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“矿冶”矛盾延续聚焦全球经济复苏——上海中期2025年金属市场展望
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原料。马来西亚巴生西港海关全面停摆，进出口业务停滞。因此，2025年再生铜进口量能否维持高增速有待观察。国内去库较为顺畅，海外累库幅度高于往年。2024年上半年铜价持续走强打压下游采购意愿，全球精炼铜大幅累库，下半年开始去库，但整体库存水平仍明显提高。结构上看，海外累库幅度高于国内，去年8月以后局势扭转，国内炼厂发货量偏少使得市场可流通资源有限。同时，持货商担忧汇率波动，进口清关意愿增强，比价盈利窗口持续打开，进口铜持续流入。需求方面，预计2024年全球精炼铜消费2635.9万吨，同比增长2.9%，其中，中国消费增长4.2%，海外消费增长1%。从国内铜下游消费分布看，受益于“两新”政策，电网、白色家电和汽车消费对铜需求起到了托底作用。但为了应对可能出现的关税提升和贸易壁垒，海外客户订单前置，可能对2025年需求有一定透支。另外，绿色能源产业和数据中心建设是铜消费的新增长点。总体看，在当前的宏观环境下，中美两国铜消费将保持韧性。 2025年“矿冶”矛盾延续，全球经济复苏及绿色能源需求将支持铜需求稳定增长。考虑到2024年消费基数较高，预计2025年全球精炼铜需求增速回落至2.7%，全球精铜供应增速回落至1.6%。基本面及内外部宏观环境有利于铜价中枢上移。预计2025年沪铜主力合约运行区间65000~85000元/吨，伦铜主力合约运行区间8000~11000美元/吨，下半年机会大于上半年。铝供应增量有限 2024年沪铝呈“N”形宽幅震荡；氧化铝价格整体呈震荡上扬走势，年累计涨幅达57.1%。 2025年海外铝土矿供应阶段性恢复。供应方面，2024年1—11月国产铝土矿累计产量5298.16万吨，同比下降13.32%。目前国产矿供应仍处于偏紧态势，预计2025年国产铝土矿产量在6200万吨左右。进口矿方面，2024年1—10月中国铝土矿累计进口量13174万吨，同比增长12%。预计2025年海外铝土矿增量3100万吨，其中几内亚贡献增量2400万吨。2025年，由于国产矿供应依然偏紧，且几内亚矿产增量存不确定性，矿端紧缺问题难有明显改观，尤其是上半年，铝土矿价格将维持高位。截至2024年12月初，我国冶金级氧化铝的建成产能为10302万吨，开工率86.63%，产能增量进一步释放，但受限于矿端紧缺及环保扰动，氧化铝供应仍偏紧。2025年国内有1320万吨新增氧化铝产能投产，但考虑到新投产能基本原料来自于几内亚，且电解铝产能“天花板”限制氧化铝需求，部分产能可能推迟投产或延迟满产。预计3—4月氧化铝供应紧张局面缓解。海外供应方面，2024年受澳洲天然气供应短缺、牙买加飓风影响发运、印度韦丹塔赤泥泄露等影响，海外氧化铝成交价格持续上涨。目前海外氧化铝供应仍短缺，我国净出口格局将进一步加剧现货供应紧张程度。成本方面，氧化铝生产成本呈上涨趋势，主要原因是铝土矿价格抬升，但生产利润大幅上行。 2025年电解铝供需料维持紧平衡。供应方面，截至2024年11月底，国内电解铝建成产能约4571万吨，运行产能约4368万吨，行业开工率95.56%。2025年电解铝受产能“天花板”制约，叠加季节性因素，供给弹性有限。预计2025年产能增量（不包含产能置换）85万吨。综合看，预计2025年国内电解铝产量4398万吨，同比增长约1.7%。进出口方面，预计2024年总净进口量约200万吨，俄罗斯仍然是主要进口来源国。当前海外铝现货维持高升水，加上马来西亚电解铝厂因事故减产，铝价外强内弱格局延续。预计2025年国内电解铝净进口量170万吨。库存方面，预计2025年社会铝锭库存维持低位，未来消费依然可期。需求方面，出口面临新挑战。2024年国内电解铝消费保持增长态势，后续需关注贸易摩擦对出口订单的干扰。另外，出口退税取消短期对铝材出口影响较大，但将引导行业向高质量发展转型。终端消费方面，新能源板块将继续拉动铝消费，传统板块相对稳定。2024年国内铝终端需求拉动仍来自新能源行业，2025年光伏装机和新能源汽车领域仍将为国内铝消费提供支撑。综上，预计2025年国产矿供应仍偏紧，海外铝土矿增量约3100万吨，几内亚产量仍存不确定性，铝土矿价格或维持高位；国内有1320万吨新增氧化铝产能投产，但部分产能可能推迟投产或延迟满产。2025年沪铝运行区间18500~23000元/吨，氧化铝价格将逐渐承压，主要运行区间3500~5500元/吨。锌价格或前高后低 2024年沪锌主力合约整体呈震荡上涨走势，一季度在20000~22000元/吨震荡筑底；二季度强势上行并突破25000元/吨；三季度回调整理；四季度锌价重心上行至26000元/吨附近。2024年全球锌矿产量明显下降，主要源于海外锌矿产量不及预期。 2025年国内原料供应紧张问题料缓解。2024年国内锌矿供应偏紧，2025年随着产能的增长，锌矿产量增量约9.0万吨。进口矿方面，2025年虽然海外锌矿存增量预期，但实际投产情况存在不确定性，进口增量有限。加工费方面，2024年锌精矿加工费大幅走低，年末北方矿山面临季节性停产，加上冶炼厂冬储备库需求旺盛，短期加工费难有明显提升。 2025年国内精炼锌供应将有所修复。海外方面，从投产规划看，2025年海外新增产能28万吨，但目前欧洲冶炼厂测算利润已处于盈亏平衡线附近，具体投产及生产情况待观察。国内方面，2024年国内精炼锌产量出现明显下滑。2025年随着矿端供给边际改善以及加工费的进一步回升，国内精炼锌供应将有所修复。另外，有部分新建项目计划投产，但矿端增量尚存不确定性，预估2025年国内精炼锌产量655万吨，同比增长5.6%。进口方面，2024年海外锌库存水平较高，国内供应偏紧，预估精炼锌净进口量为45万吨。2025年国内供应逐渐修复，预估精炼锌净进口量为35万吨。 2024年下游加工行业表现平平，2025年终端消费中性偏乐观。初级加工端，镀锌和氧化锌产量均出现负增长，仅压铸锌合金产量保持正增长。出口方面，除氧化锌外，下游各板块出口累计同比均录得正值。后续关注反倾销调查对出口的影响，以及东南亚地区需求高增速的持续性。基建方面，伴随化债方案的推进，2025年地方政府基建投资能力将有效释放，基建对锌锭需求的拉动作用不容忽视。汽车板块，预计2025年汽车产销量将保持正增长，但新能源汽车逐步替代传统燃油车，叠加欧美出口政策的不确定拖累出口，汽车板块对锌消费的拉动有限。新能源板块，未来光伏和风电累计装机容量将继续增长，对锌的需求量持续提升。家电板块，2025年家电内需料保持增长，出口面临不确定性，对锌消费的拉动待观察。国内外锌锭库存表现分化。海外方面，LME库存维持相对高位，关注后续海外贸易商交仓情况；国内方面，2024年国内库存先扬后抑，近期上期所锌锭库存和社会库存均大幅下滑。综上，原料端，2025年海外锌精矿理论增量60万~65万金属吨，但受设备、成本、项目进度、季节性因素等影响，全球锌矿产量实际增量待观察；国内锌矿增量约9万吨，主要来自火烧云铅锌矿。供应端，2025年国内精炼锌供应将有所修复，预估国内精炼锌产量655万吨，净进口量35万吨。需求端，预计基础设施用锌稳健增长，地产板块用锌回升幅度有限，家电板块对锌消费带动有限，新能源板块对锌消费增长贡献较大。整体看，2025年锌价将呈“前高后低”走势，冶炼产出恢复后锌价将承压下行，沪锌价格运行区间 20000~28000 元/吨。黄金寻找新平衡 2024年，国际金价上涨斜率更为陡峭，全年走势可分为五个阶段：1—2月，震荡偏弱运行；2—5月，迎来第一波主升浪；5—7月，涨势暂歇；7—11月，迎来年内第二波主升浪；11月至年底，避险情绪退潮，金价回归“美元—实际利率”定价框架。 2024年前三季度，全球黄金总供应量3761.90吨，同比增长2.74%，其中，金矿产量2768.41吨，同比增长2.96%；全球黄金总需求3258吨，同比减少2.69%。由于金价突破历史新高，金矿产量超过2018年高点，黄金生产成本达到1358美元/盎司，较2017年增长54.7%，成本支撑较强。 2025年黄金价格有调整预期。供应方面，金矿产量增速较低，再生金等供给对价格高度敏感，整体供应变化不大。需求方面，预计地缘冲突降温，欧美经济温和复苏，黄金避险需求回落，不过，传统金饰消费大国，尤其是中国市场积压的消费需求释放值得关注，同时，央行购金热情难减，但央行购金和投资需求难以抵销消费的减量。美国经济具有韧性，特朗普政策或推升再通胀风险。当前美国内需依然强劲，但边际增长动能已减弱，劳动力市场由过热进入相对平衡状态，失业率小幅抬升，通胀回落面临一定阻力。据相关机构调查，美国居民对财务状况的乐观情绪增强，预期2025年通胀率由2.9%升至3%，三年后通胀预期从2.5%上升到2.6%，五年后通胀预期由2.8%升至2.9%。 2024年欧元区制造业持续萎缩，服务业增长放缓，经济及通胀下行更明显，率先开启降息周期，当前经济呈弱复苏态势。2025年，欧元区再通胀风险相对温和，有利于推进降息进程，地缘局势风险下降有助于工业活动复苏及居民消费信心回升，但经济内生动力相对较弱，叠加关税影响，预计其经济复苏程度或弱于美国。日本经济在全球主要经济体中表现相对较好，薪资上涨为消费改善提供了强劲支撑，但也面临一些挑战。预计2025年日本经济将延续温和复苏态势。从机构对2025年主要经济体的预测看，美国经济增长适度放缓、通胀更加顽固；欧元区通胀风险基本消散，降息对经济复苏有一定帮助，但经济内生增长动能偏弱；日本凭借工资增长步入良性循环，经济发展势头向好。各国货币政策存在分歧。2025年，全球央行货币政策整体宽松，但放宽节奏和幅度将出现差异。美国通胀仍有上行风险，且特朗普关税政策或使其核心通胀压力加大，美联储货币政策或偏“鹰”；欧洲央行最近会议声明立场偏“鸽派”，下调了通胀和经济增速的预测，2025年宽松步伐或加快，预计全年降息100BP。当前日本经济复苏稳健，市场普遍预计其2025年将逐步提高政策利率。综合看，2025年上半年全球流动性宽松，下半年再通胀风险提升，央行降息步伐或放缓。从历史上看，在预防式降息周期的前半程，黄金往往表现强势，后半程资产配置向风险资产倾斜，黄金价格面临一定挑战。如果美联储降息时点与市场预测产生一定的预期差，黄金市场将出现较好的交易机会。 2025年美元指数料偏强运行，美债收益率先抑后扬。在传统的分析框架下，美元、美债利率与黄金价格呈负相关关系，但近几年金价与美元、美债收益率同涨现象越来越普遍。2025年黄金市场由一致看涨转向分歧加大，强美元、美债不弱为利空因素，能源价格偏弱难以拉动商品市场回升，但特朗普任期内宏观风险提升，出现深度调整的概率也不大。预计2025年金价以温和震荡为主基调。综上，全球经济有望在下半年迎来复苏，海外再通胀风险升温，美联储降息预期降温，黄金价格上涨动能衰减。但如果美国通胀快速上行导致滞胀风险，反而有利于黄金价格上涨。因此，黄金价格将在降息与再通胀之间寻找平衡。此外，各国央行购金需求值得关注。预计2025年伦敦金价运行区间2400~2800美元/盎司，沪金主力合约运行区间550~650元/克。来源：期货日报网
期货日报网2025-01-02
长夜未央向“新”求变——上海中期2025黑色系商品市场展望
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盾在于需求难有增量、供给过剩格局依旧，出口增速面临回落风险，钢厂维持以需定产模式。铁矿石供给释放量相对明确，但全球需求尚未出现大幅滑坡，供需关系扭转节点尚未来临。焦煤产量增量有限，进口面临较大不确定性，需求端变化不大，价格跌幅将收窄。焦炭维持供过于求格局，价格偏弱运行为主。钢材价格重心继续下移 2024年钢材价格重心逐渐下移，主要原因在于“结构化供需矛盾”，市场成交不足，钢厂、原料厂、贸易商及终端企业利润普遍下滑，房地产市场下行及基建投资增速放缓拖累钢材需求，制造业对钢材需求形成支撑效应。2025年需重点关注内需改善预期和供给侧政策变化。供应端压力不改，品种表现分化。钢铁行业供给端优化政策逐步向“优化存量”过渡，将产量调控与高耗能行业重点领域节能降碳改造升级紧密结合。节能降碳政策持续加码有望引导行业差异化减产，预计2025年粗钢产量与2024年持平，生铁产量增长0.3%左右。 2024年产能增速放缓，增量以短流程为主，但整体仍供过于求。2024年以来，板材产线逐步投产，螺纹产量下滑，新旧国标切换使铁水加快流向板材。长期看，建材需求回落，螺纹产量在五大材中占比呈下降趋势。板材产能逐年增长，预计2025年供应压力愈发明显。总之，在行业低利润背景下，2025年钢材供给端维持以需定产模式，供应压力难以有效缓解。出口将面临一定挑战。2024年1—10月我国累计出口钢材9205.76万吨，同比增长23.5%，预计全年出口量1.1亿吨以上，但出口利润不断回落，前10个月钢材出口均价761.4美元/吨，同比下降20.8%。2025年市场担忧集中在美国加征关税预期、各国的反倾销政策以及地缘政治风险上。2024年以来部分国家加大了对我国钢铁产品的贸易救济措施，预计2025年仍有部分国家落地反倾销仲裁，且伴随价格优势减弱，钢材出口将受到一定影响。内需结构分化。2024年钢材内需降幅较大，1—10月螺纹钢表观需求同比减少18%，热卷、冷轧、中板等需求同比增长1.5%。随着一系列助力楼市去库存、稳市场政策的落地生效，2025年建筑用钢需求降速有望减缓，关注收储力度和房企纾困资金释放情况。 2025年房企拿地和新开工意愿有望改善，竣工增速取决于保交付落地效果。但市场信心修复尚需时间，预计2025年新开工增速将继续回落。基建方面，新增基建资金倾向于投向用钢量偏低的民生领域，2025年基建投资用钢增量难以对冲地产端减量。制造业需求有韧性，但仍面临一定风险。我国制造业正从“量的扩张”向“质的提高”转变，高端制造业投资保持快速增长。目前，制造业需求表现强劲，尤其是机械、家电和船舶行业，汽车行业增速放缓但仍保持正增长。汽车方面，2024年汽车销量累计同比高于往年同期水平，出口仍是亮点，内需增长已转负，预计2025年汽车内需继续下行，出口增速下滑。船舶和机械方面，2024年船舶新订单维持高增长，我国新接订单全球占比升至63%。全球造船市场景气度提升叠加我国竞争力增强，2025年船舶耗钢将延续高增长态势。在新质生产力相关领域设备更新需求推动下，2025年机械用钢需求有望进一步释放。2024年家电内外需表现均较好，出口更为强劲。中长期看，家电出口或进入高景气周期尾声，但中国企业竞争优势依然显著，继续对外销形成支撑。内需方面，短期以旧换新表现积极，但长期效果待观察。2025年家电行业有望维持正增长，但增速或有所下滑。综上，预计2025年钢材需求难有增量，供给端过剩格局依旧，企业维持以需定产模式，出口增速或面临回落风险。整体看，2025年钢材价格重心或继续下移。 2025年钢价将在中长期过剩逻辑和内需政策驱动之间反复摇摆，难以走出单边深度调整行情。分品种看，螺纹难有大幅反弹机会，板材在产能增加及需求增速回落背景下与建材的价差或收窄。长期看，板材价格走势仍强于建材，投资者可关注做多卷螺价差的套利机会，但需注意板材出口面临的海外不确定性风险以及房地产行业的修复情况。双焦供过于求格局难改 2024 年双焦价格走势呈“W”形且重心不断下移。预计2025年双焦价格仍将承压下行。焦煤供应内外分化。2024年上半年受山西省煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治影响，煤炭产量下滑，下半年大矿复工增产，但全年焦煤产量下降已成定局。2025年，Mysteel统计数据显示，炼焦煤产能投产近1500万吨（其中核增产能300万吨），但新增煤矿审批严格且建设周期较长，煤炭产量增速待观察。国内部分优质主焦资源枯竭，实际产能或小于核定产能，精煤实际产量下滑，而且近年来精煤回收率呈下降趋势，实际产能释放小于预期。2025年焦煤产能继续释放，预计国产焦煤产量与2024年持平，仍不及预期。进口方面，2025年蒙煤进口压力仍存。蒙古国政府对2025年的煤炭出口指引为8330万吨，较2024年增加500万吨。随着运力的不断完善，2025年蒙煤进口量将进一步增长。海外方面，预计2025年海外新增产能4000万吨，但产能的释放节奏值得关注。焦煤库存结构性矛盾延续。2024年港口及口岸库存保持增长趋势，主要原因是澳煤进口窗口打开，海运煤快速补充，但现货市场成交表现一般，库存未能有效消化，贸易商库存囤积在港口。价格方面，澳煤报价回落，国内黑色系商品价格普跌，贸易商接货积极性一般，俄罗斯焦煤进口量保持平稳，2024年三季度港口焦煤库存明显累积，四季度开始港口库存窄幅波动。中蒙口岸端，2024年三大口岸合计日均通关量2000车左右，其中甘其毛都多数时间保持1000车/日以上的通关量。蒙煤通关维持高位且国内下游需求不振，口岸库存持续累积。下游库存维持低位。除个别煤矿因自身原因减产外，主产区供应量稳中有增，下游采购偏谨慎，导致上游库存持续累积。2024 年钢厂利润不佳，焦炭价格下跌，焦企出现亏损，下游主动降低厂内原料库存。需求端弱势逐步向上游传导，矿端及洗煤厂库存持续累积，中游贸易环节积极出货，但下游钢厂及焦企由于利润不佳主动降库，按需采购原料。从长周期看，下游企业焦煤低库存策略将延续。焦炭供应宽松，产能扩张进入尾声。国家统计局数据显示，2024年1—10月我国焦炭产量（含兰炭产量）40383.4万吨，同比下滑1%；全年产量预估48000万吨。 2024年限产对焦炭供给影响不大。落后产能淘汰方面，截至2024年11月初，已淘汰焦化产能1348万吨，新增2088.5万吨；预计全年淘汰焦化产能1555万吨，新增2637.5万吨。大型焦炉在产品质量、生产成本、环保方面均有明显优势。 2024年上半年焦炭产量呈“U”形走势，下游负反馈导致焦炭价格下挫，焦化厂利润承压，焦企主动减产。2025年焦炭产量可能受环保政策影响，且企业自主调节能力不断增强。整体看，焦化产能过剩导致焦化行业处于弱势地位，焦企自主减产增多，预计2025年该状态持续。 2024年焦炭总库存前高后低，且维持低位水平。由于终端需求不及预期，产业链负反馈导致焦化行业利润下滑，焦企限产使得焦炭产量快速下降，且钢厂补库积极性不高。虽然2024年二、四季度现货价格均出现一波快速反弹，但随着价格上行至年内偏高水平，钢厂补库更趋谨慎。预计2025年焦炭总库存仍维持低位水平，钢厂补库谨慎难以带动焦炭价格上涨。 2025 年宏观经济形势仍面临诸多不确定性，但国内政策已转向，在逆周期调节大背景下，钢铁行业有望实现供需双强格局。焦炭需求增量有限。2024年1—10月我国生铁总产量同比减少4%，日均铁水产量回升至2023年同期水平，预估2024年生铁产量同比减少3%，对应焦炭消费量45360万吨。2024年焦炭出口量约850万吨，供需差值约1810万吨，较2023年增长450万吨，供过于求态势依然明显。展望2025年，产能置换背景下预计焦炭2025年将净新增产能1000万吨，但微利情况下焦企开工整体偏谨慎，预计2025年焦炭总产量小幅增加。需求端看，政策刺激下成材需求或将逐步止跌，增量相对有限，预估2025年生铁产量整体和2024年持平。预计2025年焦炭供过于求的格局将延续，整体过剩量将继续增加近600万吨，增幅略有扩大，将给焦炭价格带来一定的压力。预计2025年焦炭价格重心继续小幅下移。焦煤需求持稳。2025年国内煤矿产量增速或放缓，预计原煤产量同比增长1%。政策利好支撑下，2025年焦煤产量或有所增长，但增量不会太大。进口量将维持高位，增速面临较大的不确定性。需求方面，预计2025年生铁产量与2024年持平，焦煤需求端变化不大。焦煤供需差值将增长至4000万吨。因此，2025年焦煤价格重心或继续下移，但跌幅会收窄。铁矿石供给释放相对明确 2024年铁矿石价格震荡下行，波动中枢回落至110美元/吨下方。一季度黑色系商品价格快速回落；二季度铁水日均产量增加，铁矿石价格快速回升；三季度螺纹新旧标切换，钢厂亏损向原料端施压，矿价震荡回落；四季度钢价快速上涨带动黑色系商品反弹，铁矿石价格宽幅震荡。供应增量显著。2024年1—10月我国累计进口铁矿砂及精矿10.24亿吨，同比增长4830万吨。2024年1—11月全球铁矿石周度发运量为3053万吨，同比增长2.8%。分矿山看，力拓发运量同比回落2.2%，必和必拓同比增长2.8%，FMG同比增长2.2%，淡水河谷同比增长9.1%。主流矿山步入产能释放周期。从四大矿山铁矿业务资本开支周期与产量的比较看，本轮资本开支周期自2017年见底后开始上行，与价格回升趋势一致。按历史规律推算，产能投放周期应从2024年开始，与铁矿发运量表现基本相符。预计未来几年全球铁矿供给延续增长趋势，2025年四大矿山贡献2000万吨增量。根据四大矿山新财年目标，至2028年年均产能增量维持1000万吨，总量释放相对确定。预计2025年全球球团供给明显宽松。力拓：2024年前三季度发运量2.43亿吨，同比回落1.1%，产量2.4亿吨，同比回落1.1%。2024财年目标发运量3.23亿~3.38亿吨。淡水河谷：2024年前三季度发运量2.25亿吨，同比增长6.6%，产量2.42亿吨，同比增长4.4%。2024财年目标产量上调至3.23亿~3.3亿吨。必和必拓：2024年前三季度发运量2.17亿吨，同比增长3.6%，产量2.16亿吨，同比增长3.8%。2024澳洲财年发运量2.88亿吨，处于目标区间上沿。2025澳洲财年目标指导量2.82亿~2.94亿吨。? FMG：2024年前三季度发运量1.45亿吨，同比增长2.4%，产量1.41亿吨，同比下降0.8%。2025财年铁矿石出货量目标1.9亿~2亿吨。从四大矿山季报数据看，2024年四季度产销基本平稳。非主流矿发运增幅放缓。伴随矿价中枢走低，2024年三季度以来非主流矿发运量增速放缓。2025年部分非主流矿发运量面临再度衰减的风险。印度2023年铁故石发运量4400万吨，2024年发运量或回落至3600万吨，随着其高炉产能的投放，2025年发运量可能回落至3000万吨；伊朗2023年发运量恢复至1000万吨，但2024年下半年发运量大幅减少，预计2024年、2025年发运量分别下滑至700万吨和400万吨。国产矿供应维持稳定。2024年1—10月Mysteel口径全国186家矿山铁矿精粉产量累计同比下降1.9%。若无政策性干预，预计2025年国产铁矿精粉产量与2024年相当。不同指标铁矿石需求表现不一，从钢材产量看，2024年铁矿石需求明显承压，1—10月国家统计局口径生铁产量同比减少2963万吨，对应铁矿石需求减少4700万吨，钢联口径铁矿石需求减少4900万吨。预估2024年铁矿石需求减量4500万~5000万吨。2025年粗钢需求同比或稳中略降，废钢供应及需求同样受钢厂盈利水平制约，铁矿石需求向上的弹性不足。海外方面，2024年海外铁元素需求增速放缓，但在美联储降息周期支撑下，需求维持一定韧性。2025年海外钢材消费将维持正增长。印度已成为全球第二大钢铁消费国，未来增长空间巨大。世界钢协发布的钢铁需求报告显示，2025年印度需求增长8%，欧盟钢铁消费也有望恢复。综上，预计2025年海外粗钢消费同比增长2.0%，粗钢产量增长1.2%。同时，海外粗钢进口量将保持高位水平。在粗钢产销均增长背景下，海外铁矿石消费维持一定增量。需求端，2025年粗钢需求持稳，废钢供应量有望增加，但废钢需求取决于钢厂盈利情况，对铁矿石需求的替代有限，生铁产量略增，不过宏观政策对粗钢产量及产能的影响值得关注。总之，2025年全球铁矿石市场维持供大于求局面，供给释放相对明确，将逐步测试过剩对价格的压力，但全球需求尚未大幅滑坡，铁矿石市场供需关系实质性扭转节点尚未来临。乐观预估2025年铁矿石价格波动区间在80~110美元/吨。来源：期货日报网
期货日报网2025-01-02
供需错配预期加大价格或先扬后抑——银河期货2025年多晶硅市场展望
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2025年中国和东南亚对美国的光伏组件出口量承压。但美国目前并没有运营中的光伏电池产能，考虑到美国或对东南亚光伏产品加征关税，美国电池进口或转向印度和中东，预计2025年印度对中国硅片、电池的需求将保持高增速。巴基斯坦电力市场面临着发电能力不足、输电和配电网络陈旧老化、用电成本较高等问题，叠加2024年光伏组件价格下移进一步激发户用光伏装机积极性，预计2025年巴基斯坦光伏产品需求依旧旺盛。但从巴基斯坦光伏装机统计数据和光伏产品进口数据来看，两者之间差值超过20GW，需警惕巴基斯坦光伏产品隐性库存累积带来的风险。综合来看，2025年全球新增光伏装机量同比增速或保持在5%~10%之间。海外光伏电池产能较少，中国多晶硅终端需求仍受全球光伏装机情况影响。美国对中国和东南亚的光伏产品加征关税在一定程度上利好海外多晶硅产能，联合太阳能10万吨多晶硅产能投产后，欧洲、美国对中国的多晶硅需求或被部分挤占。在不考虑硅片薄片化的情况下，预计2025年中国多晶硅需求增速为5%，对应需求量为145万~150万吨。关注供需错配机会和“行业自律”情况从多晶硅产能和全球装机的角度分析，2025年多晶硅供需宽松的格局延续，投资者需关注阶段性的供需错配机会和多晶硅生产成本变化。 2025年多晶硅供应高峰可能出现在三季度 2024年三季度以来，受利润压力和库存影响，多晶硅企业停产、降负生产的情况增加。2024年多晶硅产量在176万吨左右，同比增加19%，产量增速远小于产能增速。2024年12月24日，通威股份发布公告，根据公司总体生产经营计划进行技改及检修工作，阶段性有序减产控产，后续具体复产安排将根据项目地电力价格变化以及市场行情统筹规划。同日，大全能源发布公告，将逐步启动对新疆及内蒙古生产基地高纯多晶硅产线的阶段性检修工作，对部分产线进行有序减产控产。2024年12月中国多晶硅产量环比降低20%，至9.8万吨。协鑫科技相关工作人员称，公司将同期进入减产检修工作，因而2025年1月多晶硅产量将保持在10万吨以下。多晶硅产能停启时间成本和资金成本高昂，多晶硅供应弹性相对较小。当前多晶硅现货价格在大部分产能现金成本线附近，叠加超过30万吨的工厂库存，短期多晶硅企业无复产动力。西北低气温、西南枯水期带来高电价，2025年一季度多晶硅企业大规模复产概率较低。多晶硅期货交割标准规定生产日期三个月外的货源不允许入库，且二季度西南电价下调，预计2025年3月后多晶硅或出现较大规模复产。对降负荷生产的模块化多晶硅产能，从开始提产至满负荷生产的时间周期为1至2个月，停产的多晶硅产能重启至满负荷生产的时间周期为2至3个月。此外，多晶硅期货上市后，多晶硅企业有套期保值工具，参考工业硅2024年5月份上涨引起的下半年供应增加，2025年多晶硅供应高峰或出现在三季度。四季度西南地区执行枯水期电价，西南接近60万吨产能或再度降负荷生产。多晶硅产能规模前七的企业产能合计达到238.5万吨，且2024年平均开工率超过50%，预计2025年上述企业仍可能出现满负荷生产的情况。据此估算，2025年多晶硅供应高峰月度产量或超过18万吨。考虑到交割库增加行业库存容忍度，预计2025年中国多晶硅产量将超过150万吨。综合2024年年底多晶硅库存情况，2025年在不执行“行业自律”的情况下，多晶硅总供应量将超过180万吨。多晶硅需求高峰与供应高峰可能错配截至2024年11月，中国光伏组件库存为52GW，欧洲光伏组件库存为50GW，叠加其他海外市场光伏组件库存，全球组件库存总计约120GW，组件环节存在较大库存压力。2025年一季度作为传统的光伏装机淡季，组件排产量大概率下调，预计2025年一季度组件排产量在130GW左右；二季度进入光伏装机旺季后，组件排产量增加，同时增加对电池的需求；三季度终端装机量比二季度不会显著增加，组件排产量也难有较大提升；四季度迎来装机旺季，或带动组件排产量环比增加。图为中国和欧洲光伏组件库存（单位：GW）截至2024年年底，N型电池市场占有率已经超过90%，且大部分P型电池产能已经改造完成。全球高效电池产能接近1000GW，产能供应充足，2025年电池行业需要关注下游需求和库存情况。当前专业化光伏电池厂家工厂库存绝对值不到5GW，但2024年12月底电池库存已开始小幅累积，去库趋势终结。预计2024年12月电池产量约55GW，电池库存约3GW。从历史排产情况来看，电池环节和组件环节排产错配周期为1到2个月，即2025年电池与光伏组件排产的时间节奏差异不大，一季度、三季度电池排产量处于低位，二、四季度光伏电池排产量或环比增加。 2024年硅片有效产能1100GW，产能充足，预计2025年硅片对多晶硅的消费节奏更多受利润和需求影响。2024年12月硅片库存已降低至20GW以下，硅片厂商已无库存压力。2025年一季度多晶硅价格尚处于低位，硅片月度排产均值或保持在45GW以上，二、三季度硅片排产量或逐步下移，四季度硅片排产量或增加。在不执行“行业自律”的情况下，2025年硅片排产量约700GW。行业“自律公约”执行情况具有不确定性 2024年10月以来，光伏行业“反内卷”呼声愈发高涨，光伏玻璃行业先开始“行业自律”，主要企业主动下调光伏玻璃开工率；去年10月14日，中国光伏行业协会联合16家光伏头部企业召开“防止恶性竞争”座谈会，同时中国光伏产业联盟（CPIA）微信公众号发布光伏组件最低成本价为0.68元/W，倡议相关企业在保证质量的前提下，组件投标、中标价格不低于0.68元/W；去年12月5日在宜宾光伏行业大会期间，数家光伏产业链上下游企业在联合签署“自律公约”的基础上，就产能配额事宜进行了商讨；去年12月19日，CPIA发布最新光伏主流产品成本计算模型，得出组件最低含税成本为 0.692 元/瓦。此外，有市场消息称2025年多晶硅总供应配额为160万吨，当前库存为30万吨，2025年产量配额为130万吨，一线厂家配额开工率在50%~60%；硅片环节2025年总供应配额为650GW。但此信息并未得到光伏行业协会正式披露和相关企业官方验证，存在不确定性。从市场信息来看，少数多晶硅企业不在配额名单之内，即便多晶硅行业“自律公约”严格执行，2025年多晶硅产量仍将超过140万吨，总供应量约170万吨。硅片环节配额名单以外的企业产能在10G~20GW之间，倘若硅片环节“自律公约”严格执行，2025年硅片产量在650G~665GW之间，对多晶硅需求量约150万吨。考虑到多晶硅行业正常库存周转率和交割库蓄水能力，2025年多晶硅常态化库存将超过20万吨，在“行业自律”完全执行的情况下，2025年多晶硅供需将处于紧平衡状态。基本面决定多晶硅价格上限，成本决定价格下限多晶硅主流生产工艺为改良西门子法和硅烷流化床法，两者生产成本差异较大。硅烷流化床法生产的颗粒硅市场占有率在17%左右，现金成本在30000~35000元/吨之间。棒状硅方面，多晶硅企业生产成本存在差异，主要体现在电价、用电量（电耗）和工业硅用量（硅耗）三个方面。根据CPIA《2023—2024年中国光伏产业发展路线图》，2023年中国多晶硅单吨平均电耗为57000千瓦时，多晶硅单吨平均硅耗为1.08吨。具体来看，一线企业技术领先，硅耗和电耗低，拥有低成本优势。不同区域之间电价差异较大，西南丰水期、枯水期存在电价差异，西北厂家自备电、非自备电项目电价不同。综合多家多晶硅企业情况来看，2024年12月多晶硅行业平均现金成本在41000元/吨左右，行业平均完全成本在49000元/吨左右。按照2025年多晶硅需求150万吨测算，多晶硅边际现金成本为42000元/吨，边际完全成本为50000元/吨。西南地区丰水期电价低于西北地区，通威股份云南二期项目目前作为行业先进产能，电耗和硅耗远低于行业平均水平，按照保山地区丰水期电价0.3元/千瓦时计算，2025年棒状多晶硅行业最低现金成本约35000元/吨。无论“行业自律”执行与否，2025年多晶硅大概率出现阶段性供需错配。一季度多晶硅产量较低，存在供应缺口，预计持续去库，价格震荡偏强。二季度多晶硅企业逐渐复产，但受产能爬坡速度限制，产量增幅有限，终端需求旺季叠加4月后交割库蓄水，预计二季度多晶硅价格偏强。三季度多晶硅供应达到高峰，或再度累库，价格下行。倘若“行业自律”并未执行，则2025年多晶硅价格低点参考西南最低现金成本35000元/吨，价格高点参考150万吨产能的边际完全成本50000元/吨。倘若“行业自律”执行，2025年多晶硅价格低点参考行业平均现金成本41000元/吨，价格高点参考55000元/吨。来源：期货日报网
期货日报网2025-01-02
铝产业链利润重构
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氧化铝市场转为过剩状态，国内上半年或需出口海外。成本方面，预计2025上半年氧化铝成本在4000元/吨以上，高点或在4500元/吨附近。矿端偏紧导致产业成本中枢难以回落，但二季度成本存在下行压力。预期全年氧化铝绝对价格在3500~5800元/吨，全年价格高点或出现在上半年。供需方面，全球铝锭产量增长预期稳定，需求增长略高于产量增长，但全球仍处于过剩状态。库存方面，国内一季度累库后常态化去库。海外消费地氧化铝库存逐步去化，部分区域有隐性库存。预期国内外供需在2025年一季度有望好转，二季度开始市场可见明显过剩。行业利润方面，产业链利润重构，但难以回到冶炼端集中状态。具体操作上，沪铝19000元/吨附近具备投资买入价值。内外反套方向，一季度或是重要建仓点。整体上，2025年氧化铝市场将面临供需逆转、成本波动、价格波动等挑战，但同时也存在投资机会。来源：期货日报网
期货日报网2025-01-02
碳酸锂下半年有望反弹
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本土销量1372万辆，同比增长19%，出口销量139万辆，同比增长9%。全球新能源车锂需求预计为88万吨，同比增长22%。储能需求也将爆发，预计2025年全球储能电池需求达390GWh，同比增速34%，对应耗锂量为24.7万吨LCE。综合来看，2025年全球锂资源需求预计为146万吨LCE，增速15%，但供给增速放缓，预计供给过剩为13.5万吨LCE，其中国内碳酸锂供给过剩3.4万吨。尽管锂资源供给过剩，需求仍在政策支持下保持强劲增长。乐观情况下，2025年下半年锂价有望反弹，预计核心价格区间为6.5万~10万元/吨LCE。来源：期货日报网
期货日报网2025-01-02
锡上行面临阻力
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求疲软的双重压力。主要问题源自印尼锡锭出口显著低于往年水平及缅甸锡矿持续未复产，这些因素导致锡供应紧张，年初价格一度突破290000元/吨。尽管表观消费出现小幅负增长，但由于供应折损较大，市场维持去库存预期，价格在三季度有所回落，但去库存预期依然为价格提供支撑。需求方面，尽管终端消费增速约为4%，但表观消费增速却出现负增长，主要是受半导体行业回暖缓慢和高锡价的拖累。特别是在芯片代工环节，销售增速边际走弱，且去库存持续进行，未进入主动补库周期。预计2025年终端消费增速仍将保持在4%左右，但这一温和增速难以带动表观消费显著提升，预计二者增速同步为3.5%。供应方面，冶炼环节产量未如预期减产，主因是前两年原料库存过剩，今年大量消耗了原料库存，冶炼产量维持稳定。随着原料库存消耗殆尽，冶炼产量增长弹性将进一步降低，冶炼增量可能不及锡矿增量。预计2025年全球锡矿增量为7%，锡锭产量增量约为4.5%，其中海外增量贡献更大。展望2025年，全球锡消费预计将保持温和增长，增速约为3.5%。电子领域和新能源领域将继续推动锡消费增长。电子领域贡献锡消费约1.4%，其中AI手机技术和智能手机换机周期有望带来增量。新能源领域，特别是光伏和新能源汽车，将贡献锡消费2.3%。尽管光伏增速放缓，新能源汽车增速预计为19%，对锡消费形成有力支撑。绝对价格上，基于供应不确定性，预计锡价波动幅度较大， LME 锡明年核心运行区间在26000~33000美元/吨；沪锡运行区间在220000~280000元/吨。考虑到明年远期供应仍有 2%~3%的增长，将不利于锡价中枢上移。结构方面，需观察印尼出口以及绝对价格表现，若印尼出口如期兑现，同比增量将主要出现在一季度至二季度前期。风险点主要包括宏观预期变化、海外供应恢复不确定性以及消费增长低于预期。如果印尼和缅甸生产恢复低于预期，市场可能继续处于去库存状态，进一步加剧供应紧张。整体来看，2024年锡市场面临供应折损带来的价格波动，消费未能如预期恢复，冶炼产量保持稳定，未来产量增幅有限。2025年锡市场将呈现小幅过剩，价格波动较大，供应恢复进程将对市场产生重要影响，尤其是印尼和缅甸的生产恢复情况。来源：期货日报网
期货日报网2025-01-02
镍继续向下磨底
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政策，镍矿供应可能持续紧张。菲律宾镍矿出口稳定，但品位下降，预计更多镍矿将流向印尼。另外，镍铁市场将继续维持紧平衡，价格预计窄幅震荡。印尼火法产能扩张放缓，现有产能约为18.5万金属吨/月，而且已停止新建火法产能，国内镍铁和海外水淬镍均已经历大幅减产，预计2025年国内镍铁产量稳定，海外产量略减。需求端，不锈钢行业仍处低价高产局面，用镍需求稳步增长。因此，镍铁市场紧平衡局面预计将持续，镍铁价格或在成本线上方震荡。一方面，印尼MHP产能扩张持续，前驱体用镍需求回升。印尼MHP具有成本优势，目前已投产能达35万金属吨/年，且预计未来将继续扩产。另一方面，新能源需求增长带动三元电池产量增速，预计2025年为12%。前驱体库存销售比下降，用镍增速有望回升。然而纯镍过剩问题依然严峻，累库周期可能持续。国内和印尼现有电积镍产能为55万吨/年，在MHP扩产预期下，电积镍产能空间较大，而海外纯镍减产幅度有限。预计2025年，精炼镍过剩局面难以改善，累库周期可能延续。镍价底部将依赖于一体化高冰镍/MHP制电积镍成本，预计2025年沪镍价格区间为10.5万~13.5万元/吨，伦镍区间为13500~17500美元/吨。市场仍将震荡，建议采取区间操作策略，关注印尼镍政策及供给端变化带来的反弹机会。来源：期货日报网
期货日报网2025-01-02
工业硅进入筑底阶段
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硅需求稳中有增。海外需求回暖利好工业硅出口，但美国对东南亚反倾销调查或影响光伏组件原材料需求，预计出口同增10%。总体而言，预计2025年金属硅需求量达536万吨，同比增长4%。 2025年金属硅全年平衡过剩37万吨，供给端难见增量，需求表现受多晶硅板块拖累。降负荷或成为较多光伏企业渡过产能出清周期的选择，一季度多晶硅下游排产预期不佳；三季度面临西南工业硅企业丰水期集中复产的供给压力，季度平衡过剩幅度较大。当前硅价已跌破完全成本线，供需双弱格局下，预计2025年工业硅价格筑底运行，价格核心运行区间在11400~13500元/吨。值得注意的是，虽然供需格局较弱，但工业硅短期反弹仍可能导致供给端突然爆发，超出预期的产量可能出现。来源：期货日报网
期货日报网2025-01-02
产能依旧偏宽松钢材利润受制约——华泰期货2025年成材市场展望
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但是由于制造业用钢仍保持韧性，加之钢材出口仍具备优势，实际钢材产量仅出现了小幅度的缩减。螺纹钢和热轧卷板价差方面，2021年价差较大；然而，自2022年起，螺纹钢和热轧卷板价差则呈现窄幅波动的态势。图为上海螺纹钢和热轧卷板价格走势（单位：元/吨）企业面临亏损时，往往会采取主动减产措施，甚至进行停炉检修，以此遏制淡季库存累积的速度。2024年原料端供需偏宽松，导致钢材价格重心下移，在此背景下，钢厂普遍盈利能力较低，处于历年同期低位水平。2024年9月后，随着预期提振，钢铁企业盈利显著改善，247家钢铁企业盈利率显著改善，截至2024年12月初，钢厂盈利率仍在50%左右。临近冬储季节，247家高炉产能利用率有所降低，但仍处于历年同期较高位置。截至2024年12月初，日均铁水产量维持在230万吨以上，相较2023年同期呈现增长态势。2024年房地产数据方面仍偏弱，制造业保持韧性，出口保持较高增长，粗钢产量小幅下降。由于2024年9月政策的提振，钢铁企业盈利显著改善，钢厂检修、减产速度放缓。图为247家钢铁企业盈利率（单位：%）图为247家高炉周度日均铁水产量（单位：万吨）随着房地产市场的宏观调控持续深化以及建筑行业转型升级的推进，建筑行业对钢材的消费需求逐渐趋于理性。同时，随着绿色建筑、节能减排等理念的深入人心，促使消费者在选择建筑材料时更加注重环保性与健康因素。截至2024年12月初，螺纹钢产量下降接近20%，热轧卷板产量小幅增长0.8%。冬储前后成材库存变化冬储的成功与否，不仅取决于价格的合理性以及来年消费预期的乐观性，还须以库存水平适中为前提，过高的库存会削弱价格上涨的必要条件。2024年12月初，螺纹钢社库和总库存处于历年低位水平；热轧卷板社库和总库存处于相对低位，但库存仍维持下降态势。图为五大材总库存（单位：万吨）随着利好政策的推出，以及各建设项目的稳步推进，钢铁产业的需求在多个领域展现出巨大的增长潜力。预计2025年钢材的消费将受到诸多因素的影响，其中包括全球经济环境、房地产、基础设施建设与制造业的发展等。近两年贸易商冬储盈利效果显著下降，导致其冬储意愿有所减弱。具体而言，2023年与2024年的冬储库存累积量均降至1100万吨，相较于2021年冬储期间的1800万吨库存累积量，减少了700万吨。根据钢联历年五大材库存数据，过去3年内，库存周期大致为9~13周，累库量在1120万~1210万吨。截至2024年12月初，按照往年累库时间来看，部分年份已进入累库周期。然而，由于2024年冬季偏暖，五大材库存仍处在下降阶段。根据往年数据推算，2024年12月底出现库存低点，然后，累库到2025年3月中旬左右，库存累积量预计在1100万吨左右。 2025年供需推演我们预测，2025年钢材产量和消费量将继续保持增长，2025年钢铁产能依旧偏宽松，在产能偏宽松的大背景下，钢材利润受到制约。从需求端来看，房地产行业降速放缓，基建仍保持平稳增长，制造业仍呈现亮点。出口方面，我国钢材具备较强的成本优势，出口仍维持高位运行。结合上述分析，2025年钢材的供应、需求、进口及库存推演如下：供应端，2025年，钢铁企业的产能投放预计有所减缓。然而，得益于近年来钢铁企业设备的大型化和效率的显著提升，钢铁产能依旧保持相对宽松的状态。在这种宽松产能的背景下，我们预测，2025年粗钢产量小幅增长。需求端，2024年9月，宏观政策持续发力，货币政策不断加码，政策明确表示房地产行业止跌企稳，地方隐性债务得到有效化解，以旧换新政策范围有望扩大。在这些因素的共同作用下，预计房地产行业的下降幅度将有所放缓，基建投资的托底作用将超过2024年，制造业也将继续维持相对较高的增长速度。据此，2025年国内粗钢需求将有小幅增长。净出口，考虑到2024年钢材净出口的高基数，以及粗钢产能的宽松状态，钢材利润受到一定限制。然而，我国钢材在国际市场上的价格竞争力较强，预计2025年粗钢净出口将保持稳定增长。同时，我们也需要密切关注国际贸易保护主义的抬头，这可能会对出口形势带来风险。成材冬储展望贸易商冬储意愿不足，预计冬储累库量维持低位。2022—2024年冬储库存累积量有所降低，2022—2024年库存累积量在1100万吨左右，远低于往年。截至2024年12月初，2024年贸易商冬储意愿仍不强，根据钢联历年数据预测，2024年冬储期间库存累积量在1100万吨左右，但后续仍需要关注政策对冬储预期的提振作用。来源：期货日报网
期货日报网2025-01-02
新岁启封万物冬藏待春归——中信建投期货2025年全球宏观经济及期货市场走势展望
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程。基于美国经济已进入下行周期的判断，出口降速将是中长期趋势，尤其体现于2025年，提振内需的政策必要性较强。从化债和货币周期角度来看，利率尚有下行空间，向上拐点短期不会出现。从金融短周期角度来看，2025年利率下行过程不如2024年顺畅，阶段性反弹风险不可忽视，节奏的把握更加重要。根据宏观基本面，推荐持有长债的投资者在近期利率快速下跌的过程中，逐步配置TL2506空单以保护现券头寸，确保在2025年年初能建立起空头套保组合。若年中利率出现一定程度的反弹，则可以适度参与高基差品种的多头替代策略，我们暂不认为债市存在转熊风险。 2025年，预计稳增长政策将带动国内经济逐步企稳回升，“适度宽松”的货币政策将为市场注入更多流动性，A股有望整体呈现出震荡修复的特征。在贴水环境下，通过持有股指期货多头头寸替代现货进行配置，具有资金利用率高、交易成本低、市场容量大、操作灵活等优势，超额收益主要来源于基差贴水回归和现金管理收益。风格方面，国内宏观流动性维持宽松，预计2025年IC、IM整体相对占优。后续等待国内基本面企稳回升态势得到进一步确认，市场情绪回暖后，增量资金状况有望逐步改善，或将转为大盘股行情，IH、IF相对走强。 2.能源化工 2025年能源化工品将出现较大分化，这不仅体现在一次能源上，化工品本身亦是如此，其中就蕴含着很多的对冲机会。首先看三大一次能源，2025年原油将强于煤炭和天然气。2025年原油供给端存在较多不确定性：第一是OPEC+对供应的控制力有不确定性，第二是伊朗原油供应，第三是俄乌冲突以何种方式终结，第四是非OPEC+产油国的生产。2024年巴西和美国的增产幅度远不及预期，原油2025年需求端整体增量有限。原油供需平衡呈现由紧到松的变化，均价在2025年下移，Brent原油价格全年波动区间范围可能为68~78美元/桶，SC原油价格波动范围在490~610元/桶。煤炭将维持相对宽平衡状态，供应端小幅正增长，但需求端增量预期也相对较小，政策影响权重较大，初步预期延续相对宽平衡的状态，价格中枢继续下移。天然气市场将走向供需拐点，2025—2027年全球LNG将进入产能投放周期，三年产能预计增长41%，2025年产量预计增长9%。化工领域大部分品种产能扩张临近尾声。我们相对看好苯乙烯、乙二醇、甲醇、烧碱、橡胶、短纤，这类品种的普遍特征是产能增速较小或者零增速，橡胶的供应拐点在2023—2024年就已经出现，2025年是在低库存格局下进入景气周期的一年。我们相对看空PTA、PX、瓶片、尿素、PVC，这些品种的共性是产能增速仍然较大。以PTA为例，2025年产能增速为6.6%，PTA的闲置产能再度增加。PX2025年虽然没有新增产能，但因为炼油闲置产能较大，汽油裂差将延续区间震荡，PX也难有亮眼表现。PVC是供需双弱，尿素是供应有增量、需求偏稳定。与原油关联度较高的高硫、低硫和沥青三大重质馏分，2025年将有较大的分化。受到伊朗、俄罗斯油品供应减量的影响，且伊朗可能有进一步的地缘冲突，高硫燃料油的供应将持续收紧，这一点可能在2025年不会改变。低硫燃料油则供需平稳，缺乏亮点。沥青需求端值得期待，2025年是“十四五”规划的收尾之年，以往五年规划的最后一年沥青需求均大幅攀升，2025年随着地方政府债务的化解，沥青的需求将对沥青裂解价差带来提振。综上，我们推荐买油化工、空煤化工和气化工，油品和化工则根据品种强弱展开对冲。 3.金属美联储降息步伐阶段性放缓，但降息周期持续推进；俄乌冲突有望缓和，但长期地缘风险并未消除；全球经济增长仍有阻力，利于贵金属投资需求。我们认为贵金属仍处牛市，但2025年上半年可能遭遇一定不利因素，金银价格或呈先抑后扬的走势。 2024年铜价在矿业矛盾加剧、电力需求增长等契机下上涨，下半年估值因严重过剩与地缘政治风险而回落。展望2025年，在美联储降息与共和党执政下，美元迎来下行周期，加之中国民生消费的政策预期，商品长期需求有望得到改善。同时，预计2025年全球精铜供需环比改善。2024年强预期赋予铜价高库存后，2025年铜市淡旺季特征有望凸显，全年或呈“N”形走势，年中关注底部机会。风险提示：若光伏增速超预期放缓，则铜供需延续宽松；特朗普激进推行负面政策，大类资产呈美元升、万物落格局；美联储降息中断；地缘冲突加剧等。碳酸锂2025年仍旧面临供大于求的压力，但过剩幅度会较2024年明显收窄，这意味着价格可能缺少进一步下跌的压力，且阶段性供求紧张带来的上涨行情会比2024年更值得期待。但是，需求是否能实现乐观的增长面临较大不确定性。基于对上述风险的考虑，需求的实际表现大概率弱于平衡表假设的场景，即静态过剩幅度可能仍会在20万吨LCE以上，价格反弹的高度依然受限，整体仍旧是底部震荡筑底的状态。如果从节奏上看，2025年或是先抑后扬的姿态，主要考虑的是需求侧风险可能会在上半年得到更多释放，这可能会同时导致中下游的去库，进而在上半年形成一个价格低点。从二季度后期开始，随着政策顺利延续，透支风险被消化，供给受低价制约，供需关系迎来改善，市场则可能迎来反弹。综合来看，2025 年的总体判断是震荡筑底，对价格判断是先跌后涨，预计核心运行区间6.5万~9万元/吨，反弹的曙光或将出现在绝对的价格低点或者长期的相对低位徘徊之后。锌基本面因矿端复产，供应压力陡增。海外2025年上半年存再通胀预期，美降息预期随之降温后，主要经济体下半年有失速风险。考虑到矿山投复产节奏与宏观面匹配，锌价或前高后低，2025年沪锌主力合约运行区间为22500~26500元/吨。单边长线考虑空配为主，套利则以跨月正套为主，远月选择2504及以后合约。铅下方受废电瓶价格支撑，上方压力则主要源于供需过剩，预计铅价中枢有抬升空间。此外，考虑目前沪铅库存仍处历年低位，消费旺季容易出现交割风险，结构性机会值得关注。沪铅主力运行区间为16000~20000元/吨，单边而言，当前铅价处于季节性低位及区间下沿，长线考虑多配为主。镍与不锈钢：从供需平衡表推演看，预计供需双弱，镍价或将向下试探11万元/吨。虽然2025年RKAB已批2.5亿湿吨，但预计后市印尼剩余的RKAB配额审批或继续维持低速，悲观情形下有可能使得2025年前三季度印尼矿商消耗完毕已有配额后，由于新的配额难以下放，导致第四季度镍市供需重新转向紧缺。铝与氧化铝：氧化铝供给将逐步宽松，可考虑逢高布局2503合约的空单。海外铝土矿价格或进一步走高，带动氧化铝成本抬升，这将使得氧化铝2505以后的合约下跌空间有限，电解铝成本会呈现前高后低的局面。供应整体偏紧，主因国内供应增速将大幅放缓，同时进口流入量大概率减少，铝水比例进一步上升，加剧铝锭供给的紧张。2025年消费的减量主要来自地产和出口板块。汽车板块增速或小幅放缓，但维持正增长。特高压订单保持高景气度，光伏增速放缓但保持正增长，消费整体维持正增长。铝价上半年先抑后扬，下半年价格或高位回落后再小幅反弹。上半年氧化铝以反弹沽空为主，沪铝以逢低做多为主。工业硅供应过剩压力较大，产业链再平衡迫在眉睫，需求走弱之下，2025年工业硅供需仍难平衡，叠加高库存现状，工业硅全年行情或相对低迷。从节奏上来看，2025年上半年工业硅行情难有起色，下半年的行情取决于下游需求复苏的进度。 4.黑色系 2024年钢铁需求弹性减弱，总量维持低迷，内部结构分化。展望2025年，终端需求弹性及结构将与2024年具有一定相似性。黑色产业链底色仍是弱现实，博弈胜负手仍在预期。我们判断，在第二轮供给侧改革之前，行业持续获得利润的可能性不高，钢材依旧以成本定价为主。成本端尤其是铁矿石过剩格局愈发明显，钢价估值重心下移，吨钢利润或以原料下跌的方式让渡给成材，但问题是，这种方式释放的利润无法变现，一旦下跌趋势形成，需求就会迅速降至冰点。2025年钢价会在中长期过剩的大逻辑和内需政策驱动之间反复摇摆，钢材走势依然是宽幅震荡。 2025年全球铁矿石供增需降，预计港口库存继续攀升。供给方面，预计主流矿山淡水河谷、力拓和FMG增加7000万吨产能。保守估计，主流矿山的产量同比增加800万吨。非主流矿山方面，产能增量主要来源于新项目的投产，如MRL的Onslow Iron项目、宝武连同MRL开发的Ashburton项目、CSN的扩展项目等。国产矿方面，预计 2025年铁精粉增加500万吨，全球铁矿产量预计增加3000万~5000万吨。需求方面，预计2025年海外生铁产量与2024年基本持平。印度、乌克兰及土耳其的钢铁生产需求预计将推动全球生铁产量和铁矿石消费回升。但日本、韩国、俄罗斯、北美地区等炼铁占比较高的国家和地区下滑趋势难改。国内方面，预计2025年铁产量下降500万~600万吨，降幅0.71%。铁矿石供需错配愈发明显，预计2025年港口铁矿石库存将升至历史最高水平，预计接近2亿吨水平。焦煤国内产能增加，外加弥补2024年上半年的减量，预计2025年产能增加2000万吨左右；蒙煤计划出口量增加，并且基建有序推进，运输能力增加，预计增量在500万吨左右；其他非蒙煤进口维持。焦煤供给过剩的压力预计进一步增大，焦炭产能增加，低利润约束下焦企快速调整产量，预计跟随焦煤波动。展望2025年，黑色系预计偏弱运行为主，行业底部尚未出现。 5.油脂油料 2024年油脂油料市场走势分化，全球油籽供应较油脂显著宽松，支撑整体油强粕弱表现，油粕比大幅走高。不同品种间，豆类市场逐渐从紧平衡转向供应宽松定价，南美旧作与北美新作丰产兑现成为豆类尤其是豆粕估值下移的核心驱动。而在印尼超预期减产引致的供应偏紧支撑下，2024年的棕榈油走势整体偏强，豆棕价差再度走出极端行情。菜系市场，2024年9月初国内对加菜籽的反倾销调查一度提振价格，但随后持续承压于充裕供应。展望2025年，预计油脂油料核心矛盾继续集中于供应端，南北美大豆供应及价格、东南亚棕榈油复产情况、加菜籽反倾销进展、国内菜油进口状况，均可能对相应品种价格带来较大影响。此外，美国及印尼生物燃料政策的潜在变化也令需求端对价格的影响力增加。全球大豆连续丰产令供应进一步过剩，长期大豆价格以种植成本为锚，在巴西新作种植成本大降的背景下，国内大豆进口成本存在下行空间，或继续冲击短中期豆类估值，单边以逢高沽空操作为主，但需关注阿根廷天气转干及后期中美经贸关系带来的潜在扰动。在印尼棕榈油复产预期下，棕榈油长线价格难以维持当前高位，但B40引致的需求增量及提税预期限制价格回落空间，且短中期棕榈油价格受到供应继续收紧的支撑，或对价格回落的节奏带来影响，预计棕榈油期价趋于先扬后抑。在潜在政策限制及利润走低倾向下，美国生物柴油的油脂投料量存在增长压力，原料之间面临存量竞争，特朗普“美国优先”的思路有望提升美豆油投料占比，但建立在海外进口油脂需求受冲击的基础上，这将赋予后期美豆油与海外油脂的分化走势。其中，加菜油首当其冲，对美出口面临坍塌风险，或令其大量转向对华出口，将有助于对反倾销引致的菜籽进口缺口带来弥补，或限制菜油价格表现，单边以反弹沽空为主。后期重点关注南美大豆产量及贴水报价、中美及美加经贸关系变化、美国生物燃料政策变化、印尼B40实施情况及出口levy变化、加菜籽反倾销进展、加菜油对华出口情况。 6.软商品苹果在2024年经历了较为明显的预期反转。9—11月市场冷库库存销售不佳、花期以来整体宽松平稳的生产情况等因素构成了“交割难度偏低”的预期，兑现为盘面的持续下行。不难看出，库存压力将直接影响远月合约的运行逻辑，而元旦、春节的走货顺利程度（核心是终端消费，考虑到下游市场的中转库，而非仅与出库有关）便是产业更新看法的第一个关键节点。1.关注年初现货驱动能否带来反弹机会；2.若消费始终不旺，则关注2505合约在元旦前后的反弹及春节后沽空的机会，反之亦然。红枣关注短期旺季支撑力度，但长期销售表现或依旧承压。从近期销区（河北、广州如意坊等）表现来看，下游消费并未较2023年同期出现明显改善，终端消费对高价的接受度偏低。如前文所述，我们认为，产业在冬春传统消费旺季期间大幅降低售价以促销的可能性不大。春节假期前后，当前整体偏低的采购意愿可能转化为短期的补货驱动。棉纺行业不仅面临不确定的“黑天鹅”，同时也受到缓行而来的“灰犀牛”冲击。新年度供应宽松延续，特朗普胜选将为我国纺织产业带来更大的不确定性，对应产业也在自发为面临寒冬做着准备，国内棉纺产业向新疆的转移以及产能的升级出清在持续进行之中。2025年棉花市场或将继续承压运行，向上弹性受到压制，全年价格参考区间在12800~16500元/吨附近，策略上以逢高做空为主，建议企业尽量把握好套保机会，控制经营风险。纸浆方面，针叶浆和阔叶浆在供应上逐渐分化，相比阔叶浆，期货上市品种漂白针叶浆的供应压力并不大，且主要依靠进口，因此供需矛盾不似其他浆种明显。受海外扰动事件影响，即使价格上涨，依然会受到整体行业利润降低，以及其他浆种价格下行的拖累，这将在很大程度上限制其价格的向上弹性。综合来看，我们认为2025年纸浆期货价格或维持宽幅震荡，向上涨幅受到产业利润降低拖累，向下有海外供应减量托底，大致区间在5000~6800元/吨。 7.量化CTA 2024年美国大选、美联储启动降息、地区冲突，以及国内市场预期的频繁调整等多重因素推动了商品市场波动率的回升。受此影响，CTA策略的表现较过去两年显著改善。根据私募排排网统计，2024年国内量化CTA策略指数收益率达到6.52%；在国际市场上，Nilsson Hedge统计的CTA指数收益率为3.2%，Barclay Hedge发布的Barclay CTA指数收益率为3.15%，均高于2023年水平。 2024年初至3月，商品市场延续了自2023年10月以来的横盘震荡格局，波动率保持在极低水平，CTA策略整体表现不佳。4至5月，市场迎来一波较为流畅的上涨行情，伴随波动率回升，CTA策略表现有所改善。下半年开始，商品市场逐渐进入下行通道，总体也有利于CTA策略。然而，这一下跌过程并非一路畅通无阻，其间多次出现幅度较大的短期反弹。9月中旬后，市场对货币政策和财政政策的预期显著升温，推动商品价格大幅上扬，这一上涨趋势持续了半个多月。10月8日，受国庆假期情绪发酵及外盘大涨的双重影响，市场情绪达到高点，指数跳空高开。然而，当天行情急转直下，快速回补缺口，以一根大阴线收跌。这一快速反转有利于短周期策略的表现。此后，市场情绪逐渐平稳，截至目前，已连续两个多月维持横盘震荡的态势。尽管CTA策略收益回升，其产品规模尚未明显提升。这可能是因为收益向投资规模的传导仍需时间完成，国内私募行业的监管趋严可能是其中一大原因。展望未来，随着商品市场波动率持续上升以及CTA策略收益进一步改善，我们有理由预期CTA产品规模在2025年迎来增长。因子方面，两大CTA主流因子——动量和期限结构，在IC和RankIC上表现分化。从IC来看，两者已不具备盈利能力，但从RankIC来看，两者仍有正收益。这一现象反映出动量和期限结构仍然全局有效，但在个别品种上易产生极端亏损。相关性方面，动量、期限结构、会员持仓之间均显示出一定的正相关性。这表明：第一，展期收益是期货收益的重要组成部分；第二，会员持仓可能更倾向趋势跟踪。伴随全球各地区不稳定因素加剧和商品市场波动率持续抬升，我们有理由预期CTA收益将有进一步上升空间，基于其稳健的历史表现以及和股债较低的相关性，投资者应当考虑适当地在其投资组合中配置CTA策略，以实现多元化投资并优化风险调整后的回报。来源：期货日报网
期货日报网2025-01-02

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