量化的三大途径分别为材料、结构和工艺，其中铝合金因其性价比高在各轻量化可选材料中脱颖而出，得到了广泛应用。据 CM Group 测算，2022 年燃油乘用车单车用铝量为 154 千克。预计2025年将提升至180千克；2022 年新能源乘用车单车用铝量为188千克，预计2025年将提升至227千克。我们按照2025年燃油车单车用铝180千克，电动车用铝227千克进行测算。得益于新能源汽车高速增长和轻量化发展，2025年全球汽车行业用铝量预计同比增长8.5%，提升150万吨，其中中国汽车2025年总用铝量预计达670万吨，提升72万吨，继续保持较高增长。随着汽车行业单车用铝量增加和新能源汽车比重的进一步提升，汽车行业将进一步拉动铝的需求。 3.3房地产需求以稳为主国内地产方面，2024年1-10月，新开工、施工及竣工面积同比均下行，新开工面积累计同比-22.6%，施工面积累计同比-12.4%，竣工面积累计同比-23.9%。房地产投资完成额同比不断下行，竣工贡献负增长，传统需求用铝量预计会持续下行。铝的建筑需求主要来自竣工端，包括铝合金门窗、幕墙版、吊顶、灯具等，据阿拉丁统计，吊顶及装饰占27%，门窗占25%，幕墙占26%，竣工端需求占将近80%。中国房地产需求约占铝需求的24%，全球约占32%，建筑用铝仍然是全球铝需求中最大的一部分。按照房屋新开工面积推算，房地产竣工已经进入下行周期，但国家政策导向仍是托底房地产需求。2024年9月中央政治局会议上提出“要促进房地产市场止跌回稳”，而在12月中央政治局会议进一步提出“稳住楼市股市”，并提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。国家利多政策下，我们看到2024年四季度，新房和二手房成交面积在持续升温上行。我们预测明年国内房地产需求仍以稳为主。 2024年1-10月美国新建住房销售在去年较高基数的基础上，累计同比增2%，但仍处于历史偏低位。随着美联储继续降息，美国30年期抵押贷款利率仍有下行空间，预计2025年美国房地产需求会小幅上涨。 3.4 铝材出口退税影响 11月15日，财政部、税务总局发布《关于调整出口退税政策的公告》，自2024年12月1日取消铝材等产品出口退税，涉及铝材共24个税号。据Mysteel了解，涉及取消的铝材出口退税税额为13%。《公告》中涉及的铝材在2024年1-9月出口量累计为461.98万吨，占我国铝材出口总量的99.7%;在2023年，涉及本次取消出口退税的铝材出口量为523.67万吨，占同期铝材出口量的99.8%。整体来看，铝材出口退税取消一定程度上短期会增加铝材出口企业的出口成本，抑制铝材出口积极性，但海外铝材在供需上短期一定是存在缺口的，在海外没有对应铝材供应补足的情况下，海外铝材价格会被推高，内外铝价价差会扩大，从而铝材出口利润再度回升，铝材出口量得到恢复。我们预期2025年铝材出口会有小幅下滑。 3.5 其他方面需求 2024年11月全球主要经济体制造业PMI站上50枯荣线，随着美联储降息周期的推进，全球货币转宽，需求恢复增长，从制造业PMI和铝价的历史表现来看，走势大体是一致的，现阶段处于上升阶段。明年海外继续降息，美国经济软着陆，需求有增长预期，国内货币+财政刺激政策持续落地，房地产需求在政策托底下，以稳为主，光伏和新能源汽车贡献用铝增量。 3.6 总结 2024年12月我国政治经济局会议表态十分积极，提出实施更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策，国内财政加货币利好组合拳有望在2025年落地，明确稳住房地产行业，以旧换新促进新能源汽车消费，引导光伏行业自律生产，2025年国内原铝需求预计同比增长4.2%。美国特朗普上任总统，预计先交易改革冲击再交易需求复苏，出于对再通胀的担忧，美联储2025年降息节奏放缓，但仍处于全球货币转宽的降息周期背景下，我们预计海外需求贡献正向增长。预计2025年全球铝需求7409万吨，同比增速2.4%。四、供需平衡及结论： 4.1 电解铝：供给增量有限，供需出现缺口供给端，国内贴近产能天花板，长期供给增量有限，海外新增投产缓慢，俄铝因成本压力减产。预计2025年全球原铝产量为7381万吨，同比增1.9%。需求端，用铝增量仍在光伏和交通领域，2025年全球光伏和汽车用铝量增加至2842万吨，同比增加8%，地产等需求增量空间有限。分市场来看，内外需求预期同向增长，国内因下调铝材出口量级，经济增速有所放缓，预估中国铝需求增速2.1%。而海外方面，美国经济软着陆概率较大，全球处于货币转宽的降息周期背景下，2025年海外铝需求增速预估为2.9%。预计2025年全球原铝需求增2.4%。平衡推演来看，全球2025年电解铝供需出现缺口，关注的核心是国内需求的验证，沪铝指数运行区间19000-23000元/吨。 2026年后随着中国电解铝产能达到天花板，供给端增量主要由海外印尼等亚洲地区提供，需求端光伏和新能源汽车不断放量，全球供需缺口扩大，铝的资源属性有望凸显。节奏上，我们维持以下判断： 1、 2024年年底，美联储降息节奏可能放缓，同时国内铝材出口退税取消，国内下游开工下行，需求平淡。同时2025年1月20日特朗普正式上任美国总统，一系列涉及能源、可持续发展和贸易的政策重塑开始，实施政策不确定性高，我们中性预计会先迎来减少开支，增加关税等改革的冲击，春节前铝价预计承压偏弱运行。 2、春节过后，特朗普政策方针大致拟定，我国24年政治经济局会议提出实施更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策，财政加货币利好组合拳有望加速落地。海外处于全球货币转宽的降息周期背景下，美国经济软着陆概率大。随着海外需求的复苏和国内刺激政策传导到终端需求的落地，全球需求有望迎来共振，铝价将迎来上涨行情。 4.2 氧化铝：2025年全球供给增超5%，供需错配迎来反转供给端：2025年全球氧化铝产量拟增加750万吨，同比增5.4%，分为国内增500万吨，海外增250万吨。2025年以后仍有2940万吨新增产能待投产，氧化铝供应将持续增加。需求端：国内电解铝产能贴近天花板，长期供给增量有限，海外新增投产缓慢，俄铝因成本压力减产。预计2025年全球原铝产量为7381万吨，氧化铝需求同比增1.9%。平衡推演来看，2025年氧化铝是供需反转的一年，从供需错配到过剩，我们全年维持逢高沽空的判断。但考虑到远月合约已经跌至3500元/吨，我们建议关注2502合约沽空的机会，沽空时间点较难把握，可逢高4800以上建仓试空。风险点主要在几内亚铝土矿发运，随着进口依存度不断提高，原料供应更多依赖海外，如海外铝土矿发运出现问题，氧化铝冶炼厂“无米下炊”，那氧化铝就是另一个故事了。节奏上，我们维持以下判断： 1、2024年年底，国内氧化铝流通现货仍然处于偏紧的状态，现货价格预计高位窄幅下行，同时国内库存仍低位下行，氧化铝期价贴水盘面但预计很难深跌。 2、进入2025年，几内亚进口矿供应问题大概率解决，国内氧化铝新增产能投产，下游电解铝负反馈落地，国内氧化铝供增需减，期货价格会承压下行。 12 有色组黄一帆 F03088401/13120716150 金融学硕士，熟悉有色产业链上下游，从产业供需角度，结合宏观走势分析市场，发掘投资机会。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-24

【年报】股指：先债后股，拾级而上

型通胀反弹，制约美联储的降息节奏；3、关税政策的加码意味着非美国家面临总需求的减少，同时维持偏紧的货币供应量进一步推升强美元的地位吸引国际资本流入带动循环。高美债利率强美元将会是短期特朗普交易的结果，进而导致非美国家的降息节奏被动放缓，参考2023年，人民币汇率压力较大的期间货币政策相对受制约。而这点的转向可能要看到美国出现实体经济走弱的迹象引发“紧急性降息”。走出通缩叙事前，债券依旧是逻辑最顺的品种，股指只是走无风险收益率下行抬高Beta的逻辑。宽松+通缩的组合本质上就是宽货币+紧信用的宏观环境，这种预期下市场往往优先交易宽松而非增长，先抬高债市的估值，在股债性价比走向极端后，流动性才会转向股市，所以通缩的叙事没有走出来前，行情可能走的是债券利率不断下行，无风险利率下降抬高股市的估值Beta，股指短期将会是震荡行情下底部估值逐步抬升的过程。 3.3、需求端-企业盈利（EPS）:长周期的下行仍未结束，但明年财政的发力有望带动短周期在下半年迎来拐点 3.3.1、房地产长周期的下行未结束，但房价下跌的风险相比过去两年已明显改善房地产长周期的下行来源于人口结构的问题。关于中国人口结构的问题市场讨论的较多，总体来讲就是中国人口面临着新生儿下降所导致的人口总量在减少且人口结构在老龄化的问题加剧，同时城镇化的进程在放慢最终导致购房需求转弱。中国在人口上面临的问题和80年代日本面临的问题很像，所以如果我们把中国的人口趋势以及剔除通胀后的真实房价趋势和日本做对比，会发现本轮房地产泡沫破裂后的房价下行还没有结束。销售回暖有望带动核心城市房价企稳，缓解居民资产负债表压力，带动地产下游消费改善。今年4季度以来二手房成交显著回暖，以量换价的过程中房价下跌的趋势有望缓解。其次，今年以来白名单和保交楼极大的缓解了烂尾楼风险带动居民刚性住房需求回升，一线城市及其他核心城市商品房成交也迎来放量，房价有望率先企稳。政策层不断重视房“地产止跌企稳”的问题，中央经济工作会议中再次强调盘活存量用地，推进存量商品房工作，明年关于支持地方债用于土储和收储政策将持续推进，房地产库存去化至合理水平后将带动供需平衡稳定房价。根据测算，截至24年3季度，房地产期房和现房总库存大概18万亿平米，需要4万亿左右的资金完成对现房和期房的去库。 3.3.2、中周期的拐点更依赖融资成本的回落和新一轮产能出清制造业投资周期的启动往往依赖的是供给侧完成出清，需求回暖的同时利率处在低位刺激非金融企业信贷扩张。目前面临的问题是：1）利率端，企业ROIC仍低于实际利率，导致信贷需求低迷，投资意愿较差。2）供过于求的局面持续，导致工业产能利用率整体走低，这种情况下往往需要一波产能的出清才能带来新一轮的投资扩张周期。16年供给侧改革期间固定资产扩建投资的增速持续低位甚至负增，相比之下当前仍处在高位。短期宏观环境不支持新一轮投资扩张周期，明年或迎来积极变化：1）随着货币政策的大幅宽松，企业融资成本回落刺激信贷需求；2）政策面在并购重组上的发力助力中国完成新一轮产能出清；3）举国之力引领高科技产业投资带动产业转型。 3.3.3、库存周期在下半年有望迎来改善，动力来自于财政在消费端的发力当前面临的问题是供过于求导致的通缩负循环，内生性改善带动补库周期较难。产需比和价格是很明显的负相关关系，当前产需比高位震荡PPI维持低迷反映的是过去一段时间供过于求的局面仍在持续对价格形成压制。最后反映在企业端的情况就是，虽然盈利见底回暖，但改善还是依赖以量换价，这种需求不足的情况下会导致产业链中下游不断地打价格战，最终导致全产业链的利润率下滑。所以24年以来企业利润的修复基本是靠工业增加值贡献，而利润率和PPI大部分时间都是企业利润的拖累项。政策重心向消费转移，明年消费提振需求有望带动企业补库。补库需要强劲的需求打破通缩循环，而当前脱离了房地产基建，找新的需求驱动企业主动补库需要把目光投向消费。中国人口基数大，只要肯刺激消费，改善消费者信心，需求就会有弹性；今年首轮两新政策对消费的提振明显，9月以来地产链、可选消费、汽车消费这些重点补贴方向都有显著增长。展望明年，中央经济工作会议中重点提及了对“两新”加大支持力度、支持范围，对社会福利方面，提及加大改善民生力度，制定促进生育政策，明年促消费或是提振需求的主要抓手。考虑政策需要有序推进，前瞻指标显示盈利修复或要等到下半年。明年刺激消费的方式大概率还是通过特别国债来支持两新，节奏上将会是3月两会指定全年赤字方案的同时增发特别国债确定用途，资金在二季度逐步到位刺激消费，带动价格回暖。重点是观察前瞻指标来判断工业企业何时迎来补库周期，目前看到的是M1延续负增，企业扩充活期存款来主动扩大投入补库存的意愿依然偏弱；原材料库存维持低位震荡，缺乏加大生产提前备货的需求。10月以来偏向于化债的财政在企业端的效果有限，经济活动回暖→PPI回升→企业利润回暖→企业主动补库的正向循环将期待明年新一轮财政刺激。财政逆周期：按照明年1.5万亿特别国债，目标赤字率上调至3.8%，专项债限额上调6000亿的预期，我们预计明年的广义赤字率达到8.15%。参考过去经验，广义赤字率大幅提升有望提振需求带动价格回暖，但整体偏滞后，明年3月两会定预算，年中逐步发放，到形成实物工作量提振PPI基本要到3-4季度。四、行情节奏与估值：从股债收益差、市盈率、市净率等角度来看，924的一波政策行情带动股指脱离低估值区间，目前沪深300的整体估值水平处在过去10年的均值偏低位置。展望明年，增量流动性没有大超预期的情况下，上半年还是看估值修复的行情： 1）一方面是和债券去比的相对估值，股债收益差大概率是一倍标准差到均值附近波动，但由于债券利率中枢的下移会被动抬高股指的估值中枢； 2）另一方面是股指市盈率，考虑盈利预期偏弱的情况下，合理估值大致在均值附近。结合周期的视角来看当前估值水平的话：信用货币的角度，12月ZZJ会议以及中央经济工作会议后，长债利率大幅下行，10年债利率跌破1.8%，市场开始交易宽货币+紧信用的预期，历史经验来看，几次宽货币+紧信用的周期下，债市相比股市的表现更好，期间股债收益差震荡上行，在极端估值位置往往基本面预期的转暖带动股市走强，当前估值并不极端盈利周期的角度，09年四万亿以后，有两次比较明显的PPI大幅上涨带动企业盈利上行的周期，期间都伴随着市盈率的大幅扩张，我们认为短期看不到企业盈利修复的动力，下半年看财政力度有望带动企业盈利企稳修复，当前市盈率在历史均值附近的估值相对合理。五、总结： 2024年在A股经历了三年漫长的下跌并处在极端低估值的背景下，924政策转向意味着逆周期的全面启动，当市场信心再次被点燃时，对后市年度级别的行情不必悲观。当下股指看多的驱动主要来自于政策信心和明年宏观环境改善的预期。级别上25年上半年依然是估值修复的行情而非戴维斯双击，盈利端的改善更依赖财政逆周期的发力，价格回暖带动盈利周期重启上行将着眼于下半年。估值扩张的力度更多取决于流向股市的流动性级别。全年的叙事是海外降息周期打开、政策层意识到通缩危害后，国内明年将迎来货币端的全面宽松以及更多刺激信贷的手段，推动广义流动性扩张的同时引导增量资金流入股市；短期面临的挑战一方面是特朗普交易下强美元对货币政策的制约，另一方面是宽松+通缩的组合下，“债市优先”依然是宏观资金主要的交易方向；而走出通缩叙事、国债利率见底的转折，需要两会的财政给出一剂强心剂或是信贷宽起来，带动M1转正。一年三次的墓碑线重挫市场信心，今年以来，A股仍然缺乏除了“换手博弈”以外的赚钱效应，市场在不断交易政策给到的“数字”是否符合预期，指望从行情的波动中赚取收益的同时，似乎忽视了9月以来政策转向后的连贯性。站在当下，明年宏观环境将迎来边际改善，风险偏好的改善、宏观流动性宽松、股票资产性价比提升、资金主体仓位偏低这些因素有望在25年形成共振，带动股指拾级而上。 12 宏观组高福江 F03138912/15205215720 女王大学金融学硕士。致力于通过对宏观的深度研究，挖掘未被市场充分定价的宏大叙事，自上而下地寻找多资产高赔率的交易机会。擅长抓住市场定价的核心矛盾，基于数据、逻辑捕捉市场的预期差。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-22

明年国际棉花价格承压运行

加之美国可能对终端纺织品及服装实施进口关税的措施，这一情况对全球棉花贸易的增长构成了阻碍。同时，全球棉纺织及服装消费的增长幅度有限，进而使得美国出口销售数据显得较为疲软。尤其值得注意的是，中国的购买意愿持续保持谨慎态度。除中国以外，其他国家例如巴基斯坦、孟加拉、印尼等国对2024/2025年度美棉签约量也明显下降。特朗普执政后，或对除中国外的其他国家进口商品加征10%~20%的关税，东南亚及南亚各国对此反应强烈，导致这些地区的纱厂和服装企业在2024/2025年度签订新合同的意愿大幅减弱。为应对2025年上半年可能出现的市场不确定性，这些企业不得不采取减少原料库存和加速产品出口的策略。最低支持价格对印度国内棉价托底作用突出根据USDA在12月发布的数据，2024/2025年度印度棉花产量相比11月预估调增22万吨，但比2023/2024年度仍有9万吨的下滑幅度，不过由于2023/2024年度产量下滑相对明显，转至2024/2025年度的期初库存同比下滑，因而从整体来看，库存消费比较2023/2024年度下调0.70%。印度2024/2025年度种植面积下滑，加上由于8—10月印度北部、中部棉花产区先后遭遇暴雨、洪涝灾害，部分产棉区单产受到一定影响，单产有所下滑，整体产量同比有一定程度下调。另外，印度内阁经济事务委员会已经批准2024/2025年度（即从2024年10月1日开始）印度夏季农作物（包括棉花）的最低支持价格（MSP），中绒棉的最低支持价格从6620卢比/公担上涨到7121卢比、公担（增长了7.2%）；长绒棉的价格上涨7.6％，这是自2005/2006年度以来的第六大涨幅，也是过去10年来的第三高涨幅。从印度政府大幅上调棉花MSP来看，一方面提高了2024/2025年度农民植棉收入，起到稳定2025年印度植棉面积的作用，刺激农民植棉热情；另一方面提高印度棉花单产、总产，使印度国内棉花供需尽可能实现自给自足，减少对棉花进口的依赖。2024/2025年度MSP价格对印度国内棉价的托底作用突出。下游需求方面，从12月USDA的数据来看，印度2024/2025年度消费相比2023/2024年度上调11万吨。根据印度品牌资产基金会（IBEF）的数据，印度纺织品与服装市场预计以10%的复合年增长率持续扩张，至2030年其市场规模有望达到3500亿美元。印度政府已设定目标，旨在到2030年将纺织品出口额提升至1000亿美元，以此在全球市场中占据显著份额。尽管遭遇了全球不利因素以及物流成本高昂等挑战，印度商务部公布的数据显示，印度8月的成衣出口依然实现了约12%的增长，总额达到12.6亿美元。2024年4—8月，印度的成衣出口累计增长了7.12%，总额累计63.9亿美元。中国企业进口巴西棉花的热情明显高于美棉根据巴西国家商品供应公司（CONAB）的数据，2024年3月中旬巴西国内完成了2023/2024年度的棉花种植，由于种植季适宜的天气与种植面积的增加，,2023/2024年度巴西棉产量预期节节攀升，从年度初期的300万吨到种植结束后4月初的360万吨，经历了一波大幅上涨，最终2023/2024年度巴西棉产量达到了历史新高点367万吨。从2024/2025年度来看，CONAB在12月发布的2024/2025年度最新产量预测数据显示，本年度巴西棉花总产预期为369.5万吨，较11月的预估调减0.9万吨；种植面积小幅降至200.28万公顷；产量略有下调，单产维持至123.0公斤/亩。CONAB统计，巴西棉花播种进程开启，截至12月8日巴西2024/2025年度棉花种植完成7.7%，环比大增5.6个百分点。由于中巴贸易关系持续改善、推进，中国企业对巴西棉花进口热情明显高于美棉。另外，越南、印度、孟加拉、巴基斯坦、印尼等各国纱厂/贸易商对巴西棉花的接受/消化能力持续增长，巴西棉对美棉的替代性越来越突出。相较同指标、同船期的美棉，巴西棉正常情况下有3~4美分/磅的基差优势，“性价比”使巴西棉更受东南亚/南亚用棉企业青睐。除此之外，越南、巴基斯坦、印尼等国家的纱线生产商在原料采购上依然侧重于中低等级、中低可纺性的资源。它们对美国绿卡棉、中绒棉以及高品质的EMOT/MOT等原料的需求增长显得较为迟缓。然而，近年来，巴西棉花在短绒率降低、品质一致性提高的趋势下，与东南亚各国纱线生产商的实际需求呈现出较高的匹配度。综上所述，从USDA全球棉花供需表来看，2024/2025年度库存消费比小幅上调至65.65%；产量增加96万吨至2460万吨；消费上调32万吨至2489万吨；期末库存小幅上调40万吨至1655万吨。整体来看，由于全球棉花增产，而消费增长有限，全球棉市呈现供需宽松格局。另外，随着特朗普上台全球贸易战力度或加大，且开启强美元策略，不利于各国签约2024/2025年度美棉，全球棉花需求及纺织前景不确定性增加，或压制美棉价格上方空间，美棉价格或难以有持续性上涨行情，预计2025年国际棉价重心将维持60~80美分/磅区间震荡。（作者单位：广发期货）来源：期货日报网

期货日报网2024-12-19

大盘具备冲击前期高点的潜力

胀压力可控的情况下，总统换届后的减税和关税政策可能引发“再通胀”风险，使得明年美联储降息更为谨慎。相较而言，我国降息前景更为明朗，中美10年期国债利差因此扩大至265个基点，一定程度上制约国内降息空间。当下正处于中央经济工作会议闭幕后的政策窗口期，一系列政策举措将加速推进。个人养老金制度全面推广、红利型投资产品扩容、沪深两市分红派息手续费减半、央企控股上市公司市值管理等政策陆续出台，利率下行环境使得红利板块的股息优势更加突出，利好中长线资本入市。从估值角度来看，上证50和沪深300指数滚动市盈率分别处于10年以来的72和55分位，而中证500和中证1000指数处于61和45分位，估值均在合理且稳健的范围内。考虑到11月政府化债举措压制居民和企业信贷需求，后续政策的核心在于通过逆周期工具降低实际融资利率，并提高财政赤字率和优化财政收支结构。因此，政策向股市释放的利好预期仍在，尽管市场短期经历震荡调整，但大盘依然具备冲击前期高点的潜力，投资者需注意把握运行节奏和板块动态。（作者单位：华联期货）来源：期货日报网

期货日报网2024-12-19

短期白银价格持续承压

影响。整体来看，美国新一届政府对外征收关税、对内减税、削减政府支出、驱逐非法移民等政策不利于美国经济增长，同时还将限制美联储的降息力度，对银价利空作用明显，预计2025年银价将震荡下行。建议投资者调整此前买入即持有的投资策略，重点把握波段机会。（作者单位：一德期货）来源：期货日报网

期货日报网2024-12-19

分析人士：关注需求侧表现

，除基本面存在压力之外，特朗普上任后的关税政策或将引发有色金属价格较大波动。孙匡文认为，外盘铝价将持续受强美元的压制，在国内电解铝未有规模性减产的情况下，沪铝或将继续承压下行。来源：期货日报网

期货日报网2024-12-19

苯乙烯大幅度单边行情难现

升；另一方面，市场担忧特朗普上台后加征关税，为规避风险，部分企业存在“抢出口”现象，因此11月下游需求表现较强。展望后市，供应端随着浙江石化检修装置复产及裕龙石化新装置开车，12月苯乙烯产量预计达到140万吨，环比增长超10%。12月下游综合开工率即使按照当前59%的水平测算，也难以完全消耗供应增量，12月海内外苯乙烯产量提升，供需向偏宽松格局转变。2025年春节时间较早，临近1月下游接货意愿有限，预计苯乙烯开始累库。价格方面，一方面由于纯苯止跌企稳，石脑油裂解差及绝对价格有所走弱，11月以来纯苯-石脑油价差处于五年同期高位，同时苯乙烯利润处于年内较高水平，产业链整体估值水平偏高。参照纯苯-石脑油近五年价差波动区间，在苯乙烯压缩至无利润的情况下，下方估值支撑在8000~8100元/吨区间，压力位在8600元/吨附近。综合来看，在纯苯、苯乙烯强弱关系转变的情况下，2025年一季度预计纯苯去库、苯乙烯累库，二季度二者或同步去库，全年纯苯供需大概率偏紧，苯乙烯短期或难有较大幅度的单边行情。（作者单位：中信建投期货）来源：期货日报网

期货日报网2024-12-19

重磅启动！2025 SMM（第二十届）铅锌大会暨产业博览会定档明年4月！

外冶炼厂复产及各国对矿产资源保护政策、关税调整、贸易壁垒等因素影响着铅锌的进出口格局，使得企业不得不重新审视市场战略，拓展多元化的供销渠道。在这样的关键时刻，2025 SMM（第二十届）铅锌大会暨产业博览会应运而生。本次峰会将汇聚国内外铅锌行业的领军企业、专家学者、政府官员以及相关领域的专业人士，共同探讨行业发展的热点问题，分享最新的技术成果和管理经验，为推动铅锌行业的可持续发展搭建一个高端、专业、务实的交流平台。往届参会结构中，有16%的矿山企业、28%的冶炼企业、21%的加工企业、9%的终端采购、11%的贸易企业、4%的金融期货，还有3%的政府、协会、高校科研机构，以及8%的第三方设备、技术、辅料、媒体等。在以上的企业类型中，人员职位的结构有42%的董事/CEO/总经理/副总经理d、29%的采购/销售负责人、17%的技术总工/技术负责人、8%的研究院长/所长/研究院以及4%的其他企业。会议包含铅锌行业专家团、SMM铅锌峰会20周年打卡、长单及海外锌精矿TC/RC、海外嘉宾团交流、采标单位授牌仪式、铅锌行业评选活动、价格预测行情分析、铅锌前沿技术交流、名企考察这9大亮点，商机无限！我们将设立"电池应用及技术论坛""锌再生原料交易论坛""铅锌市场高质量发展论坛""'光储+铅锌行业'低碳能源论坛""铅锌矿冶技术及装备论坛"及主论坛这6大论坛，还有中国（上海）铅理事会第十九次扩大会议、中国（上海）锌理事会第十九次扩大会议等行业活动！只要您是终端企业（电动车、电池经销商、光伏电池、电工合金、电镀、大型钢厂、五金、涂料、锌电池、镀锌下游等），即可免费参会！扫描下方二维码登记参会信息！扫码登记报名信息若您并非终端企业，也可享受我们的超级早鸟价，截止至2024年12月31日，扫码登记报名信息，参会立减920元！还有早鸟价9平米展台（含LOGO展示、展台、展架*1、名片入册*1、会前新闻报道、参会名额*3），目前登记可享4000元优惠~ 扫码登记设展信息会议详情可咨询：刘女士：17852619597（微信同号）

恒力期货2024-12-18

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