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【专题报告】如何交易特朗普2.0

叙事驱动。中国资产（股指）：从汇率、关税、风险偏好三个角度来看股指的风险都相对可控，特朗普交易对股指的冲击将只会是小级别的波动或是结构性的影响；在监管政策、货币、财政的三重拐点下，股指依然有较大的上涨空间。 1．Trump 2.0政治主张 1.1 Trump 2.0对于1.0的延续 • 财政政策：延续2016年的政治主张，在财政收入上，特朗普将在减税法案上进一步实施，对居民和企业部门实施大规模减税，从而降低负担；在财政支出上，将继续延续宽财政的趋势促进经济的增长。根据CRFB测算，特朗普政策将导致未来十年美国财政平均赤字率从基准情形的6.2%上升至7.5%左右。 • 关税和贸易政策：特朗普多次宣称将对各国普遍征收10%关税，并对特定国家征收60%关税。即使不能确定特朗普实际上任后是否会按照其宣言实施，但可以肯定的是后续关税政策一定是进一步升级，其希望通过关税收入以减弱财政赤字的影响。 • 监管：特朗普1.0期间，通过各种方式降低监管成本。进入2.0时代，预计特朗普或加大放松监管的力度，涉及的领域可能包括能源、加密货币、人工智能，以及金融监管等。这一轮特朗普竞选的过程中，后方的资本支持者涉及加密货币和新兴科技领域，这也将进一步推动特朗普对特定领域的监管放松。 • 气候和能源：此前，特朗普强调提升化石能源供应，并减少对新能源行业的补贴措施。 • 移民：特朗普将在1.0的基础上进一步打击非法移民，加强边境管理。 1.2 特朗普2.0和1.0也存在一定的差异性： • 关税政策：从上调的行业来看，主要集中在电动汽车、太阳能电池、电动汽车电池、关键矿产、钢铁、铝和岸边集装箱起重机等领域。对于加税最为明显的电动车行业，其本身对中国依赖程度较低，影响较小；而电池和光伏等行业，中国企业通过近些年的高关税环境下，重新审视美国市场的战略，包括可能的价格调整、寻找合作伙伴或在美国建立生产基地以规避关税等。因此，此次的关税上调已经在市场预期以内，实质影响相对2016年相对减弱，而对于美国自身的影响更胜。 • 政治经济主张的变革性加强：这一轮的特朗普支持者有别于2016年，当时的支持者更多的局限于底层选民，而这一次的特朗普新添了很多新盟友（政治和商业背景人士），这也使得2.0的发展更具有规范性，这有可能为美国政治和经济带来一场较大的变革影响。 • 美国财政，债务规模和后续的通胀压力限制一定的财政支持：现阶段的美国财政和债务情况与2016年时期相差巨大，疫情期间的大放水，叠加上持续累积的债务，使得后续债券市场无法再次强力的吸收更进一步的新债发行，高债务水平匹配上高利率，叠加上后续的通胀压力限制了财政的发力。总体而言，“Trump 2.0”宽财政政策叠加上强关税力度将一定程度上推升通胀水平，而现阶段美国财政和债务规模使得后期即便在减税的情况下对经济增长的推动作用可能小于通胀的上行速度，且随着移民政策的限制，劳动力增量将一定程度上影响劳动力市场平衡。我们认为特朗普当选且拿下两院的情况下，资产表现将存在一定分歧： 2．Trump 2.0下的资产趋势 • 美股美股的盈利端将受到减税的带动而出现上行，从而形成利好。按照BOA推算，基于Trump上台后将企业税率由21%降至15%来测算将使得整体美股的EPS将上升4%，主要行业增在将体现在消费行业，通信行业和金融行业上。而相对而言，哈里斯对于企业税的提升（由21%上升至28%）将使得整体美股EPS下降4.7%。整体而言，特朗普当选对于美股存在推动作用，但相对于上一轮的刺激力度有限。上一届任期时，特朗普减税政策有效提振美股盈利并吸引海外资金回流，但本轮受到美股走势已经抢跑企业利润，且减税规模在债务和赤字的影响下相对有限，更重要的是在海外美元流动性相对偏紧和对于政策预期已经发酵的环境下，大量海外资金回流的可能性弱于上一轮，受到关税和通胀影响，企业利润也存在一定的增长乏力。 • 美债 Trump 2.0如若如预期减税，加大财政支出，限制移民，全面对进口商品加征关税，这将在很大程度上增加了贸易和通胀不确定性，通胀预期将出现一定程度的走高；在财政赤字进一步扩大的情况下，美债供应端将使得美债持续承压；更重要的是美国经济的持续韧性使得美债配置需求减弱；通胀，美债供应和经济三大因素使得美债利率将继续维持在高位，长债利率将进一步承压甚至超越前期高值。 • 美元指数：从货币端角度，通胀预期带来的降息预期回调将短期内支撑美元指数；从经济基本面角度，宽财政带来的经济提振将有可能短期推动美元指数；从避险角度，大选后的避险需求是另一个较为关键的支持因素。但长期而言，美元指数的上行空间有限，这源于长期角度的美元信用逻辑。 • 大宗商品：工业品交易中美宏观环境的改善，中国方面，我们当前站在财政和货币的拐点，即使财政规模和发力方向当前暂有分歧，但需求端边际转暖的预期相对明确；美国方面，特朗普的政策主张下，激进的财政和减税政策将在短期带动美国经济的增长，商品将集中在需求改善以及再通胀的交易中。贵金属作为特殊的大宗商品，黄金依旧是二次通胀的最佳配置，且避险情绪的推动将进一步推动其上行局势，更重要的其是更为宏观的美元信用和纸币信用体现最为明显的商品，其上行趋势并未停止，且特朗普上台后的美国后续政治经济生态体系的不确定性也为行情的加速形成推动。 • 中国资产：特朗普交易对国内资产的影响主要体现在汇率、关税对出口的冲击和风险偏好三个方面。18年贸易战期间A股的大熊市导致市场普遍把特朗普交易和A股下跌画上等号，事实上当时是3方面的共振，而站在当下，我们认为各方面的风险都相对可控，特朗普交易对中国资产的冲击将只会是小级别的波动或是结构性的影响。汇率方面，当前人民币贬值的压力相对可控。1）2018年中美货币周期错配，中国处在降息周期，而美国处在加息周期，中美利差走扩加剧了人民币贬值的压力，相比之下当前中美货币周期走向同步，美国开启降息周期后人民币汇率的压力显著缓解；2）相比23年至24年上半年，当前央行依然有较大的逆周期调节空间，即便后期美元指数大幅走强，人民币汇率也有望在7.3附近企稳，强美元对人民币的压力相对可控；3）中国政策的转向为经济增长的预期提供更多支持。基本面方面，特朗普有多种机制选项推动对华关税落地，明年二季度或是关税落地的窗口，但相比2018年，我们认为当前美国对中国加征关税对出口形成的冲击在减弱。 2018年的关税导致美国从中国进口的商品显著回落，而墨西哥和越南替代了很多中国对美国的出口，成为了这轮“去中国化”的主要受益者。但产业链重构并没有让美国降低对中国产品的依赖，转而体现为转口贸易的形式，这点我们从中国的出口结构也可以验证：2018年以来中国对美国出口走弱，但对东南亚和拉美的出口快速提升，美国、拉美、东南亚总出口占比自2018年以来不减反增。转口贸易将大幅缓冲关税所带来的影响。21年以来，上市公司进行海外建厂的企业数量相比2018年实现倍增，近几年相对成熟的海外建厂以及以越南、墨西哥转口和再加工为桥梁的新型产业链格局有望抵消一部分关税的影响。另一方面，出口面临压力的情况下，财政有望发力，内需提振将对冲外需回落。从历史数据来看，出口承压的期间，广义财政往往提速，如果特朗普的关税政策落地，预计国内财政会积极面对，新闻发布会上财政部部长也曾表示中国仍有较大的举债空间，国债和地方债增发对内需的提振有望改善企业的盈利状况。风险偏好方面，2018年中美贸易战带动市场去杠杆避险的情绪升温，期间两融余额持续回落，沪深300市盈率一度回落至-1倍标准差以下。但相比之下，当前我们面临不一样的状况： ① A股估值整体并不高，从市盈率、市净率、股债利差等多个角度来看，924以来的大涨仅带动沪深300估值修复到均值水平，相比2018年2倍标准差附近的估值水平，当前不存在大幅杀估值的风险。 ② 当前中美货币周期趋于同步，中美利差有望边际收窄，资本流出的压力较小。另外，股市当前的资金结构与2018年有显著区别， 2014年以来随着陆股通启动，大量外资配置中国资产，导致2018年外资对中国资产有显著的定价权，但反观当下，过去两年外资大量流出，国内的增量资金主要来自于汇金等GJD资金，A股受外部环境的影响正在减弱，这也是为什么今年以来在日元carry trade等外部波动加剧的宏观环境下，A股更多的在走独立行情。 ③ 当下没有金融去杠杆的风险。2017年发布资管新规，同期打击非标融资、影子银行，金融行业面临严峻的去杠杆压力，2017-2018年金融部门杠杆率大幅回落。反观当下，央行创设的互换便利（SFISF）是变相的鼓励金融机构以加杠杆的方式稳定股市吸引长期资本。 3．市场存在的主要分歧-隐藏风险现阶段，美国整体经济环境仍然具备韧性，市场普遍预期离衰退仍有距离。不过，美债利率高位匹配上高企的美债规模，即使是在现阶段经济韧性的情况下仍存在一定的利空影响，经济风险性不容小觑，最终可能引发风险的主要因素可能包括金融市场流动性和房地产市场。 3.1金融流动性风险 3.1.1美联储流动性偏紧：美联储的缩表仍在持续，资产规模已经由此前的9万亿缩减至7万亿左右；同时负债端隔夜逆回购为主要的递减项，已经由高点的2.2万亿跌至2000亿美元；其次是银行准备金延续下行，银行准备金余额/商业银行总资产规模=13.6%，开始接近于安全界限；政府TGA账户有所回升，但后续财政端恐拉低账户规模。 3.1.2美国商业银行流动性偏紧：美国商业银行现金绝对规模和现金比例都出现下降趋势，小银行维持低位震荡，SOFR利率时常出现高于联邦利率上沿的情况，且短期流动性使用工具短期显著性增长，资产负债表中证券未计提损失逐步加深。 3.1.3离岸美元流动性收紧：日元贬值过快后，国际投机者继续日元美元套息交易。即使日央行保持政策不变，美日利差会随着美联储的降息周期打开而出现上行，从而收紧离岸美元流动性，现阶段，外汇波动率仍处于较高位置。 3.2房地产风险美国房地产在持续放缓接近两年之后，随着此前的降息预期有所回转，但近期的市场波动再一次将风险集聚，而现阶段整体市场维持较为低迷的情况，特别是商业地产。伴随着空置率的上升，房屋销售的低迷，高利率的反复，居民的房屋负担能力尚未恢复，以及整体抵押贷款的违约率上升都是风险隐患的来源。根据市场预估，美国银行截至3季度持有的房屋抵押贷款损失高达7500亿美元，该值是全球金融危机损失额的7倍，鉴于银行持有的债券未计提损失也是历史新高，房地产风险的后续联动影响将牵动银行金融业，从而形成可能出现的黑天鹅事件。 4．总结基于特朗普当前的政治主张，我们看多美股，但空间相对有限；看多美债利率，尤其是长端利率将维持高位；短期看多美元，但要警惕美元信用下行的风险。商品主要聚焦在中美同步宽财政下再通涨的交易线索，工业品方向上看多，但弹性依然要关注以中国为代表的全球主要经济体复苏预期；相比下黄金的做多逻辑更加顺畅，除了再通涨外，更有避险情绪的推动和美元信用回落的宏大叙事。对于中国资产，市场的分歧较大，我们不否认关税对出口的影响客观存在，但当前相比2018年，内外部环境有显著区别： 1）2018年人民币对美元汇率一度贬值超10%，相比之下当前人民币汇率不具备大幅贬值的条件； 2）转口贸易将大幅缓冲关税所带来的影响，即便后续有针对海外中国企业的相关制裁，财政也有望加码提振内需； 3）从估值的角度，当前A股的整体估值并不高，不存在因风险偏好走弱而大幅杀估值的风险； 4）从资金面角度，货币周期同步的情况下，中美利差有望收窄；且外资的定价权在走弱，外部环境对A股的冲击有所减弱； 5）政策环境上，2018年国内资产面临严峻的金融去杠杆压力，但当前政策层对于金融业的重视得到显著改善。因此，特朗普如若回归将不会改变A股市场短期运行方向，更多需关注对外需相关领域、重点产业、金融行业的结构性影响，没有全面杀估值的风险的话，股指回调的幅度相对有限。除了在特朗普交易下对资产的判断外，我们还希望提示投资者一些在美元流动性和房地产市场上的潜在风险。以上的资产观点主要基于特朗普胜选并拿下两院的大概率情景，也是市场当前的主要交易方向，大选期间潜在的变化以及上任后政策的推进还有中国和其他非美国家对美国政策的反映还需进一步跟踪评估。宏观组：周蜜儿/高福江 F03107634 13120588222 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-10-30

棕榈油走强基础尚在

率事件。另外，印度大幅提高棕榈油进口关税的结果是导致本国油脂价格大幅走高，因而印度在短暂减少油脂进口后，又不得不继续提高油脂进口量，这使得主产国棕榈油出口继续增加。国内库存偏低棕榈油长时间内外盘价格倒挂，使得我国棕榈油进口量下降。同时，棕榈油和豆油等油脂相比性价比偏低，使得棕榈油消费受限。进口量下降、消费量减少，导致棕榈油低库存成为常态。截至10月18日，调查数据显示，全国主要地区的棕榈油商业库存量为51.59万吨，同比下降了36.54%。随着气温下降，我国棕榈油消费也将逐渐进入淡季，但部分工业消费刚需仍存，因此棕榈油即便不具备性价比，也能被动跟涨外盘。观察“跷跷板”效应影响美豆丰产上市，南美大豆因降雨增多播种趋于正常，豆类基本面利多消息匮乏，美豆反弹乏力。但由于美联储开始进入降息周期，国际原油价格维持偏强走势，豆类强势震荡，拒绝进一步走低。相比之下，国内外粕类走势堪忧。在大豆走势趋稳的情况下，在“跷跷板”效应的作用下，粕类走弱则使得豆油相对偏强，从而支持棕榈油走势趋强。综上所述，主产国减产是国内外棕榈油期货价格持续上涨的根本原因，短期内棕榈油供应偏紧的格局难以有效改观，加之美元进入降息周期，国际原油价格维持相对高位，棕榈油期货将继续偏强运行。（作者单位：中天研究院）来源：期货日报网

期货日报网2024-10-30

美国大选如何影响外贸企业主的钱包--FX168精英会员俱乐部深圳站火热报名中

成本。哈里斯的政策可能更倾向于针对性的关税政策，而不是全面关税，这可能对中国出口冲击较小，尤其是对于中国制造具备竞争优势的中端制造行业。产业政策与行业前景：产业政策的变化将影响特定行业的发展前景。例如，高端制造国产替代和中端制造出海的策略，将影响外贸企业在全球市场中的定位和策略。全球大类资产交易逻辑：大选结果可能会改变全球大类资产的交易逻辑。例如，若特朗普回归，预计美股相对受益，美债相对利空，美元相对走强，黄金走势将有更多催化。地缘政治与外贸风险：地缘政治的不确定性可能会增加外贸企业的运营风险。特朗普的政策可能会带来更大的地缘政治不确定性，外贸企业需要为此做好准备。在这个充满挑战与机遇的时代，外贸企业主需要密切关注美国大选的动态，以及候选人政策对全球经济的影响。通过深入分析和预测，企业可以更好地把握市场趋势，制定相应的战略，以应对可能的市场变化。为此，FX168精英会员俱乐部特别邀请业内专家，于2024年11月9日在深圳举办一场主题为“美国大选对全球金融市场的影响与机遇”的高端论坛。立即报名参加！我们期待您的参与！

FX168活动资讯2024-10-29

“金金”乐道，“油”然而降-2024年10月28日申银万国期货每日收盘评论

面，加拿大对中国钢铁和铝产品征税25%关税正式落地，市场预期国内后期进口菜籽供应将减少，对远月菜油价格形成支撑。整体来看油脂利多驱动仍存，预计仍将偏强震荡为主。【豆菜粕】豆菜粕：今日豆菜粕震荡收涨。巴西方面，根据CONAB数据截至10月20日，巴西大豆播种率为17.6%，上周为9.1%，去年同期为28.4%。同时近期美豆收割进程也在持续推进，美国中西部地区天气整体干燥有利于收割工作的开展，根据usda发布的最新报告显示截至10月20日当周，美国大豆收割率为81%，前一周为67%，去年同期为72%，五年均值为67%。根据最新预测显示拉尼娜发生概率降低，巴西近期降雨改善也削弱了市场对于南美天气的担忧。短期在收割压力及南美降雨回归下，粕类价格仍将承压。但是由于南美大豆在播种初期，天气变化仍将给产量前景带来不确定性，叠加美豆跌至种植成本附近，美豆下方空间预计较为有限。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：周一EC盘中偏弱震荡，12合约收于3199.8点，收跌0.15%。盘后最新公布的SCFIS欧线为2207.87点，较上期小幅上涨0.1%，对应于第43周的离港结算价，自7月22日以来首次转涨。当下市场还是围绕11月及后续12月船司的挺价交易，12合约基本反映11月中上旬船司的提涨幅度，由于涨价并不一定代表能落地，需要需求端的装载率情况验证，盘面基本跟着多数船司的报价运行，且行且看，这也反映了在运价下行周期中，市场对于船司挺价落地的不确定性预期。当下，由于船司间报价分化，市场对于11月中下旬船司进一步挺价的预期存疑，后续盘面向上空间还是需要等待验证。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2024-10-29

分析人士：股债“跷跷板”效应延续

普当选美国总统，他主张对中国商品收取高关税，不利于我国的外贸和汇率。为对冲外贸收缩的负面影响，国内政策有必要发力，但私人部门内生性投融资动能改善需要一段时间，长端国债将由震荡转为上涨。另外，预计我国会出台针对性的政策应对人民币汇率波动，短端品种表现可能更弱，收益率曲线有望走平。此外，国内政策以及市场风险偏好对债市的影响也十分明显。财政部称中国将加大财政政策逆周期调节力度，但当前市场对政策发力的预期较高，因此后续政策超预期的概率不大。若政策规模符合市场预期，股市进一步上涨的动能或有所减弱，债市可能走利空落地逻辑，由震荡转为上涨。资金面上，近期受风险偏好抬升影响，资金面有所收敛，预计11月难以明显转松。周之云表示，政策方面，11月市场关心的是政策落地情况，比如化债规模，过去两年隐债置换规模合计3.4万亿元，预计2028年之前化债规模（包括置换债规模）或高于上一轮的12.2万亿元。2025年地方债务置换规模可能在2万亿元以上。此外，12月的中央政治局会议和中央经济工作会议同样值得关注，比如3%的财政赤字率红线是否进一步突破，地方政府专项债、超长期特别国债发行规模是否超预期。这些政策的目的是扭转市场通缩预期，预计对长端国债收益率的影响较大。来源：期货日报网

期货日报网2024-10-29

不确定性因素增多

中略占优势，特朗普的降企业所得税、提高关税的政策主张使得美国“再通胀”担忧再起。当前国内外不确定性因素增多，国内财政加力规模未定，美国大选进入白热化阶段，美国降息预期反复，美元走势偏强，中美国债利差走扩压制资金流入。笔者认为，国内外不确定性因素有望在11月上旬逐步落地，此前股指市场上涨和回调的空间均较为有限，投资者可以谨慎观望为主。（作者单位：国贸期货）来源：期货日报网

期货日报网2024-10-28

板块轮动速度加快

幅较前值收窄1个百分点；土地和房地产相关税收同比下降0.5%，降幅大幅收窄。第二，9月一般公共预算支出同比增长5.2%，前值-6.7%。前9个月支出完成全年预算进度为70.7%，处于近年来同期偏低水平，但9月支出占比为9.8%，处于近年来同期较高水平。分项看，基建相关支出同比增长3.5%，增速由负转正，农林水事务、节能环保、交通运输增速均大幅回升。民生相关支出同比增长7.5%，增速同样由负转正。第三，9月政府性基金收入同比下降14.2%，降幅较前值收窄20.2个百分点。土地出让收入降幅也大幅收窄，9月国有土地使用权出让收入同比下降18.8%，降幅较前值收窄23.1个百分点。第四，9月政府性基金支出增速大幅回升，一方面是因为专项债加速发行（9月专项债发行规模较大），另一方面是因为土地出让收入有所回升。全国政府性基金预算支出同比增长34.2%，前值-14%，增速由负转正。政策空间待验证近期随着特朗普当选概率的提高，海外市场“特朗普交易”升温，导致美元指数和美债利率大幅反弹。10年期美债利率上行至4.2%上方，创7月以来新高，美元指数上行至104上方。由于特朗普主张对内减税、对外增加关税、驱逐移民，不利于压低通胀，因此美国再通胀风险有所提高，对美元指数和美债利率形成提振。同时，近期公布的美国经济数据仍有一定韧性，因此市场对美联储降息的预期不断下修。对国内市场而言，如果特朗普当选，受加征关税影响，明年我国出口有可能承压，因此国内逆周期调节力度会进一步加大。目前国内货币政策保持宽松格局，市场博弈的重点集中在财政政策力度和节奏方面。当前财政政策想象空间较大，具体细节有待进一步跟踪。11月上旬召开的重要会议是重要的观察节点，后续投资者需继续关注12月召开的中央政治局会议和中央经济工作会议的相关表述。资金流入放缓国庆节后市场情绪边际降温，资金流入速度放缓。截至10月24日，10月股票型ETF已经转为净流出。节后第一周，股票型ETF大幅净流入接近1000亿元，但此后连续两周净流出，其中沪深300、创业板、科创板、中证1000等板块和指数净流出较多。节后两市融资余额持续增长，截至10月24日，10月融资余额增加2186.8亿元，但净流入速度逐步放缓。北向资金方面，北向资金成交额有所下滑，10月8日成交金额达5101亿元，创历史新高，但随后逐步回落，上周北向资金日均成交金额为2405.6亿元。后续北向资金能否持续回流，将取决于基本面的改善幅度。如果基本面逐步好转，预计外资将重新流入。综上，近期美元和美债利率反弹，但对国内权益市场影响不大。A股市场的博弈重点仍集中在财政政策力度和节奏上，市场对政策催化较为敏感。如果后续政策力度强于市场预期，指数有望继续上行，重点关注后续重要会议是否释放更多积极信号。来源：期货日报网

期货日报网2024-10-28

分析人士：关注基本面变化

从中国进口的电动汽车、钢铝制品等加征的关税，中加贸易关系缓和之下菜系加速下挫。接着，10月22日，加拿大对中国钢铁和铝产品征收25%关税正式生效，国内菜系多头情绪再度升温，菜粕期货日内一度大幅上升逾4%。国元期货油脂油料分析师刘金鹭告诉期货日报记者，近年来，国内油菜籽市场进口依存度较高，2020—2023年，我国菜籽进口依存度由50%左右上升至60%以上。据统计，2023年国内菜籽进口总量为549.14万吨，其中自加拿大进口菜籽总量为505.02万吨，占比达91.97%，中加贸易关系变化趋势也由此成为菜系价格波动的一大变数。 “目前，菜油仍然处于政策市当中，中方没有对加拿大政府的征税豁免行为做出回应，未来是否对加菜籽进行反制以及如何反制仍然存在不确定性，菜油价格缺乏大跌的基础。”国联期货油脂油料分析师苏亚菁说。从菜系自身的供需格局来看，长安期货油脂油料分析师胡心阁表示，加拿大菜籽本年度呈现丰产状态，而欧盟菜籽超预期的减产成为全球菜系价格的重要支撑。国内市场此前几个月超高的进口量积累了较大的原料供应压力，四季度进口量从边际层面来看有所减少，或在一定程度上对现实压力有所缓解。除供需层面外，反倾销题材引发的中加贸易关系担忧或许是菜油自身更为核心的影响因素。中国此前宣布对加拿大油菜籽实施反倾销调查，该消息所引发的菜籽原料进口端的变数为近两个月菜油价格走势提供了较为明显的支撑逻辑。除品种自身因素外，菜油近期的强劲支撑其实也来自相关油脂品种的拉动。刘金鹭介绍，目前，油脂板块交易逻辑主要在于南美大豆产量预期以及东南亚棕榈油产量及生柴政策调整。随着美豆进入收割期，丰产利空逐步被市场消化，而今年出现拉尼娜现象的概率有所增加，该忧虑将支撑美豆底部空间。 “而棕榈油方面，产地的利多驱动更为显著，传统的增产周期下马来西亚棕榈油产量增加始终不顺利，11月又将逐渐迎来减产周期，供给难言乐观；需求端，9月受印度采买影响环比大幅回落的出口在10月迎来一定恢复性增长，因此，市场对10月底马来西亚棕榈油库存数据持下降预期。”胡心阁说，此外，印度尼西亚方面不断重申B40政策，生柴需求方面的增长预期也对市场情绪产生一定带动。观察国内情况，苏亚菁表示，受政策面影响，国内菜籽压榨厂存在菜籽洗船现象，加拿大菜籽发运提速，国内菜籽到港量和入库量增加，短期油厂菜籽库存达到75.7万吨的高位。而油厂菜油库存则处于持续下降趋势中，降幅较快，目前油厂菜油库存为7.85万吨，较峰值下降6.5万吨。下游菜油的需求情况较好。“政策不确定性的影响叠加四季度进入油脂消费旺季，下游企业补库积极性较强，目前华南地区菜油的合同量均处于高位，菜油提货量近期出现明显增长。” 展望后市，苏亚菁认为，菜油仍处于多头格局中，暂时缺乏大跌的基础，后市需持续关注中加贸易关系的变化及对国内菜籽、菜油供应的影响，操作上以顺势交易为主。 “四季度进入油脂消费旺季，菜油性价比尚可，需求端存在增量预期，但菜油今年高库存的现状短期依然存续，自身基本面缺乏利好驱动。对于后市，我们认为油脂将继续维持分化运行，棕榈油相对强势，可考虑多配棕榈油空配豆、菜油的价差操作。”刘金鹭说。在胡心阁看来，未来中加贸易关系依然是菜系品种关注的重点题材，同时，棕榈油为油脂板块产生的利多带动短期内仍难转变，整体上菜油仍处于利空缺乏、支撑因素占据主导的格局，多头趋势难言扭转。不过，盘面已经积累了较大的涨幅，也存在阶段性的技术调整需求，再加上美国大选、地缘局势所导致的原油价格不稳，或也会加剧该位置的波动风险，整体上对后市保持谨慎偏多的思路。来源：期货日报网

期货日报网2024-10-28

菜油继续上涨概率仍然较大

自中国进口的电动汽车征收100%的进口关税，并对钢铁和铝征收25%的关税。加拿大政府称，其已经对自中国进口电动汽车征收6.1%的关税，新加征的100%关税于10月1日正式生效，对钢铁和铝征收的25%的关税自10月15日起生效。上述措施将在生效之日起一年内进行审查，并可能延长或补充其他措施。加拿大还将对电池、半导体和太阳能产品等对该国至关重要的其他行业启动审查。图为我国菜籽月度进口量（单位：万吨） 9月3日，针对此前加拿大政府宣布对自中国进口的电动汽车、钢铝产品采取加征关税等限制措施，中国商务部宣布了多项反制措施，其中一项是对加拿大采取的相关限制措施发起“反歧视调查”。中国商务部表示，据中国国内产业近期反映，加拿大对华出口油菜籽大幅增加并涉嫌倾销，2023年达34.7亿美元，数量同比增长170%，价格持续下降。受加方不公平竞争影响，中国国内油菜籽相关产业持续亏损。中方将根据国内相关法律法规，按照世贸组织规则，依法对自加拿大进口油菜籽发起反倾销调查。中方还将依国内产业申请，对加拿大相关化工产品发起反倾销调查。 10月18日，加拿大政府宣布启动一项程序，允许加拿大企业申请减免对从中国进口的电动汽车、钢铝制品等加征的关税。加政府计划对自中国进口的“关键制造业”产品加征的附加税也将可以申请减免。企业担忧反倾销调查后，我国会提高菜籽进口关税，加拿大菜籽到港前置，加上国内期货和现货先涨为敬，导致无论是盘面和现货利润都非常丰厚，这刺激到港量大增，后面还是需要持续跟踪菜籽榨利和10月、11月到港量是否回落。图为加拿大菜籽进口利润（单位：元/吨）数据显示，当前国内菜籽库存为53.45万吨，处在历史高位水平，仅低于2019年第20周的55.32万吨。现在冬季来临，菜油马上进入消费旺季，菜籽库存有可能去库，但是最终能否降库，更多还是取决于后续进口水平。 2 国内菜油库存今年持续处在偏高水平图为我国菜油年度进口量（单位：万吨） 2017—2021年，我国进口菜油数量呈现明显的增加趋势，从2017年的75万吨增长至2021年的200万吨。2022年，我国菜油进口量出现了腰斩式下降，但2023年创下新高。菜油的进口量主要取决于进口利润高低，2022年，菜油相对豆油、棕榈油表现十分弱势，进口利润水平低，所以进口量明显大幅下降。我国进口菜油的来源主要是俄罗斯、白俄罗斯、阿联酋、乌克兰，其中俄罗斯菜油占比50%～60%。在2022年之前，我国从加拿大进口菜油占比较高，但自2019年之后，从加拿大进口菜油的数量持续下滑，2023年从加拿大进口菜油12万吨，仅占总进口量的5%，2024年1—9月我国没有从加拿大进口菜油，加拿大菜油在我国菜油总进口量中的占比降至0。数据显示，1—9月，我国进口菜油130万吨，月度进口量在10万～20万吨，月度进口量相对比较稳定。按照目前的进口水平，2024年菜油进口量在170万～180万吨。今年以来，国内菜油的库存持续处在偏高水平。据统计，目前华东地区菜油库存为32.75万吨，且处在累库过程中，库存历史高点是2021年第33周的39.3万吨。图为我国菜油月度进口量（单位：万吨） 3 菜油的基差可能难有较大幅度的反弹基于以上分析，从菜油单边走势来看，我们认为继续上涨的概率仍然较大。菜油单边走势取决于整体油脂的供需格局。当前棕榈油引领油脂上行，棕榈油上行的驱动仍然存在，维持油脂震荡上行的趋势。从表现强弱上排序，棕榈油>菜油>豆油。从供应端来看，棕榈油方面，产量大体同比持平，产区库存水平同比明显偏低；豆油方面，依据USDA的预估，2024/2025年度大豆增量超3000万吨，目前北美增产已成定局，南美大豆产量仍有较大不确定性；菜油方面，预计菜籽小幅减产。从需求端看，除了经济和人口自然增长带来的油脂需求外，生物柴油是油脂需求的最大变量。印度尼西亚宣布在2025年1月1日开始强制执行B40政策，增加了棕榈油需求，在棕榈油产量无增量的情况下，印度尼西亚的生柴政策可能导致棕榈油供应紧张。2024/2025年度油脂的需求缺口几乎全依赖大豆增产，在南美确定丰产之前，棕榈油的产量和库存是市场关注的重点，这也是当下油脂市场交易的重点。菜油供需暂时对油脂整体单边走势影响有限。从菜油基差来看，四季度，菜油基差大幅走强的可能性较低。今年以来菜油基差持续处在0轴附近窄幅波动，基差水平仅比2018年稍强，这与今年菜籽、菜油高库存是匹配的。当下菜油进入消费旺季后，后面消费增加，菜油库存大概率下降，菜油基差存在小幅走强的可能，不过考虑到当前非常有吸引力的盘面利润，后续的进口量可能仍然较大，所以即便旺季来临，菜油的基差可能也难有较大幅度的反弹。（作者单位：中州期货）来源：期货日报网

期货日报网2024-10-28

有色转绿，黑色收红-2024年10月25日申银万国期货每日收盘评论

面，加拿大对中国钢铁和铝产品征税25%关税正式落地，市场预期国内后期进口菜籽供应将减少，对远月菜油价格形成支撑。整体来看油脂利多驱动仍存，预计仍将偏强震荡为主。【豆菜粕】豆菜粕：今日豆粕震荡走弱。巴西方面，根据CONAB数据截至10月20日，巴西大豆播种率为17.6%，上周为9.1%，去年同期为28.4%。同时近期美豆收割进程也在持续推进，美国中西部地区天气整体干燥有利于收割工作的开展，根据usda发布的最新报告显示截至10月20日当周，美国大豆收割率为81%，前一周为67%，去年同期为72%，五年均值为67%。根据最新预测显示拉尼娜发生概率降低，巴西近期降雨改善也削弱了市场对于南美天气的担忧。短期在收割压力及南美降雨回归下，粕类价格仍将承压。但是由于南美大豆在播种初期，天气变化仍将给产量前景带来不确定性，叠加美豆跌至种植成本附近，美豆下方空间预计较为有限。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：周五EC盘中震荡，12合约收于3200.9点，收涨1.59%。盘后公布的SCFI欧线为2226美元/TEU，环比上涨14.15%，自7月中旬以来首次反弹，反映11月初船司的挺价，但涨幅不及船司公布的11月初运价。随着11月挺价进入验证期，近期船司报价出现分化，24日CMA提涨11月18日起的运价，大柜提涨600美金至5060美金，MSK线上wk45至弗利克斯托大柜涨至4900美金，OOCL和ONE则均调降了运价。目前，11月初主要船司的大柜均价为4500-4600美金，对应盘面估值在2900-3000点，若均价提涨至大柜5000美金，对应的盘面估值在3200-3300点左右，最新12合约基本反映11月的提涨幅度。当下市场还是围绕11月及后续12月船司的挺价交易，在逐渐进入挺价验证期后，关注船司对于11月运力的调控及11月初的订舱情况。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2024-10-26

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