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我国黄金储备规模连续23个月增加

本报讯国家外汇管理局10月7日公布的数据显示，截至2026年9月末，我国外汇储备规模为34003亿美元，较8月末下降381亿美元，降幅为1.11%。国家外汇管理局表示，2026年9月，受全球宏观经济环境、主要经济体货币政策等因素影响，美元指数上涨，全球主要金融资产价格总体下跌。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模下降。我国经济运行总体平稳、动能向新、结构向优，高质量发展取得新成效，有利于外汇储备规模保持基本稳定。央行同日公布的数据显示，截至2026年9月末，我国黄金储备规模为7747万盎司，较8月末增加74万盎司，为连续23个月增加。（齐宣）来源：期货日报网

期货日报网10-08 10:46

读懂“波动率微笑” 期权市场“表情”背后的定价逻辑

股灾以来，这种偏斜在美国市场长期存在。外汇期权市场因货币升值与贬值风险大体对称，其“表情”反而接近对称、平和。大宗商品期权则可能出现相反“表情”。据芝商所首席经济学家诺兰2024年报告，当年铜价冲上5.17美元/磅的历史高点时，看涨期权比看跌期权更贵，波动率曲线呈现“正偏度”。有趣的是，这种偏度与铜价后续走势相反：5月的极端正偏度，恰好预示了随后的回调。原油等品种因供应中断风险突出，可能出现价外看涨期权更贵的“前倾微笑”。国内市场也有着自身特点。据上证50ETF期权的研究显示，其“微笑”形态与美国市场存在显著差异；且其“微笑”偏斜程度对未来指数收益具有一定预测能力——偏斜越明显，往后收益可能越低，这一预测能力在一定时间窗口内较为稳定。可以说，这条曲线不仅是定价“副产品”，有时更像市场情绪的一封“密信”。此外，近两年来，国外市场的“零日到期（ODTE）”期权交易量激增，在某些市场已占期权总成交量的一半左右。做市商为对冲这类头寸而频繁买卖标的，短期端的“微笑”形态因此越来越受到微观交易结构影响，而不再单纯由宏观风险因素决定。四重成因：模型、风险、供需与行为近四十年来，学界对“微笑”成因的探讨大体可归为四个层面。其一，模型假设与现实背离。布莱克-斯科尔斯模型假设波动率恒定、收益率服从对数正态分布、交易连续且无摩擦，但这些在现实中均不成立。真实收益率分布呈“尖峰厚尾”：极端涨跌出现频率远高于正态分布预测。因此，虚值期权在定价公式中会被“低估”，由市场价反推出来的隐含波动率自然会偏高。业界对此有个无奈又传神的说法——“模糊的正确”，即把一个模糊参数塞进一个“错误”模型，竟能得到尚可用的结果。其二，风险需要补偿，这也是最主流的解释。早在1976年，布莱克就观察到，股价下跌时公司杠杆上升、风险加大，波动率往往随之上升，收益与波动率负相关，即“杠杆效应”。1987年弗伦奇、施沃特和斯坦博提出“波动率反馈效应”：预期波动率上升会推高投资者要求的回报，从而压低当前股价，同样形成负相关。1993年赫斯顿随机波动率模型中，只要股价与波动率关系为负，模型就能内生生成偏斜；1996年贝茨模型在此基础上叠加跳跃风险，以刻画突发暴涨暴跌。此后，巴克希等人在1997年系统比较各类模型对“微笑”的拟合能力，克里斯托弗森、赫斯顿和雅各布斯则在2009年解释了为何多因子随机波动率模型能较好刻画偏斜形状与期限结构。支撑这些解释的直觉是投资者对下行风险与波动率风险要求补偿，因此愿意为下跌保险支付更高溢价，“微笑”由此而生。其三，供需失衡与流动性。“微笑”未必全是风险的价格，也可能只是供需的产物：某个行权价期权买盘多了，价格自然走高，隐含波动率随之抬升。2025年《Pacific-Basin Finance Journal》一项研究进一步用机器学习方法做因果识别，基于974个交易日数据发现，流动性成本对沪深300期权隐含波动率有显著的正向影响，且对看涨、看跌期权均成立——交易成本越高，“微笑”越明显；纳入流动性成本后的模型，也比传统模型更能缓解“微笑”异常。另有研究对比北欧与标普500指数期权发现，流动性越高，方差风险溢价越小、“微笑”越平，说明流动性虽非唯一驱动因素，却实实在在塑造着曲线形态。其四，投资者行为与信息摩擦。行为金融学发现，人们倾向于高估小概率事件发生的概率，这既能解释为什么有人买彩票，也能解释为什么有人买保险。深度虚值的看涨期权和看跌期权被行权均属小概率事件，投资者高估其概率、争相买入，从而抬高两端价格，“微笑”由此形成。 2013年波尔科夫尼琴科等人从期权价格中估计出“概率加权函数”，为这一行为解释提供了定价层面的证据。此外，信息不对称以及做市商为管理库存而调整双边报价，也会在曲线上留下痕迹。需要强调的是，现实中的“微笑”，往往是上述多重力量同时作用的结果：杠杆与跳跃风险解释了它的“方向”，流动性与供需解释了它的“深浅”，行为与信息则解释了它的“顽固”。正因如此，各因素贡献多少，至今仍无定论，这也是“微笑”之谜最难破解之处。三路求解：写公式、喂数据、找尺子为了把“微笑”装进模型，学界通过研究，形成三条并行路径。一是“写公式”，即用结构化随机过程再现“微笑”。1994年，杜皮尔以及德曼和卡尼先后提出“局部波动率”与隐含树方法，用一条确定性波动率曲线精确拟合当日“微笑”，静态拟合效果出色，但动态表现较差。此后，赫斯顿随机波动率和2002年风靡业界的SABR模型，成为市场广泛采用的工具。近年来最受关注的是“粗糙波动率”：加瑟罗等人在2018年发现，真实波动率的“粗糙程度”远超传统假设，这恰好能解释短期偏斜的爆发式增长，由此催生出粗糙波动率贝尔戈米模型和粗糙波动率赫斯顿模型等一系列模型。近三年，学者还尝试将其与跳跃风险、霍克斯过程结合，以在保留粗糙性的同时兼顾突发冲击。二是“喂数据”，即让神经网络直接从海量期权报价中“学”出波动率曲面形态。近三年，物理信息神经网络被用于刻画日内高频曲面变化，元学习等方法层出不穷。2025年一项研究将SABR模型的结构直觉作为先验注入神经网络，在标普500期权上的误差较纯数据训练的降低约四成——相当于先让机器“懂点金融道理”，再去看数据，这样既提升精度，也能缓解长期限报价稀疏的问题。三是“找一把通用的尺子”，即不绑定任何具体模型，用收益分布统计量（如累积量）来统一描述短期“微笑”形状。2024年一项工作便提供了这样一套与“模型无关”的解析工具，用同一套标度规律评判各家模型谁更贴近市场真实表情，也便于不同模型间公平比较。值得注意的是，这场探索尚未落幕，近年来甚至出现明显分歧。2024年，阿比·贾比尔等人用标普500期权数据检验后指出，粗糙波动率模型与“微笑”整体形状并不吻合——短期限增长过快、长期限衰减过慢，表现甚至不如参数量相当的传统模型；他们进而发现一个非粗糙的路径依赖模型和一个两因子模型，仅用三四个参数就能更好地刻画从一周到三年的“微笑”。同年，博亚尔琴科与列文多尔斯基揭示出一个隐蔽陷阱：过去一些“漂亮”的拟合结果，很可能是计算误差伪造出来的——常用数值方法在默认设置下会凭空制造虚假“微笑”与偏斜，使模型误差与计算误差相互抵消，被称为“幽灵校准”。这提醒我们，把曲线拟合得“漂亮”，不等于真正理解“微笑”。观市之鉴：读懂“微笑”，警惕“假笑” 波动率微笑承载着市场对尾部风险的定价功能。它为崩盘保险标价，也为恐慌与侥幸定价。读懂波动率微笑，就是读懂市场情绪的另一个切面。据此，投资者可关注两类信号：一是横向偏斜。当左侧虚值看跌期权隐含波动率明显高于右侧虚值看涨期权时，往往意味着避险情绪浓厚。二是纵向期限结构。近月隐含波动率骤然抬升，常是重大事件临近的先兆。这些信号也可为投资者构建偏度、价差类策略提供线索。不过，“微笑”有时也会“说谎”。当它被流动性成本、计算误差或短期买卖失衡扭曲时，释放的信号可能既真实又危险。投资者在依据曲面结构研判情绪、寻找套利机会时，需警惕数据本身的偏差，避免被短期“假微笑”误导。需要注意的是，定价模型只是工具而不是标准答案。无论是经典SABR模型、赫斯顿随机波动率，还是最新机器学习方法，都只是对现实的近似拟合。理解模型前提、认清模型与现实的差距，才是期权交易的长久生存之道。此外，“微笑”成因研究对实操也有现实提示。既然流动性与买卖价差会影响隐含波动率，那么在流动性较差、买卖价差较宽的合约上，隐含波动率读数就需要打一个折扣；而波动率在节假日前以及重大数据公布前后往往提前抬升，在事件落地后回落，把握好这一节奏，有助于规避不必要的风险。当然，任何基于波动率的策略都伴随着风险，投资者仍需严守仓位管理与止盈止损纪律。回望这场延续近四十年的追问，最诚实的结论或许是：我们知道了波动率微笑的许多成因，却仍说不清它们各自的分量。尤其在“零日到期”期权交易量激增、做市商对冲行为深度影响短期波动的当下，如何厘清杠杆、跳跃风险、流动性与投资者行为各自的贡献，如何让机器学习模型“说人话”、避开“幽灵校准”式自欺，仍是值得继续探索的方向。对投资者而言，理解波动率微笑，不仅是看懂一条曲线，更是理解市场如何在恐惧与贪婪之间，为不确定性标出价格。（作者单位：吉林大学）来源：期货日报网

期货日报网09-28 10:00

市场变了，资产配置也该变吗？SFFE2030嘉兴站9月27日盛大启幕

依托FX168长期深耕全球宏观、黄金、外汇、美股及国际金融市场的专业积累，本次嘉兴站将通过宏观趋势、交易方法、量化系统、财富管理与圆桌对话等多个维度，与现场投资者共同寻找下一阶段值得关注的市场线索。活动信息活动主题：变局为始·识势为先核心议题：加息落地之后·全球资金往哪走？活动时间： 2026年9月27日 13:30–18:00 活动地点：浙江·嘉兴活动形式：主题演讲 + 圆桌对话 + 互动抽奖 + 自由交流报名方式：点击这里或扫描海报上的二维码市场已经在变。真正重要的，不只是猜下一次涨跌，而是看懂变化背后的逻辑。 9月27日，嘉兴，我们不见不散！

FX168活动资讯09-26 01:28

多国推动黄金储备“回家”

美英联手冻结俄罗斯央行约3000亿美元外汇储备。这一举动向全球央行发出清晰信号：存放在海外的资产，在地缘博弈中可能被单方面冻结，所有权与支配权并不等价。华鑫期货研究所负责人章孜海向期货日报记者表示，2022年爆发的俄乌冲突是黄金储备“回迁潮”全面提速的“导火索”。2026年，这股潮流再度加速。世界黄金协会近期公布的一项调查显示，过去12个月，19%的央行提高了本国黄金存放比例，这一比例在1年前仅为7%。部分存放在海外的早期金条在规格与纯度上已不符合现代交割标准，多国央行通过回迁并置换新金条，可确保在危机时能快速变现。华源期货副总经理孙伏鲲表示，这场由多国央行发起的“迁徙”有利于提升黄金的可交易性与流动性。信用裂缝从更深层次看，国际金融体系的信任基础出现了三条裂缝。第一条裂缝是美国债务规模持续上升。章孜海介绍，2026年5月，美国国债总额突破39万亿美元，8月突破40万亿美元。美国财政部数据显示，2025财年美国国债利息支出达1.25万亿美元，占财政收入的18.5%，超过国防预算。曾经被视为无风险资产的美国国债，正在被市场重新定价。 “随着美国债务规模膨胀及美元信用体系受到挑战，黄金作为不依赖主权信用的终极清偿手段，其战略价值凸显。”孙伏鲲表示，各国正通过提高黄金储备比例并推动其本土化，以降低对美元资产的依赖。第二条裂缝是美元“武器化”。孙伏鲲说，个别国家频繁将美元及国际支付系统“武器化”，这打破了各国对海外储备资产绝对安全的传统认知，促使各国重新获取对本国黄金的实际控制权。第三条裂缝是布雷顿森林体系解体后的制度脱钩。孙伏鲲介绍，1971年美元与黄金脱钩后，黄金存放地与美元储备不再制度性绑定，各国可以独立决定储备资产的存放地点。当信任基础动摇，历史惯性就失去了支撑。三条裂缝叠加，黄金的战略角色发生质变。章孜海认为，黄金已从传统的“抗通胀资产”升级为“主权信用对冲资产”，定价中嵌入了“去美元化溢价”。截至2025年年底，黄金占全球官方储备的比例达到27%，首次超越美债。各国操作存在一定差异各国黄金储备“回家”的路径和节奏存在一定差异。荷兰选择了分散均衡路线。约27吨黄金以实物形式从美国和加拿大运回荷兰宰斯特的金库，另有相当数量符合国际标准的黄金从宰斯特转移至伦敦，约59吨黄金通过在纽约市场出售后再在伦敦市场购入的方式完成账面转移。转移后，荷兰央行黄金储备中，有32.1%存放在伦敦，有30.8%存放在荷兰本土，存放在纽约和渥太华的比例均为18.5%。荷兰央行行长表示，此举旨在提高黄金储备的可交易性。法国的转移更彻底。2025年7月至2026年1月，法国央行分26次完成对原存放于纽约联储的129吨黄金的置换，2437吨黄金储备全部回到本国。中东欧国家同样在行动。波兰、匈牙利、奥地利、捷克不同程度降低了海外黄金存放比例，部分国家已完成全部海外黄金转移。亚洲方面，印度存放在海外的黄金储备占比从2023年的55%骤降至2026年3月的22%。黄金价格弹性增加黄金从纽约、伦敦的可交易库存变成各国金库的本土库存，正在从供给侧重塑市场。最直接的影响是可交割库存下降，黄金价格弹性增加。章孜海介绍，伦敦与COMEX可交割量下降，黄金租赁利率中枢抬升，持有实物黄金与持有纸黄金的成本差持续扩大。孙伏鲲认为，黄金定价正转向全球央行需求与货币体系多元化双轮驱动，各国央行持续增持黄金并调整仓储布局，已成为市场重要的定价力量，为金价提供了长期的结构性支撑。全球央行买盘的特殊性在于其逆周期和低价格敏感性。全球央行购金是战略配置，价格跌了多买，价格涨了也买。孙伏鲲认为，这种特征为金价提供了长期支撑，使价格中枢上移。国际金融格局重构黄金储备“回家”的影响远不止于金价，二战后形成的黄金储备高度集中于纽约和伦敦的托管格局正在被打破。孙伏鲲认为，未来全球黄金储备将转向“本土存储为核心、海外多元布局以兼顾流动性”的新模式，新加坡、迪拜、上海等亚洲金融中心有望崛起，将削弱欧美的垄断地位。各国央行的黄金储备“回家”将加速国际货币体系重构。孙伏鲲解释，黄金储备“回家”不仅是资产的物理转移，更是全球金融格局从单极美元体系向多极化重构的标志。随着黄金在全球官方储备资产中的占比持续上升，一个更均衡、更多元的国际金融新格局正在形成。另外，各国对黄金储备的管理将更趋审慎，主权可控和多元分散将成为核心标准。“这将促使国际黄金市场进一步完善交割标准，推动全球黄金交易基础设施的全面升级。”孙伏鲲表示。来源：期货日报网

期货日报网09-24 07:50

全球镍系定价或现“双基准”格局

先将印尼境内资源品的交易、报关、定价、外汇等归集纳入政府监管框架，从“价格接受者”变成“价格影响者”，中长期再争夺二级镍、棕榈油、印尼煤的区域定价权。定价权竞争前瞻分品种看，定价权竞争格局差异明显。镍系方面，现有基准为LME纯镍和SMM现货指数。印尼占全球镍供应的60%以上。由于LME对二级镍覆盖不足，存在“基准真空带”，因此ICOMEX的进入门槛低，最有希望率先形成“LME一级镍、ICOMEX二级镍”的双基准格局。锡方面，现有基准为LME伦锡。印尼是全球最大的锡出口国，ICOMEX具备实物基础扎实、标准化程度高的优势，竞争难度较低，短期更有可能形成“双轨报价”，但体量有限。棕榈油方面，现有基准为马来西亚衍生品交易所（BMD）的 FCPO。2025年印尼棕榈油产量为5166万吨，马来西亚仅2028万吨，印尼产量位居全球第一。但FCPO的流动性及套保体系有40余年的运行积累，ICOMEX竞争难度高，短期难以撼动。动力煤方面，现有基准为HBA。印尼占全球海运煤贸易约50%。动力煤指标繁多、场内标准化难，ICOMEX竞争难度中高，核心在于税收与贸易结构再分配，对全球定价的影响偏间接。短期（ICOMEX开市1~2年）来看，在场内集中交易制度下，出口合同需在ICOMEX挂牌并成交，形成公开可核验的IRP。MIND ID优先承接本土大宗商品现货流量，压缩低价申报与转移定价的空间，进而提高税收、增加外汇留存。但流动性是最大瓶颈：由于初期以现货实盘为主，期货合约逐步推出，海外资金与国际贸易商面临外汇、监管、交割、资本管制等多重入场门槛。因此，ICOMEX不会取代LME/BMD，而是形成并行的现货基准。对于镍铁、NPI等LME覆盖不足的品种，IRP将成为亚洲买家现货谈判的重要锚点，压缩海外金融盘与印尼实物之间的定价割裂。中长期（ICOMEX开市3~5年）来看，镍系双基准格局可能成形：LME代表精炼一级镍，ICOMEX代表镍铁、NPI、湿法MHP等印尼主流产能。亚洲买家的不锈钢与电池原料采购将越来越直接锚定ICOMEX实物价，弱化LME一级镍对二级镍的间接传导。棕榈油方面，印尼产量远高于马来西亚。ICOMEX+DSI统一棕榈油出口后，印尼可把本土供需、出口配额、出口税等政策变量直接映射到场内价格，增强对棕榈油现货价格的干预能力。 ICOMEX定价权的落地大概率沿四级路径传导：交易所现货价—成为特许权使用费、出口税的计税基准—引导长协逐步挂钩“印尼参考价”—形成自我强化的循环。2026年4月印尼能源与矿产资源部发布新版HPM公式，上调计价系数，并将钴、铁、铬等伴生金属纳入计价，正是“定价权—财政收入”联动逻辑的预演。对供需格局的影响供给端，矿山产能、冶炼产能本身不受交易所直接限制。印尼的核心供给约束来自原矿出口禁令——镍矿、铝土矿需在本地完成冶炼。ICOMEX能影响的是“怎么卖、以什么价格卖、卖给谁”的贸易环节，属于贸易端工具，执行另一套政策体系。2027年1月与ICOMEX开市同步生效的配套规则包括：棕榈油、动力煤、铁合金出口由DSI统一进行窗口管理，出口合同需经ICOMEX场内成交。此举将压缩私下签订离岸长协的空间。需求端，原本直接与印尼矿企私下洽谈长协的模式被挤压，采购报价将更多参考ICOMEX场内成交。长协大概率转向“ICOMEX场内基准+升贴水”模式，类似现行LME长协，但基准锚切换成印尼本土实货价格。若ICOMEX持续推高出口基准价，买家将加速寻找替代产地——菲律宾镍矿、马来西亚棕榈油、澳大利亚/俄罗斯煤炭。库存与升贴水方面，ICOMEX将搭建本土注册仓单体系，印尼本地及港口库存可用于注册交割；升贴水从离岸暗盘转为场内可观测，现货、远期、保税货之间的价差将更为透明。但如果交割规则严苛、仓单流动性不足，仓单溢价会偏高，反而抬升买家采购成本。印尼资源政策脉络印尼的资源政策正在经历一次逻辑切换，从“资源在哪里加工”转向“收益留在哪里、规则由谁掌握”。过去十余年，其政策核心是“下游化”：禁止镍矿、铝土矿原矿出口，要求外资配套在本地建设冶炼产能。这让印尼从原矿出口国成为全球镍加工中心。但普拉博沃政府认为“在印尼加工”还不够，2026年其政策重心已延伸至出口、定价、外汇和利润分配等环节。纵观印尼资源政策，第一层是上游矿业政策，已实施。镍矿、铝土矿原矿出口禁令推动矿石在本土完成冶炼，鼓励NPI、湿法MHP、不锈钢、电池材料向下游延伸；采矿配额、矿权审批、出口税、矿产税等政策动态调整，开采许可趋于审慎，鼓励国有资本如MIND ID加强控股。值得注意的是，未来ICOMEX将承接的是已在印尼加工后的成品。第二层是出口贸易政策，2027年1月全面调整。DSI单一出口窗口于2026年5月设立、6月过渡生效、2027年1月正式实施；棕榈油、动力煤、铁合金统一由DSI作为单一出口主体，合同、定价、外汇回款统一归集。DSI已覆盖50个港口，监管140亿美元规模出口，标记6000余笔交易，追缴约50亿美元价差。后续，镍、锡也计划逐步纳入DSI管理。第三层是交易监管政策，即ICOMEX本体规则。分品种推行场内集中交易；OJK实施监管并发布IRP；初期以现货为主，逐步推出期货与远期合约；MIND ID作为流动性基石。政策目标在于增加税收、留存外汇、减少定价外溢，提高国家在资源收益中的分成。（作者单位：盛达期货）来源：期货日报网

期货日报网09-23 19:46

国债回购能否扭转债市悲观情绪？

持日元，一个主要原因就是降低日本为筹集外汇干预所需美元而抛售其巨额美国国债持仓的风险。然而，即使双方采取协同行动，日本国债收益率仍继续上升，而日元也再度走弱。欧洲国债收益率同样呈上行趋势。法国的情况尤为明显，其公共和私营部门债台高筑让市场心存顾虑，加上2027年第二季度的总统大选和立法选举即将到来，由此带来的政治变数难以预料（图5）；德国和英国的国债收益率也在不断攀升（图6和图7）。与美国一样，这些国家的财政赤字居高不下，核心通胀始终高于央行目标，而中国、巴西等主要新兴经济体也继续面临庞大的财政赤字。全球市场对资本的争夺异常激烈，一方面是赤字高企的主权国家渴求资本，另一方面是企业为了建设人工智能数据中心而大举发债。面对这种情况，即使美国财政部将规模相对有限的回购操作增加一倍，也未必能凭一己之力扭转债市的悲观情绪。要扭转全球债市的悲观情绪，归根结底可能需要多国协调一致，联手收紧财政赤字，同时还需要央行果断行动，上调短期利率来压低核心通胀。实际上，部分国家央行已经开始收紧政策，但美联储并未这样做（图8）。最后，过度依赖发行短期国债来回购长期国债可能会适得其反——在通胀顽固、全球供应链持续受阻的背景下，这种操作有效增加金融系统的流动性，加快抵押品的周转速度。同理，想通过多发短期国债、少发长期国债，以缩短美国财政部可交易债务平均期限的更广泛举措，也同样难以奏效。（作者系芝商所董事总经理兼首席经济学家埃里克·诺兰德（Erik Norland））来源：期货日报网

期货日报网09-23 17:05

黄金维持偏强震荡格局

近期受美联储维持利率不变、日本当局干预外汇市场影响，叠加地缘局势反复波动、国际油价回调，通胀反弹风险有所下降，美联储政策收紧预期降温，美元指数出现调整。当前美国通胀数据有所回落，货币紧缩预期随之降温。叠加日元持续贬值，日本政府干预汇市的预期升温，短期美元大概率维持震荡偏弱运行。中长期来看，美国经济韧性与货币政策维持偏紧的预期会对美元上行形成支撑。但需要注意的是，随着高油价对经济的负面冲击不断显现，美元上行压力将逐步增大，整体将呈现区间震荡格局。图为美元指数和国际金价虽然美联储在7月议息会议中未调整政策利率，但按揭利率等由市场决定的利率已经上行。这说明即便美联储没有采取行动，美国金融市场环境实际上也趋于收紧。中期来看利率仍具备上行基础：财政赤字高企、长债供给量大、通胀仍具黏性、期限溢价上行，叠加美联储“更高更久”的政策预期升温，推动长端利率定价逐步向“高利率稳态”靠拢。综合来看，当前宏观因素主导黄金行情，在地缘局势反复、油价波动加剧、美联储政策预期修正背景下，短期黄金价格以偏强震荡为主，但仍需警惕地缘局势升温带来的风险。长期来看，由于大国博弈的底层逻辑并未发生实质性改变，黄金作为核心配置资产，仍适合中长期持有。（作者单位：徽商期货）来源：期货日报网

期货日报网08-18 13:00

盘整蓄力交易情绪有所修复

元急剧走强倒逼美元指数短线跳水，对全球外汇市场和跨境流动性形成阶段性冲击。宏观、地缘政治、汇率等变量交织，贵金属价格呈震荡整理态势。展望后市，下次美联储议息会议将于9月中旬召开，因此8月出炉的美国非农、CPI、核心PCE等数据，将主导市场对9月美联储利率决议的预期。若后续美伊局势可控、美国通胀数据降温，则贵金属具备长期配置价值。美国通胀数据有所回落美国6月通胀水平有所回落。相关数据显示，美国6月CPI同比上涨3.5%，较前值（4.2%）明显回落，环比下跌0.4%，主要原因是能源价格大幅下滑。6月能源指数环比下降5.7%，为2020年4月以来最大降幅。美国核心通胀也在走弱，6月核心CPI环比持平，低于预期；同比上涨2.6%，较前值有所回落。住房租金环比涨幅为2021年1月以来最低水平。服装、医疗、通信全线下行。6月PPI环比下跌0.3%，商品PPI环比下跌1.4%，终结了此前连续暴涨的势头。PPI同比从6.0%降至5.5%，上游向下游的通胀传导压力明显缓解。此外，美国6月个人消费支出（PCE）环比下降0.1%，为2020年以来首次出现月度负增长；同比增速从4.1%降至3.7%。图为美国CPI与PPI当月同比走势通胀数据降温给美联储主席沃什提供了“不急于加息”的数据支撑。7月美联储“按兵不动”，3名官员投出反对票、支持加息25个基点，为2016年以来首次出现三张立场一致的反对票。沃什重申2%通胀目标不动摇，并弱化前瞻指引，同时暗示长端利率上行一定程度上已经代替美联储完成了流动性收紧工作。多家机构在研报中质疑沃什的沟通方式，核心矛盾是美联储声称重视通胀，却迟迟不采取行动，且未能清晰地解释其反应函数。沃什明确表示，美联储需要观察市场对事态发展的直接、未经过滤的反应，并称减少前瞻指引是一种改进，央行在新沟通机制上才刚刚起步。美日联手干预汇市 7月30日至31日，美日联合开展汇市操作。8月3日，美国财政部长贝森特与日本财务大臣公开确认了此次联合干预汇率市场的举措。 2022年至今，日本已进行多轮外汇市场干预操作，但始终未能扭转日元走弱的趋势。今年7月21日，美元兑日元汇率为163，市场对日元持续走弱的预期升温。而在本轮美日联合干预落地之后，美元兑日元汇率自163.99快速回落至155.23，单日波动幅度为5.64%，日元大幅反弹。日本能够有效阻止日元贬值的手段十分单一，即变现存量巨额美债，回笼美元资金干预外汇市场。但大规模抛售美债会造成美债收益率上行，不符合美方利益，因此美国明确反对此举措。美国希望日本采取大幅、快速加息的紧缩政策，依靠利差修复止住日元的跌势。但日本经济承压，倾向于缓步小幅加息，避免货币收紧给实体经济、债务市场带来剧烈扰动。美日在汇率调控路径上的核心分歧，促成了此次协同干预汇市举措的落地。受此影响，美元指数大幅回落，给贵金属价格带来一定支撑。短期日元汇率有望阶段性企稳，维持宽幅震荡走势。日元反弹的延续性，取决于其基本面情况。当前美日国债利差仍处于高位，日本央行虽表态将稳步推进货币政策常态化进程，但整体加息步伐偏保守，叠加高额能源进口开支，市场对其财政加码的预期将进一步削弱日元走强的动力。另外，当地时间8月1日，特朗普高调放话，准备对伊朗发动“迄今最猛烈的轰炸”，可第二天特朗普突然改口，宣布临时取消对伊军事打击，同时声称美方将和伊朗进行谈判。特朗普随心所欲地“喊打喊停”，其实是其面对复杂国际局势时的决策逻辑。第一，美伊长期对峙，沙特等海湾国家早已不堪其扰。伊朗预判这些国家会向美方施压。第二，美国中期选举临近，对伊战事久拖不决会失去民心。第三，美债收益率高企迫使特朗普再次按下“暂停键”。图为布伦特原油和WTI原油价格黄金买盘仍在，白银需求分化世界黄金协会最新统计数据显示，2026年第二季度全球黄金需求量为941.8吨，同比下滑14.2%，环比下滑6.7%，需求板块结构性分化。投资板块降温，全球黄金ETF结束前期增持态势，二季度净流出45吨，配置型投资意愿降温；实物金条和金币投资需求自一季度高点回落，同比小幅走低。与之形成鲜明对比的是，各国央行购金动作加码，成为黄金需求的核心支撑。黄金首饰消费受金价高位压制持续走弱，二季度首饰消费同比大幅减少17.0%。场外交易及其他品类需求热度高涨。据世界黄金协会数据，5月全球央行净买入41吨黄金，波兰、中国央行是购金主力，土耳其、俄罗斯央行则小幅售出。6月中国央行继续加大购金力度，黄金储备环比增加14.93吨。展望后市，全球央行持续购金仍是黄金需求的核心支撑。当前全球地缘局势复杂多变，叠加美元信用逐步弱化，促使各国央行加速外汇储备去美元化布局，保障储备资产的安全性。白银方面，2026年光伏需求仍旧是白银下游工业需求的主要拖累项。世界白银协会数据显示，太阳能光伏、电动汽车及其基础设施、数据中心和人工智能构成了白银需求增长的三大支柱。工业用银需求在连续增长后，2025年下降3%，至20446吨，主要原因是光伏行业用银量下降。此外，在连续两年下滑后，2025年硬币与净条块银需求增长14%，至6770吨，预计2026年增长18%，至8013吨。在高银价背景下，白银投资需求回升。其他需求（如摄影、首饰、银器等）不同程度下滑。工业领域需求则受益于人工智能基础设施的结构性增长、汽车终端用银的强劲表现，以及健康的电网投资。不过，光伏用银需求疲软抵消了这些利好。激烈的行业竞争和白银原材料成本上升，促使光伏制造商加快削减用银量和替代技术的应用。世界白银协会数据显示，2025年光伏用银量5804吨，同比下降6%。预计2026年光伏用银量会进一步下降。图为2011—2026年白银工业及光伏需求（含预测）长期配置窗口打开短期看，黄金短线行情主要由美伊地缘局势主导。若地缘摩擦延续、风险向外扩散，叠加流动性收缩预期，金价大概率弱势运行；若美伊局势出现实质性缓和，金价有望持续反弹。另外，央行的刚性购金与配置型买盘强力托底，金价即便回调，下行空间也有限。事件方面，8月末杰克逊霍尔全球央行年会备受关注，沃什可能释放中期货币政策路径指引。8月12日公布的美国CPI数据是检验其通胀走势、预判美联储政策的关键。长期来看，黄金底部支撑坚实，整体处于情绪修复窗口期。白银价格弹性较大，长期供应缺口仍存，行情走势锚定黄金市场运行节奏。主要风险在于，美伊冲突激化推动国际油价突破90美元/桶，美国通胀数据高于市场预期，9月美联储加息概率上调等。但结合资本市场运行态势与原油价格走势综合研判，美伊爆发大规模冲突的概率偏低。来源：期货日报网

期货日报网08-11 09:40

期债维持中性偏多思路关注结构性机会

回落，叠加国内银行结售汇顺差维持高位，外汇市场人民币买盘充足，USD/CNY汇率从7.2上方回落至6.8附近。人民币汇率偏强缓解了外部资本的流出压力，为国内结构性宽松政策创造了条件，成为债市的重要稳定器。不过，美国通胀黏性较强，能源分项转正、住宅分项韧性导致美国通胀回落速度放缓，美联储高利率延续的预期升温，持续压制全球流动性，给国内债市造成了一定压力。破局契机内外核心逻辑的边际变化，将成为秋季债市突破现有震荡格局的重要契机。交易者可以从海外美元周期切换与国内经济修复节奏两个维度进行观察。外部市场方面，美元指数强弱的阶段性切换是核心变量。短期看，美国市场环境仍支撑美元指数偏强运行。美联储坚守2%通胀目标，以高利率牺牲短期经济增速、锚定长期物价稳定，同时美国财政部长贝森特“333方案”财政约束压制长端流动性，叠加AI产业升级、高端制造业回流巩固经济优势，短期美元指数、美债的韧性较强，高利率格局难以逆转。但长期来看，美元指数存在天然的“宿命性弱势”，特里芬悖论持续生效，美国为维持美元的全球储备地位需保持贸易逆差，海量美元债权对应巨额债务压力，财政扩张与货币紧缩的对冲模式不可持续，长期信用隐患终将显现。由于长短逻辑分化，外部市场将呈现分段定价特征。短期美元指数修复、美债长端利率高位震荡，全球流动性收紧预期将延续；长期“弱美元叙事”将逐步回归，国内货币政策的外部约束将减弱。秋季国债市场关注点在于，美国通胀、就业数据的边际变化，将决定美联储政策预期的拐点，一旦加息预期消化、降息窗口逐步临近，外部环境对国内债市的压制将显著缓解。国内方面，经济修复的时滞性与传导梗阻是核心破局变量。当前国内稳增长政策持续落地，但政策传导存在明显的滞后性。消费复苏依赖政策传导，居民收入、就业市场信心偏弱，大幅拉长消费修复周期。更为关键的是，经济内外循环出现一定阻碍，出口部门赚取的利润更多用于企业偿债、设备更新，并未转化为居民收入，无法带动居民消费能力提升，导致外需红利难以传导至内需市场，内需偏弱格局难以快速逆转。整体而言，国内实体经济复苏仍偏慢，地产销售、居民信贷数据偏低，私人部门去杠杆进程延续，实体融资需求不足，社会融资、短期贷款难以超预期回暖，偏弱的名义GDP将持续压制利率的上行空间。投资策略综合内外核心逻辑，笔者认为，2026年秋季国债期货市场无系统性利空压力，也难以出现单边牛市行情，整体将延续中性偏多思路，以稳健布局、不激进重仓为原则，把握波段机会。图为国债期货净基差走势国内“宽货币”主线未变。在实体经济温和复苏、内需持续偏弱背景下，降低社会融资成本、护航实体经济修复是货币政策的核心基调，结构性宽松格局将延续。从期限结构来看，国债收益率曲线有进一步平坦化的空间。短期利率受流动性平稳、政策稳健约束，波动相对有限；长端利率受经济复苏不及预期、通胀低位、融资需求偏弱支撑，下行潜力相对较大，长短端利率分化将推动收益率曲线平坦化行情延续。操作层面，维持中性偏多思路，避免重仓博弈单边行情。短期重点跟踪两大核心变量：一是美国通胀数据与美联储政策预期变化；二是国内稳增长政策的传导效果、地产与消费数据的修复情况。（作者单位：国投期货）来源：期货日报网

期货日报网08-07 09:45

助力拓宽离岸人民币市场机构参与维度

外养老金等长线配置机构将人民币国债作为外汇储备、长久期负债匹配核心资产。离岸人民币国债期货具有标准化、低门槛、高流动性的特性，允许机构灵活微调组合久期，无需大额买卖现券，避免对市场造成冲击。吴清在致辞中明确指出，该工具能够“帮助外资更好更放心地持有中国债券资产”。结合新举措中持续扩容离岸人民币期货品种的规划，未来短端、长端离岸国债期货如果能够陆续推出，将完整覆盖机构全久期配置需求，推动全球长线资金加大人民币资产配置比重。对境外宏观对冲基金、跨境资管等交易型机构而言，5年期国债处于收益率曲线中段，对货币政策、经济预期敏感度较高。5年期离岸人民币国债期货上市后，机构可开展现券和期货套利、跨期价差、久期中性对冲等多元策略，打破离岸市场仅依靠场外互换开展利率交易且交易标的集中于短期市场利率核心观测锚的单一格局。新举措明确提出，支持合规优质证券基金机构以香港为基点有序拓展国际业务，打造一流跨境投行与投资机构。离岸人民币国债期货为中介机构开辟全新业务赛道：一方面，可为全球客户提供套保、做市、结构化票据底层对冲服务，开发挂钩人民币国债的离岸收益互换、利率期权产品；另一方面，内地券商可依托该产品拓展境外机构客户，改变以往仅能提供代销、通道服务的浅层业务模式，深度参与全球人民币资产定价，实现金融机构双向“走出去”。除各类金融机构外，工商企业和离岸财富管理机构也将因离岸人民币国债期货的上市而获得更为丰富的配套参与渠道。完整的离岸人民币国债利率曲线，为跨境企业财资管理、离岸存款定价、跨境理财底层资产提供公允定价基准，叠加两地专业资格互认、“跨境理财通”配套机制，离岸人民币财富管理市场将持续扩容，实现机构参与从固收交易向跨境财资、零售财富全域延伸。吴清在上市仪式中提出，离岸国债期货落地“有利于促进两地国债现货、期货及衍生品市场紧密联动，健全更具韧性和有效性的国债收益率曲线”。这一判断预示着离岸人民币市场生态的底层重塑，推动机构从短期波段交易转向长期深度配置。长期以来，离岸人民币利率曲线依托离岸存款、点心债、利率互换构建，交易分散，全球机构配置人民币资产时缺少统一公允的久期定价锚，制约大额、长期资金入场。港交所5年期人民币国债期货依托场内集中竞价机制，实时汇集全球投资者对中国中期利率的预期，形成独立、公允的离岸5年期人民币国债定价，与境内中金所国债期货价格双向印证，补齐离岸核心期限利率定价短板。结合新举措中指数合作的配套支持，完整的离岸利率曲线将带来两大深远改变：其一，指数机构可编制标准化离岸人民币固收指数，推动人民币国债纳入更多全球主流固收基准，被动跟踪指数的万亿元级资管资金将持续流入离岸市场，持续扩充机构投资者基数。其二，离岸衍生品市场获得稳定定价锚，利率期权、汇率和利率交叉衍生品、信用对冲工具具备落地基础，持续丰富离岸人民币产品矩阵，推动机构从单一债券持有转向多品类、多周期综合资产配置。离岸人民币国债期货的上市，能够为离岸人民币市场提供独立的风险分流渠道。两地监管协同新举措同步完善跨境风险监测、信息共享机制，健全中介机构联合监管框架，在丰富机构参与渠道的同时筑牢风险防线，打造稳定、可预期的离岸交易环境，将进一步强化全球机构长期参与意愿。来源：期货日报网

期货日报网08-07 08:20

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