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【工业品早评】累库接近尾声，关注有色补多机会
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4.【印尼政府将优先考虑铝土矿等21种
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的下游行业】据外媒报道，2月6日（星期一），印尼投资部长Bahlil Lahadalia表示，印尼政府将继续优先考虑21种
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的下游行业，到2040年吸引总投资5453亿美元。铝土矿、煤、镍、锡、铜、钢、金、银、沥青、石油、天然气、椰子、橡胶、生物燃料、原木、松脂、虾、鱼、蟹、海藻和盐是这八个部门涵盖的21种商品。在与印度尼西亚众议院第六委员会（DPR RI）举行的工作会议上，部长宣布了这一消息。根据优先的下游规则，印尼将在2023年禁止铝土矿出口，随后将禁止铜和锡出口。（上海金属网） 5.【中国主要地区电解铝出库量约13.4万吨，较上期数据增加3.9万吨】2月13日据统计：中国主要地区电解铝出库量（2.5-2.13）约13.4万吨，较上期数据增加3.9万吨。分地区来看，无锡、巩义地区出库量增加明显；巩义、上海、杭州、天津、沈阳、重庆地区出库量小幅增加；常州地区出库量维持平稳。（Mysteel） 锌 锌 2023.02.14 一、市场点评 供给端，2023年1月安泰科样本企业锌及锌合金产量为46.0万吨，同比增长1.3%，日均产量环比增加0.6%，1月产量基本符合预期。预估2月份产量环比增加0.5万吨至46.5万吨左右，日均增加约11.9%。 需求端，节后多地锌加工企业陆续复工，镀锌产量与开工恢复节奏较快，周一锌锭现货库存增0.5万吨至17.87万吨，季节性累库接近尾声，LME锌库存小幅下降打破连续三日的累库趋势，绝对库存仍处较低水平。 国内旺季需求仍有期待，LME锌绝对库存偏低，交易上维持低多建议。 二、消息与数据 1.【安泰科：2023年1月国内精锌生产情况通报】产量统计结果显示，2023年1月样本企业锌及锌合金产量为46.0万吨，同比增长1.3%，环比增加0.4万吨，日均产量环比增加0.6%。修正后的2022年12月份样本总产量为45.7万吨，同比增加0.3%。1月份产量基本符合预期，尽管1月下旬适逢春节假期，但由于原料供应宽松，叠加冶炼厂利润处于高位，多数企业保持较高的开工率，广西、河南、辽宁等地产量增幅较大，云南、四川等地的少数再生锌冶炼企业检修，抵消了上述部分增产。综合考虑生产天数减少等因素，预估2月份产量环比增加0.5万吨至46.5万吨左右，日均增加约11.9%。（安泰科） 镍 镍 2023.2.14 一、市场点评 基本面方面，进口窗口打开，叠加国内产能释放，纯镍供应增加；因春节假期较早，1月新能源汽车销量同环比下滑；不锈钢厂2月排产环比增加，其中300系排产151.57万吨，月环比增加11.5%。 总体来看，美元指数反弹，镍价承压下行；镍元素整体供给增加，不锈钢排产预期提升，终端需求未见明显起色，库存偏低未改，预计镍价偏弱震荡，警惕低库存下挤仓风险。 二、消息与数据 1、2023年2月印尼镍矿内贸基价环比上涨3.5% 近日，印尼能矿部公布2月镍矿内贸基准价格（MC 35%）其中：NI1.6% FOB 50.29美元/湿吨，环比上涨1.70美元，同比上涨12.96美元；NI1.7% FOB 56.58美元/湿吨，环比上涨1.91美元，同比上涨14.58美元；NI1.8% FOB 63.23美元/湿吨，环比上涨2.14美元，同比上涨16.30美元；NI1.9% FOB 70.26美元/湿吨，环比上涨2.38美元，同比上涨18.11美元；NI2.0% FOB 77.65美元/湿吨，环比上涨2.63美元，同比上涨20.01美元。（印尼能矿部） 2、伟明环保：首个4万吨高冰镍含镍金属项目计划于年底前产出产品 伟明环保2月13日披露投资者关系活动记录表显示，公司已签署三份高冰镍含镍金属年产规模达13万吨项目合资协议，产能规模分别为4万吨/年、4万吨/年和5万吨/年。目前各项目建设计划为：首个4万吨项目计划于今年年底前产出产品，第二个4万吨项目计划于2024年年底前投运，第三个5万吨项目计划于2025年6月底前投运。（伟明环保） 不锈钢 不锈钢 2023.2.14 一、市场点评 不锈钢原料价格坚挺，土耳其地震影响港口运营，铬系产品发运受阻，镍铁最新成交价1385-1405元/镍，成本对不锈钢价格形成支撑。不锈钢粗钢1月产量环比下滑，2月排产预期回升，本周不锈钢社会库存环比下降，同比仍处高位，其中300系微增0.48%。短期需求表现清淡但预期向好，库存高位，成本支撑下不锈钢价格震荡偏弱运行，关注成交及库存情况。 二、消息与数据 1、截止2月12日，山东临沂华东金属城废不锈钢周度成交量15791.11吨，较上期增加9500.95吨，涨幅151.04%。（ Mysteel ） 2、废不锈钢-钢厂采购价 华南某钢厂2023年2月13日304废不锈钢(Ni≥8%，Cr≥17%，出水率≥96%)采购价报12400元/吨，较上期跌200元/吨，316废不锈钢暂停接单。（ Mysteel ） 混沌天成研究院是一家有理想的
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及全球宏观研究院。 在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。 中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。 中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。 我们关于商品研究提升的三点结论： 第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。 第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。 第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。
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混沌天成期货
2023-02-14
【宏观早评】股市方面，市场震荡上行，成交有所上涨。
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基 差 混沌天成研究院是一家有理想的
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商品
及全球宏观研究院。 在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。 中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。 中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。 我们关于商品研究提升的三点结论： 第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。 第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。 第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。
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混沌天成期货
2023-02-14
【能化早评】美国计划抛售更多战储，油价冲高受阻
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产信息。 混沌天成研究院是一家有理想的
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及全球宏观研究院。 在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。 中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。 中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。 我们关于商品研究提升的三点结论： 第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。 第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。 第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。
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混沌天成期货
2023-02-14
Mysteel：ChatGPT预测钢材跌破3600
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已经确定。海外宏观动荡不断，有可能造成
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商品价格
剧烈波动。ChatGPT的观点总体上来看虽有方向但在观点的精确性上比较匮乏，在不同问题的回答中也有一定的冲突情况。想了解更专业更精准的钢铁行业运行状况分析可参考Mysteel各钢材年报及其他资讯及报告服务。最终宏观、钢铁政策、钢铁行业和钢材价格的方向会不会按照预测的走势走呢？让我们拭目以待。
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我的钢铁网
2023-02-13
Mysteel：工程机械原材料周报（2.6-2.10）
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息预期重新出现，国内经济复苏预期变差，
大宗
商品
上行压力增加。供应方面，据Mysteel调研，本周铜企业产能利用率环比上升5%，订单增加约20%，整体本周铜产量回升。库存方面，国内累库，海外去库，全球显性库存抬升的大趋势不变。整体来看，市场对于美国经济和通胀预期呈现反复，并且对于国内节后经济恢复预期偏乐观，铜产业链恢复速度偏慢，库存仍然处于历史高位，因此预计本周铜价格或震荡偏弱运行。 四、机械行业动态热点信息一览 1.工程机械开年热销，行业景气度有望提升 春节过后，各工程机械制造商迎来“开门红”，三一重工、中联重科、柳工等领军企业近期纷纷启动批量订单交付。 业内人士表示，随着国内基建、地产回暖预期增强，以及海外需求持续旺盛，工程机械行业景气度有望上行。 2.1月中国小松挖机开工小时数44小时，同比降37% 近日，小松官网公布了2023年1月小松挖掘机开工小时数数据。数据显示，2023年1月，中国小松挖掘机开工小时数为44小时，同比降37.2%，连续11个月同比下降。 如需机械行业原材料周报详细版，欢迎各位行业伙伴随时联系我，或添加企业微信交流。感谢阅读！
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我的钢铁网
2023-02-13
Mysteel：船舶原材料周报（2.6-2.10）
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息预期重新出现，国内经济复苏预期变差，
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商品
上行压力增加。供应方面，据Mysteel调研，本周铜企业产能利用率环比上升5%，订单增加约20%，整体本周铜产量回升。库存方面，国内累库，海外去库，全球显性库存抬升的大趋势不变。整体来看，市场对于美国经济和通胀预期呈现反复，并且对于国内节后经济恢复预期偏乐观，铜产业链恢复速度偏慢，库存仍然处于历史高位，因此预计本周铜价格或震荡偏弱运行。 四、船舶行业动态热点信息一览 1.波罗的海干散货运价指数连续六周下跌 波罗的海干散货运价指数连续六周下跌，因巴拿马型船需求依旧疲软。波罗的海干散货运价指数周五上涨10点，报602点，本周下跌3.1%。海岬型船运价指数上涨34点或7.5%，至486点，本周上涨13.3%，为六周以来首次上涨。海岬型船日均获利增加281美元，至4033美元。巴拿马型船运价指数上涨3点或0.4%，至864点，但本周下跌8.1%，已连续六周下跌。巴拿马型船日均获利增加34美元，至7779美元。超灵便型散货船运价指数下跌8点至628点。 2.中国船舶集团汽车运输船全球市场份额再突破 2023年新年伊始，中国船舶集团旗下中船贸易联合外高桥造船与意大利Grimaldi Euromed公司通过“云签约”正式签署5艘9000车汽车运输船建造合同，喜迎经营开门红。至此，自2021年成功开拓大型汽车运输船市场以来，中国船舶集团已累计承接7000-9200车系列船型订单达32艘，全球市场份额一举跃升至25%。 如需船舶行业原材料周报详细版，欢迎各位行业伙伴随时联系我，或添加企业微信交流。 感谢阅读！
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我的钢铁网
2023-02-13
信用“开门红”，美或再通胀-宏观周报20230212
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8%，环 比依旧保持负值区间。近期国际
大宗
商品价格
涨跌互现，其中原油价格 1月上演过山车行情。目前原油供给复苏超过需求，方面近期美国原油 库存连续七周增加，油价回跌。需求方面，美欧等经济体PMI小幅回暖 但仍在荣枯线下徘徊， OPEC最近预计2023年全球石油日均需求将增加 222万桶，增幅2.2%。IMF在最新世界经济展望中也上调2023年全球增速 至2.9%，但俄乌冲突延续下市场依旧交易欧洲衰退预期维持高位。受防疫政策持续优化影响，OPEC预计中 国2023年石油日均需求将增加51万桶。发改委近期表示去年出台了一系列有力有序的应对措施，能源保供稳价取得明显成效国内需求恢复 程度以及美联储放缓加息节奏将成为今年工业品整体走势的主要因素。 金融数据超量降低近期宽松必要性。美联储近期放缓加息使得美元指数维持低位，货币政策外部约束进一步削弱。另外由于2月缴税影响较大，下周MLF有可能超量续作，同时存款利率市场化改革累积效应下LPR也可能单独下调。但由于金融数据超预期较多，海外加息 节奏放缓路径仍存变数，一季度降准或降息概率逐步回落。目前复苏行情下央行首要目标暂时缺位，政策维持灵活精准。此前央行明确的结构 性增量工具有望近期落地，填补总量政策缺失对市场流动性的影响。 图2：PPI-CPI剪刀差再度扩大（%） 资料来源：Wind，申万期货研究所 图3：M1-M2差额开始提振（%） 资料来源：Wind，申万期货研究所 M2增速本月超量增加。本月M2增速达到12.6%，超过上月及上 年同期。但M1增速略超预期，达到6.7%，M1-M2剪刀差收缩至-5.9%， 较12月-8.1%上升明显。预示春节效应下企业现金需求开始恢复 但程度不及往年同期。从高炉开工等指标反映出节后下游生产需 求恢复明显，预计2月缴税因素影响下M1增速持续上行。 目前居民和企业端存款背离现象延续。一方面体现出地产市场依旧未能恢复，居民加杠杆信心维持低位。另一方面企 业储蓄下降体现出经济复苏下风险偏好有所上升。在超额储蓄在无法大量进入实体的情况下，资本市场将是核心外溢方向，预计利好权益市场。 02 国内高频数据观察 图4：高炉开工率恢复较慢（%） 图5：下游织机开工率稳步回升（%） 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：Wind，申万期货研究所 图6：高基数下1月汽车销售开始回调 图7：汽车开工依旧延续猛势（%） 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：Wind，申万期货研究所 生产方面，节后复工迹象较为明显。百度迁徙平台显示截止2月10日迁徙规模指数达到575.9，远超2019年农历同期。但目前仍处于存量订单消耗阶段，预计2月起随着新订单指数持续上升高炉开工率有望突破60%。汽车销售方面，由于去年基数较高以及新能源政策退坡，1月主要车企销量回落，但汽车开工数据显示上游景气度仍在高位。 图8：地产信心恢复不及预期（%） 图9：二手房率先开始复苏（%） 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：Wind，申万期货研究所 图10：猪肉价格回落触发收储（元）图11：本周蔬菜价格开始回落（点） 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：Wind，申万期货研究所 图12：航运指数呈现触底迹象（点） 图13：本周能源价格拖累明显（点） 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：Wind，申万期货研究所 物价方面，今年冷冬行情下鲜菜价格涨幅超过季节效应，环比达到 19.6%，鲜果价格环比涨幅也达到9.2%。但猪肉价格依旧在下行区间，近期发改委发布猪粮比跌至5:1以下，进入过度下跌一级预警区间并开启收储工作。从供给端来看，近期出栏压力较大，多家上市猪企加大春节前生猪供应量，市场上生猪供给充足，但需求端修复仍需时间，猪肉价格仍呈回落态势，全国平均猪肉批发价已跌落至去年6月水平。地产方面，二手房市场月初已经开始呈现复苏态势，一线城市看房率明显提高，结合历史经验二手房景气向新房传导预计需要4个月左右。
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中能源价格指数近期拖累明显，但地产和汽车景气度预期下黑色系和有色板块价格刚性明显。 图14：节后流动性有收紧趋势（%）图15：节后央行加大公开市场操作（亿元） 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：Wind，申万期货研究所 图16：人民币一改节前上涨趋势（点）图17：中美利差倒挂再度扩大（%） 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：Wind，申万期货研究所 流动性方面，本周央行公开市场操作累计投放6020亿，DR007维持在2%以上，预计一季度仍旧以超量OMO操作为主。汇率方面，节后一改节前人民币单边升值趋势，中美利差倒挂幅度再度扩大至85个基点。 03 海外热点观察 海外热点数据及事件： 鲍威尔并未在超预期就业报告后出现更加鹰派言论。本周并未有太过重要的经济数据公布，继上周大超预期的就业报告后，市场关注点在于本周美联储主席鲍威尔的最新表态是否会有新的变化。 鲍威尔7日表示，鉴于劳工部最新的就业报告显示出劳动力市场的强劲与韧性，美联储接下来将需要进一步加息以抑制通货膨胀，终端利率可能会达到高于先前预期的水平。如果劳动力市场持续“火热”，美联储必须做更多工作以“冷却”通胀，而这将是一个“需要很长时间的过程”。美联储可能最终需要将利率提高到比此前预期5%至5.25%之间更高的水平。最令人担心的是与不包括住房在内的核心服务业相关的通胀。他说，整体上今年美国的通胀应该会显著下降，但要将通胀降至美联储设定的2%的目标，很可能要到明年才实现。 从最新发言上看，与此前相比，并未出现显著的再度鹰派转向，基本延续了此前表态，对于终端利率的预期可能有小幅提升。整体上看，预计还有50bps左右的加息空间（终点利率大约在5-5.25%的水平）。 图18：上周就业报告大超预期（%，千人） 资料来源：Wind，申万期货研究所 美国调整CPI权重，下调交通以及食品权重，略微上调住房权重。市场对于终端利率的预期有所提升，同时对于下半年降息的乐观预期有所降温，但是整体上看，单次数据的意外并不能改变对于政策路径的预期，需等待更多经济数据指引，近期市场重点在于下周公布的美国通胀数据。而本周美国调整CPI权重，下调交通权重（17.737%至16.774%）和食品权重（13.867%至13.531%），略微上调住房权重（43.008%至44.383%）。 由于近期交通运输通胀影响正持续走弱，而居住影响近期维持强势，但未来有望走低，所以影响上看将会使短期通胀更具粘性但令长期通胀下降。 图19：美国通胀细分项（%） 资料来源：Wind，申万期货研究所 当前，美国各项通胀数据正在同步回落。结构上看，前期推升通胀的能源价格和供应链问题已经有效缓解，不过需要注意的是，通胀压力已经从商品端转移至服务端和租住端，美国就业市场在供需缺口下表现强劲。考虑4月前较高的基数，未来一段时期有望看到通胀延续回落趋势，但核心通胀的回落路径仍有待观察，同时警惕商品端价格回暖带来的再通胀压力。 04 海外高频数据观察 图20：商业零售销售景气走弱（%） 图21：经济指数趋稳（%） 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：Wind，申万期货研究所 图22：美国领取就业金人数小幅走高（人）图23：ECRI领先指标延续反弹（%） 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：Wind，申万期货研究所 图24：金融状况指数趋于宽松图25：房贷利率小幅回落（%） 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：Wind，申万期货研究所 图26：美元投机者持仓下行趋稳 图27：美债投机者净多头延续走弱（千张） 资料来源：Wind，申万期货研究所 资料来源：Wind，申万期货研究所 05 近期资产表现 资料来源：Wind，申万期货研究所 表2 下周重要事件及数据 资料来源：Wind，申万期货研究所 06 风险提示： 1.美联储终端利率预期提升 2.俄乌冲突进一步升级； 3.日央行释放转向信号； 4.中美关系。
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申银万国期货
2023-02-12
申万期货_宏观专题_数据点评：信贷失衡仍在，结构宽松延续
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行。 海外输入性通胀压力延续：近期国际
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涨跌互现，其中原油价格1月上演过山车行情。近期俄罗斯原油供应调整以及节后中国需求提振可能造成新一轮供需错位，另外美联储放缓加息节奏将成为今年工业品整体走势的主要因素。 居民和企业存款背离扩张明显：本月M2增速达到12.6%，超过上月及上年同期。但M1增速略超预期，达到6.7%，M1-M2剪刀差收缩至-5.9%。目前居民和企业端存款背离现象延续，在超额储蓄在无法大量进入实体的情况下，资本市场将是核心外溢方向。 地产和消费依旧是近期主线：伴随着疫情冲击几乎消散，多地出台稳增长计划，居民消费预期也逐渐恢复，一季度宽信用效果较为明显。下一阶段，信用扩张的韧性仍待观察，地产和消费的修复情况也较为关键，居民在消费和地产端的扩表将成为全年经济的“压舱石”。 国债期货市场展望：疫情进入低流行水平后，居民生产消费持续恢复是大概率事件，1月经济景气水平也明显回升。官方持续出台的稳经济和地产相关政策，带动企业贷款显著回升，房地产市场也存在由量变到质变的可能，重点关注商品房销售情况。在宽信用效果不断显现的情况下，资金面存在收敛的可能。总体上在经济复苏预期逐步兑现的情况下，预计国债期货价格反弹空间有限，仍存在调整压力，建议逢高沽空为主。 风险提示：居民加杠杆不及预期，美联储鹰派超预期。 正文 01 事件 2023年1月，社会融资规模增量为5.98万亿元，比上年同期少1959亿元。1月末社会融资规模存量为350.93万亿元，同比增长9.4%。广义货币(M2)余额273.81万亿元，同比增长12.6%，狭义货币(M1)余额65.52万亿元，同比增长6.7%。 图1：社会融资规模存量与M2同比走势（%） 资料来源：Wind，申万期货研究所 02 社融增速继续回落，居民融资仍未恢复 尽管1月份企业贷款规模大幅增加，但社会融资规模增量比上年同期少增1959亿元，主要是受居民户融资仍未恢复、企业债券融资大幅减少等因素的影响，社融存量增速同比增长9.4%，比上月增速回落0.2%，连续4个月回落，宽信用主要体现在企业端，居民户仍受阻。 1、企业贷款大幅增加，居民信贷仍未恢复 1月份新增人民币贷款4.9万亿元，同比多增9200亿元。具体看，居民户贷款增加2572亿元，同比少增5858亿元，其中居民户短期贷款增加341亿元，同比少增665亿元，居民户中长期即住房贷款增加2231亿元，同比少增5131亿元。受春节长假和市场情绪谨慎等因素影响，商品房成交尚未恢复，导致居民中长期贷款增幅处于低位，同比显著少增。后续随着经济全面复苏，各地稳地产政策继续出台，商品房销量或有望企稳。 企（事）业单位贷款增加4.68万亿元，同比多增1.32万亿元。其中短期贷款增加1.51万亿元，同比多增5000亿元，中长期贷款增加3.5万亿元，同比多增1.4万亿元，企业中长期贷款均显著增加。1月份，人民银行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会，要求各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力，带动企业单位融资显著恢复。 图2：新增贷款分项情况（亿元） 资料来源：Wind，申万期货研究所 2、债券融资不及同期 1月份企业债券融资新增1486亿元，同比少增4352亿元，企业通过债券融资额度不大。政府债券新增4140亿元，同比少增1886亿元，主要受春节长假影响。去年底，中央经济工作会议强调积极的财政政策要加力提效，与2018年提法一致。预计今年赤字率将会高于2022年的2.8%，达到3%左右。专项债规模也将在连续两年3.65万亿的基础上相应提升。各地提前下达2023年地方债部分限额，1月份地方政府专项债已经发力，预计2-3月份将继续保持较高增速。同时，国债和政策性银行债券融资将逐步恢复。 图3：社会融资规模中政府债券当月值（亿元） 资料来源：Wind，申万期货研究所 3、表外融资规模同比小幅减少 1月份新增委托贷款小幅增加，信托贷款小幅减少，均好于去年同期。新增未贴现银行承兑汇票2963亿元，同比少增1770亿元。虽然信托和委托贷款融资仍处于低位，但较去年同期已经趋于稳定。 4、社融存量同比增速继续回落，居民融资仍未恢复 尽管1月份企业贷款规模大幅增加，但企业债券融资大幅减少，受春节长假和市场情绪谨慎等因素影响，居民户融资仍未恢复，政府债券融资也不及去年同期，导致社会融资规模增量比上年同期少1959亿元，1末社会融资规模存量为350.93万亿元，同比增长9.4%，比上月增速回落0.2%，连续4个月回落。随着疫情进入低流行水平，居民生产消费持续恢复是大概率事件，春节期间已经有所体现，1月经济景气水平也明显回升，预计宽信用效果继续显现，带动经济企稳回升。 03 春节扰动下物价压力延续 春节错位下下游消费提振明显。1月CPI中食品同比上涨扩大至回落至6.2%，非食品价格同比小幅回升至1.2%，核心CPI略微提高至1%。今年春节相对较早，同时防控刚刚放开不久，供需错位下食品需求明显高涨。同时今年冷冬行情下鲜菜价格涨幅超过季节效应，环比达到19.6%，鲜果价格环比涨幅也达到9.2%。但猪肉价格依旧在下行区间，近期发改委发布猪粮比跌至5:1以下，进入过度下跌一级预警区间并开启收储工作。从供给端来看，近期出栏压力较大，多家上市猪企加大春节前生猪供应量，市场上生猪供给充足，但需求端修复仍需时间，猪肉价格仍呈回落态势，全国平均猪肉批发价已跌落至去年6月水平。核心CPI受益于防控措施优化提振，高频数据显示春节票房、餐饮等分项已恢复至2019年80%左右。从高频数据来看节后出行意愿依旧维持高位，预计2月继续拉动核心通胀上行。另外服务项目近期有连续上升趋势，主要得益于防疫政策放松对服务业的限制减少，服务业活动回升，相应的价格也底部上行。 衰退预期放缓下输入性通胀延续。1月PPI同比小幅扩大至0.8%，环比依旧保持负值区间。近期国际
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涨跌互现，其中原油价格1月上演过山车行情。目前原油供给复苏超过需求，供给方面近期美国原油库存连续七周增加，油价回跌。需求方面，美欧等经济体PMI小幅回暖但仍在荣枯线下徘徊， OPEC最近预计2023年全球石油日均需求将增加222万桶，增幅2.2%。IMF在最新世界经济展望中也上调2023年全球增速至2.9%，但俄乌冲突延续下市场依旧交易欧洲衰退预期维持高位。同时受西方制裁影响，俄罗斯宣布2月1日起禁止对实行限价令的国家供应石油产品，同时宣布近期开始减产50万桶以报复欧盟制裁。原油供给预期下滑，供需缺口将进一步扩大。内需方面，春节效应下1月工作日减少，生产资料同比回落最大。受防疫政策持续优化影响，OPEC预计中国2023年石油日均需求将增加51万桶。发改委近期表示去年出台了一系列有力有序的应对措施，能源保供稳价取得明显成效国内需求恢复程度以及美联储放缓加息节奏将成为今年工业品整体走势的主要因素。 图4：PPI-CPI剪刀差再度扩大（%） 资料来源：Wind，申万期货研究所 图5：上游行业输入性通胀压力仍在（%） 资料来源：Wind，申万期货研究所 04 M2增速再度超预期 M2增速本月超量增加。本月M2增速达到12.6%，超过上月及上年同期。但M1增速略超预期，达到6.7%，M1-M2剪刀差收缩至-5.9%，较12月-8.1%上升明显。预示春节效应下企业现金需求开始恢复但程度不及往年同期。从高炉开工等指标反映出节后下游生产需求恢复明显，预计2月缴税因素影响下M1增速持续上行。节后央行开始回笼市场流动性，累计净回收1180亿元，整体来看今年春节央行对市场流动性呵护较为平淡，总量收敛下15日MLF预计超量续作，同时一季度LPR仍有下调空间。 图6：M1-M2差额开始提振（%） 资料来源：Wind，申万期货研究所 居民被动存款趋势延续利好资本市场。1月人民币存款增加6.87万亿元，同比多增3.05万亿元，其中，住户存款增加6.2万亿元，占总增量比重达90.2%，非金融企业存款减少7155亿元，财政性存款增加6828亿元，非银行业金融机构存款增加1.01万亿元。1月存款中住户和非银增长明显，主要受春节前企业年终奖和福利发放使得存款从企业端向居民端转移。非银存款增长可能与节前市场行情相关，今年1月权益市场表现强劲，证券公司客户保证金作为非银存款计入M2统计，推动数据上行。目前居民和企业端存款背离现象延续，一方面体现出地产市场依旧未能恢复，居民加杠杆信心维持低位，居民预防性储蓄依旧上行。另一方面企业储蓄下降体现出经济复苏下风险偏好有所上升，企业持有现金意愿增强。在超额储蓄在无法大量进入实体的情况下，资本市场将是核心外溢方向，预计利好权益市场。 口径调整对增速影响不大。根据央行公告，自2023年1月起，人民银行将消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司等三类银行业非存款类金融机构纳入金融统计范围。2023年1月末，三类机构贷款余额8410亿元，当月增加57亿元；存款余额222亿元，当月增加27亿元。三类金融机构纳入统计对金融数据（信贷、存款、社融增速）的影响总体不大，初步测算下本次调整对2023年1月社融增速影响约为+0.1个百分点，整体影响可以忽略。 图7：居民和企业端存款背离现象扩大（%） 资料来源：Wind，申万期货研究所 多重因素下预计货币维持灵活。海外衰退预期边际放缓下我国面对的外部通胀压力依旧延续，美联储近期放缓加息使得美元指数维持低位，货币政策外部约束进一步削弱。1月信贷投放超量略超市场预期。展望2023年，中央经济工作会议定调三重压力依旧是目前主要约束，输入性通胀压力依旧存在但对政策约束明显减弱。春节前后央行进行流动性超量投放，节后2月以来累积收回近4000亿，2月初DR007利率有所走高至2.2%且继续倒挂，且1月信贷高增对超储率冲击较大，同时地方债超量前置发行下需要宽松货币环境熨平资金价格。由于2月缴税影响较大，下周MLF有可能超量续作，同时存款利率市场化改革累积效应下LPR也可能单独下调。但由于金融数据超预期较多，海外加息节奏放缓路径仍存变数，一季度降准或降息概率逐步回落。目前复苏行情下央行首要目标暂时缺位，政策维持灵活精准。此前央行明确的结构性增量工具有望近期落地，填补总量政策缺失对市场流动性的影响。 地产和消费依旧是近期市场关注主线。伴随着疫情冲击几乎消散，多地出台稳增长计划，居民消费预期也逐渐恢复，一季度宽信用效果较为明显。下一阶段，信用扩张的韧性仍待观察，地产和消费的修复情况也较为关键，居民在消费和地产端的扩表将成为全年经济的“压舱石”。同时一季度过度投放可能会对下半年储备项目形成透支，银行间信用分层现象也可能加剧。为此，扩投资、促消费、稳地产、调结构等政策需延续支持，继续保持稳健货币环境，以巩固年初经济回稳向上态势，提升经济修复的斜率和可持续性。 05 经济逐步恢复，利率上行为主 节后，国债期货价格出现显著反弹，主要因为短期资金面转松，机构加大配置力度，加上临近交割，国债期货基差逐步修复，期货走势偏强。 展望后市，一是疫情进入低流行水平后，居民生产消费持续恢复是大概率事件，春节期间已经有所体现，从PMI指数上看，1月经济景气水平也明显回升；二是官方持续出台的稳经济和地产相关政策，带动企业贷款显著回升，房地产市场也存在由量变到质变的可能，有望逐步企稳回升，重点关注商品房销售情况；三是持续宽松的资金面，在宽信用效果不断显现的情况下，也存在收敛的可能。总体上在经济复苏预期逐步兑现的情况下，预计国债期货价格反弹空间有限，仍存在调整压力，建议逢高沽空为主。 图8：国债期货T主力合约价格走势（元） 资料来源：Wind，申万期货研究所 06 风险提示： 1.地产加杠杆不及预期，需求恢复昙花一现； 2.俄乌冲突可能进一步升级； 3.美联储鹰派超预期。
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申银万国期货
2023-02-11
Mysteel：1月信贷数据狂飙，暗示货币宽松和基建投资的可持续性
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整，全球经济放缓和能源价格走弱，给上游
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带来下行压力的时期，这对包括商品在内的各大资产价格具有重要的积极意义。二是基建部门和制造业获得了大量的信贷增量，这对黑色市场而言，无疑将会增强市场投资者对基建部门兜底需求，并在短时间能够兑现的信心。结合上面的分析，财政支出增加，对基建投资的支持力度继续加大不仅是现在而且是未来长期发生的大概率事件。 近期国内外宏观逻辑： 海外宏观不确定性增加。美国通胀下降速度存疑（主要影响因素：工资-成本；劳动力市场供给缺口；GDP表现超预期），对美联储加息决定的扰动增加。相应地，短期美元指数走势不确定性增加和商品做多（做空）的风险增加。欧央行再次加息50个基点的概率较高。虽然欧元区PMI反映经济存在一定韧性，但是未来高利率状态下经济增长反弹高度存疑。短期内对
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向下的压力增加。 信贷狂飙后国内经济和商品消费复苏的确定性增强，但预期过高本身就是风险。市场对未来经济复苏的速率和高度仍存一定的疑虑。硬消费弱，软消费强。基建投资预期较高，但对商品消费的数据还未兑现。目前市场对商品弱消费和库存（仍然是累库，供给恢复速度和需求恢复速度比较）还未定价的原因，在于预期较高。由于资金回款原因，预计未来短期内存量需求有保障，但增量需求可能有限。 近期注意事项：（1） 3月15日才会出一季度房地产等数据（宏观数据真空期）。（2）对1月金融数据期待较高已经兑现，但调研基建资金回款慢，恐削弱利好因素。（3）高频指标反映，人流物流环比回升，但同比2021年有一定差距，市场或有预期差。（4） 外部数据显示，新房来访量等指标反映房地产新房成交继续回暖，3月或有小阳春出现，房地产方面出现阶段性利好。 正文： 今年春节是防疫政策重大优化后的首个长假，节后复工复产情况对商品需求恢复节奏至关重要。而2月份未有投资等主要经济数据的发布，因此，相对而言，1月份的金融数据重要性不言而喻，市场对此高度关注并抱有期待。 去年12月中下旬各地疫情感染人数陆续达峰，进入2023年1月后，人流和物流环比回升幅度明显。今年春节的居民消费相比于2020-2022年总体上是保持平稳增长。但消费并未呈现全面复苏的情形。服务消费对商品消费形成替代。商品消费同比增长10%，比2019年春节假期年均增长13.1%，意味着今年春节的商品消费相比于2020-2022年还稍有减速。春节消费品类的亮点在于旅游、餐饮等接触性服务消费。此外，春节期间商品房销售低迷。30大中城市商品房成交面积是2022年同期的56.9%、2019年同期的69%，一、二线城市销售面积较三线更快走弱。作为今年稳增长主要抓手，消费复苏是大趋势，但从春节期间的消费包括商品消费来看，复苏程度和斜率仍面临较大不确定性。这也是今年经济增长波动加剧的重要因素。 本次公布的1月金融数据极大缓解了市场对春节后宏观预期转弱的担忧。即使结构性矛盾（企业部门与居民部门信贷表现劈叉）犹存，但总量超预期的表现给市场吃了一颗定心丸，下一步便是等待基建投资需求的兑现。地产方面，高频数据下地产销售继续处于低位，但在地产刺激政策持续加码后，商品房销售同比转正的时间会否提前至二季度是未来市场交易的预期差。 具体来看，1月份金融数据需要重点关注的内容有以下几个方面。 M2 -M1剪刀差缩窄，经济活化度回升。M1同比增速显著增加，回升至上海疫情疫情影响完全消退后2022年7月的高度。一部分原因是春节现金和活期存款增加，另外的原因是社会货币活化度增加，在疫情防疫政策重大优化后，市场对经济复苏预期较高。 更超乎预期的是M2同比增速调头向上，是2016年4月份以来的最高点，充分说明了央行在悄声无息地扩表。2022年，M2净增长28万亿元，△GDP/△M2约等于22%，整个社会的金融深化程度加深，但货币-产出比却在下降，原因是货币更多地流向了与政府关系密切的企事业单位，而这类企业投资的回报率是在下降的，唯有通过直接增加对居民部门的货币供给，促进货币流通效率，刺激消费来提升货币-产出比。但是，在短期内居民加杠杆意愿低，一时无法改变消费萎靡之势时，从当前的政策取向来看只能延续过去的老办法，通过依靠增加政府杠杆，推动由政府主导的投资比如基建投资来保住GDP增量。 由此可以判断两点：一是货币宽松将会继续，而且“不搞大水漫灌”不代表不可以静悄悄继续扩表，释放超出直观感受的流动性。从春节之后，央行的货币政策操作来看，不断释放短期流动性可以看出保证流动性充裕以宽信用的目标，高于平抑资产价格波动的目标，而且毕竟当前来自内外部的通胀压力已经大大减轻。我们坚持认为一季度降息降准可能性以及货币政策继续向宽松调整的窗口期存在。从当前货币市场利率来看，市场利率略高于政策利率。考虑到下周央行公开市场将有18400亿元逆回购到期，下周三（2月15日）还将有3000亿元MLF到期，央行将继续释放短期流动性，甚至不排除以长代短，超预期降准的可能性也存在。在国内房地产市场继续调整，全球经济放缓和能源价格走弱，给上游
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带来下行压力的时期，这对包括商品在内的各大资产价格具有重要的积极意义。 二是基建部门和制造业获得了大量的信贷增量，这对黑色市场而言，无疑将会增强市场投资者对基建部门兜底需求，并在短时间能够兑现的信心。结合上面的分析，财政支出增加，对基建投资的支持力度继续加大不仅是现在而且是未来长期发生的大概率事件。此外，一些间接证据表明，信贷增量的含金量增加了。一方面，去年第四季度贷款总体需求指数比上季上升0.5个百分点至59.5%，这种积极趋势正在延续。另一方面，1月的票据利率明显上行，达到近1年的高点，与去年1月基本持平，同时近一两年以来票据融资罕见地大幅度负增长，为-4127亿元。这些可能预示着信贷需求的确十分强劲。 虽然消费显著回暖，房贷增长仍承压。此外，企业经营贷利率低于房贷利率，购房人开始提前还贷。疫情影响阶段性消退后，春节期间积压的消费需求明显回暖，或刺激个人消费贷增长。而房企销售仍较为低迷，加之房贷提前偿还现象，1月住房贷款增长偏弱。 1月地产销售增速降幅明显扩大，其中二、三线城市销售增速下行幅度较大。1月30大中城市商品房销售面积同比增速自12月的-21.0%回落至-40.0%，具体来看，一线城市增速降幅较小.自前值-29.9%小幅回落至-31.4%；二三线城市销售增速下行幅度较大，其中二线城市销售增速降幅自前值-23.5%下行20.4个百分点至-43.9%，三线城市商品房销售面积同比增速则自-17.2%大幅下行36.8个百分点至-38.8%。 不确定性增加，短期市场波动加剧： 海外：1. 通胀下降速度存疑（主要影响因素：工资-成本；劳动力市场供给缺口；GDP表现超预期），对美联储加息决定的扰动增加。相应地，短期美元指数走势不确定性增加和商品做多（做空）的风险增加。 2. 欧央行再次加息50个基点的概率较高。虽然欧元区PMI反映经济存在一定韧性，但是未来高利率状态下经济增长反弹高度存疑。短期内对
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向下的压力增加。 国内：国内复苏偏弱增加市场对未来经济复苏的速率和高度仍存一定的疑虑。硬消费弱，软消费强。基建投资预期较高，但对商品消费的数据还未兑现。目前市场对商品弱消费和库存（仍然是累库，供给恢复速度和需求恢复速度比较）还未定价的原因，在于预期较高。由于资金回款原因，预计未来短期内存量需求有保障，但增量需求可能有限。 近期注意事项：1. 3月15日才会出一季度房地产等数据（宏观数据真空期）。2. 对1月金融数据期待较高已经兑现，但调研基建资金回款慢，恐削弱利好因素。3. 高频指标反映，人流物流环比回升，但同比2021年有一定差距，市场或有预期差。4. 外部数据显示，新房来访量等指标反映房地产新房成交继续回暖，3月或有小阳春出现，房地产方面出现阶段性利好。 作者：上海钢联 黑色产研究服务部 研究员 李爽 经济学博士
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2023-02-11
Mysteel：1月物价水平显示货币宽松空间较大，利于工业品价格企稳
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，国内房地产市场继续调整，这些都给上游
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带来下行压力，导致PPI通缩。此外，近年来PPI对CPI的传导作用降低。PPI同比处于负值区间，核心CPI同比较稳定，对货币政策而言，价格约束减弱，海外方面的汇率约束也减轻了，我们坚持认为现在是降准降息，货币政策积极调整的重要窗口期。
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2023-02-10
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