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玻璃市场分歧较大

本中占比不足1%，对整体需求拉动有限；出口市场受全球经济复苏乏力影响，2025年玻璃制品出口量同比下降9%，企业虽转向东南亚市场，但新增订单仅能弥补部分缺口。高库存制约反弹空间利润分化与高库存的博弈，构成当前玻璃市场的核心矛盾。从利润维度看，燃料类型决定企业生存状态：天然气工艺企业亏损，部分企业已通过限产挺价；而煤制气、石油焦工艺企业仍有盈利空间，这使得行业既不会出现全面扩产，也难以形成集中减产。这种分化格局在价格波动中表现得尤为明显——当玻璃期货价格跌至1000元/吨以下时，天然气企业主动减产，而煤制气企业仍维持正常生产，导致价格反弹缺乏持续性。高库存则成为制约价格反弹的“天花板”。截至11月20日，全国浮法玻璃厂内库存为6330万重箱，较去年同期增长30.72%，处于历史同期第二高位，叠加中游贸易商库存，全行业总库存已突破8000万重箱。库存结构进一步变化：华北、华东等传统消费区库存周转天数达32天，远超15天的合理区间，部分贸易商为回笼资金已开始低价抛货。随着冬季需求进入淡季，库存去化周期可能延长至明年二季度，这将持续压制玻璃价格弹性。价格上行空间有限综合供需、利润及库存格局，四季度玻璃期货价格仍将处于“弱现实”主导的震荡偏弱行情，千元关口的博弈可能持续，但价格上行空间有限，下行风险尚未完全释放。具体来看，短期期货主力2601合约将在950~1100元/吨波动，核心驱动逻辑从单边下跌转向政策预期与库存压力的拉锯。上行空间的制约因素清晰：一是供应宽松格局未改，16万吨以上的日熔量将持续形成供给压力，除非“反内卷”落地引发产能退出，否则难以形成实质性利多；二是库存去化难度大，玻璃厂和贸易商超8000万重箱的总库存需要需求同比增长10%以上才能消化，而当前需求仍处于收缩通道；三是地产需求修复滞后，即便政策加码，从施工回暖到玻璃采购的传导周期也至少需要3个月，远不及市场预期即时效应。下行支撑则来自成本与政策预期：煤炭、天然气价格的冬季反弹将筑牢成本底线，950元/吨附近对应天然气工艺企业的成本线，价格若持续低于该水平，可能引发区域性减产；同时，地产保交楼政策的持续推进，将为远月合约提供预期支撑，使得2605合约较2601合约存在一定升水结构。（作者单位：广州期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-11-25

期指调整或是买入时机

增速走低，基建与地产投资增速仍偏低；进出口方面，10月出口同比增速转负，在高基数效应、美国关税政策、日韩需求走弱等影响下，我国出口承压，进口表现同样偏弱。央行在三季度货币政策执行报告中指出，国民经济稳中有进，实现全年预期目标有基础有支撑，且把二季度货币政策执行报告中“逆周期调节”表述改为“逆周期和跨周期调节”，表明压力最大的时点已基本过去。结合2025年10月27日央行宣布恢复公开市场国债买卖操作，笔者认为，四季度降准降息的概率下降，预计更大幅度的宽松政策可能在2026年年初出台。受政府“停摆”影响，美国关键经济数据缺失，叠加美联储官员不断释放鹰派信号，美联储内部及市场对降息的预期陷入混乱。在美元指数走高背景下，港股作为离岸市场，对外部流动性变化的反应更敏感，因此近期出现明显调整，尤其是恒生科技指数领跌，从10月初的高点累计下行超19%，连续两个月跌幅均超过8.6%。笔者认为，美联储降息预期修正对市场的影响有望在近期告一段落。美国劳工统计局（BLS）已取消发布2025年10月非农就业报告，而是把相关的就业数据纳入11月报告，但是11月非农就业报告将在12月16日发布（美联储12月议息会议之后），这就意味着11月26日公布的10月PCE数据将是美联储12月议息会议举行前发布的重磅数据。该数据公布后，市场对美联储12月降息的预期或更清晰，有利于减少当前的市场分歧。如果10月美国PCE表现相对温和，美联储12月降息的预期回升，美元指数可能出现回落，市场风险偏好将迎来短期修复。截至上周末，A股融资资金连续两周出现小幅净流出现象，由11月初的2.48万亿元小幅下降至2.47万亿元。不过，由于市场整体出现调整，融资余额占A股流通市值的比例不降反升。行业方面，11月融资净流入额同样迎来结构性调整，部分前期涨幅较大的板块成为融资资金流出的主力，包括通信、电子、半导体等TMT赛道，逆势加仓板块主要集中在电力设备、化工、军工等。当前证券市场的平均担保比例为273%，处于相对偏高水平，投资者的整体杠杆率较低，为融资盘提供了较高的安全垫。只要A股市场不出现持续快速下跌情形，就不需要担忧融资盘持续加速流出。短期看，国内难有超预期的增量政策出台，盈利端预期有所修复，但修复力度较为温和，估值端则围绕微观流动性波动。不过，10月以来，A股增量资金流速有所放缓（尤其是杠杆资金），在慢牛预期下四季度市场共识反而可能抑制指数的上行速度（沪深300指数年内累计涨幅一度接近20%）。且上证综指阶段性站上4000点后，多头缺乏短期目标，而微观流动性环境又不至于触发全面多头行情，因此11—12月的投资策略倾向于“轻指数重个股”，投资者可关注基本面预期见底及高分红行业的补涨机会。长期看，2026年在我国通胀数据温和回升的预期下，即便实际GDP增速降至4.7%~4.8%，但按照CPI回升至1.5%~2.0%、PPI回升至1.0%~1.5%测算，名义增速反而是提升的，而名义增速的提升可能推动沪深300指数盈利端增长5%~6%。从估值端看，一方面，存在实际利率下行的刺激；另一方面，在低利率环境和资产欠配背景下，居民层面增配股市的进程远未结束，增量博弈环境可能给沪深300指数估值端带来10%~15%的增长。图为非银金融机构存款余额同比增速较快综上，笔者对2026年的A股市场维持“牛市”的判断，预计沪深300指数的涨幅在15%~22%，弹性更大的中证5000和中证1000指数的涨幅可能在20%~30%。居民层面的流动性注入推动估值扩张仍是市场运行的主要逻辑，但与2025年不同的是，基本面（盈利端）也将开始为“牛市”提供数据方面的支撑。政策方面，2026年为“十五五”开局之年，叠加外部环境不确定性仍然较高，预计国内政策对冲外部风险的力度仍然偏强。（作者单位：海通期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-11-25

尿素偏强运行

量维持高位波动，但在储备需求集中释放、出口集港稳步推进及复合肥行业负荷回升等多重利好因素支撑下，市场情绪较前期有所好转，尿素企业库存呈现稳步下降态势。期现市场的价格波动既反映了短期供需格局的变化，也蕴含着对后市政策与出口预期的预判。尿素价格整体呈现偏强运行特征。日产量高位波动图为尿素日产量（单位：万吨）隆众资讯数据显示，国内尿素行业产能利用率维持在83.91%，环比微跌0.17个百分点，但较去年同期上涨2.18个百分点；日产量稳定在20.29万吨的高位，供应端整体保持充足。从生产企业动态来看，行业局部产能调整未对整体供应造成显著冲击。兖矿鲁南化工、灵谷化工、华强化工集团等企业因设备维护、工艺升级等进入检修期，短期影响山东、江苏等区域的局部供应。而山西天泽煤化工、新疆青松化工等企业完成检修后顺利复产，有效弥补了部分产能缺口，保障了区域市场的供应稳定。未来几周，行业生产格局将延续“检修与复产并行”的态势，计划检修企业预计有6家，复产企业预计有7~8家。由于短期检修企业数量有限，且复产产能略占优势，日产量将继续维持高位运行。需要注意的是，12月后气头企业停车带来的减量预计逐步显现，叠加部分煤头企业冬季环保管控可能收紧，后期日产量或出现阶段性下降。但今年新增的煤头产能将持续释放，部分抵消供应收缩压力，整体供应仍将保持宽松格局。需求逐步释放当前，尿素绝对估值已处于相对合理区间，备肥承储等需求逐步释放，从而为价格提供一定支撑。例如，近期东北储备需求集中释放，拉动国内尿素交投氛围好转。从中国农资传媒的报道来看，今年尿素储备进度总体稳步推进，略快于往年。例如，山东一生产企业在多个地区有承储任务，整体进度符合考核要求：在广西、吉林、甘肃三地，自9月开始，完成比例达到第2个月完成30%的考核指标；在山东、河南、江西、新疆四地，自10月开始，完成比例达到第1个月完成10%的考核指标。辉隆股份在山东、江西已进入储备期，当前已完成的库存规模达到目标任务的30%左右，不仅高于国家储备考核标准中要求的10%阶段性目标，还较去年同期水平显著提升。九禾股份国家化肥储备工作正有条不紊地推进，目前入库储备的尿素与复合肥已完成储备任务量的约50%，相比去年同期增加10个百分点，入储进度明显快于往年。图为复合肥产能利用率（单位：%）近期，复合肥行业开工率上升的同时库存下降，说明其产销率开始提升。根据隆众资讯统计，复合肥产能利用率在34.61%，环比提升4.29个百分点。从主产区看，东北地区部分装置开始低负荷生产，少数企业满负荷生产中；湖北、山东地区部分中规模企业排产增多，拉升区域内产能利用率；河北地区前期停车装置部分恢复生产；河南地区除规模企业产量增加外，部分中小型企业处于停车状态；西南、苏皖等地区维持以销定产中。未来企业陆续排产冬储肥，预计复合肥产能利用率继续窄幅提升。复合肥企业库存降至65.48万吨，与去年同期基本持平，库存压力已得到有效缓解。出口集港缓解库存压力出口作为调节今年尿素供需矛盾的关键因素，其表现始终是期现市场关注的焦点。强劲的出口数据不仅缓解了国内新增产能带来的供应压力，而且提振了市场对后市的乐观情绪。海关数据显示，截至2025年10月，国内尿素累计出口量已超400万吨。其中，10月出口约120万吨，远超市场预期的80万~100万吨。市场对后市出口向好预期升温，第四批配额落地后，部分工厂逐渐加快集港节奏。同时，最新一轮印标价格落地，东海岸最低CFR价格为418.40美元/吨，折算山东出厂价2620元/吨附近，基本符合市场预期。市场预计国内供货约30万吨，港口已出现实质性集港现象，港口库存由7.9万吨回升至10万吨附近。受此影响，国内尿素企业总库存量周环比下降4.64万吨，至143.72万吨，其中部分货源流向港口。综合来看，储备需求、出口集港、复合肥负荷回升等多重利好因素共同支撑了市场情绪，需求改善与库存去化带来的偏强预期在价格中有所体现。后市日产量维持高位将对行情形成一定压制，关注内需释放情况。现货价格将出现区域分化，主产区价格受供应压力影响震荡运行，需求集中区域价格或保持偏强态势。（作者单位：融达期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-11-25

碳酸锂跌近3%，玉米盘面攀升-2025年11月24日申银万国期货每日收盘评论

ob最新报告显示马棕产量环比增加，马棕出口大幅高于预期，使得库存虽继续累库至246万吨。10月马棕如预期累库，但报告发布后表现利空出尽。但由于澳籽即将到港叠加近期抛储频繁，菜籽原料供应有所增加使得菜油价格承压。消息方面，美国能源部将撤销清洁能源示范办公室以及能源效率和可再生能源办公室，生柴需求预期大幅减弱，拖累油脂表现，预计短期油脂偏弱调整为主。【白糖】白糖：郑糖主力日内有所回暖，整体仍偏弱。国际方面，全球糖市随着巴西新糖供应增加、已进入累库阶段。当前巴西中南部累计糖产略超去年同期水平，制糖比虽有所回落、不过仍维持在高位。近期巴西油价价格下调，乙醇价格有所下行，白糖价格中枢下移。当前原糖价格跌破区间，下方空间打开，预计糖价趋势向下。反观国内市场，郑糖跟随原糖走势，进口利润增加对郑糖价格有所拖累。不过考虑到当前即将进入国内新榨季压榨阶段，成本端或对糖价有所支撑。近期正处于旧糖清库阶段，现货价格下跌带动郑糖走弱。叠加10月食糖进口远超市场预期，进一步打压市场情绪，预计短期郑糖或维持偏弱走势。【棉花】棉花：郑棉主力维持区间内偏弱运行。当前，新疆籽棉采摘已进入尾声。随着轧花厂皮棉生产成本基本锁定，收购环节对棉价的指引作用逐步减弱，市场关注重心重回基本面供需。进入11月后，下游市场需求乏力态势于内地市场开始显现，坯布端开机开始下滑，部分纱厂开机也有所下降。纺企短期主动补库心态有限。在供给端持续释放压力的背景下，短期或偏弱运行。 6）航运指数【集运欧线】集运欧线：EC震荡，下跌0.54%。盘后公布的SCFIS欧线为1639.37点，对应于11.17-11.23期间的离港结算价，较上期上涨20.7%，基本反映11月第三周欧线运价的提涨，对应大柜约2400美元。后市来看，在马士基带头调降下，11月下半月挺价预期证伪，11月底大柜均价在2200-2300美元之间。上周马士基12月第一周开舱基本在预期之内，未能进一步提振市场对于12月的挺价幅度预期，PA联盟和MSC基本已跟随马士基，OA联盟相对报价偏高，关注后续OA联盟的跟降程度。由于今年春节偏晚且02合约的交割日在春节假期之前，12月下半月及1月存在春节前的抢运预期，利于02合约估值提升，但目前船司12月下半月和1月运力调控有限，02合约预计中枢逐渐下移，关注后续挺价落空后的运价拐点。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2025-11-25

【农产品早评】纸浆：供需边际转弱，仓单逻辑弱化

pec，马来西亚11月1-20日棕榈油出口量为828680吨，较上月同期出口的965066吨减少14.1%；船运调查机构ITS：马来西亚11月1日至20日棕榈油出口量为831005吨，环比上月同期下降20.5%；SPPOMA数据显示，2025年11月1-15日马来西亚棕榈油单产环比上月同期上涨1.82%，出油率环比上月同期上涨0.43%，产量环比上月同期上涨4.09%；印尼政府正在考虑从明年起建立总计60万公顷（约148万英亩）的新棕榈油种植园，以提高产量；马来西亚贸易和行业官员：在有利的天气条件、改善的劳动力供应以及高产量的新种植园的支持下，马来西亚的毛棕榈油产量预计将在2025年首次超过2000万吨，同比增长3.4%；马来西亚棕榈油总署(MPOB)数据，马来西亚10月底棕榈油库存较前月增加4.4%，至246万吨，马来西亚10月毛棕榈油产量较前月增加11.02%至204万吨，当月棕榈油出口量增加18.58%至169万吨；印尼棕榈油协会（GAPKI）表示，印尼8月棕榈油出口量为347万吨，环比下降1.8%，毛棕榈油产量为506万吨，印尼8月棕榈油库存小幅下降至254万吨，较上月减少1%，产量下降抵消了出口量的减少，受有利天气影响，GAPKI预计印尼2025年棕榈油产量将增长10%；印尼林业小组计划从9月1日起，对约427万公顷(1.055万英亩)林区内未获得许可运营的矿山进行打击，工作小组已经于3月启动了所谓的“纪律行动”，打击非法棕榈油生产，并派遣军方人员接管了逾330万公顷种植园。需求端：近日美国能源部宣布重组，将石油和核能资源置于优先地位，取代此前致力于可再生能源和能效的部门；EPA提议削减美国为进口生物燃料提供的可再生燃料信用额度；中国10月棕榈油进口量为22万吨，同比下滑11.7%。1-10月棕榈油进口量为196万吨，同比下滑15.3%；印尼能源部官员表示，截至11月10日，该国今年生物柴油消费量已达1225万千升，这些生物柴油采用棕榈油制成的脂肪酸甲酯(FAME)为原料，印尼政府已为2025年生物柴油消费分配了1560万千升的FAME用量；SEA发布的贸易预估数据显示，印度10月棕榈油进口降至五年低位，印度10月份棕榈油进口量为60万吨，而9月份为83万吨；多个矿业协会正在请求印度尼西亚政府取消在2026年实施50%混合生物柴油（B50）的计划，引发市场对B50计划的顺利实施和棕榈油未来需求的担忧；马来年底前启动可持续航空燃料生产、国内消费预期增加；据巴西国家能源政策委员会(CNPE)官员，巴西将生物柴油在柴油中的强制掺混比例从14%上调至15%；昨日新增买船0条，本周累计买船0条，上周国内棕榈油库存环比增加2.1%。观点：美国生柴政策预期反复，美豆油冲高回落；马来高频数据显示11月产量增加，出口下滑，有继续累库预期；GAPKI预计印尼2025年棕榈油产量将增长10%，高于前期预估预估，最新数据显示2025年印尼生柴消费量低于预期，外商CNF报价大幅下调，12月船期进口对盘利润快速修复，国内棕榈油买船增加，上周继续累库，短期震荡偏弱，关注马来产销数据和印尼生柴政策情况。豆油：昨日豆油收收盘8168元/吨，下跌0.27%；基差：福建314（6），广东304（6），江苏274（16），山东194（-14），天津154（6）。供给端：美农11月USDA报告显示，2025年美国大豆单产预计为每英亩53蒲，大豆产量预期为42.53亿蒲，单产和产量均有小幅下调；截至上周四，巴西2025/26年度大豆种植面积已达预期面积的71%；阿根廷大豆播种工作完成4.4%，比上年同期落后4个百分点；中国表示将恢复三家美国公司对华出口大豆的资格，中国已同意在未来三年内每年至少购买2500万吨大豆，本季购买1200万吨大豆；预计11月至12月到货量分别维持在900万吨和750万吨，明年1月500万吨，明年2月450万吨，明年3月200万吨，根据油厂压榨情况监测，10月全国主要油厂大豆压榨量在860万吨左右，较9月下降较多，主要因为国庆假期油厂停机，当前油厂开机率有所恢复，大豆周度压榨量保持在200万吨左右，预计11月全月国内主要油厂大豆压榨量在870万吨左右。需求端：EPA提议削减美国为进口生物燃料提供的可再生燃料信用额度；据巴西国家能源政策委员会(CNPE)官员，巴西将生物柴油在柴油中的强制掺混比例从14%上调至15%；上周国内库存环比增加2.7%。观点：USDA下调美豆单产，但出口同样下调，低于预期，国内买船增加支撑美豆反弹；巴西和阿根廷种植偏慢，美国生柴政策仍有反复，维持震荡，关注生柴政策和美豆采购情况。菜油：昨日菜油OI主力报收于9778元/吨，跌63元/吨，跌幅0.64%；基差：广东582（-2），广西432（-2），江苏322（-32），福建422（-2）。供给端：2025年10月菜油进口量为14万吨，环比下降12.50%，同比减少12.50%；上周李成钢国际贸易谈判代表兼副部长会见加拿大国际贸易副部长斯图尔特、副外长莫里森，双方就中加经贸关系和各自关注的议题进行沟通和交流；澳大利亚油菜2025/26年度菜籽产量预计为630万吨（预估区间590-600万吨），与上次预估持；加拿大总理近期表态称短期内不太可能取消对华关税，使得市场对中加关系改善的预期有所降温；中国与澳大利亚签署关于实施和审议中澳自贸协定的谅解备忘录，对远月供应紧张预期有所改善，1月船期澳籽已经发船，预计22日到港。需求端：EPA提议削减美国为进口生物燃料提供的可再生燃料信用额度；加拿大最新生物燃料激励计划已明确将菜籽油列为核心原料；据巴西国家能源政策委员会(CNPE)官员，巴西将生物柴油在柴油中的强制掺混比例从14%上调至15%；上周国内库存环比下降10.5%。观点：加拿大生柴政策利多菜油，11月澳籽发船预期偏弱，中加关系反复，国内菜油继续大幅去库，菜油宽幅震荡，后续关注中加关系以及美国生柴政策。豆菜粕本期主题：双粕盘面窄调估值下方空间不大豆粕：现货基差，广东-62，江苏-62，山东-52，天津-22。宏观消息：美国财政部长斯科特·贝森特此前宣布中国将在今年底前购买1200万吨美国大豆，这是自中美贸易战以来最大规模的采购承诺。供需数据：上周国内主要油厂大豆压榨量回升。监测显示，截至 11 月 21 日当周，国内主要油厂大豆压榨量 233 万吨，周环比上升 26 万吨，月环比下降 3 万吨，同比上升 36 万吨，较过去三年同期均值上升52 万吨。预计本周油厂开机率保持高位，压榨量在 230 万吨左右。菜粕：现货基差，华东-10，福建190，广东110，广西100。供需消息：菜粕现货价格较为稳定，国内进口菜籽供给严重短缺，但季节性需求淡季削弱低库存影响。因此菜粕短期价格波动有限。观点汇总：近期粕市重新回归震荡运行，豆粕国内供应仍偏宽松，远月美豆缺口预期仍然难证伪，短期粕价或震荡运行为主，策略上低多布局。菜粕方面，前期政策利好消耗后，弱现实拖累菜粕现货价格，需求淡季下支撑有限，或短期由强转弱运行。橡胶本期主题：泰南遭遇暴雨国内继续累库一.观点总结原料价格方面，昨日泰国中央市场胶水报价57泰铢/kg，环比未变；胶杯报价52.75泰铢/kg，环比-0.4泰铢/kg；现货价格方面，山东地区SCRWF报价14900元/吨，环比+150元/吨。供给端，近端现货仍然流动性充裕，全乳及泰混back结构不显著，而国外方面遭遇极端天气，原料价格相对稳定未见显著的扰动。需求端，内需转弱，外需渐起。数据显示，10月中国橡胶轮胎外胎产量为9795.1万条，同比下降2.5%，这与近期轮胎开工小幅转弱有所对应。而国外方面，欧盟需求有所好转，数据显示，2025年9月欧盟天然橡胶进口108169吨，环比增加1.2万吨，增幅12.9%，同比增加0.3万吨，增幅2.95%。总的来说，近期天胶基本面变化不大，宏观层面缺乏利好，而极端天气扰动下市场交易主线并没有计价对产量的扰动预期，目前仍然以季节性累库和未来放量的弱现实弱预期为胶价主导因素。我们认为目前暂未见泰南暴雨对产量的实质扰动，需仍然以原料价格变化为监测验证为主，而需求方面缺乏亮点，欧盟EUDR再推迟，天胶基本盘未来供强需弱的预期明确，胶价或短期弱势震荡居多，重点关注泰南暴雨持续下后续的割胶情况。 1.机构消息：据隆众资讯统计，截至2025年11月23日，青岛地区天胶保税和一般贸易合计库存量46.89万吨，环比上期增加1.63万吨，增幅3.60%。保税区库存7.19万吨，增幅7.97%；一般贸易库存39.7万吨，增幅2.84%。青岛天然橡胶样本保税仓库入库率增加8.20个百分点，出库率减少0.20个百分点；一般贸易仓库入库率增加1.03个百分点，出库率减少0.63个百分点。（隆众资讯） 2.机构消息：据国家统计局最新公布的数据显示，2025年10月中国橡胶轮胎外胎产量为9795.1万条，同比下降2.5%。（国家统计局） 3.机构消息：根据泰国媒体11月24日发布的消息称，受覆盖安达曼海南部和马来西亚的强低压系统所致，泰国南部多地预计将出现强降雨，部分地区将出现特大暴雨，特别是洛坤府、博他仑府、宋卡府、北大年府、也拉府、那拉提瓦府、董里府和沙敦府。这些府全部是泰国南部天然橡胶主产区。（天胶互联） 4.宏观新闻：美国劳工部周四公布，美国9月季调后非农就业岗位增加11.9万个，预期为增加5万个，8月由增加2.2万个修正为减少0.4万个。（QinRex）生猪本期主题：10月官方能繁去化超预期近月现货偏弱导致盘面C结构加剧一.市场观点现货方面，昨日现货报价11.57元/kg，环比-0.34%；LH2601主力合约报价11400元/吨，环比+0.44%。供给端，周末及昨日出栏正常，养殖端继续保持累库的动作，预计以目前的出栏完成度来看月末有增大供应的可能性。需求端，近期终端需求随天气渐凉有增长的态势，屠宰量环比增加，但大幅度增量的基础缺失，目前仍然是等待11月底后开启集中腌腊。总的来说，近期生猪市场供需呈现双增格局，但旺季的供增大于需增或比较明确，猪价或未见底。远端来看，10月官方能繁数据去化超预期，利好2607/2609合约，盘面C结构加剧，不过对近端供应节奏不影响，策略上建议可以尝试反套头寸布局。二.消息与数据 1.机构消息：多个区域消费表现不佳，反观供应端出栏节奏偏快，整体量级宽松，屠企采购顺畅，价格呈偏弱调整。从今日屠企采购情况推演，对于明日行情仍有偏弱预期，不过关注当下弱势阶段的出栏节奏调整预期。（涌益咨询） 2.机构消息：今日11月份随着气温下降和价格走弱，整体终端消费呈现底部回升表现。近期多地宰量仍表现上升，主要支撑来自干降温后的消费增量预期有所增加，第二部分区域腊、灌肠活动开启，支撑消费量级增加。不过持续性大幅增量基础相对薄弱，从日度屠宰数据来看，今日宰量较上周五增幅2.13%，但是环比昨日下滑0.57%。（涌益咨询） 3.机构消息：2025年11月23日，中国主流市场出栏外三元、内三元及土杂商品大猪加权日均价较昨日价格下跌，全国生猪出栏加权日均价11.65元每公斤，较昨日价格下跌0.18%。11月份集团大场育成大猪猪源总量将继续维持高位且依旧偏充足，中小散场猪源继续处于相对低位但总体继续缓慢恢复增长中，且大肥存栏量依旧偏高，因压栏现象依旧突出，叠加秋冬季大肥需求增加的影响。随着气温继续下降，居民猪肉消费需求量都有望继续增长，月度消耗总量环比将继续维持增长态势不变。（饲料行业信息网）苹果苹果：山东产区库存苹果晚熟纸袋富士基本收储完成，剩余少量入库，当前冷库中小果成交为主，外贸商采购积极，需求良好，栖霞地区当前新季纸袋富士80#以上一二级半货源3.0-3.3元/斤，一二级货源3.5-4.0元/斤。收购难度比较大，上量较少；陕西产区主流价格稳定，冷库成交量与上周相比略有减少，抄货的客户减少采购，当前成交多为发市场客户采购，洛川产区冷库纸袋富士70#起步主流价格3.8-4.2元/斤，好货4.5-5.0元/斤，以质论价；第三方资讯机构入库数据存在一定分歧，冷库出库入库同时进行，统计难度较大，供应端交易进入尾声，交割上存在反复，短期博弈较强，维持高位震荡，近期主要关注入库和消费端表现。红枣目前新疆产区灰枣收购进度在5成左右，货权转移量在总产量的3成左右，产区价格小幅下降0.20-0.30元/公斤，其中，阿克苏地区通货主流价格参考4.80-5.50元/公斤，收购进度在8成左右，阿拉尔地区通货主流价格参考5.00-6.00元/公斤，收购进度在6-7成左右，阿克苏及阿拉尔地区收购进度较快，已签订货源陆续装箱发运，喀什兵团及地方收购价格参考6.50-7.30元/公斤，目前成交少量，若羌、和田及且末地区收购基本结束，产区原料收购以质论价，维持优质优价原则，企业收购积极性一般；河北崔尔庄市场停车区到货4车；广东如意坊市场到货7车，市场成交3车左右；盘面反弹，陈枣现货抛售压力增大，收购价格预计偏弱，今年产量维持55万吨±5万吨的观点，整体供需过剩比较明确，目前盘面已经大幅下跌，维持反弹逢高空的策略。纸浆纸浆：昨日国内针叶浆现货小幅下跌，银星5400元/吨（-50），俄针5170元/吨（-30）；阔叶浆现货稳定，金鱼4400元/吨（0）；针阔叶浆价差1000元/吨（-50），纸浆市场整体呈现交投清淡、价格持稳；白卡纸市场业者观望为主，市场交投变化不大，涨价动力较上一轮有所减弱；生活用纸市场价格区间整理为主，场内整体交投氛围平静，市场情绪趋于谨慎状态；文化用纸市场行业盈利及产销压力下，部分工厂产线存转产及降负荷生产情况，年内新增装置集中，行业货源供应充裕；供应端压力持续存在，港口库存呈现累库走势，需求端仍显疲软，下游纸厂维持刚需采购策略，成品纸订单释放有限，成品纸继续累库，基本面改善不明显，短期情绪有所下降，仓单逻辑弱化，维持偏弱震荡，关注纸厂补库和宏观影响。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-11-25

【有色早评】美联储降息预期升温，基本金属多数收涨

目前，欧盟每年有超过100万吨铝废料以出口形式流失。欧盟委员会正准备推出一项谢夫乔维奇所称的“平衡措施”，以确保更多可回收材料留在欧洲境内。欧洲铝业协会将矛头指向美国，称美国的进口关税造成了价格差，吸引更多欧洲铝废料流入美国市场。欧洲已设定回收目标，到2030年通过回收利用满足区域25%的关键矿产需求。美国铝业协会同样对废料流失问题表示担忧，但将其归咎于中国，并呼吁实施“明智、有针对性的出口管制”。一场全球铝废料争夺战已然打响。（上海金属网编译） 2.【印尼国有铝业INALUM计划建造60万吨的铝冶炼厂，2029年实现投产】外电11月21日消息，印尼国有铝业PT Indonesia Asahan Aluminium（INALUM）首席执行官Melati Sarnita周四表示，公司计划在西加里曼丹建造一座年产60万吨铝的冶炼厂，预计投资近25亿美元，新工厂将使公司目前的产能增加约27.5万吨，计划2029年实现投产。公司正在与新建铝厂的潜在战略合作伙伴进行洽谈，包括主权财富基金Danantara和其他全球性公司。该项目需要1.2GW的电力容量，并计划从国有电力公司或其他供应商处购买电力。（上海金属网编译） 3.【美国纽约奥斯威戈铝厂两月内再度起火，北美汽车供应链面临新压力】SHMET11月24日讯，美国铝业巨头诺贝丽斯（Novelis ）公司位于纽约州奥斯威戈的关键铝材生产厂在11月20日发生火灾，这是继9月16日重大火灾导致该厂关闭后的第二起事故。该工厂占据北美汽车铝板供应量的40%，其连续事故对美国铝业供应链、汽车制造业及材料市场竞争格局产生了深远影响。此次火灾发生在工厂正处于恢复生产的关键阶段。在9月份的火灾后，诺贝丽斯于11月11日宣布已取得重大维修进展，并预计热轧机操作可在12月底前重启。11月20日的火灾再次打断了这一进程。尽管公司迅速回应，安全疏散了所有员工并及时扑灭火势，但此次事件对整体恢复时间表的潜在影响仍不明确。值得关注的是，工厂的冷轧机和热处理操作已于11月21日恢复运行，并继续向核心客户福特汽车供应成品材料。诺贝丽斯表示将通过其全球工厂网络和行业合作伙伴等替代资源来减轻影响。 4.【美联储12月降息25个基点的概率升至八成】SHMET11月25日讯，据CME“美联储观察”：美联储12月降息25个基点的概率为82.9%（昨日为69.4%），维持利率不变的概率为17.1%。美联储到明年1月累计降息25个基点的概率为65.4%，维持利率不变的概率为12.5%，累计降息50个基点的概率为22%。锌锌 2025.11.25 一、市场观点美联储再次出声放鸽，12月降息25bp概率大幅提升至8成，降息预期升温。国内反内卷仍是主线，工业和信息化部等八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，对于产能仍是以能耗和环保作为抓手，给出的产量整体增速指引为1.5%，需要看到实际的供需好转才能作为价格上行的驱动。供给端，中国2025年10月锌矿砂及其精矿进口量为34万吨，环比-32%，矿端供应开始趋紧，国产锌精矿TC环比下行，进口锌精矿TC开始下行，冶炼厂锌精矿库存同期中位水平以上，算上副产品硫酸冶炼利润仍存，从百川11月排产调研来看，11月排产仍有7800吨的预增，但据钢联调研12月冶炼厂减产增多。需求端，国内库存环比-0.9至15.1万吨，社库继续去库。随着国内出口窗口打开，国内过剩压力和海外锌供应偏紧的情况有望缓解，lme注册仓单增加，库存开始累库，短期出口量级有限，挤仓风险仍存。总体来说，美联储再次出声放鸽，12月降息25bp概率大幅提升至8成，降息预期升温。内外比价走扩至出口窗口打开，lme注册仓单逐步增加，库存逐步累库，国内出口要形成一定量级才能缓解海外供应偏紧的现状（部分企业出口流程不熟悉+可海外交割锌锭流通少），内外比价修复会是一个较长周期的叙事，国内12月存减产预期+国内库存去库，沪锌价格仍有支撑。二、消息面 1.【艾芬豪与卡塔尔携手推进非洲关键矿产开采合作】外电11月21日消息，艾芬豪矿业（Ivanhoe）已与卡塔尔主权财富基金签订谅解备忘录（MoU），旨在进一步推进该公司在非洲的矿产勘探工作。该公司在声明中表示，这份于周五签署的谅解备忘录为寻找、开发和可持续供应全球能源转型所必需的关键矿产制定了合作框架。艾芬豪目前经营着非洲国家世界上最大的Kamoa-Kakula铜矿综合体之一，以及高品位的Kipushi锌铜锗银矿。与卡塔尔投资局（QIA）的谅解备忘录进一步扩大了艾芬豪与阿拉伯国家的联盟，该联盟于9月宣布对艾芬豪进行5亿美元的战略投资。根据谅解备忘录条款，QIA将支持艾芬豪的管理团队追求现有和新的增长项目，包括正在刚果（金）西部前陆盆地勘探区（含马科科矿区）开展的勘探开发工作。（上海金属网编译）镍镍 2025.11.25 一、市场观点昨日沪镍主力合约收盘价116100元/吨，涨跌幅0.69%。金川镍升贴水升+150至4350元/吨，进口镍升贴水维持500元/吨，镍豆升贴水维持2450元/吨。伦镍3M升贴水+6.46至-184.81美元/吨。供应端，印尼政府暂停了镍冶炼项目的建设许可，但当前镍冶炼产能过剩较为明显，因此短期对供应影响有限，后续仍要关注镍矿RKAB配额审批具体数量。此外印尼政府对非法采矿进行打击，同时对部分加工厂审查力度提升，进一步限制当地镍资源供应。需求端，现货需求相对偏弱，下游仍以刚需采购为主。不锈钢需求相对稳定，新能源需求由于三元锂电的势弱增长近期相对缓慢。库存端，伦镍库存维持高位，当前库存超25万吨。国内库存同样维持高位，过剩格局较为明显。整体来看，宏观方面，近期降息预期回升，有色偏强震荡。资源端印尼RKAB有效期回调至一年后。供应端印尼暂停镍冶炼产能许可。且近期对供应端的检查强度提升，限制了部分镍资源供应。需求端，镍下游传统需求相对稳定，新能源需求几乎无增长。当前全球镍元素供需过剩的格局未改，海内外库存维持高位。年末有印尼当地镍矿价格季节性回落预期，镍价创年内新低，预计短期镍价维持低位区间震荡，但近期印尼与国内镍资源与加工端皆有主被动减产，对短期镍供需有所改善。后续关注全球需求走向情况以及印尼RKAB政策调整后镍矿供应是否有收紧可能。二、消息与数据 1、【五矿资源收购英美资源巴西镍业务遇欧盟审查变数完成期限延长】五矿资源（MMG）11月24日发布公告，宣布其收购英美资源集团在巴西的镍业务的事项。根据公告，收购的完成需要满足若干先决条件，包括获得多个司法管辖区的合并管制批准，以及中华人民共和国国家发展和改革委员会和商务部的相关申报获接纳。公告指出，虽然其他条件已满足，但欧盟委员会的审查已延长至第二阶段，目前尚不确定审查所需的时间。此外，根据股份购买协议，完成条件的最晚截止日期已从2025年11月18日延长至2026年6月30日。公司将继续与英美资源集团及欧盟委员会合作，以协助完成审查程序。（五矿资源） 2、【印尼QMB镍厂因环保安全问题削减产能】多位知情人士透露，由中国格林美（GEM）牵头的印尼镍钴合资企业QMB新能源材料公司（QMB NewEnergy Materials），在安全检查发现其矿石废料储存存在问题后，已削减至少一半产能。这家合资企业位于苏拉威西岛的印尼莫罗瓦利工业园区（IMIP），主要从事镍矿石加工，生产镍钴氢氧化物（MHP）。印尼环境部已对多家金属工厂展开检查，以确保这些企业安全处理被称为“尾矿”的矿石废料。其中一位知情人士表示，此次产能削减可能导致12月镍当量产量减少6000公吨，并补充称产量下降将持续至2026年第一季度。路透社另一位消息人士则指出，受影响的产量规模在12月可能进一步扩大。根据持股63%的母公司格林美（GEM）官网信息，QMB的年产能为9.6万公吨镍当量，即月产能8000公吨。QMB是印尼首批采用高压酸浸（HPAL）工艺的镍钴工厂之一，于2022年正式投产。（要钢网）不锈钢不锈钢 2025.11.25 一、市场观点昨日不锈钢主力合约收盘价12345元/吨，涨跌幅0.16%。无锡现货基差升水-30至635元/吨；主力合约持仓-8270至162927；仓单-542至64382吨。原料端，昨日印尼高镍生铁到港价-1.5至896.5元/镍点，当前镍铁现货供应充足，价格低位震荡。印尼目前暂停镍铁新建产能批准，短期影响有限。供应端，不锈钢前期有供应压力缓和有限，不锈钢厂四季度减产范围扩大，供应压力或有缓解。需求端，由于地产基建传统需求相对较弱，且不锈钢处于淡季振，需求相对偏弱。在镍价不断走弱，进口资源充足的环境下，原料端镍铁价格维持回落，印尼暂停镍冶炼产能审批的政策短期影响有限。供冶炼的端近期不锈钢厂开始陆续有减产动作，同时资源端印尼对镍供应有小范围限制动作，原料与不锈钢供需过剩压力或小幅缓解。但由于不锈钢需求端的弱势。当前阶段供需过剩的压力仍较强，预计价格维持底部震荡。后续观察不锈钢减产力度与持续性，工业品实际需求走向、供需两端政策力度与落地情况以及原料端价格走向。二、消息与数据 1、【浦项不锈钢一个月内发生两起事故】综合台媒2025年11月24日消息，韩国浦项钢铁（POSCO）旗下不锈钢厂在一个月内接连发生两起安全事故，引发外界对其生产管理和供应链稳定的关注。据了解，这两起事故分别发生于11月5日和11月20日，均造成人员伤亡。钢厂随后于11月21日解除了不锈钢厂厂长的职务，显示出企业对安全问题的高度重视和问责态度。事故发生后，该不锈钢厂已暂停生产，以配合安全检查和事故原因调查。作为韩国重要的不锈钢供应来源，其停工是否会导致市场供应缺口成为业内关注的焦点。然而，根据贸易商和当地业者的反馈，截至目前，不锈钢供给缺口尚不明显。（51bxg快讯) 碳酸锂碳酸锂 2025.11.25 一、市场观点昨日碳酸锂主力合约收盘价90480元/吨，涨跌幅-2.88%。主力合约持仓-46249至365078手，仓单-338至26510吨。现货方面，电池级碳酸锂报价+-2600至90950元/吨，工业级碳酸锂报价-2600至89450元/吨。锂精矿均价-40至1130美元/吨。供应端，国内碳酸锂加工产量继续回升，总产量超2.2万吨。锂价回升后，各环节生产积极性较高。需求端，当前动力电池需求维持较高增速增长，此外储能电池需求火爆，锂电产业景气度提升，锂电产业链各环节价格有显著上涨。库存端，国内显性总库存维持去库趋势，但目前去库的速度有放缓。下游库存持续降库，贸易商库存显著上升。仓单维持震荡。综合来看，碳酸锂价格在经过大幅上涨后，供应端产量积极释放，需求端下游观望情绪加强，去库速度放缓，以及交易所提费限仓抑制过度投机行为等利空因素逐渐显现，碳酸锂价格延续调整趋势。但锂价上行趋势是否结束，我们仍是关注两点，一是短期供需缺口导致库存持续去库的趋势是否结束，二是中长期储能电池表现带动锂电需求大超预期，可能导致碳酸锂供需格局反转的故事是否被证伪。二、消息与数据 1、【天齐锂业：子公司通过智利法院向智利最高法院提起上诉】天齐锂业公告，全资子公司天齐智利因不服智利圣地亚哥上诉法院判决，于智利当地时间2025年11月21日通过智利法院向智利最高法院提起上诉。天齐智利提起的诉讼申请暂未提及具体金额。（天齐锂业） 2、【英国发布关键矿产新战略，到2035年生产至少5万吨锂】英国政府11月22日正式宣布推出“关键矿产战略”（Critical Minerals Strategy）——目标直指2035年减少对外国供应商依赖。根据声明，该计划目标是在2035年前，旨在实现关键矿产的本土生产满足10%国内需求、再生回收满足20%国内需求、单一国家供应占比不得超过60%。这是英国首次为关键矿产设定硬性“反依赖目标”。声明称，到2035年，英国每年至少将生产5万吨锂，政府将投入约5000万英镑（约合6500万美元）的新一轮资金支持本土企业，这笔资金将用于：开采关键矿产（锂、镍、钨、稀土）、扩大本土冶炼与加工、提升回收体系以及支持战略储备。英国政府预测，到2035年全球铜需求将翻近一倍、锂需求将增长1100%、镍和稀土需求持续飙升。该计划战略明确提出，到2035年，英国锂产量达到5万吨，这意味着英国将扩大本土锂开采（尤其是地热锂项目）、推动锂电池工厂落地以及强化电动车产业自主能力。（上海金属网编译） 3、【Argosy矿业与中国成都Chemphys Industry达成锂现货销售协议】澳大利亚矿业公司Argosy Minerals周四表示，已与中国Chengdu Chemphys Industry签署了一份现货销售合同，将向其出售1.61吨碳酸锂，该批碳酸锂产自其位于阿根廷的Rincon锂矿项目。合同定价将与上海金属市场的碳酸锂价格挂钩，买方在收到货运原始单据后，需凭不可撤销即期信用证完成付款。Argosy持有阿根廷萨尔塔省Rincon锂项目77.5%的股份，正在通过出口物流开展工作，预计一旦货运和出口协议完成，将开始发货。（Argosy Minerals） 4、【Greenbushes锂矿成IGO业绩支柱，第三座化工厂年底投产业绩可期】IGO旗下合资公司TLEA持股51%的Greenbushes锂矿继续展现强劲盈利能力，在2025财年产出148万吨锂辉石精矿，现金成本325澳元/吨，创造15亿澳元现金流及66%的息税折旧摊销前利润率。IGO首席执行官Ivan Vella称该矿为“全球最佳硬岩锂矿”，第三座化工厂按计划将于年底前投产，年产能再增50万吨，恰逢锂价回升周期。（IGO）混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-11-25

【黑色早评】部分生产线确认冷修，玻璃继续反弹

尼亚、卢旺达、南苏丹和刚果（金）等国家出口。 5.11月24日铁矿石远期现货市场整体活跃度尚可，成交主要集中在一级市场当中，为矿山议标，具体品种包括PB粉、麦克粉、纽曼粉、昆巴等7笔，其中BHP货物既有基于1月61%指数成交，也有基于1月62%指数成交。二级市场上卖家报盘积极性尚可，报盘水平持稳，但询盘相对一般。港口现货市场整体活跃度好于上周五，主流港口品种价格小幅波动。双焦双焦一、市场点评中长期矛盾：国内基础建设基本完成，房地产和基建需求弱，未来经济转向高质量发展，对基础钢材需求将持续走弱，钢材整体供需过剩，市场陷入内卷通缩螺旋，而当前反内卷政策可能改变双焦长期预期。当前矛盾：中央安全生产巡查工作正在进行，煤炭产量持续受到影响，动力煤和焦煤产量维持较低位，动力煤港口价格上涨至830元/吨以上，在高位区间。近日国家发改委会议要求煤炭保供，释放明确信号要保供稳价，也印证了我们对煤炭价格合理区间的判断：煤价仍是政策主导，政府更倾向于煤价稳定，我们预期动力煤价格合理区间在700-800元/吨，焦煤区间可能在1100-1400元/吨。当前焦煤产量维持低位，但进口量持续增加，供需趋向于宽松，焦煤主力合约已跌至1100元/吨左右，仍未看到基本面好转信号，远月价格仍偏高，建议逢高空远月。二、消息与数据 1.Mysteel煤焦:甘其毛都口岸自24日凌晨开始持续降雪，受恶劣天气影响24日下午14时左右国内方向外调停止，截止本快讯发布前进口通车正常进行，但今日通关车数预计降到1000车以下。 2.中国煤炭资源网冶金部11月24日重点关注:焦炭部分，焦炭市场暂稳运行，随着原料煤价格走跌，焦炭成本支撑走弱，参与者看跌情绪渐浓，前期惜售的焦企积极清库，钢厂库存水平有所提升，部分已有提降预期。另外，近期河北地区环保管控相对宽松，部分前期因环保限产的焦企陆续提产，焦炭产量略增。整体看，焦炭供需结构趋于宽松，短期降价压力较大，后期还需关注高炉铁水变化量以及焦煤价格走势。焦煤方面，产地部分煤矿复产，供应小幅回升，但恢复仍相对缓慢。需求方面，下游按需采购，贸易商积极出货，煤矿销售转弱，竞拍流拍率显著增加，价格普遍出现下跌，部分库存压力大的煤矿开启第二轮降价，短期市场偏弱运行，后期关注下游补库节奏和产地供应情况。进口蒙煤方面，甘其毛都口岸通关维持高位运行，近期盘面下跌，口岸蒙煤市场偏弱运行，下游消极采购，市场成交冷清，价格偏弱，目前蒙5原煤价格1000-1010元/吨，蒙3#精煤1140元/吨左右。钢材钢材一、市场点评供应端，上周机构数据均显示钢材产量有所回升，但富宝电炉日耗小幅下降0.9%，整体钢材供应小幅回升。昨日国内钢坯价格略有上扬，但国外主要地区钢坯价格依然持平，近期国内外钢坯价差略有收窄，国内钢坯出口空间趋减。需求端，周一钢银城市钢材库存继续下降，且降幅略有扩大。上周机构数据均显示钢材厂库、社库延续下降，且总库存降幅有所扩大，各品种钢材表需大多有不同程度增长。另据百年建筑调研，上周全国水泥出库量290.55万吨，环比上升1.5%，基建水泥直供量环比上升1.2%；混凝土发运量为153.97万方，环比减少1.29%；样本建筑工地资金到位率59.8%，周环比上升0.04个百分点，显示建筑下游需求依然喜忧参半。海外方面，上周公布的美国9月失业率新高，但非农就业超预期增长，随着美联储部分官员鸽派发言，叠加昨日中美领导人再度通话，近期外盘商品多有小幅上涨。国内方面，虽然11月国内5年期及1年前LPR保持不变，但杭州发布地产利好政策，25日央行开展10000亿元MLF操作，当前国内宏观政策依然向好。进出口方面，昨日东南亚、印度、土耳其、日本钢价均有不同程度走弱，但国外其它地区钢价依然持稳，目前国内外冷热卷价差部分收窄，但国内钢材仍有一定出口空间，SMM调研显示上周出口接单环比回落。综合而言，尽管钢材市场供需双增，但库存降幅进一步扩大，随着原料价格部分企稳，叠加国内宏观政策依然向好，预计短期钢价走势延续偏强震荡运行。二、消息及数据 1.央行公告，为保持银行体系流动性充裕，2025年11月25日，中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展10000亿元MLF操作，期限为1年期。 2.上周，SMM调研的21家出口商新接出口订单约55.38万吨，环比前一周订单减少5.02万吨，环比-8.32%。31家出口商新接出口订单约83.94万吨(新口径)环比前一周订单减少7.62万吨，环比-8.33%。上周整体出口价格有上涨，海外商家接受度下降，接单情况较前一期有下滑，其中板材出口情况仍要好于长材。据了解，由于近期越南对华宽幅热卷的反规避初裁时间越来越接近，导致宽卷接单情况明显不及前期水平，当前为了规避即将到来的风险，大多钢厂及贸易商已经不再接触越导致近期出口南流向新的宽卷订单。另外部分商家表示，钢坯出口价格继续倒挂海外10美金左右，接单情况偏差上周成交主要集中在彩涂、镀锌、线材等品种;目前出口船期普遍在12月底到1月。 3.国家能源局：1-10月份，全国电网工程完成投资4824亿元，同比增长7.2%。 4.央视财经挖掘机指数发布最新数据，10月份，全国工程机械平均开工率为45.56%，环比上涨1.4%，工作量环比增幅为5.25%。 5.乘联分会：10月狭义乘用车零售达225.0万辆，同比持平微降0.5%，环比持平微增0.3%；其中，新能源狭义乘用车全月零售128.8万，同比增长7.3%。 6.24日全国建材成交尚可，市场活跃度有所回升，刚需、期现、投机均有部分采购，全天整体成交量较上一工作日有明显增长。玻璃纯碱 1、市场情况玻璃：今日浮法玻璃现货价格1094，环比上一交易日-9。沙河小板价格多有所下调，大板亦多存一定优惠政策，市场成交重心仍有所下移。东北市场整体出货一般，价格暂稳，需求缩减下，部分厂家外发为主。华中市场周末个别企业价格补降，其余企业价格暂稳。周末至今，华东市场操作偏弱，山东、江苏部分企业价格下调，部分报盘向稳，但实盘出货相对灵活，重心亦走跌，近日虽现货市场对部分企业放水传闻较多，但中、下游拿货积极性依旧偏淡，操作维持刚需。周末云南区域玻璃价格下滑，贵州略有补跌，四川基本稳定，成都主流1000-1080，云南降至1000，贵州货源省内出厂价集中在1020-1080均有。今日广东玻璃价格重心变化有限，总有主流品牌基价调整，但优惠力度同步收窄，目前市场优质加工级大板主流商谈1090-1160，普通级价格1020-1060。西北区域部分货源针对西安外发价适度调整，目前西安当地送到价集中在1180-1220。纯碱：今日，国内纯碱市场走势淡稳，价格坚挺，企业出货尚可，库存下降。前期减量企业逐步恢复，供应提升。下游需求一般，按需为主，适量补库。碱厂订单支撑，现货短期企稳运行。 2、市场日评玻璃：中长期矛盾：根据房地产建设周期计算，当前房地产竣工仍处于下行周期，新房玻璃需求仍在持续下滑，而二手房成交较好，汽车、家电、电子产品产量仍在增加，对玻璃需求有一定支撑，预期今年玻璃整体供给和需求都下降7%左右，供需基本平衡。但新房销售持续下降，房企资金紧张，部分项目持续推迟，新房玻璃需求超预期下降，玻璃供给和库存压力较大。当前矛盾：沙河煤改气政策落地，仍较难改变玻璃供需偏宽松格局，当前玻璃厂家库存处于高位，后市北方入冬，需求将逐步减弱，如果玻璃带着高库存进入淡季，压力巨大，市场悲观情绪较重，玻璃盘面持续大幅增仓下行。目前玻璃盘面已跌至历史较低位，玻璃厂家冷修概率增加，价格向下空间有限，远月有一定政策和减产预期，建议逢低买入远月。观点：偏多。纯碱：中长期矛盾：纯碱近两年产能增长30%左右，并且需求开始走弱，供需明显过剩，中长期偏空。当前矛盾：动力煤价格持续上涨至较高位，纯碱成本明显抬升，价格已跌破成本，向下空间有限，但整体供需过剩，厂家开工灵活，没有向上动力，预期短期内价格在小区间内震荡，盘面跟随市场情绪窄幅波动，建议观望。观点：观望。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

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【宏观早评】美联储鸽派发声，降息预期回升驱动贵金属

后持续创新高，AI叙事改善。十月投资出口都偏弱，地产仍未企稳，最新出来的财政支出数据下降进一步加强了市场对总需求不足的担忧，导致大宗商品和相关板块普跌。目前经济有一定走弱压力，但或需等到12月重要会议才有新一轮政策指引，在之前资金可能出现抢跑效应。外围市场流动性好转，风险资产普遍反弹，或带动国内风偏上升。结论：资金面和政策面两大逻辑未发生变化的情况下慢牛不变，短期缺少政策和叙事导致风偏下降，随着海外降息叙事和AI叙事好转，国内股市或企稳好转，继续逢低看多中证1000远月。贵金属贵金属昨日明显反弹，主要受到降息预期回升以及美股止跌回升的共同影响。美联储再次出声放鸽：美联储理事沃勒表示，最新数据显示劳动力市场依然疲软，主张在12月进行降息；旧金山联储主席戴利表示，她支持在下个月降息，因为她认为就业市场突然恶化的可能性比通胀骤然上升更大，也更难以控制。继前期鹰派表态主导市场后，两位鸽派官员的言论对于市场尤为关键，市场高度依赖美联储的预期，在缺乏经济数据的指引下，其表态成为市场是否存在经济托底的重要因素。市场降息预期持续回升至80%，这也显著推动贵金属走势。美股在降息预期的影响下也出现了明显回弹，风险再次被延后。此次短线股市的回升更多来自于降息预期下行带来的同步回升，而非高利率下对于AI产业的过度押注。美股止跌使得流动性风险缓和，两国元首的通话进一步减缓风险从而减少对于贵金属的抑制。美国9月PCE将于12月5日发布，三季度GDP的二次预估数据发布仍待重新安排，初值取消发布。美国劳工统计局表示，将不会发布10月非农就业报告，而是把相关的就业数据纳入11月报告并将于12月16日发布，这一日期是在美联储今年最后一次会议之后。市场仍缺乏数据缺乏，高度依赖美联储表态和事件预期，这是风险犹存的关键。美股回升，降息预期反弹使得此前的抑制有所减弱，长周期观点保持，在经历较长时间的整理阶段后，市场再次回升。仍需警惕风险存在，因为市场在缺乏实际数据的情况下高度依赖事件因素，易发生短线逆转，日内可关注美国9月PPI和零售销售等次要经济数据带来的扰动。国债国债期货全线上涨，人民币汇率贬值，股市探底回升V型反转。30年国债期货(TL)主力合约收报115.76元，人民币汇率报7.1056。3点后，央行预告MLF加量续作，但现券反应平淡，收益率窄幅波动。早盘，受资金面转松及股市低开影响，债市情绪尚可，期债小幅拉升，中短券表现优于长券。临近中午，30年期债出现跳水，午后随着股市探底回升及部分止盈盘涌现，期债高位回落，长端偏弱震荡。3点后，央行宣布明日将开展1万亿MLF操作，净投放1000亿元，体现呵护意图，但市场对此反应钝化，现券收益率波澜不惊，全天维持窄幅震荡。资金面由紧转松。央行公开市场净投放557亿元，叠加明日MLF加量续作预告，流动性预期乐观。DR001降至1.3187%，大行存单利率稳于1.6425%。流动性是短期国债市场的核心驱动。央行今日净投放叠加MLF加量续作预告，确认了月末资金面宽松无虞。短期利多在于资金宽松及基本面“弱现实”，配置盘仍有支撑；利空因素则是股市企稳反弹带来的“跷跷板”效应及机构对债基新规落地前的观望情绪。在多空因素交织且市场对利好反应钝化的背景下，债市缺乏破局动力，预计短期将延续窄幅震荡格局，难有趋势性行情。通缩压力是国债的中长期驱动，需持续关注货币、财政政策的协同发力，以及产业结构性改革进展。当前市场的核心宏观锚点在于央行通过买断式逆回购、国债买卖及MLF加量续作释放的“稳货币”信号。这一系列操作明确了政策呵护流动性的意图，但也暗示了对利率下行节奏的调控，1.75%-1.85%仍是长端的重要心理区间。未来的关键变量在于12月中央经济工作会议的定调及基金赎回新规的最终落地。虽然基本面偏弱和政策托底明确，但年内货币政策偏保守，政策利率维持1.40%，市场成交量清淡，经历修复行情后债市赔率降低，维持震荡看法，建议逢低布多。基差金工日报资金日报混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-11-25

铝产业链期货报告——中美宏观政策审慎削弱铝产业链支撑

中衍期货2025-11-25

原油低位震荡

石油公司实施制裁。这两家公司上半年合计出口量达220万桶/日，约占俄罗斯原油总出口的一半。美方要求相关企业在11月21日前停止与这两家公司的业务往来。随后，欧盟批准对俄罗斯实施第19轮制裁，内容包括禁止进口俄罗斯液化天然气等。值得关注的是，受制裁影响，目前全球范围内浮式储油库存已显著攀升。油轮跟踪公司Kpler数据显示，过去两个月亚洲浮式储油设施中的石油储量增加2000万桶，总量达到5300万桶，其中大部分来自受制裁的俄罗斯、伊朗和委内瑞拉。这些库存若在未来随局势缓和而集中释放，将进一步加剧市场供应压力。当前原油市场正处于“地缘风险托底”与“供应宽松压顶”的博弈之中。从基本面来看，三大机构一致指向供应过剩格局，美国及其他非OPEC+国家产量增长强劲，OPEC+内部增产动力仍存，共同强化了中长期宽松预期。地缘政治方面，欧美制裁与俄乌冲突带来供应不确定性，成为油价短期支撑因素，但局势若转向缓和，反而可能释放更多潜在供应，加剧平衡表压力。宏观层面，美联储降息预期回落及美元走强，也从流动性层面对油价形成约束。综合所述，预计油价在多重因素交织下仍将维持低位震荡走势。建议密切关注OPEC+产量政策动态及俄乌局势进展，这些因素将成为打破当前平衡格局的关键。（作者单位：新纪元期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-11-24

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