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申万期货_宏观专题_事件点评：境外交易所离岸人民币期权运行情况分析
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，主要得益于其灵活的机制设计以及丰富的外汇对冲场景，值得我国学习借鉴。人民币国际化进一步推进。2018年以来，人民币在全球交易量与日俱增。据国际清算银行的数据，人民币占2022年全球所有外汇交易量的7%，并超越澳元、加元和瑞士法郎，成为全球第五大交易货币。去年人民币期权的交易量比三年前几乎翻了两番。过去十年人民币已经成为了全球最主要交易货币之一，多数机构投资者已经将人民币作为主要核心货币。根据环球电讯协会（SWIFT）披露数据，截止今年3月人民币全球使用份额再度回到2%以上，接近疫情前水平。 CME上市离岸人民币期权合约要素。期权形式方面，目前CME上市的USD/CNH期权都是欧式（European）期权。从到期日来看，本次CME上市的人民币离岸期权包括月度期权及周度期权。其中月度期权和其他主要交易所相似，周度期权到期日为本周及后四周周五，但月度期权到期当周除外。截至6月12日CME共有5个合约在上市挂牌，分别为6月第1、3、4、5周以及7月第2周（6月第2周和7月第1周周五为月度期权到期日）。我国外汇市场起步较晚。虽然我国于1996年已实现经常账目下的人民币自由兑换，但衍生品市场起步较晚。目前，银行间外汇市场人民币外汇期权分为欧式期权和美式期权。目前交易货币对有人民币兑美元、欧元、日元、港币以及英镑五种。但推出以来从交易都是在岸人民币兑美元期权为主，缺乏目前全球流动性更好的离岸品种。考虑引入灵活交易策略组合。鉴于目前场外市场期权组合已经引入包括看涨期权价差组合（Call Spread）、看跌期权价差组合（Put Spread）、风险逆转期权组合（Risk Reversal）、跨式期权组合（Straddle）、异价跨式期权组合（Strangle）、蝶式期权组合（Butterfly）和自定义期权组合（Custom Strategy）等，场内市场可以考虑借鉴引入类似组合，以便于交易商更好地针对自身头寸设计相应交易策略，以提升市场深度和流动性。正文 2023年3月7日，全球最大的期权期货交易中心芝商所(CME)表示，将于4月3日推出基于美元/离岸人民币期货的期权。4月3日CME正式推出其基于现有美元/离岸人民币(USD/CNH)期货的期权合约，旨在深化投资者押注或对冲人民币走势的市场，目前运行已接近2个月。但目前新加坡依旧是最大的离岸人民币期货及期权交易中心，主要得益于其灵活的机制设计以及丰富的外汇对冲场景，值得我国学习借鉴。 01 CME上市离岸人民币期货期权产品的背景 (一) 人民币国际化进一步推进。2018年以来，人民币在全球交易量与日俱增。据国际清算银行的数据，人民币占2022年全球所有外汇交易量的7%，并超越澳元、加元和瑞士法郎，成为全球第五大交易货币。去年人民币期权的交易量比三年前几乎翻了两番。过去十年人民币已经成为了全球最主要交易货币之一，多数机构投资者已经将人民币作为主要核心货币。根据环球电讯协会（SWIFT）披露数据，截止今年3月人民币全球使用份额再度回到2%以上，接近疫情前水平（参见图1）。 (二) 满足不同投资者的避险需求。CME推出离岸人民币期权，将为有需要的企业和金融机构提供更多样化的汇率避险保值工具，也有利于通过提升交易便利度，吸引更多长期投资者和专业投资机构参与，从而丰富离岸人民币市场的交易品种，使离岸人民币市场中即期、远期、互换、期权与其他交易占比更为均衡，并通过组合投资的方式来提升价格发现功能、优化资源配置。与此前上市的美元/在岸人民币（CNY/USD）期权不同的是，离岸人民币被更多海外投资者所接受，所以CME扩展推出了离岸人民币期权来对冲人民币汇率波动风险。 (三) 面对其他国际交易所的竞争。作为全球规模最大的外汇衍生品交易所，CME此前已经上市了在岸（CNY）/离岸（CNH）人民币兑美元期货以及在岸人民币期权产品。近年来，人民币离岸市场发展不断壮大，据统计目前已经有12家交易所共上市30多个人民币外汇期货期权产品。其中人民币离岸期货占据主导，目前除了CME以外，ICE新加坡交易所、新加坡几大交易所以及港交所都推出了离岸人民币兑美元期货；韩国交易所（KEX）、伊斯坦布尔交易所、迪拜商品交易所、巴西商品交易所、南非约翰内斯堡交易所、莫斯科交易所也推出了离岸人民币兑各自货币期货合约。图1：SWIFT系统中人民币全球市场份额资料来源：Swift，申万期货研究所目前新加坡已经超越香港成为最大离岸人民币交易市场。目前新加坡交易所人民币已经超越香港成为离岸人民币期货交易中心（参见图2）。CME推出CNH/USD期权也是弥补此前产品短板，增加自身竞争筹码。图2：全球主要人民币离岸期货交易所交易情况（2022年）资料来源：Bloomberg，申万期货研究所 02 CME人民币离岸期权合约特点 (一)CME上市离岸人民币期权合约要素。期权形式方面，目前CME上市的USD/CNH期权都是欧式（European）期权。从到期日来看，本次CME上市的人民币离岸期权包括月度期权及周度期权。其中月度期权和其他主要交易所相似，周度期权到期日为本周及后四周周五，但月度期权到期当周除外。截至6月12日CME共有5个合约在上市挂牌，分别为6月第1、3、4、5周以及7月第2周（6月第2周和7月第1周周五为月度期权到期日）。表中前四个期权已经开始交易，最早结算的2023年6月合约清算日期为6月2日（参见表1）。表1 周度期权挂牌合约及到期日（截至6月12日）注：* 根据CME期权代码编制规定，首位数字为到期日所处月份的周五序数，CN代表周期权，M、N分别代表6月和7月，23代表2023年数据来源：CME官网合约规模方面，该期权和其他几大交易所一样，都为10万美元；最小变动价位方面，CME为了满足不同类型机构投资者需求引入了Globex和Clear Port两个交易平台，其中通过Globex交易的为50人民币，Clear Port为25人民币。合约代码方面也分为五种，1CN、2CN、3CN、4CN、5CN，其中CN代表周期权（月度期权代码为CNH），数字代表到期日所处月份的周五序数;交易时间方面，Globex平台为周日5点至周五4点，Clear Port则延长至5:45。到期时间方面，为了方便亚洲投资者以及和国际场外外汇市场交易时间保持一致，周度期权到期时间为合约到期日上海时间2:00p.m（东京时间3：00p.m）。表2 目前上市其他人民币外汇期权对比注：1. 目前银行间市场外汇期权为场外品种，根据CFETS交易指引（2022），外汇期权最小交易金额为1万交易货币；2. CME Globex 为0.0005per USD increment即50元，另外当价差小于0.0025时下降为0.00025，即25元；Clear Port一直为25元；3. Globex平台每日4:00-5:00为维护时间，Clear Port平台下每周一至周四5:45-6:00内无报告。 (二)采用现金交割。CME所上市离岸人民币期权交割方式和新交所一样，都是现金交割（参见表2）。主要原因可能是CME及新交所交易商基本都是投机目的，整体资产持有期限较短，现金交割对市场流动性要求较低且能够降低准入门槛，并不像香港存在大量中资企业，对持有人民币有较大需求，所以现金交割更加符合交易所实际。 (三)风险控制措施。除了常规的保证金以及强制平仓措施以外。CME对于离岸人民币期权还有一些专门安排。持仓限额。目前CME对离岸人民币期权合约持仓限制规定为：合约首月7日内不得超过5000人民币，其余时间不得超过5亿人民币。随着人民币交易规模的与日俱增，持仓限制可能会抑制整体合约流动性。相比之下新交所上市离岸人民币期权并无强制限制，仅仅要求交易所报告所有超过5000人民币的头寸。反向行权限制。针对部分CME上市商品期权，如果价内期权的多单持有者选择不自动行权，或价外期权及平价期权的多单持有者选择行权，CME允许交易者通过清算会员提交反向行权指令。反向行权指令一般需要在期权最后交易日的规定时间之前通过清算会员向交易所提出。但CME上市的外汇期权除特殊规定外均不允许执行该指令。同CME上市的其他外汇衍生品一样，离岸人民币期权并不允许反向行权（Contrary Expiry Instructions）。 03 CME离岸人民币期权市场运行情况目前距CME上市离岸人民币期权接近2个月，从成交和持仓数据来看，目前整体成交仅为34手，日均成交量不到1手。主要受中美货币政策拐点尚未到来影响，人民币汇率波动性较小，故期权成交量不大。 (一) 市场成交和持仓情况。同CME此前推出的在岸人民币期权一样，本次离岸期权交易量较大的是周期权，主要是机构交易更加灵活。截止目前月度期权尚无任何成交，周期权方面也仅在4月12日及14日各有17手成交，未平仓合约（Open Interest）也在4月13日前后达到峰值（参见图3）。随着5月美联储宣布加息25基点，但删去了关于持续收缩货币政策的论调，市场开始交易下半年退出加息甚至开始降息的政策预期。预计二季度后人民币汇率波动性扩大，外汇期权的避险属性将得到强化，从而促使期权交易放量。持仓量方面目前仅有周期权在4月13日达到峰值17手。图3：CME上市人民币离岸期权成交量&持仓量（手）资料来源：CME官网，申万期货研究所 (二) 机构分类较为单一。单纯从期权来看，根据BIS统计数据，截止2022年底北美地区外汇期权日均换手率为40亿美元，而亚太地区达到150亿，整体人民币期权日均换手率达到10亿美元。由于CFTC仅仅在2022年4月底至5月初短暂披露过人民币衍生品持仓，根据2022年5月10日数据，离岸人民币交易者中以杠杆基金为主，且主要集中于空头头寸，但其他报告机构主要以多头为主。 (三) CME上市的人民币期权产品流动性欠缺。截止2023年3月，CME上市的外汇期货及期权成交量达到日均121.2万份，名义价值达到1151亿美元，2月日均成交规模（ADV）同比增速达到39.5%。CME FX LINK 系统日均成交量为26亿美元，较2月份12.2亿美元恢复明显，同比增速也达到了18.8%。相比之下，新交所外汇期货及期权月度成交名义规模达到2555亿美元，期货日均成交规模触及111亿美元。2022年整体成交2万亿美元，今年一季度总成交量达到6000亿美元。新交所美元兑离岸人民币期货在2023年3月创下新纪录，月度成交量达220万份合约。不仅如此，3月日均成交额环比也增长44%至95亿美元。整体来看CME上市人民币期权相较于新加坡成交规模较小，凸显出市场流动性不足。 04 CME离岸人民币期权市场运行情况 (一) 我国外汇市场起步较晚。虽然我国于1996年已实现经常账目下的人民币自由兑换，但衍生品市场起步较晚。为了进一步丰富外汇品种交易，2011年经外管局批准，外汇交易中心在银行间市场组织开展人民币外汇对期权的交易。2014年，为了贯彻落实《国务院办公厅关于支持外贸稳定增长的若干意见》，促进规范外汇衍生产品市场发展，外管局确立以外汇期权为重点丰富汇率避险工具目前，银行间外汇市场人民币外汇期权分为欧式期权和美式期权。目前交易货币对有人民币兑美元、欧元、日元、港币以及英镑五种。但推出以来从交易都是在岸人民币兑美元期权为主，缺乏目前全球流动性更好的离岸品种。 (二) 市场参与主体以机构为主。我国银行间外汇市场首先对机构投资者开放。截止目前银行间市场外汇对交易会员共有162家，包含142家商业银行，7家大型券商，其他机构包括财务公司、境外养老金以及国际金融机构。 (三) 市场交易稳步增长。自2011年推出银行间外汇期权以来市场交易稳步增长（参见图4）。2022年银行间外汇市场累积成交21.6万亿美元，其中外汇衍生品市场成交20.4万亿美元，日均成交843亿美元，同比下降4%，而外汇期权成交38亿美元，同比上升4.1%。同时，根据外管局数据，银行间对客市场以及外汇市场人民币期权成交量在2021年创下新高，2021年12月达到近7000亿美元，全年达到近8万亿美元的成交量。图4：银行间市场外汇期权成交量（亿美元）资料来源：外管局，申万期货研究所 (四) 场内交易品种空白仍需填补。目前外汇期权成交量较为可观，尤其去年奇异期权的推出对外汇市场以及上海国际金融中心建设具有一定促进作用。但银行间市场都是场外交易，虽然在产品灵活性和便利性方面有较大优势，但随着外汇交易量不断扩大，标准化场内期权产品的重要性无法被完全替代。 05 启示离岸人民币外汇市场伴随人民币国际化的功能拓展而不断深化发展。境外几大交易所引入离岸人民币期权品种在增加人民币交易量的同时，让投资者接触到更广泛的金融产品并满足国际投资者对人民币日益增长的商业需求。目前全球疫情后外需复苏乏力，出口增速下滑导致人民币贬值压力仍在，丰富的外汇期权工具能为国际投资者提供一个更加强大的工具，使国际投资者可以在金融市场使用更加复杂的对冲和交易策略，更加灵活地应对汇率波动风险。对于我国来说，从几大境外交易所推出离岸人民币期权运行情况主要有以下几点启示：首先，尽管目前银行间市场交易量较为可观，但其主要是OTC市场，由于目前我国仍处于人民币国际化的初期，且汇率波动对整体金融市场冲击较大，场内合约具有标准化特性，交易双方也可以根据自身需求进行选择和组合，从而有更好的定价效率和流动性，对平抑汇率波动性的作用依旧无法忽视。其次，根据境外交易所人民币期权运行初期情况来看，离岸人民币产品流动性有待提高，初期预计需要引入做市商制度，提高机构报价得到积极性，扩容市场参与主体；同时为了面对汇率波动较大时期投资者需求，期权到期时间选择需要更加灵活。另外，为了落实外汇市场服务实体经济的部署，2022年6月银行间场外市场在现有的普通欧式期权的基础上进一步推出了美式、亚式、障碍以及数字期权等奇异期权品种。但新加坡的案例证明场内外汇市场也能兼顾灵活性交易需求，从新加坡交易经验来看，Flex（灵活便利型）期货可以兼顾标准化品种合约以及投资者灵活性需求，成交量远超其他标准期货品种，值得我国借鉴。新交所推出的灵活便利型期货极大方便了不同类型机构投资者对冲需求，提振了相关期权的成交量，作为场内交易品种，可以考虑未来针对不同类型的投资者推出有一定灵活空间的差异化产品，从而使得相关期权产品更加受交易者欢迎。最后，鉴于目前场外市场期权组合已经引入包括看涨期权价差组合（Call Spread）、看跌期权价差组合（Put Spread）、风险逆转期权组合（Risk Reversal）、跨式期权组合（Straddle）、异价跨式期权组合（Strangle）、蝶式期权组合（Butterfly）和自定义期权组合（Custom Strategy）等，场内市场可以考虑借鉴引入类似组合，以便于交易商更好地针对自身头寸设计相应交易策略，以提升市场深度和流动性。 1.新交所（SGX）目前共上市5个人民币兑美元期货合约，2个人民币兑新元期货合约、1个人民币兑欧元期货合约。 2.参见https://www.cmegroup.com/cn-s/education /learn-about-trading/courses/introduction-to-futures/understanding-contract-trading-codes.html 3.Globex是服务全球投资者的场内电子交易平台；Clear Port主要针对场外OTC市场提供结算服务 4.Flex外汇期货是一种灵活的交易方式，于2018年推出，可以根据投资者的需求进行定制化双边交易到期日，同时也可以进行交易对冲并像标准外汇期货产品那样进行登记和结算降低风险。本文部分刊发于期货日报2023年6月12日第4版原文链接：http://www.qhrb.com.cn/articles/314884
申银万国期货2023-06-12
稳增长政策预期升温，股债延续跷跷板行情-金融衍生品周报20230611
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影响，低等级公司债信用利差有所扩大。外汇：本周人民币汇率继续贬值至7.12，连续第五周贬值。十年期中债收益率走弱至2.66%，十年期美债收益率反弹至3.75%。比特币：本周CME比特币期货由27320美元涨至26535美元，涨幅为-3.10%，延续阶段性的回调。 3、总结展望与策略机会 IH、IF：我们认为5月以来的跌幅已经较大程度上反应了经济不及预期和人民币汇率贬值的问题。从当前点位看中长期建仓的性价比逐步显现，操作上建议做多为主，预计IH2306合约波动2450-2650，IF2306合约波动区间3750-4050。 IC、IM：当前，经济弱复苏下政策预期升温，市场底部特征逐渐明显。TMT板块成交额占比重回40%上方，短期交易拥挤度处于相对高位，预计向上空间较为有限，或将陷入震荡休整，操作上前期多IH空IM逐步止盈离场，可逢回调轻仓试多IM2306，IC2306预计波动区间5900-6250，IM2306预计波动区间6400-6750。国债：展望后市，经济恢复不及预期下，市场需求依然不足，存款利率下调等市场宽松预期事件对债券市场仍有较强的支撑，短期或继续偏强。不过随着10年期国债收益率跌破2.7%，继续做多性价比降低，等待进一步的宏观、地产和货币等政策出台，关注跨品种套利机会。汇率：人民币汇率已处于7.1上方，预计短期贬值空间有限。尽管国内5月PMI表现欠佳，反映国内经济内生需求动力不足，但近期政策预期升温，对人民币汇率支撑增强。比特币：从目前来看，美元指数走强对比特币价格形成一定压制，中短期美联储加息预期的加强和在衰退边缘的全球需求对于比特币价格驱动较为有限，比特币在震荡后或将进一步回调。 4、风险提示（1）国内经济恢复不及预期。（2）地缘政治风险升级。正文 01 市场综述本周股债延续跷跷板行情，期指多数收跌，国债期货全线收涨。就本周面临的宏观情况而言，海外美联储处于议息会议前的缄默期，无联储官员公开讲话。上周五劳工部数据显示5月新增非农就业33.9万人，创今年1月来最大增幅，而5月失业率录得3.7%，创2022年10月以来新高。本周公布的5月ISM非制造业PMI为50.3，创2023年新低，低于预期和前值，商业活动和订单下滑，物价支付指标创三年新低。目前，市场对于下周美联储议息会议的大多数预期为6月暂停加息，随后7月可能仍会有1次加息，密切关注下周四凌晨即将公布的决议声明和鲍威尔的发布会。国内方面，5月进出口和通胀数据公布。按美元计价，5月份我国进出口5012亿美元，同比下跌6.2%，其中，出口同比下跌7.5%，低于预期值-1.8%和前值8.55；进口同比下降4.5%；贸易顺差658亿美元，比4月略有收窄，外需不确定性继续上升。5月CPI同比增速为0.2%，略不及预期的0.3%，高于前值0.1%；PPI同比增速为-4.6%，低于预期值-4.3%和前值-3.6%。商务部办公印发“关于组织开展汽车促消费活动的通知”，将于今年6月至12月统筹开展“百城联动”汽车节和“千县万镇”新能源汽车消费季活动，后续内需仍是拉动经济的主要助力。总体来看，本周经济数据进一步证明偏为温和的复苏斜率，政策稳增长预期升温，股指和国债期货延续跷跷板行情，海外就业市场仍存韧性，美元兑人民币汇率连续第五周贬值。 02 板块表现股指期货多数收跌，IH2306收涨0.17%，IF2306收跌0.59%，IC2306收跌1.49%，IM2306收跌2.01%。国债期货全线收涨，TS2309收涨0.10%，TF2309收涨0.29%，T2309收涨0.56%，TL2309收涨0.81%。美元兑人民币汇率继续贬值0.76%。 03 品种分析 1、股指期货（1）IF、IH 本周股指小幅走弱，家用电器和银行领涨，电力设备和电子领跌，资金方面北向资金流入31.70亿元，杠杆资金流出33.02亿元。 5月出口走弱。以美元计价，中国5月份出口同比下降7.5%，进口同比下降4.5%。今年以来，我国对东盟、欧盟进出口增长，对美国、日本下降，同期，我国对“一带一路”沿线国家合计进出口5.78万亿元，增长13.2%。注册制以来我国IPO融资规模全球靠前。截至5月底，A股IPO数量高达134家，融资金额为1631亿元。其中，上交所IPO融资额为895亿元，深交所IPO融资额为666亿元。而全球IPO融资额排名第三的纽约证券交易所，融资额411亿元。（2）IM、IC 本周IC2306和IM2306价格震荡回调，延续筑底态势，IC2306收跌1.49%，IM2306收跌2.01%。数字经济主题细分行业表现分化，申万一级行业中通信、传媒板块涨幅居前，电子和计算机板块出现一定走弱，IM/IH比值回调。从年初至今，数字经济共迎来三轮主题行情：第一轮是年初至2月中旬，主要是政策驱动；第二轮是3月中旬到4月上旬，主要驱动是Chatgpt所带来的技术驱动；第三轮是5月下旬至6月初，主要是业绩驱动，美国芯片巨头英伟达发布截至今年4月30日的2023自然年一季度业绩报告，一季度英伟达实现营收71.92亿美元，同比减少13%，连续第二次减幅超10%，但高于公司指引区间、大幅优于分析师平均预期的65.2亿美元。英伟达预计二季度销售额110亿美元，同比增长64%。随着英伟达CEO台北之行结束回国以及苹果全球开发者大会的召开，TMT板块回调，此轮阶段性的上涨行情结束。整体来看，今年前两轮接力较为连续，持续时间均在1个月左右，而第三轮行情启动之前，数字经济经过一个多月的回调，整体持续力度偏弱。数字经济主题交易拥挤度重回高位。目前，四大细分行业的成交额占比均出现不同程度反弹，其中，通信和传媒板块成交额占比均已反弹至前期高点附近，电子和计算机交易拥挤度略低，尚处于相对高位，还未至前期高点。但是，TMT整体成交额占全A的比例已连续10个交易日处于40%上方，整体主题的短期交易拥挤度偏高，加上近期的政策预期升温，经济复苏相关板块或更易受到资金青睐，短期数字经济主题或面临回调休整，消化较高的交易拥挤度。 2、国债期货本周国债期货价格普遍上涨。TL2309合约上涨0.85%至97.52元，T2309合约上涨0.59%至101.89元，TF2309合约上涨0.34%至102.03元，TS2309合约上涨0.12%至101.295元，对应的30年期、10年期、5年期、2年期国债收益率分别下行2.08bp、3.4bp、2.57bp和5.19bp；短端下行长端上行，长短端利差扩大，主要是受外贸和物价数据不及预期，银行存款利率下调和市场资金面继续宽松等因素影响。低等级公司债信用利差有所扩大，2年期AAA高等级公司债信用利差收窄0.14bp，2年期AA低等级公司债信用利差扩大8.75bp，经济恢复不及预期下，公司债信用利差有所扩大。 5月份我国进出口5012亿美元，同比下跌6.2%。其中，出口同比下跌7.5%；进口同比下降4.5%；贸易顺差658亿美元，比4月略有收窄。从同比来看，5月进出口增速都转负，反映了外需和内需都存在一定的下行压力。近期欧美制造业PMI普遍走弱，多项数据都表明发达国家经济下行压力逐渐增加，可能在未来拖累国内的出口。 5月份，CPI同比上涨0.2%,涨幅比上月扩大0.1个百分点，其中，食品价格上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.6个百分点,非食品价格由上月上涨0.1%转为持平。从环比看，CPI下降0.2%，降幅比上月扩大0.1个百分点，主要受季节性因素影响。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅比上月回落0.1个百分点。PPI同比下降4.6%，降幅比上月扩大1.0个百分点。国内石油煤炭、黑色金属、有色金属等行业价格降幅有所扩大，国内外需求依然偏弱。本周，央行公开市场操作回归20亿元，DR007和SHIBOR:1周回到1.8%附近，资金面转松。近期，央行行长表示，中国经济韧性强、潜力大，政策空间充足，对中国经济持续稳定增长要有信心和耐心。下一步，人民银行将按照党中央、国务院决策部署，继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业，维护币值稳定和金融稳定。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量适度、节奏平稳，推动实体经济综合融资成本稳中有降，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。海外，加拿大央行意外加息25个基点至4.75%，市场普遍预期维持不变，此前连续4个月按兵不动。加拿大央行表示仍然坚定地致力于恢复加拿大的价格稳定，将继续评估核心通胀的动态和CPI通胀前景。受此影响，加拿大国债收益率大幅上行，带动美债收益率上行，市场预期美联储加息的可能性回升。经合组织在经济前景展望报告中预计美国联邦基金利率将于今年第二季度达到5.25%-5.5%的峰值，并于明年下半年出现2次适度降息。因此，市场预期即使美联储6月份不加息，7月份加息的概率也较大。从基差上看，随着期债价格再次上涨，市场做多情绪升温，IRR小幅回升，但仍处于正常范围，期限套利机会不明显。当前30年期与10年期国债收益率处于历史低位，继续下行空间有限，可以关注做陡30年期与10年期利差策略，即多10年期国债期货，空30年期国债期货的策略。 3、外汇现货本周人民币汇率继续贬值至7.12，连续第五周贬值。十年期中债收益率走弱至2.66%，十年期美债收益率反弹至3.75%。海外方面，美联储处于议息会议前的缄默期，无联储官员公开讲话。上周五劳工部数据显示5月新增非农就业33.9万人，创今年1月来最大增幅，而5月失业率录得3.7%，创2022年10月以来新高。本周公布的5月ISM非制造业PMI为50.3，创2023年新低，低于预期和前值，商业活动和订单下滑，物价支付指标创三年新低。目前，市场对于下周美联储议息会议的大多数预期为6月暂停加息，随后7月可能仍会有1次加息，密切关注下周四凌晨即将公布的决议声明和鲍威尔的发布会。国内方面，5月进出口和通胀数据公布，按美元计价，5月份我国进出口5012亿美元，同比下跌6.2%，其中，出口同比下跌7.5%，低于预期值-1.8%和前值8.55；进口同比下降4.5%；贸易顺差658亿美元，比4月略有收窄，外需不确定性继续上升。5月CPI同比增速为0.2%，略不及预期的0.3%，高于前值0.1%；PPI同比增速为-4.6%，低于预期值-4.3%和前值-3.6%。商务部办公印发“关于组织开展汽车促消费活动的通知”，将于今年6月至12月统筹开展“百城联动”汽车节和“千县万镇”新能源汽车消费季活动，后续内需仍是拉动经济的主要助力。 4、比特币本周CME比特币期货由27320美元涨至26535美元，涨幅为-3.10%，延续阶段性的回调。美元指数连续第二周走弱，回调至103.5附近，对比特币阶段性的压制有所减弱。资讯方面，5月26日，挪威银行（挪威央行）在一份报告中表示，有关部门应考虑制定规范加密资产市场的国家战略。全球范围内正在制定和制定加密资产市场的法规，但不确定需要多长时间。挪威官方应评估是否要更快地进行，而不是等待国际监管解决方案。另外，挪威银行正在加紧研究中央银行数字货币（CBDC）的工作。6月10日消息，美国律师BrianFrye表示，SEC最近分别起诉币安、Coinbase，在他看来币安的情况并不乐观，币安基本上承认了SEC指控的一切，这是一场灾难。而Coinbase的情况要好得多。Coinbase一直在努力遵守SEC的规则、一直在询问SEC想要什么，而SEC一直拒绝回应。Frye认为，币安很可能在美国关闭，但Coinbase在美国关闭的可能性很小。Coinbase已经尽了最大努力遵守SEC的规则和期望，即使在SEC表现不当的情况下也是如此。 04 总结展望与策略机会 1、股指期货 IH、IF：我们认为5月以来的跌幅已经较大程度上反应了经济不及预期和人民币汇率贬值的问题。从当前点位看中长期建仓的性价比逐步显现，操作上建议做多为主，预计IH2306合约波动2450-2650，IF2306合约波动区间3750-4050。 IC、IM：当前，经济弱复苏下政策预期升温，市场底部特征逐渐明显。TMT板块成交额占比重回40%上方，短期交易拥挤度处于相对高位，预计向上空间较为有限，或将陷入震荡休整，操作上前期多IH空IM逐步止盈离场，可逢回调轻仓试多IM2306，IC2306预计波动区间5900-6250，IM2306预计波动区间6400-6750。 2、国债期货展望后市，经济恢复不及预期下，市场需求依然不足，存款利率下调等市场宽松预期事件对债券市场仍有较强的支撑，短期或继续偏强。不过随着10年期国债收益率跌破2.7%，继续做多性价比降低，等待进一步的宏观、地产和货币等政策出台，关注跨品种套利机会。 3、人民币汇率当下人民币汇率已处于7.1上方，短期贬值空间相对有限。尽管国内5月PMI表现欠佳，反映国内经济内生需求动力不足，但近期政策预期升温，对人民币汇率支撑增强。海外美联储官员表示6月大概率将暂停加息，经济数据显示经济软着陆的不确定性增加，我们倾向于认为短期人民币汇率有望重回升值通道。 4、比特币自5月以来，比特币价格已在窄幅区间内盘整，在窄幅震荡之后或迎来方向的选择。从目前来看，美元指数走强对比特币价格形成一定压制，中短期美联储和全球需求对于比特币价格驱动较为有限，比特币在震荡后或将进一步回调。 05 风险提示 1、国内经济恢复不及预期。 2、地缘政治风险升级。
申银万国期货2023-06-11
上游需求回落，海外加息延续-宏观周报20230611
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市的平稳运行。货币政策以我为主。国家外汇管理局局长潘功胜指出，近年来，中国金融周期则相对稳健。2020年以来，10年期国债到期收益率在2.4%-3.4%之间窄幅波动，最高与最低点的极差不到100个基点，显著低于美国十年期国债收益率同期波幅近400个基点。中国社会融资规模则保持10%左右的增速。中国金融周期相对稳健背后的原因，是中国长期坚持稳健的货币政策。“我国货币政策坚持以我为主，坚持跨周期和内外平衡导向，不跟随美联储‘大放大收’，不搞竞争性的零利率或量化宽松政策。” 图1：5月PPI显示生产再度下行（%）资料来源：Wind，申万期货研究所 5月物价持续放缓。国家统计局数据显示，5月份，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.2%，环比下降0.2%。其中，城市同比上涨0.2%，农村上涨0.1%；食品价格上涨1.0%，非食品价格持平；消费品价格下降0.3%，服务价格上涨0.9%。1~5月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨0.8%。猪肉延续弱周期。5月猪肉价格继续保持底部弱势，但环比2.0%的跌幅已连续数月持续收窄。一方面天气回暖导致肉类需求回落，另一方面龙头企业规模化生产导致产能去化进程放缓，猪肉价格仍处在长周期中的磨底阶段。牛羊肉在进入淡季后价格分别环比下降0.9%和0.4%。蔬菜价格在5月中旬见底回升，但全月平均仍低于4月，环比下降3.4%。外需回落延续拖累工业品需求。5月国际大宗商品价格在全球经济增速放缓预期、美国债务上限担忧等负面冲击下整体保持低迷，原油、天然气价格保持低位震荡，主要金属价格普遍回落。国内工业品价格一方面受国际大宗商品传导影响，另一方面受外需持续回落影响保持整体弱势。5月生产资料价格环比下降1.2%，同比下降5.9%。其中，采掘类环比下降3.4%，降幅有所扩大，从结构看能源和黑色金属降幅较大，石油与天然气开采、煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业分别环比下降2.1%、5.2%和3.9%，有色与非金属采选业降幅相对温和。图2：5月出口延续下行（%）资料来源：Wind，申万期货研究所出口回落源于高基数扰动。2023年5月出口同比增速环比显著下滑，主因在于基数扰动，2022年4月疫情扰动国内供给受挫，拖累出口，进入5月国内积压订单开始集中出海，带动2022年5月至7月出口显著回升，美元计价同比分别达到16.4%、17%、18.1%，显著高于2022年4月的3.5%。换一个角度，2021年出口变化受外生冲击影响较小，从两年复合增速来看，2023年4月及5月分别为6%和3.8%，边际变化显著缩小。2022年5月至7月的高基数对2023年同期出口读数有一定扰动，从两年平均增速可以更准确的观察到出口部门的平稳增长。内需企稳下进口降幅收窄。2023年5月以人民币计价进口同比增长2.3%，前值-0.8%，进口稳步回升。经济仍处于弱修复阶段，随着内需的渐进回升和低基数的支撑，预计Q2起随着经济逐步回升，进口有望逐步回暖，5月环比回升符合预期。经济弱修复，进口渐回升。港交所将推出双柜台模式。2023年6月5日，香港联合交易所有限公司（香港交易所）正式宣布，将于2023年6月19日推出港币-人民币双柜台模式（双柜台模式）。据《中国基金报》记者了解，各项准备工作已完成，受访机构投资者表示双柜台模式交易便利，会密切关注，适时参与。截至目前，已有24只证券将由香港交易所指定为双柜台证券，自双柜台模式推出起生效。 02 国内高频数据观察生产方面，今年以来，随着疫情缓和前期积压的需求释放，带动了相应行业物价的上涨。二季度之后，积压需求基本释放，部分行业需求又有所回落。向前看，今年内需将成为拉动经济增长的主要驱动因素，汽车等行业的回暖显示国内经济增长韧性较强。汽车销售方面，根据乘联会的统计，今年5月乘用车销售继续改善，明显好于往年同期，显示内需保持稳定。近期国内也出台了多项促进消费的政策，未来消费有望持续回升，带动物价特别是CPI的逐渐企稳。汽车等行业的回暖显示国内经济增长韧性较强。物价方面，5月食品价格环比下降0.7%。非食品中，假期后出行需求回落，飞机票和交通工具租赁费价格环比均下降7.2%。从同比来看，教育文化娱乐、医疗保健、以及其他用品服务的价格同比增速都在1%以上，反映了相关需求尚可。大宗商品方面，5月份PPI环比下降0.9%，同比下降4.6%，同比降幅比上个月扩大1个百分点。5月份国际大宗商品价格整体下行，国内外工业品市场需求总体偏弱，加之上年同期对比基数较高，PPI环比、同比均继续下降。流动性方面，本周央行公开市场操作累计回笼690亿，但央行降准下DR00恢复至2.0%左右，目前国债收益率降低至2.7%以下。近期城国有大行纷纷下调存款利率，海外央行约束即将完全消散，净息差有所反弹下LPR进一步下调空间打开。市场预期增量财政政策出台可能会吸收部分流动性。汇率方面，5月以来美联储加息预期波动扩大，近期在岸和离岸人民币在5个月后双双破7.1，美国债务上限危机得到解除，5月非农强势下降息预期有所延缓，目前市场预期6月跳空一次加息，但前瞻指引短期维持鹰派。预计人民币将维持单边弱势。 03 海外热点观察海外央行继续加息。本周，加拿大央行和澳大利亚央行均加息25个基点。其中，加拿大央行是在今年3月暂停加息后再度进行加息的，其表示，“加拿大4月通胀率10个月来首次增长，上升到4.4%，各类商品和服务价格都高于预期，预计今年夏天通胀率将降至3%左右。然而，核心通胀指标在3.5%至4%的范围内持续了几个月，而过度需求持续存在，通胀率可能会在高于2%的目标上方胶着。”这被视为美联储政策路径的前瞻——即美联储可能在6月暂停加息后，7月再度加息，当前市场仍在等待美国5月的通胀数据给6月利率会议进行定价。图17 加拿大和澳大利亚央行基准利率（%）资料来源：CME、申万期货研究所图18 隐含加息概率矩阵（数据截至6月9日）资料来源：CME、申万期货研究所与此同时，日本央行行长植田和男表示，将耐心维持当前的货币宽松政策。知情人士透露，企业和家庭支出强劲缓冲了海外需求放缓的冲击，预计日本央行下周将维持超宽松的货币政策，并维持对经济温和复苏的预期。美国上周首次申请失业金人数为26.1万人，为2021年10月来新高，远超市场预期的23.5万人，单周上涨2.8万人，涨幅为2021年7月以来最大。美国至5月27日当周续请失业金人数175.7万人，创下2月中旬以来最低。图19 美国进出口数据资料来源：CME、申万期货研究所美国4月贸易逆差大幅扩大。数据显示，美国4月贸易账逆差环比增加23%至746亿美元，为2022年10月以来最大逆差。图20 美国进出口数据资料来源：CME、申万期货研究所 04 海外高频数据热点观察 05 近期资产表现表2 下周重要事件及数据资料来源：Wind，申万期货研究所 06 风险提示： 1.俄乌冲突再度升级； 2.欧元区加息引发衰退升级； 3.美联储超预期加息 4.经济复苏不及预期； 5.中美关系；
申银万国期货2023-06-11
市场周评：大行情即将引爆！下周迎来“关键一周” 三大央行会议重磅来袭美国CPI数据率先登场或逆转美联储剧本？
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赶上迄今为止一直领先的大型科技股。” 外汇市场本周两大主要央行加息牵动市场情绪，美国经济数据一波三折令美联储加息预期持续变动，市场在下周重磅的美联储会议前不敢轻举妄动。周一（6月5日）公布的美国5月供应管理协议 ISM 非制造业 PMI 表现疲软，使得上周非农岗位激增给美元带来的利好尽失。美国初请失业金人数飙升至逾一年半高位，表明就业市场松动，可能进一步抑制通胀，支撑了市场暂停的预期，打压美元至逾两周低位 103.293，本周累计下跌逾 0.4%。衡量美元兑一篮子六种主要货币的美元指数反弹 0.2%，至 103.52。欧元兑美元料时隔五周重新收高，本周累计上涨近 0.5%，盘中创逾两周新高至 1.0786。有调查显示，大多数分析师认为欧洲央行将在 6 月15 日会议上加息 25 个基点，并在 7 月再次加息，然后在今年剩余时间暂停加息。尽管5月份的综合 PMI 指数略有回落，但仍指向 0.3% 的环比增长水平。经济前景继续呈现制造业活动低迷，而占经济 70% 以上的服务业在各种因素的支持下仍处于活跃状态。来到周二(6月6日)，澳洲联储意外加息25个基点，官方隔夜拆款利率上调至11年高点4.1%，主席洛威鹰派的政策声明推动澳元兑美元升至近一个月新高 0.6723。周三(6月7日)，加拿大央行意外加息 25 个基点，隔拆利率提高到22年最高位4.75%，美元兑加元跌创逾一个月新低至1.3320。OANDA 资深市场分析师 Edward Moya 称：“加拿大央行在货币政策的主动性方面被认为是领先者，加拿大央行暗示可能会进一步加息，这让市场重新思考美联储在7月加息后，能否完成加息周期。” 而英镑兑美元上涨逾 0.8%，盘中创 5 月 11 日以来新高至 1.2567，周线两连阳。近期公布的英国经济数据相当混杂，主要看点将是下周二（6月13日）发布的就业和工资数据。再来，美元兑日元本周小幅下跌近 0.3%，交投在 139.50 附近。数据显示，日本春季劳资谈判推动了 4 月名义工资上涨，但实质薪资仍下滑，因为通胀仍快于工资增长。日本央行行长植田和男周五（6月9日）表示，日本国内企业定价行为发生变化，可能会推动通胀率超过预期。此外，土耳其里拉的跌势扩大至 1 美元兑 23.5 里拉的历史新低，尽管土耳其总统埃尔多安上周任命备受尊敬的前财政部长 Mehmet Simsek 重新担任财长，发出了回归更为正统政策的强烈信号，即经济的指导原则将是透明度、一致性、问责制和可预测性。另一方面，离岸人民币维持跌势，中国央行行长易纲最新表示，中国央行将保持货币政策的针对性，确保信贷增长稳定。尽管要求出台更多刺激措施的呼声越来越高，但央行的政策立场基本保持不变。易纲在上海对企业和银行发表讲话时表示，他有信心今年实现 5% 左右的官方增长目标。他补充，通胀预计将在今年下半年逐步反弹。易纲表示，将运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。他说，中国人民银行将继续保持有针对性和强有力的货币政策，重申了之前声明中的措辞。与此同时，他暗示会有一定的灵活性，称将加强“逆周期调整”。经济复苏的疲软和接近于零的通货膨胀率引发了更多宽松政策的呼声，包括降息。易纲似乎淡化了通货紧缩的风险，称经济仍处于从疫情中复苏的阶段，需求和供应的反弹之间存在时间差。他将近几个月通胀放缓归因于需求复苏疲弱，以及能源和蔬菜价格与去年相比基数较高。他说，今年消费增长已经加快，这将转化为企业的收入和更多的招聘，进而有助于推动进一步的支出。而受基数效应影响，第二季度中国经济同比增长将较为强劲，12月份消费者价格指数（CPI）可能会升至1%以上。展望下周，焦点集中在美联储、欧洲央行和日本央行利率决议。PGIM Fixed Income 全球投资策略师Guillermo Felices 表示：“美国经济放缓给了美联储在连续升息 500 个基点后暂停加息的空间。市场面临的关键问题是，美联储是否会在 6 月跳过加息，在7月恢复收紧政策。” 欧洲方面，荷兰国际集团的经济学家称，欧元区第一季度 GDP 修正值进入技术性衰退的消息被市场忽视，这是可以理解的，也可能被下周注重通胀的欧央行利率决议所盖过。他们预计，欧元兑美元将在当前水平附近盘整。美国银行的经济学家称，只要全球尤其是美国的通胀率保持在高位，欧元/美元将可能保持疲软，在不可避免的硬着陆期间有进一步下行的可能。欧元/美元的持续反弹需要美联储的立场发生转变，而目前，套利交易也对欧元施加了下行压力。虽然非美元的欧元交叉盘可能保持强劲，但进一步的上升空间可能有限。英国方面，荷兰国际集团的经济学家认为，就业数据对英镑来说可能利空，工资增长可能继续放缓，使货币市场对英国央行至少还有 100 个基点加息的预期失去一些动力。不过市场普遍认为，没有通胀软化迹象的情况下，英国央行目前还远未接近加息重点。观察英国央行行长贝利的进一步操作将非常重要，因为投资者很想知道其将如何兑现英国首相苏纳克作出的在年底前将通胀减半的承诺。至于日本央行，消息人士表示，工资前景的不确定性和新出现的全球经济疲软，提高了日本央行至少在秋季之前不会调整收益率曲线控制（YCC）政策的可能性。“在一个 20 年来利率一直保持在超低水平的国家，日本央行第一次行动的冲击可能是巨大的……这足以让央行谨慎行事。”但值得注意的是，日本经济一季度表现超过了最初预期，同比增幅自前值 1.6% 升至 2.7%，经常账户余额也好于预期，为 18.95 亿日元，由于在新冠大流行后企业和消费者支出回升，有助于抵消全球需求放缓对出口的打击。法国兴业银行首席全球外汇策略师 Kit Juckes 指出，日本央行已经受困在通缩中很长时间，但他们仍可能考虑下周进一步调整收益率曲线控制政策。如果日本央行采取行动，这将增加美元/日元的下行潜力。金市本周金价震荡小幅攀升，金价在 1960 美元附近持稳，全球经济放缓的担忧，以及美国首次申请失业救济人数高于预期进一步支持了金价。在纽约商品交易所 8 月期货在 1960 美元找到坚实支撑后，黄金市场本周收盘上升近 0.4%；COMEX 8月黄金期货收跌 0.07%，报 1977.20 美元/盎司，本周累涨 0.38%。然而，由于美联储进一步升息的风险和美元走强令黄金承压，分析师短期内不太看好黄金。道明证券资深大宗商品策略师 Daniel Ghali 表示，“金价在相当温和的区间内交投后很脆弱。” “所有人都在关注利率决定以及经济预测声明所暗示的前景。” OANDA 高级市场分析师 Edward Moya 表示，暂停加息将利好黄金板块。“对黄金而言，我们将看到更多乐观情绪，认为美联储已经结束行动。” “美联储似乎可能会暂停紧缩周期，如果最新预测仍然乐观，即通胀将大大接近目标，这对黄金多头来说可能是个好消息。随着金价可能突破 1950 美元至 2000 美元的交易区间，金价波动性应会上升。” 另一方面，Ghali 指出，任何鹰派意外都可能意味着黄金将遭到大幅抛售。“最近的仓位增加了下周意外加息的可能性。一群基金经理可能会受到加息的影响。金价跌破1940美元将意义重大。” RJO Futures高级市场策略师 Frank Choll表示，黄金市场已在 1950 美元形成底部，其是一个坚实的支撑。“现在很大程度上取决于美元。” “8月份的黄金合约需要高于2000美元才能给人更多信心。” 渣打银行贵金属分析师 Suki Cooper 周五（6月9日）表示，由于投资者在季节性消费放缓期间缺乏信心，夏季期间黄金可能会缓慢下跌。“黄金市场处于舒适区间，虽然尾部风险可能推高价格，但年底前的下行风险越来越大。” “我们相信底部得到了很好的支撑；反过来，价格更有可能下跌，而不是暴跌。” 渣打银行预计第二季黄金均价为 1975 美元，第三季为 1925 美元。原油市场纽约商品交易所 7 月交割的西德克萨斯中质原油（WTI）期货价格下跌1.12 美元，跌幅为 1.6％，收于每桶 70.17 美元。按照最活跃合约计算，本周 WTI 原油期货价格下跌2.2％。消息称，美国和伊朗可能即将达成一项临时核协议，这可能会解除美国对伊朗石油出口实施的制裁。两名消息人士表示，伊朗和美国即将达成一项临时协议，以减轻对伊朗的一些制裁来换取伊朗减少铀浓缩活动。据一名伊朗官员和一名了解谈判情况的人士称，谈判直接在美国领土上进行，这标志着外交进程中的一个显著进展。根据协议条款，伊朗将承诺停止纯度为 60% 及以上的铀浓缩活动，并将继续与国际原子能机构合作，监督和核查其核项目。作为交换，德黑兰将被允许每天出口至多 100 万桶石油，并可以动用其在国外的收入和其他被冻结的资金。然而，白宫随后否认了美国和伊朗即将达成协议的报道。总结来说，下周是今年股市最关键的一周之一，如果周二（6月13日）录得疲软的 CPI 数据，那么这可能会推动外汇、黄金和指数大幅走高，因为这将支撑紧缩周期暂停的预期。在主要货币中，鉴于欧洲联储和加拿大央行本周的鹰派利率决议，以及油价反弹的可能性，市场看好澳元/美元以及加元/美元。紧接着是各大央行密集开会，从周三（6月14日）的美联储开始，随后是周四（6月15日）的欧洲央行，然后是周五（6月16日）的日本央行。美国方面，除了 CPI 数据和利率决议本身，值得注意的还有季度成员预测、更新后的点阵图和新闻发布会，皆令人拭目以待。
芷莹2023-06-10
黄金周评：一周坐上过山车！黄金连续4日攀升周五高台跳水，连续三周收跌局面结束
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更多本币贷款，以减少对美元的依赖并避免外汇风险。“我们需要建立多元化的全球货币体系，”新开发银行行长强调说，并补充道：“未来，单一货币不太可能主导世界货币体系，我们将看到更多的本地货币用于结算贸易。” 新开发银行由金砖国家成立，即巴西、俄罗斯、印度、中国和南非。除了五个创始成员外，孟加拉国、阿拉伯联合酋长国(UAE)和埃及也加入了。此外，乌拉圭目前是一个潜在成员，最近的报道表明沙特阿拉伯正在就可能成为成员进行讨论。新开发银行行长迪尔玛·罗塞夫(Dilma Rousseff)周二在上海银行的年会上表示，该银行计划以本币提供30%的贷款，高于目前的22%。该银行目前使用美元进行大部分融资业务。罗塞夫在新闻发布会上说：“我们需要建立多元化的全球货币体系，未来，单一货币不太可能主导世界货币体系。我们将看到更多的本地货币用于结算贸易。” 美联储大量印钞！《富爸爸穷爸爸》作者：大型经济泡沫将崩溃美元沦为垃圾一文不值知名畅销书《富爸爸穷爸爸》作者罗伯特·清崎(Robert Kiyosaki)警告，美联储大量印钞注入资金，操纵利率上升和下降，但是这颗大型经济泡沫即将崩溃，强调实际上美国自2007年以来一直处于萧条之中。他指出，美元沦为垃圾一文不值，他更倾向于黄金、白银和比特币。清崎在讨论当前的经济形势时，批评美国的金融和教育体系是“犯罪”，以及美元作为其法定货币，可以被视为垃圾。他说道：“我们的货币体系如此糟糕，但我们仍然不教授任何关于货币的知识，简直不敢相信。我们最好开始转型，而不仅仅是接受教育。” 在清崎看来，这种转变包括超越“只是上学和找工作”，因为“你不能只是给某人钱或送他们上学”，他认为，这不足以教授足够多的金融和经济学知识，这就是为什么“穷人分不清真钱和假币”。 “我们的学校系统教会我们为假币工作，上学、找工作、努力工作、存钱、还清债务并投资股市，”他继续说道。清崎补充：“我对我们学校系统中发生的事情感到非常不安，我的意思是，我们必须开始转型。” 正如他指出的那样，美国政府把经济吹进了大型的泡沫。“你看到那个气球挂在后面，那是美联储在经济中吹的气球，我们吊在这个气球下面的那个小吊船，所以它一直在把所有这些假币注入系统。” “实际上，我们自2007年以来一直处于萧条之中。” “他们没有让事情崩溃，而是不断注入资金，靠着利率下降、利率上升等等。但是现在气球放气了，所以就是这样，那个气球正在下降，他们正试图通过打印他们所做的所有事情来再次将它抽回来。” 他在5月早些时候通过推特写道：“美国政客们争论筹集30万亿美元的债务限制，是一场糟糕的喜剧，像是在上演歌舞伎剧场。事实是，美国破产了，社会保障等无资金担保负债超过250万亿美元。” “金融市场的衍生资产以千万亿美元来计算，这是很可怕的，快买进黄金、白银和比特币，”他补充说。作为替代方案，清崎长期以来一直主张投资黄金、白银和比特币，而不是法定货币和股票，因为它们不可印刷。他特别称赞旗舰去中心化金融(DeFi)资产是“人民的钱”，并表示相信比特币可能会在未来某个时候攀升至100000美元。醒醒吧，美联储！策略师：一场“严重的经济重置”来袭黄金眼下走势像极2008-09年彭博资讯在其6月份的金属展望中警告称，美联储在大宗商品价格不断下跌的情况下继续加息，可能意味着一场严重的经济重置。 “尽管大宗商品、生产者价格和银行存款暴跌，美联储和大多数央行仍然专注于紧缩政策，这一事实可能预示着一场严重的经济重置，”彭博资讯高级宏观策略师Mike McGlone在6月份的展望中表示。“随着中国经济数据令人失望，以及以多数指标衡量的流动性继续收缩，我们认为经济将出现严重调整的基本假设正在升温。” McGlone指出，随着这一趋势的发展，黄金是一项值得关注的重要资产，他指出，近期金价跌破2000美元并非看涨趋势的结束。他表示:“5月底的金价走势与2008-09年类似，当时金价刚刚突破1000美元的阻力位。”“目前金价受到2000美元的限制，似乎是一只等待催化剂的笼中牛，美联储的转向是一个首选。” McGlone写道，自1948年以来，生产者价格指数(PPI)的下降速度从未如此之快。他表示:“这似乎是货币供应和商业银行存款大幅下降等指标林中的一棵树。”“截至5月25日，黄金是彭博商品指数中表现最佳的主要成分股，在这种环境下，黄金继续表现优异可能是有道理的——这是一个持续时间的问题。” 过去两周，市场预期转向在6月13日至14日的货币政策会议上加息。芝加哥商品交易所(CME)的美联储观察工具目前认为，市场预期下个月再次加息25个基点的可能性为65%。根据McGlone的说法，在联邦基金期货开始显示利率下降之前，黄金不会反弹到2000美元的支撑位。股市走软将是美联储即将转向的一个迹象。在此之前，黄金将面临来自股票和比特币等其他资产的激烈竞争。 “如果美国股价继续走高，这种被加密爱好者称为‘婴儿潮时期岩石’的金属将面临来自风险资产和比特币的日益激烈的竞争。我们倾向于严重的通缩性衰退，”McGlone说。下周重要经济数据数据方面，下周将是较为平静的一周，市场将6月13日的通胀报告视为市场的重要推动力。周一: 美国ISM非制造业PMI 周三: 加拿大央行利率决定周四: 美国初请失业金人数
Sue2023-06-04
期债进入高位震荡，等待宏观政策指引——6月份国债期货投资策略报告
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近期人民币汇率双向波动态势明显，央行、外汇局表示将加强监督管理和监测分析，强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作。受去年同期基数较低影响，尽管二季度经济增速不及预期，但仍将保持相对高位，央行降息降准的迫切性并不高，在阶段性稳汇率的背景下，央行降准降息概率较低。受经济恢复不及预期影响，股市和大宗商品市场同步走弱，单月跌幅均超过4%，避险情绪升温，一定程度推升了债券市场做多情绪。随着股市逐步企稳，避险情绪或逐步减弱。 3、债市供需分析（1）融资情况：政府债发力，信用债减少截至5月末，我国债券市场存量规模已经超过145万亿元。5月份债券净融资额5614亿元，环比上月减少7943亿元，同比减少4428亿元。当月利率债净融资7900亿元，环比增加225亿元，同比减少5457亿元；当月金融债净融资727亿元，资金面宽松背景下，金融机构通过同业存单等方式融资需求不高；当月非金信用债净融资减少3183亿元，企业债券融资显著减少。（2）供给分析：利率债融资将继续发力预计6月份，地方政府债券融资将继续发力，同时国债和政策性银行债券融资也将继续恢复，带动利率债券融资处于高位，但当前信用债融资恢复不及预期，工业企业利润降幅仍大，市场需求偏弱，宽信用政策仍需加码。 4、热点问题：经济预期改善需要提振居民信心近三年，实体经济部门杠杆率增加20.9%至281.8%，其中政府部门增加10.9%至51.5%，非金融企业部门增加4.9%至167%，居民部门增加5.3%至63.3%。从全球来看，居民部门杠杆率处于全球中游水平，一般经济越发达的经济体，居民部门杠杆率也越高。2021年-2022年2年，居民部门杠杆率甚至出现了下降，此前只有在2004、2008和2012年才短暂出现过类似现象，主要是因为疫情、地产信用风险和收入预期回落的影响。今年一季度，居民部门杠杆率已经开始回升。按照第十四个五年规划和2035年远景目标纲要，2035年人均国内生产总值（人均GDP）达到中等发达国家水，即需要2035年GDP总量相比2020年需翻番，按此测算，2020-2035年年均GDP增速需在4.72%。近期数据显示，4-5月份经济尤其是房地产恢复不及预期。而非金融企业部门杠杆率处于高位，加杠杆空间有限；政府部门杠杆率增幅较快，但仅仅依靠政府部门加杠杆难以维持经济增速保持在相对较高位置。因此，居民部门在杠杆率处于中游水平，且已经2年未提升杠杆的背景下，具备一定的加杠杆能力。自2022年初以来，央行及各地放松限购，大幅降低贷款利率，当前个人住房贷款利率跌至4.14%，处于有数据以来的历史低位。4月份，一线城市二手住宅销售价格环比上涨0.2%，涨幅比上月回落0.3个百分点，其中，北京、广州和深圳环比分别上涨0.1%、0.3%和0.5%，上海由上月上涨0.7%转为下降0.2%；二三线城市二手住宅销售价格环比均由上月上涨转为持平。二手住宅环比涨幅回落更为明显，各线城市商品住宅销售价格同比上涨或降势趋缓。当前居民部门杠杆率仍有提升空间，随着疫情影响消退，居民信心恢复及相关政策配套支持，预计房地产市场价格和销售将逐步改善，后续有望继续回暖，关注一线城市政策变化和回升情况。 03 交易逻辑 1、期债进入高位震荡从目前数据来看，4月份工业、投资增速均不及预期，且环比转为负增长，消费显著回升，但与市场预期仍有差距，整体经济恢复不及预期，加上地缘政治问题，市场避险情绪升温，权益、大宗商品、汇率均走弱，国债期货价格走强，10年期国债收益率快速回落至2.7%的位置，也低于1年期MLF利率2.75%。当前经济面临的主要问题是内生动力不足，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。经济能否持续恢复需要关注以下情况：一是关键的变量还是在房地产市场，关注进一步落地的相关政策及高频数据情况，居民信贷的回升情况；二是海外环境的变化；三是消费恢复的情况；四是政府部门的相关政策。 2016年以来，10年期国债收益率一般是围绕1年期MLF利率波动，最新5月份MLF利率保持不变，短期来看，6月份MLF利率下调的概率也较低，临近年中，资金面也存在收敛的可能，因此也就意味着10年期国债收益率在跌至2.7%的低位后，往下空间相对有限。从2008年至今的10年期国债收益率走势来看，2.7%低于10%的分位数，处于历史较低位置。短期受经济恢复不及预期及权益、大宗商品市场走弱，避险情绪升温影响，当前债券市场做多情绪仍高，但随着10年期国债收益率跌破1年期MLF利率和处于相对低位后，继续做多性价比降低，部分多头已经止盈，市场出现一定分歧。在宏观政策没有变化的情况下，预计国债期货价格将维持高位震荡，10年期国债收益率维持在2.7%附近，后续破局需要经济基本面和宏观政策上的进一步指引。 2、套期保值交易逻辑 6月份预计国债期货价格高位震荡，建议金融机构关注经济基本面和央行货币政策的变化，结合自身需求，参照套期保值策略采取相关套期保值操作，以锁定相应价位。 3、跨品种套利交易逻辑 30年期国债期货上市后，将新增与2、5、10年期国债期货之间的跨品种套利交易策略，当前30年期与10年期国债收益率处于历史低位，继续下行空间有限，可以关注做陡30年期与10年期利差策略，即多10年期国债期货，空30年期国债期货的策略。 04 风险提示针对交易策略，地缘政治风险加剧、央行超预期宽松、房地产市场恢复不及预期等情况出现会带动债券收益率回落，支撑国债期货价格上行，导致策略失败或者交易效果不及预期。
申银万国期货2023-06-03
利润边际好转，海外鹰派抬头-宏观周报20230528
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离岸人民币在5个月后双双破7，央行召开外汇市场指导委员会，强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，目前受十年国债收益率有所下行，进一步加深了中美利差的倒挂程度，货币政策仍有约束。但随着美国债务危机临近，加息风险回落下外部压力难以延续。 03 海外热点观察债务上限达成初步协议。知情人士称，美国白宫和共和党谈判代表就提高美国债务上限、避免可能给全球经济带来震动的违约达成了一项初步协议。美国总统拜登和美国众议院议长麦卡锡现在必须不顾两党强硬派议员的反对，引导经过长时间讨论达成的框架协议获得最终立法通过。此前美国财政部长耶伦给出美国可能出现违约的“最后期限”为6月1日，那么意味着需要本周末就有初步的协议达成。不过耶伦周五表示美国政府或将在6月5日突破债务上限，即意味着谈判将进一步延续至下周。本周，国际评级机构惠誉宣布，由于债务上限问题，将美国长期外币发行人违约评级列入负面观察名单，随后，DBRS晨星25日将美国列入主权信用评级恐遭下调的负面观察名单。尽管担忧情绪持续蔓延，但参照历次协议谈判，市场仍然认为最后一刻前协议能够最终达成。本周公布的美国PCE通胀数据表现超预期，4月个人消费支出（PCE）价格指数同比上涨4.4%，较前值4.2%有所反弹；环比来看，4月PCE加速上涨0.4%，前值为0.1%。核心PCE同比上行4.7%，较前值上升0.1个百分点，也高于预期值4.6%，4月核心PCE环比上涨0.4%，预期值和前值均为0.3%。图17 美国通胀数据资料来源：CME、申万期货研究所与此同时我们看到通胀预期也出现了明显的抬头迹象，这或许也是近期美联储官员讲话偏向鹰派的主要原因，比较鹰派的官员如布拉德表示年内还要加息两次，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示可能要将利率提高到6%以上才能达成2%的通胀目标。公布的美联储5月会议纪要显示内部观点出现分歧，不过多位官员认为若经济发展符合他们预期，此后可能没必要再紧缩，几乎全体认为经济下行风险增加，一些人担心债务上限不及时提高打击经济。图18 美国通胀数据资料来源：CME、申万期货研究所受通胀数据偏强以及美联储官员讲话影响，市场对于6月的加息预期开始升温，同时降息预期受到打压，6月的加息概率预期上升至60%之上。图19隐含加息概率矩阵（数据截至5月27日）资料来源：CME、申万期货研究所随着加息预期的抬头，本周美元和美债利率也明显走强，并且也一定抑制了整体商品的表现。 04 海外高频数据热点观察 05 近期资产表现表2 下周重要事件及数据资料来源：Wind，申万期货研究所 06 风险提示： 1.俄乌冲突再度升级； 2.欧元区加息引发衰退升级； 3.经济复苏不及预期； 4.美国债务上限协议国会受阻；
申银万国期货2023-05-28
工业企业利润降幅仍大，股债重回跷跷板行情-金融衍生品周报20230528
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期下，低等级公司债信用利差有所扩大。外汇：本周人民币汇率继续贬值至7.06，连续第四周贬值。十年期中债收益率在2.70%附近震荡，十年期美债收益率反弹至3.80%。比特币：本周CME比特币期货由26865美元涨至26900美元，涨幅为0.06%，延续窄幅震荡。美元指数连续第三周走强，重回104上方，对比特币价格有一定压制。 3、总结展望与策略机会股指：当前市场处于上有顶下有底的阶段，3200点之下的上证综指存在超跌可能。近期量能有所企稳，数字经济主题也有部分利好在推动行情，从当前点位看中长期建仓的性价比开始逐步显现，短期可轻仓试多。国债：随着10年期国债收益率跌破1年期MLF利率和历史低位后，继续做多性价比降低，预计国债期货价格短期将维持高位震荡，关注做多期限利差策略。汇率：海外又有官员传递加息信号，年内降息预期进一步降温，国内内需弹力不足，政策也尚未看到进一步的发力，经济预期转弱，人民币汇率贬值预期增强，但破“7”后的人民币汇率也不存在较大的贬值空间。比特币：从目前来看，美元指数走强对比特币价格形成一定压制，中短期美联储加息预期的加强和在衰退边缘的全球需求对于比特币价格驱动较为有限，比特币在震荡后或将进一步回调。 4、风险提示（1）国内经济恢复不及预期。（2）地缘政治风险升级。正文 01 市场综述本周股债重回跷跷板行情，四大期指均不同程度收跌，除30年期国债期货之外，其他三大国债期货均收涨。就本周面临的宏观情况而言，美国5月Markit制造业PMI初值为48.5，不及预期值50，创三个月新低，重回50荣枯线下方。非制造业PMI初值升至55.1，高于预期值52.5，创13个月新高。综合PMI初值54.5，创13个月新高，预期53。美联储会议纪要显示，美联储官员一致认为通胀过高且下降速度慢于预期，但对6月是否暂停加息存在意见分歧，强调行动取决于数据，且不太可能降息。精简版美国债务上限协议已初步成形，消息人士称美国总统拜登和众议院议长麦卡锡接近就美国债务上限达成协议，双方在可自由支配开支方面的分歧仅为700亿美元。国内方面，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，5月22日贷款市场报价利率（LPR）为1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%。周六，国家统计局公布4月规模以上工业企业营收和利润增速，其中营业收入同比增长3.7%，增速较3月份加快3.1个百分点；利润同比下降18.2%，降幅较3月份收窄1.0个百分点，连续两个月收窄。总体来看，本周国内处于数据平淡期，国内经济复苏斜率较为温和，工业生产仍面临较大的下行压力，海外经济仍存韧性，股指和国债期货重回跷跷板行情，美元兑人民币汇率连续第四周贬值。 02 板块表现股指期货均收跌，IH2306收跌3.05%，IF2306收跌2.51%，IC2306收跌1.37%，IM2306收跌0.77%。国债期货多数收涨，TS2309收涨0.05%，TF2309收涨0.13%，T2309收涨0.06%，TL2309收跌0.13%。美元兑人民币汇率继续贬值0.55%。 03 品种分析 1、股指期货（1）IF、IH 本周股指加速下跌，煤炭和房地产领跌，资金方面北向资金流出178.88亿元，杠杆资金流出31.46亿元。人民币汇率破7，降低资金流入A股积极性。5月以来人民币兑美元持续走弱，从5月初的6.9284贬值到目前的7.069。北向资金5月以来小幅净流出，截至5月24日，本月陆股通资金流出8.64亿元人民币；5月份融资余额增加，截至5月24日，融资余额达到15201.65亿元，较上月底增加62.48亿元。 IF和IH股指期货年化贴水率扩大。5月22号以来，6月合约成为主力合约，一方面由于6月份上市公司分红金额较大，另一方面随着行情明显走弱，IH当月合约年化贴水率明显扩大至6%以上，下月合约年化贴水率明显扩大至10%以上，IF当月合约年化贴水率明显扩大至3%以上，下月合约年化贴水率明显扩大至5%以上。（2）IM、IC 本周IC2306和IM2306加速回调，连续多个交易日收阴，IC2306收跌1.77%，IM2306收跌0.37%。小盘成长风格表现较为抗跌，申万一级行业中公用事业、电子、机械设备板块涨幅居前，煤炭、非银金融、石油石化跌幅居前，IM/IH比值反弹。近期A股市场量能跌至7000-8000亿元，周三、周四连续两日回升，重回8000亿元上方，周五缩量反弹，守住8000亿元关口。从2020年至今量能和上证综指的走势来看，量能在7000-8000亿元期间未有进一步跌至7000亿元以下且随后回温的历史统计来看，上证综指均未有进一步的深跌，多以反弹走势为主。 4月经济数据进一步验证了政治局会议中对经济的定调“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。社零同比增长18.4%，不及预期值21%，工业增加值同比增长5.6%，不及预期值10.9%，固定资产投资累计同比增长4.7%，也不及市场预期值5.5%，工业生产和固定资产投资同时环比负增长，消费环比连续第二个月下滑。从数据来看，消费、工业生产以及投资的需求动力均有所下降，经济复苏斜率偏为平缓，而根据4月政治局会议以及央行一季度货币政策执行报告，短期还看不到政策的大幅发力，盈利端对股指缺乏强势上涨的驱动。但另一方面，目前国内经济复苏的方向没有改变，大的基本面上没有系统性的深跌风险。因此，从整体宏观层面来看，当下股指处于上有顶下有底的宽幅震荡格局之下。 2、国债期货本周国债期货价格涨跌不一。TL2309合约下跌0.16%至96.81元，T2309合约上涨0.05%至101.36元，TF2309合约上涨0.13%至101.77元，TS2309合约上涨0.05%至101.08元，对应的30年期、10年期国债收益率分别上行0.13bp和0.37bp；5年期、2年期国债收益率分别下行2.69bp、2.88bp，短端下行长端上行，长短端利差扩大。主要是市场资金面继续宽松带动短端利率下行，但10年期国债收益率跌至2.7%位置后，部分多头止盈，长端利率小幅上行。信用利差涨跌不一，2年期AAA高等级公司债信用利差收窄2.45bp，2年期AA低等级公司债信用利差扩大1.35bp，经济恢复不及预期下，公司债信用利差有所扩大。工业企业盈利降幅仍较大，持续恢复面临较多困难。1-4月份，规模以上工业企业实现营业收入41.07万亿元，同比增长0.5%，实现利润总额20328.8亿元，同比下降20.6%。从数据上看，工业生产继续恢复，企业营收增长加快，利润降幅继续收窄，但国际环境严峻复杂，需求不足制约明显，工业企业盈利降幅仍较大，持续恢复面临较多困难，仍需要继续恢复和扩大需求，提振经营主体信心。本周30大中城市商品房成交面积均值为42.01万平方米，环比上周下滑45.22万平方米下滑3.21万平方米，30日均值同比增幅跌破20%，房地产市场恢复不及预期，整体仍处于调整期，市场需求依然偏弱，宽信用政策仍需加码。本周央行公开市场以小额操作为主，合计净投放50亿元，变化不大。DR007和SHIBOR:1周利率均值小幅上行，但仍保持在低位。此前央行MLF操作利率保持不变。央行在第一季度中国货币政策执行报告中认为经济延续复苏态势有多个有利条件，但也存在内生动力不强，需求仍然不足的问题。央行将继续实施好稳健的货币政策，合理把握宏观利率水平。预计央行货币政策总量上将保持稳定，但是在经济内生动力不强，需求仍然不足的背景下，会加大结构性政策的支持力度，稳定信贷总量增长，为促进经济实现质的有效提升和量的合理增长营造有利条件。海外，美国5月Markit制造业PMI初值为48.5%，低于市场预期，再次跌至荣枯线下方，但服务业PMI初值为55.1%，高于市场预期，在服务业的强劲需求下，劳动力市场仍保持火热，通胀或难降温。美联储会议纪要显示，美联储官员一致认为通胀过高且下降速度慢于预期，但对6月是否暂停加息存在意见分歧，强调行动取决于数据，且不太可能降息。同时必须及时提高债务上限，否则可能会对金融体系造成严重破坏，并导致金融环境收紧，从而削弱经济增长。最新消息显示美国两党谈判代表达成初步协议，以提高美国债务上限，避免违约给全球经济带来震动。受美国服务业市场需求强劲，美联储紧缩预期增强和美国债务上限扰动下，美债收益率显著回升。从基差上看，期债价格显著上涨后，套利投资者入场，IRR已经回落至3%下方，市场做多情绪降温。从跨期价差上看，各国债期货的合约的跨期价差收窄后有所扩大，2306合约已经逐步移仓至2309合约。随着十年期国债收益率降至2.7%的低位后，长短期利差在降至历史低位后有所扩大，建议关注做多期限利差策略。 3、外汇现货本周人民币汇率继续贬值至7.06，连续第四周贬值。十年期中债收益率在2.70%附近震荡，十年期美债收益率反弹至3.80%。海外方面，美国5月Markit制造业PMI初值为48.5，不及预期值50，创三个月新低，重回50荣枯线下方。非制造业PMI初值升至55.1，高于预期值52.5，创13个月新高。综合PMI初值54.5，创13个月新高，预期53。美联储会议纪要显示，美联储官员一致认为通胀过高且下降速度慢于预期，但对6月是否暂停加息存在意见分歧，强调行动取决于数据，且不太可能降息。精简版美国债务上限协议已初步成形，消息人士称美国总统拜登和众议院议长麦卡锡接近就美国债务上限达成协议，双方在可自由支配开支方面的分歧仅为700亿美元。国内方面，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，5月22日贷款市场报价利率（LPR）为1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%。周六，国家统计局公布4月规模以上工业企业营收和利润增速，其中营业收入同比增长3.7%，增速较3月份加快3.1个百分点；利润同比下降18.2%，降幅较3月份收窄1.0个百分点，连续两个月收窄。 4、比特币本周CME比特币期货由26865美元涨至26900美元，涨幅为0.06%，延续窄幅震荡。美元指数连续第三周走强，重回104上方，延续5月以来的阶段性反弹走势，对比特币价格有一定压制。资讯方面，5月26日，挪威银行（挪威央行）在一份报告中表示，有关部门应考虑制定规范加密资产市场的国家战略。全球范围内正在制定和制定加密资产市场的法规，但不确定需要多长时间。美国CFTC主席RostinBehnam在接受采访时表示CFTC与GaryGensler领导的SEC在加密货币监管方法上存在明显的差异。Behnam表示，感到有责任在商品金融资产市场上保护美国投资者，而这些加密代币中有许多是商品。BTC和ETH是商品，BTC和ETH期货在交易所上市是”市场驱动的”，并以法律分析为理由。Behnam指出，缺乏中央协调人或共同的企业是使加密货币和其他商品不是证券的原因。 04 总结展望与策略机会 1、股指期货 IH、IF：经济数据显示房地产未明显企稳，市场整体需求不足，人民币兑美元汇率破7，受此影响股指持续震荡后向下调整。从当前点位看中长期建仓的性价比开始逐步显现，操作上建议轻仓择机左侧逢低做多，预计IH2306合约波动2500-2750，IF2306合约波动区间3800-4150。 IC、IM：自4月的经济数据逐渐验证弱现实以来，市场反弹动力不足，但整体复苏方向未改，市场处于上有顶下有底的阶段，3200点之下的上证综指存在超跌可能。短期量能有所企稳，数字经济主题近期也有部分利好在推动行情，短期可轻仓试多，IC2306预计波动区间6000-6470，IM2306预计波动区间6500-7040。 2、国债期货 2016年以来，10年期国债收益率一般是围绕1年期MLF利率波动，最新5月份MLF利率保持不变，短期来看，6月份MLF利率下调的概率也较低，因此也就意味着10年期国债收益率在跌至2.7%的低位后，往下空间相对有限。从2008年至今的10年期国债收益率走势来看，2.7%低于10%的分位数，处于历史较低位置。尽管当前市场做多情绪仍高，但部分多头已经止盈，市场出现一定分歧。随着10年期国债收益率跌破1年期MLF利率和历史低位后，继续做多性价比降低，预计国债期货价格短期将维持高位震荡，关注做多期限利差策略，后续破局需要经济基本面和央行政策上的进一步指引。 3、人民币汇率从目近期人民币贬值较为明显。海外又有官员传递加息信号，年内降息预期进一步降温，而近期就业和PMI显示需求依旧存有较大韧性，经济存有软着陆可能。国内多个经济数据显示经济复苏力度偏为温和，内需弹力不足，政策也尚未看到进一步的发力，经济预期转弱，人民币汇率贬值预期增强，但破“7”后的人民币汇率也不存在较大的贬值空间。 4、比特币自5月以来，比特币价格已在窄幅区间内盘整，在窄幅震荡之后或迎来方向的选择。从目前来看，美元指数走强对比特币价格形成一定压制，中短期美联储加息预期的加强和在衰退边缘的全球需求对于比特币价格驱动较为有限，比特币在震荡后或将进一步回调。 05 风险提示 1、国内经济恢复不及预期。 2、地缘政治风险升级。
申银万国期货2023-05-28
2023年5月26日申银万国期货每日收盘评论
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存在一些上行风险。 2）国内新闻国家外汇管理局统计数据显示，2023年4月，中国外汇市场（不含外币对市场，下同）总计成交20.14万亿元人民币（等值2.93万亿美元）。其中，银行对客户市场成交2.91万亿元人民币（等值0.42万亿美元），银行间市场成交17.23万亿元人民币（等值2.50万亿美元）；即期市场累计成交7.34万亿元人民币（等值1.07万亿美元），衍生品市场累计成交12.80万亿元人民币（等值1.86万亿美元）。国家外汇管理局统计数据显示，2023年4月，中国外汇市场（不含外币对市场，下同）总计成交20.14万亿元人民币（等值2.93万亿美元）。其中，银行对客户市场成交2.91万亿元人民币（等值0.42万亿美元），银行间市场成交17.23万亿元人民币（等值2.50万亿美元）；即期市场累计成交7.34万亿元人民币（等值1.07万亿美元），衍生品市场累计成交12.80万亿元人民币（等值1.86万亿美元）。 3）行业新闻据外电，据印度《金融快报》报道，尽管当地市场食用油价格大幅下跌，但印度当局不会提高植物油的进口关税。目前，该国对毛棕榈油、豆油和葵花籽油征收的进口税率为5.5%，而精致油品进口税率为13.75%。品种日度观点汇总主要品种收盘评论 01 金融期货【股指】股指(IH和IF)：A股早盘探底后迅速拉升，计算机和传媒领涨，上证50指数跌0.19%，沪深300指数微涨0.01%%，两市成交额0.82万亿元，资金方面北向交易今日暂停，5月25日融资余额减少9.50亿元至15192.15亿元。经济数据显示房地产未明显企稳，市场整体需求不足，人民币兑美元汇率破7，受此影响股指持续震荡后向下调整。从当前点位看中长期建仓的性价比开始逐步显现，操作上建议轻仓择机左侧逢低做多，预计IH2306合约波动2500-2750，IF2306合约波动区间3800-4150。股指(IC和IM)：A股午后延续反弹，上证综指再度站上3200点，IC2306收涨1.29%，IM2306收涨1.30%。全A成交额减少358.92亿元至8228.98亿元，市场缩量反弹，资金仍相对较为谨慎，北上资金休市一天。自4月的经济数据逐渐验证弱现实以来，市场反弹动力不足，但整体复苏方向未改，市场处于上有顶下有底的阶段，3200点之下的上证综指存在超跌可能。短期量能有所企稳，数字经济主题近期也有部分利好在推动行情，短期可轻仓试多，IC2306预计波动区间6000-6470，IM2306预计波动区间6500-7040。【国债】国债：高位回落，10年期国债活跃券收益率上行1.4bp至2.719%。本周央行公开市场以小额操作为主，合计净投放50亿元，Shibor一周上行，其他期限利率下行，资金面保持宽松。经济数据普遍不及预期，房地产投资和开发建设仍在下降，房价上涨城市减少，市场需求依然偏弱，宽信用政策仍需加码。近期权益和大宗商品市场继续调整，人民币汇率双向波动态势明显，央行表示要加强监督管理和监测分析，强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏。海外方面美国围绕“债务上限”的政治僵局仍在持续，美国一季度实际GDP环比增速好于预期，美联储对进一步加息也存在分歧，强调年内不会降息，美债收益率有所回升。随着10年期国债收益率跌破1年期MLF利率，处于相对低位后，继续做多性价比降低，预计国债期货价格短期将震荡偏弱，T2309合约波动区间101-102元。 02 能化【原油】原油：俄罗斯淡化了欧佩克及其减产同盟国在下周会议上进一步减产的前景，SC下跌1.45%。诺瓦克预计欧佩克及其减产同盟国定于6月4日举行的小组会议上不会做出任何新的决定。他在俄罗斯电视台24频道播出的采访中说:“我不认为会有任何新的举措，因为就在一个月前，由于我们看到全球经济复苏步伐缓慢，一些国家就自愿减少石油产量做出了某些决定。”美国总统拜登和国会共和党领导人麦卡锡似乎接近达成削减开支和提高政府31.4万亿美元债务上限的协议，避免违约风险所剩时间不多之际出现了一些乐观情绪。SC2307区间500-570，建议多单持有。【甲醇】甲醇：甲醇上涨0.64%。整体来看，沿海地区甲醇库存在86.4万吨，环比上涨2.8万吨，涨幅为3.35%，同比下降13.03%。整体沿海地区甲醇可流通货源预估31.1万吨附近。预计5月26日至6月11日中国进口船货到港量在75.74-76万吨。本周国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷在74.36%，与上周持平。本周期内，国内CTO/MTO装置整体开工暂无波动。截至5月25日，国内甲醇整体装置开工负荷为65.00%，较上周下跌1.06个百分点，较去年同期下跌7.08个百分点。MA309波动区间1800-2100，建议偏空操作。【橡胶】橡胶：本周橡胶走势下跌，国内产区干旱缓解，后续胶水预计在气候影响下缓慢释放，国外产区预计也将逐步开割，但供应仍在低位，国内库存累积，压制价格，基本面相对偏弱，沪胶价格处于低位，继续下跌空间也有限，天胶基本面未出现根本转变，短期RU09预计维持底部区间震动，波动区间11600-12500。【纸浆】纸浆：纸浆今日窄幅波动。海外新增阔叶浆产能释放速度加快，欧洲港口库存加速累库，海外需求在当前宏观环境下持续走弱。近几月国内针叶浆进口量维持在较高的水平，下游需求也相对疲弱，成品纸价格重心均有所下移。整体来看，纸浆反弹动力不足，供增需降的逻辑不变，浆价后期预计仍以偏弱运行为主，但关注5300附近压力，SP2309合约区间4800-5300。【聚烯烃】聚烯烃（LL、PP）：线性LL，中石化平稳，中石油平稳。拉丝PP，中石化部分上调50，中石油平稳。周五，聚烯烃盘面探底回升。基本面角度，聚烯烃聚焦自身供需依然是主要焦点。前期连续下跌之后，短期盘面或试探性止跌。目前需求进入淡季，止跌或有反复。预计PE09合约波动区间7800—8300，操作上建议建议观望。预计PP09合约波动区间7200—7750 【PTA】 PTA: 主力2309合约收涨于价格5390元/吨，华东现货参考5500元（-56）。PX中国台湾在988美元。PX加工费在382美金，PTA加工区间参考295元/吨。PTA整体开工在78%附近，虽近期有1000多万吨的PTA检修，但后期但由于市场对经济复苏的过高预期，特别是4月经济数据出来以后，经济状态偏悲观，市场也正在从旺季到淡季切换中，但是淡季不淡，下游开工逐步攀升，华南下游织机综合开工负荷在50%左右。其中福建地区圆机在4成左右、经编机在6成左右，广东地区圆机在3-4成、经编在7-8成。目前逻辑从成本端转向供需端，预计市场短期震荡偏强，PTA2309合约波动区间4900-5300元/吨。【乙二醇】乙二醇：主力2309合约收跌于价格4049元/吨，华东现货在3957（-12）。华东主港地区MEG港口库存总量99.76万吨。乙二醇样本石脑油制利润为-144美元/吨，随着利润水平的修复后，部分停车装置重启意向增强，前期转产环氧的装置，在环氧乙烷供需结构较差的情况下，加重了对EG的生产比例，三江石化年产100万吨的EO/EG装置即将产出产品，使得国产供应量从年内低位开始向恢复，需求端虽然有所好转，但是终端受消费能力影响，明显转好的机率不大，使得供需逻辑炒作预期降温，市场突破行情失败，重新回到前期箱体区间运行。预计期货主力合约价格偏弱运行于区间（4300-4000）元/吨。【玻璃纯碱】国内纯碱市场窄幅整理，市场交投气氛不温不火。实联化工纯碱装置计划月底开车运行，近期计划检修、减量厂家不多。国内浮法玻璃多数市场整体成交一般，价格继续松动。华北沙河部分厂价格下调2-4元/重量箱；华中湖北部分厂家报价下调3元/重量箱，下游采购仍显谨慎；华东东海台玻、吴江南玻、安徽凤阳白玻下调2-5元/重量箱不等。盘面角度，昨日玻璃和纯碱期货主力合约延续弱势。短期盘面空头趋势，连续考验下支撑，谨慎偏空对待。 03 黑色【钢材】钢材：由于炉料的让利，叠加前期减产后部分钢厂库存压力的缓解，本周钢厂减产的进程被打断，铁水环比企稳的同时，独立电炉的产能利用流程也有小幅抬升。而在铁水产量企稳的同时，长流程螺纹和热卷的产量小幅下滑，或体现了钢厂在库存压力尚可，以及部分品种有利润的情况下铁水的分流，铁水的企稳也对炉料的价格构和成本构成了短期的支撑。但在疲弱的终端需求下，仍有必要用利润倒逼钢厂控产，从这个角度出发，成材盘面价格暂时也难以拖累成本线的牵引，若淡季没有出现需求端超预期的情况，盘面或难有明确的上涨驱动。预计RB2310合约波动区间3350—3650 【铁矿】铁矿：基本面角度上看，淡季的终端需求在没有政策刺激的加持下，表现乏善可陈。以目前的需求和库存水平，负反馈的脚步难言终结，前期碳元素的大幅下跌后，价格表现相对坚挺的铁矿也开始出现松动，叠加唐山地区再度传出平控政策细节，矿价今日表现最为疲弱。后期来说，需求端的乏力是黑色企稳反弹的最大阻碍，而目前微观上基建、地产均没有向上的迹象，黑色整体的价格缺乏有效支撑。但另一方面，在成材跌至3500以下，且库存水平相对可控的情况下，低估值+低库存的格局或将给到整体价格中枢一定的支撑，黑色整体以底部震荡思路对待，短期追空需谨慎。预计I2309合约波动区间630—780。【煤焦】双焦：日内焦煤、焦炭09合约震荡回升。近期在下游补库需求的带动下，焦煤市场价格温和反弹，但焦煤上游库存处于高位，零关税背景下进口量维持充足，产量较同期水平偏高，焦煤利润丰厚、估值仍存下调空间。焦炭第九轮提降开启，在钢厂利润低位而焦企盈利仍存的环境下，焦炭提降周期难言结束。提降周期内焦炭产量有所下滑，焦企库存高位回落，但焦炭整体供应并不紧张。成材需求进入淡季，钢厂利润扩张难度较大，平控政策约束下钢厂增产空间有限，需求端的支撑力度不足。在焦煤让价空间仍存的环境下、产业链将持续向上游寻求利润，煤焦价格缺乏反弹支撑、维持逢高空配思路。预计JM2309波动区间1100-1400，J2309波动区间1800-2200。【铁合金】今日锰硅、硅铁主力合约探底回升。贸易商挺价情绪增加、锰矿价格跌幅放缓，当前锰硅北方成本在6350元/吨、厂家利润情况较好；南方厂家仍未走出利润倒挂格局。兰炭价格下滑、硅铁平均成本在7100元/吨左右，行业利润仍然偏低。锰硅产量低位回升，库存压力仍然较大；硅铁产量延续低位，市场库存消化缓慢。需求方面，终端需求进入淡季，钢厂利润低位、增产驱动不足，双硅需求端难有亮眼表现。综合来看，锰硅供需格局仍显宽松，硅铁库存消化缓慢，双硅价格上方承压，关注厂家控产节奏。由于硅铁控产幅度更为明显，可尝试空SM多SF套利操作。预计SM2309波动区间6400-6900，SF2307波动区间7100-7600。 04 金属【贵金属】贵金属：近期贵金属整体回调走弱，当前弱势震荡。风险事件方面，最新消息称美国总统拜登和众议院议长麦卡锡似乎就削减开支和提高政府31.4万亿美元债务上限问题接近达成协议，美国共和党债务上限谈判代表搁置了大幅增加国防开支的要求，转而接受美国总统拜登在预算提案中提出的小幅增加。惠誉国际评级公司宣布，考虑下调美国的信用评级美国的信用评级。美联储方面，近期官员们讲话释放的信息偏向鹰派，布拉德表示年内还要加息两次，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示可能要将利率提高到6%以上才能达成2%的通胀目标，大部分的官员讲话还是表示将继续观测数据表现。公布的美联储5月会议纪要显示内部观点出现分歧，不过多位官员认为若经济发展符合他们预期，此后可能没必要再紧缩，几乎全体认为经济下行风险增加，一些人担心债务上限不及时提高打击经济。当前市场预期6月加息的概率升至50%左右。总体上市场逻辑延续“加息暂停+潜在衰退担忧+等待就业市场降温”的逻辑，美联储货币政策周期转换期，滞胀可能长期化以及去美元化下黄金货币属性凸显，央行持续的购金等长期驱动明确，AG2306合约波动区间5200-5600。AU2306合约波动区间435—460，短期面临回调压力但幅度可控，波动中枢整体抬升。【铜】铜：日间铜价反弹近2%，结束连续三日下跌。国内铜产量延续稳定增长，4月份铜产量超百万吨，创历史最高单月产量。今年全球供应大概率延续稳定，精矿加工费持续小幅增加。预计今年国内汽车产销可能下降，但铜需求预计持平，家电表现良好，尤其是空调产量排产延续增长，电力投资可能是拉动铜需求的主要行业，国内铜供需总体保持良好。短期CU2307合约可能延续反弹，下方支持61000，上方阻力65000。建议关注美元、下游开工、库存等状况。【锌】日间锌价反弹超1%，重回1.9万整数关口上方。近期国内精矿加工费延续高位，精矿供应表现宽松，冶炼利润良好。社会镀锌板库存小幅增加，终止下降势头。由近期公布的国内数据来看，下游基建、家电良好，汽车、房地产疲弱。欧洲天然气价格回落，但产量恢复缓慢。短期ZN2307合约可能延续反弹，盘中振幅可能加大，上方压力21000，下方支撑18000。建议关注国内库存、现货升贴水等情况。【铝】铝价反弹走势。宏观方面美联储存不确定性，海外俄乌冲突仍存扰动。产业上，截至5月25日，国内电解铝社会库存约59.9万吨，去库2.6万吨。供应端，国内电解铝成本继续下探，成本端支撑趋弱。5月国内电解铝维持增长态势，运行产能修复至4080万吨，云南地区水电或逐步缓解，广西、贵州、四川等地复产产能较多。需求端，国内铝下游加工龙头企业开工率环比下滑至64.1%，下游消费临近传统淡季，需求端难存有力支撑。整体上，目前铝供需偏弱迹象，预计AL2307运行区间17100—18500为主。【镍】镍：镍价反弹回落。宏观方面美联储存不确定性，海外市场菲律宾、印尼镍铁征税尚未最终落地。产业上，国内精炼镍产能延续爬坡，但电积镍利润缩窄，产能驱动有所减弱，纯镍库存偏低或会带来一定支撑。海外俄镍现货进一步紧缺，现货升水维持高位。4月全国镍生铁产量2.84万镍吨，24.3万实物吨，环比减少4.74%，5月镍铁或出现集中提产。不锈钢领域，整体消费表现较弱，需求端并没太多明显增量，不锈钢库存去化较难，钢厂陆续有减产计划。整体上，镍供需结构仍疲弱，预计NI2307运行区间160000—180000为主。【锡】锡：锡价反弹回落。宏观方面美联储存不确定性，消息面上缅甸佤邦禁矿进展悬而未决，再度传出禁矿消息。今年年初以来锡精矿供给已显偏紧，缅甸锡矿供应减少，带来国内加工费持续走低。我国1-4月锡矿累计进口量为74171吨，同比-29.05%。目前国内云南和江西两省冶炼企业开工率为52.73%，云南某冶炼企业再度出现减产。需求端，下游传统消费电子行业表现依然不佳，全球电子需求仍处于探底阶段。近期国内锡锭累库后较难顺畅去库。整体上，锡供需疲弱略改善，预计SN2307运行区间193000—207000为主。【工业硅】工业硅：今日SI2308期价反弹上行。市场成交气氛未见好转，华东553通氧硅价下调至13600元/吨。供应方面，行业在产产能增加，丰水期临近产量趋于回升，工业硅供应端仍显充足。需求方面，多晶硅价格持续松动，但行业利润较好、产量仍然延续高位；铝合金企业订单不足，采购原料仍以刚需为主；有机硅行业利润倒挂，开工延续低位，对工业硅的需求较弱。综合来看，目前下游需求表现难见明显好转，市场高位库存的消化难度较大，硅价缺乏上涨支撑；但当前期价已跌穿北方出厂成本，进一步下滑的空间或较为有限，操作上需谨防过度杀跌风险。预计SI2308波动区间12500-14500。 05 农产品【棉花】棉花：郑棉今日延续回调。国内新年度植棉面积下降，播种期新疆低温天气加强减产预期。不过下游步入淡季后需求预期转弱，天气影响有待进一步验证，短期天气炒作热情消退，基本面缺乏实质性的利好，郑棉或宽幅震荡，关注15500附近支撑力度。中长期看，今年种植面积下降和内需复苏的主要驱动因素不变，中长期国内棉价重心有望继续上移，CF309逢低做多，区间15000-16500。【白糖】白糖：郑糖今日弱势震荡。现货方面，广西南华木棉花报价下调50元在7230元/吨，云南南华维持下调50元在7050元/吨。总体而言，目前印度的减产助推国际糖价；同时市场也继续关注原油价格、巴西开榨和国内消费的变化；另外全球宏观经济变动、国内经济政策、各国汇率波动也将对糖价产生影响。而新榨季国内制糖成本提高和预期产量偏低利多糖价。策略上，抛储尚未落地，下游大量采购后市场需要时间消化短期涨幅，长期可以继续逢低买入。预计SR07和SR09合约波动区间6200-7500。【生猪】生猪：生猪期货小幅走强。根据涌益咨询的数据，5月26日国内生猪均价14.55元/公斤，比上一交易日上涨0.04元/公斤。从季节性而言，当前生猪消费处入淡季，供应压力也处于上半年最大时期。对于2023年的走势，当前价格已经触及养殖成本，叠加经济复苏、非瘟带来仔猪存栏的损失以及猪肉收储，消费端恢复后下方现货价格空间有限并有望反弹。但考虑到2022下半年生猪养殖利润偏高，能繁母猪存栏恢复，2023年生猪总体供应有望逐步增加，全年猪价重心仍将低于2022年，交易节奏的把握将更为关键。企业可以等价格恢复至养殖成本之上后卖出套保，长期投资者可以在养猪成本一带逐步择机入场买入生猪2307合约，另外等反弹后逢高空2309合约，预计LH07合约波动区间15000—18000。【苹果】苹果：苹果期货今日大涨。根据我的农产品网统计，截至5月24日，本周全国主产区库存剩余量254.66万吨，单周出库量30.57万吨，环比上周走货基本持平，相比去年同期走货有所加快。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价4.6元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价4.3元/斤，与上一日持平。策略上，市场博弈再起，关注近期雨雪天气对产量影响，预计AP10合约波动区间8000—10000，操作上建议区间波动操作为主。【油脂】油脂：油脂空头离场，开启反弹。基本面方面未有很大变动。5月前20日马来西亚棕榈油出口增速放缓，MPOA预估前20日产量增幅仅为9%，不及斋月后正常12%的增幅，5月底可能延续去库存，今年马来西亚棕榈油产量增幅有限，下半年的厄尔尼诺更多影响24年上半年产量，印尼棕榈油增产潜力更大一些。今日欧菜油价格止跌反弹，进口到港价格在8000附近，但是迪拜进口菜油对内盘倒挂只有100左右，将会限制盘面涨幅，在产地价格未持续大幅回升的情况下，油脂盘面涨幅将会有限，中长期逢高做空为主。【豆菜粕】豆菜粕：外盘美豆走势偏弱，周度播种进度较快，也只有北达科塔州播种进度偏慢，但是未来天气改善，播种进度有望加快，周度美豆出口处于低位。巴西近月贴水回升，南北美进口CNF价差缩小，凸显美豆丰产预期。此外市场担忧是否再度出现2012年干旱情况，今年下半年是厄尔尼诺，并非拉尼娜，最近几年中，2014 2015 2018年也是发生厄尔尼诺，但是产量都是增加的。国内周度压榨量回升，豆粕现货价格持续回落，短期豆菜粕价差可能再度走扩，但是考虑菜籽进口压榨倒挂，后期买船不多，扩大空间有限，而豆粕月差将会继续缩小。当日主要品种涨跌情况
申银万国期货2023-05-26
【专题报告】黄金的思考（一）：实际利率
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实际利率的范式的，俄罗斯过去几年的调整外汇储备结构，显然不会去看实际利率吧？而现在，有这样需求的国家显然不止俄罗斯一家。这个潜在的购买需求有多大呢？现在黄金占全球央行储备的比重仅有20%左右，远低于70年代。哪怕只是增长到30%，现在全球最大的十家金矿的储量也要被搬空。而跟很多其他金属的矿业企业相似，拜长期的价格低迷和联储快速加息和ESG压制，这个东西的供应也是长期缺乏增量的资本开支的。当然，这种央行购金只是金价范式转换的一个视角，我们这个系列的目的不是为了从商品的供需角度来去分析黄金。而是觉得，站在当前，我们很有必要整出来一套实际利率之外的框架去对黄金过去几十年视角下的大涨和大跌做个解读，从而为我们交易未来几年潜在的超级大行情保驾护航。这也是我们后面几篇文章想要去做的事，不然，很容易看着这两张图，对黄金下不了手。宏观组：赵旭初 F3066629 周蜜儿 F03107634 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。
混沌天成期货2023-05-25

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