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供需偏宽松甲醇高位回落
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外供应压力下降每年冬季来临以后，伊朗天然气转向民用较多，气制甲醇原料趋于紧张，降负现象明显，因此2025年1—2月我国进口中东地区的甲醇数量或大幅下行。2024年11月我国甲醇进口量为108.51万吨，环比下降11.58%，同比下降22.33%，进口均价为293.28美元/吨。2024年1—11月，我国累计进口甲醇1237.53万吨，较上年同期的1326.94万吨大幅减少89.41万吨。预计2024年全年我国甲醇进口量1360万吨左右，较2023年的1455.3万吨减少95.3万吨，其中，从伊朗进口的甲醇为867万吨。在外部供应压力回落的背景下，国内港口库存也出现见顶回落现象。截至2025年1月3日当周，我国华东和华南地区港口甲醇库存量83.63万吨，周度小幅增长1.73万吨，环比大幅减少10万吨，较上年同期大幅增长23.65万吨。其中华东港口甲醇库存达56.57万吨，周度小幅增长1.26万吨，华南港口甲醇库存27.06万吨，周度增长0.47万吨。烯烃行业亏损加大目前国内甲醇下游需求依然偏弱。传统需求方面，截至2025年1月3日当周，甲醛开工率24.87%，周度下降0.74个百分点；二甲醚开工率7.93%，周度下降0.38个百分点；醋酸开工率81.38%，周度下滑1.62个百分点；MTBE开工率50.05%，与上周持平。烯烃在甲醇下游需求的占比超过50%，截至2025年1月3日，甲醇制烯烃期货盘面利润为-545元/吨，小幅回落。在烯烃盘面利润下滑背景下，近期多套MTO装置出现停产降负迹象。后市投资者需密切关注下游需求对高价甲醇的承接能力以及MTO装置的开工率变化。综上，随着宏观预期的转弱，商品市场风险偏好下降。同时，国内煤制甲醇利润有所改善，产量虽然见顶回落，但仍维持高位运行。目前外部供应压力有所回落，但下游烯烃需求下滑，预计后市甲醇期货2505合约价格仍有回落风险。（作者单位：宝城期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-01-10
尿素价格2025年或前高后低
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区间震荡。12月，新增产能不断释放抵消天然气制企业检修利好，下游需求低迷，供需基本面宽松以及企业库存持续走高，尿素价格再度下行。 B 2025年新增产能仍以煤制尿素为主 2024年，尿素新增产能共计437万吨，且主要集中于下半年，供应压力集中兑现，供给端压力较大。预计2024年国内尿素产能达7700万吨，产能增速为6%。2025年仍为尿素新增装置投产大年，根据不完全统计，国内尿素仍有约406万吨产能待投产，名义产能增速将达5.3%，供应端预计维持宽松。 2024年，无烟煤和烟煤价格中枢同比大幅回落，晋城无煤烟价格在1000~1300元/吨区间震荡，榆林5800大卡煤价在700~900元/吨区间震荡。预计2025年在我国新增煤矿产能释放，进口充裕，需求被风、光新能源替代背景之下，煤价中枢进一步下移，或略低于2024年，对尿素的成本支撑减弱。2024年，我国原煤产量和进口量均增至近年来最高水平，产量由于前几年国内产能释放后进入高增速阶段，预计2025年产量仍维持偏高水平。图为中国尿素产能及产能增速（万吨/年，%） 2024年尿素现货价格不断试探固定床现金流成本，山西固定床企业多数盈利不高且后半年更是处于亏损状态，因此2024年四季度环保限产检查较往年宽松。2025年，固定床企业总体或仍处亏损状态，但产能会逐年下降，其对尿素价格的影响也进一步减弱。气头装置成本仅次于固定床，2024年下半年，由于天然气涨价，天然气制尿素企业也出现小幅亏损。对天然气制尿素来说，天然气价格基本维持稳定，所以2025年一旦尿素价格下跌较多，气头企业可能逐步面临全面亏损。固定床工艺采用无烟煤，其原料价格较高，导致成本高企，而新型水煤浆工艺和航天炉等煤制工艺以无烟煤和褐煤为主，其成本相对较低。2025年，新增产能将仍然以煤质尿素为主，且生产工艺倾向于水煤浆与航天炉。基于供应压力，2025年尿素生产利润或仍维持低位水平。 2024年，尿素企业产能利用率处于近5年来的最高水平，日度平均开工率达到84%，较2023年增加6个百分点。国内尿素产量增长幅度高于产能利用率，主要原因是新产能陆续投产。2024年9月以后，尿素整体日产量在17.5万~19.5万吨区间震荡，与2023年形成明显对比，对价格上扬造成较重压制。表为2025年尿素计划新增装置统计 2024年，分工艺角度来看，煤制尿素产能利用率高于往年水平，而天然气制尿素产能利用率上半年略高于往年，下半年则与往年基本一致。2025年，随着国内产能不断增加，生产利润维持微利，将抑制尿素企业的生产积极性，预计整体开工率较难进一步上升，略低于2024年水平。 C 尿素下游需求短期较难有亮点 2024年，我国尿素表观消费量为6534万吨，较2023年增加15%。尿素下游需求分为农业及工业需求，农业施肥作为主要下游应用，直接农用施肥、复合肥需求占总需求量的49%、17%；工业板材的脲醛树脂需求量占19%、三聚氰胺需求量占6%。其中，2024年车用尿素和电力脱硝需求稳定增长，但由于电厂改造基本结束，火力发电负荷难有明显增量，预计脱硫、脱硝需求于2025年增速放缓。农业需求方面，近几年以保障粮食安全为核心，2024年全国农业种植面积和产量同比提升明显：全国粮食播种面积为119319千公顷（178979万亩），较2023年增加351千公顷（526万亩），增长0.3%，其中谷物播种面积为100458千公顷（150687万亩），较2023年增加532千公顷（797万亩），增长0.5%。玉米作为主要粮食之一，2023—2024年，我国的种植面积为4470万公顷，同比增加1.18%，预计2024—2025年，种植面积为4488万公顷，同比增加0.33%。2023—2024年，我国玉米产量创下历史最高纪录的2.94亿吨，同比增长2.1%。产量创新高主要源于近几年来，玉米的密植技术和水肥一体化技术在内蒙古和东北地区继续推广。然而，由于2024年玉米等农产品价格已经不及过去几年，且玉米种植利润下滑，导致农户的现金流周转出现问题，基层的延迟买肥现象较为明显，最终使得玉米种植面积难有进一步的扩张，另外，追肥期间出现少用肥的现象。预计2025年的农业需求增速较2024年放缓，尿素农业需求较2022年、2023年出现下降，需求增速为3%~4%。农作物成长的季节性规律也决定了尿素具有全年生产、季节消费的特点，不同季节对尿素的需求有差异。一般来说，每年3月、4月小麦主产区有返青追肥的需求，尿素用量约占全年农业总用量的20%；6月、7月是农作物用肥旺季，尿素用量约占全年农业总用量的50%；9月、10月小麦需施加底肥，尿素用量约占全年农业总用量的20%；进入四季度，农业需求总量和尿素用量均处于年度最低水平，加之价格低位运行，受买涨不买跌心理影响，下游提前备货积极性较弱，以维持刚需采购为主。复合肥年尿素需求量仅次于农业需求量，复合肥对尿素的整体需求量也呈现上半年强于下半年的季节性特征。2024年，复合肥价格呈现前高后低的走势，与原材料价格波动基本一致，上半年原料价格小幅反弹，复合肥价格上涨，但7月开始，原料价格逐步下挫，导致复合肥价格走弱直到年底。复合肥产量受到农产品价格走弱影响，出现一定缩量。 2024年，国内复合肥产量为5459万吨，同比减少176万吨（3.12%），如果按照0.3的尿素消耗系数计算，样本复合肥产量减少，导致尿素需求损失53万吨左右。预计2025年复合肥产量同比持平或减少，主要因复合肥供需过剩的压力依然存在，叠加原料成本走弱，因此预计2025年复合肥市场价格随原料价格阶段性波动，整体重心低于2024年。工业需求方面，三聚氰胺的主要下游为板材饰面及油漆涂料，与房地产行业休戚相关。2024年，三聚氰胺单月出口数量维持高位，月度利润同比好转，三聚氰胺开工维持稳定，产量创下历史新高。2024年，国内三聚氰胺产量为157万吨，同比增加15%，以1吨三聚氰胺需要3吨尿素的比例折算，2024年三聚氰胺对尿素的需求量约在470万吨，同比增加61万吨，或14%。预计2025年三聚氰胺对尿素需求维持稳定，同比变动有限。人造板（脲醛树脂）是木材加工及人造板胶粘剂中最大的品种，新开工面积及房屋竣工面积的增速处于负值，房地产相关的胶合板行业维持弱势。预计2024年脲醛树脂的尿素用量1100万吨，占比19%。2025年，脲醛树脂的需求预计变动不大，整体来看，虽然房地产发展放缓，拖累脲醛树脂需求，但房地产竣工和新开工面积有一定恢复，且脲醛树脂凭借其廉价和易制等优势仍在，中长期来看，脲醛树脂对尿素的需求保持相对稳定，用量呈现逐年减弱趋势。 D 出口或提振需求但数量可能有限往年国内尿素主要出口至印度、巴西、韩国等国家，2024年，国内尿素出口量出现大幅下滑，预计仅为28万吨，较2023年同期的425万吨大幅减少，创近5年来新低。当前主要仍受法检等相关政策收紧影响，尿素出口短期仍未有放开预期。国内尿素出口法检政策多次影响市场情绪，2025年仍需关注相关信息对市场的影响。从出口地来看，2023年，中国出口印度尿素数量占尿素总出口量的45.49%，达到193.37万吨，这一占比在2024年下滑至3.89%，主要原因是国内出口政策收紧。印度原定于2024年11月投产的一套127万吨煤制尿素装置，延迟到2025年投产（主要因前几年疫情影响建设进度，2024年10月31日，项目总体进度为63.75%）。然而，伴随着印度国内产能扩张，尿素产量已经大幅增长，从2014—2015年的225万吨增加到2023—2024年创纪录的314.09万吨。印度国际招标量已经开始下滑，2024年仅招标245万吨，较2023年的624万吨，下降379万吨，减少60%。印度化学品和化肥部部长表示，印度大规模推动国内生产、弥合供需差距，到2025年年底，印度将摆脱对尿素的进口依赖，停止尿素进口。在磷肥出口受限的背景下，2025年上半年农需旺季结束前，我国尿素出口放松的可能性较低；但在下半年，或因国内尿素供需宽松而出现出口量增加的可能性。即使2025年中国尿素出口政策放开，对国内尿素需求具备提振作用，但数量可能有限。 E 港口库存变化受出口政策的影响 2024年，我国尿素市场港口库存稳定在10万~25万吨。由于出口较少，港口难有明显集港，预计2025年维持低位水平。下半年如果出口有松动，港口尿素库存或有增加。 2024年上半年尿素企业库存持续去化，下半年超季节性累积，由于出口受阻，下游需求疲软，货源主要累积至上游。预计2025年尿素企业库存仍相对高位，1—2月，预计明显累库，3月之后再主动去库至7月，9月后下游需求进入淡季，且高投产的压力导致上游库存开始累积至12月。综上所述，供应方面，2025年国内尿素新增产能投放仍然较大，成本下降，产能利用率或略有下降，但产量或维持偏高水平，供应仍然充裕。需求方面，农业需求保持稳步增长，工业需求增幅或下降，出口需求或略有增长，但绝对数量依旧有限，总需求增速或低于供应。综合来看，尿素供需或进一步宽松。图为尿素企业周度库存（单位：万吨） 2025年尿素价格或呈季节性变动，整体重心或继续下移。上半年，新增产能尚未投放，农业需求处于消费旺季，尿素价格或在供需平衡阶段性改善情况下偏强震荡。下半年，新增产能逐步投放，需求进入淡季，供需压力增大，尿素价格或逐渐下行。但需关注出口政策变动所带动的短期上涨机会。来源：期货日报网
期货日报网2025-01-10
天然气价格上行空间有限
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极寒天气预期和地缘冲突因素扰动下，美国天然气期货大幅上涨。不过，当地时间1月7日，美国当选总统特朗普表示，他上任后将立即推翻现任总统拜登刚刚宣布的海上石油和天然气钻井禁令,能源成本将会大幅下降。受此影响，周三美国天然气期货收跌6.07%，报3.4490美元/百万英热单位。图为美国NYMEX天然气期货价格（单位：美元/百万英热）极寒天气来袭，取暖需求上升美国天然气消费具有明显的季节性特征。美国天然气消费主要集中在发电、工业、民用及商业三部分，消费占比分别为34.48%、25.68%、39.84%。天然气供给端变化不大，基本维持在1000亿立方英尺/日左右，消费端变化较大，每年4月中下旬到6月上旬为消费淡季，消费量在600亿立方英尺/日左右；6月上旬到9月中下旬气温升高，天然气消费量回升；10月中下旬之后气温下降，取暖需求上升，11月至次年2月间达到消费峰值1100亿立方英尺/日左右，旺季消费量大约是淡季消费量的2倍。美国国家气象局说，一场大型冬季风暴4日开始袭击美国中部地区，预计6日后向东移动，在2000多公里范围内带来大雪、冻雨、强风、雷暴等极端天气，并导致气温骤降，影响约6200万人的出行和正常生活。随着极端天气到来，美国天然气供给趋紧，库存不断去化，取暖需求预计大幅上升。EIA发布的最新数据显示，截至2024年12月27日当周，美国天然气库存总量为34130亿立方英尺，较此前一周减少1160亿立方英尺，较去年同期减少670亿立方英尺，同比下降1.9%，同时较5年均值增加1540亿立方英尺，增幅为4.7%。俄罗斯宣布暂停运输天然气，供给端担忧再起 2022年年初，俄乌冲突爆发，全球能源贸易格局重塑。俄乌冲突之前，俄罗斯是欧洲重要的能源供给方，欧洲约45%的管道气进口来自俄罗斯，2021年欧洲进口俄罗斯天然气约1550亿立方米，其中管道气1400亿立方米、LNG 150亿立方米。俄乌冲突爆发后，俄罗斯对欧洲管道气出口量降至450亿立方米左右，下降部分主要被美国、卡塔尔、澳洲LNG替代。新年伊始，俄能源巨头俄罗斯天然气工业股份公司通报称，由于与乌克兰签订的俄罗斯天然气过境乌克兰输欧协议到期，俄气方面已于莫斯科时间1日8时中断了输气。俄罗斯天然气工业股份公司已不具备过境乌克兰向欧洲出口天然气的技术和法律条件。乌克兰能源部1月1日称，出于国家安全角度考虑，已于基辅时间1日7时（莫斯科时间1日8时）停止过境运输俄罗斯天然气。回顾2022年，俄乌冲突导致欧洲天然气期货暴涨，荷兰TTF天然气期货最高涨至339.2欧元/兆瓦时，约为正常水平的10倍。俄乌冲突爆发后，俄罗斯通往欧洲的主要天然气管道关停，其中亚马尔管道于2022年4月关闭，涉及天然气输送能力330亿立方米/年，北溪1号管道于2022年9月关闭，涉及天然气输送能力550亿立方米/年，兄弟联盟管道2022年5月部分关停，有一部分天然气通过乌克兰输送到欧洲。本次“关闸”涉及的天然气供给约150亿立方米/年，当前处于冬季天然气消费旺季，俄乌本次“关闸”，短期内天然气供给出现缺口，市场担忧天然气价格会复制2022年走势。后市展望展望后市，笔者预计天然气期货上行空间有限，复制2022年走势的概率偏小。一方面，俄乌冲突后LNG供给能力大大增强，相较2022年，出口地区液化能力、进口地区接收能力及再气化能力、LNG海上运输能力均大幅提升，供给端瓶颈被打破，2023年LNG贸易量占天然气贸易总量的53%，LNG已成为天然气的主要供应方式；另一方面，本次“关闸”涉及约150亿立方米/年的供应缺口能够被2025年新增的LNG供给替代，2025年全球LNG液化能力将进一步增强，预计将新增约8000万吨/年液化能力，折合约1100亿立方米气态天然气，能够有效抵消本次“关闸”导致的供应缺口。（作者单位：中辉期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-01-09
沥青多配属性没有改变
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潮预警及俄罗斯中止过境乌克兰向欧洲输送天然气等消息推动，这些因素对油价影响属于季节性，周期偏短，如果该利好没有兑现成实际的供需矛盾，资金后续会重新转向宏观面、基本面预期偏弱的逻辑中，且本轮上涨给资金提供了偏空操作的安全边际。从趋势来看，美联储降息节奏放缓，降息空间收缩明显，金融属性利多降温，金、银、铜价格见顶回落，原油承压。OPEC+增产逻辑确定性和延续性较大，全球经济复苏前景不畅，总体来看，原油供增需弱、累库概率较大，资金逻辑更利于锚定上边际进行偏空操作。图为沥青社会库存、厂库库存率（单位：%）从沥青基本面以及估值两个维度考虑，当前沥青现实基本面属于支撑有余、驱动不足。自冬储以来，炼厂均衡成本在3250~3350/吨，前期随着原油反弹，炼厂成本触及3450元/吨左右，当前山东现货市场主流价格在3500元/吨，冬储资源的持货成本基本也在3450元/吨以上。再看库存，当前厂库、社会库存仍处于多年来低位水平。最新数据显示，厂库、社会库虽然有累库预期，但在累库大幅度兑现之前，其对现货价格持续形成正反馈。估值可参考2018年、2019年、2022年类似低库存背景下的情况，如果以73美元/桶作为布伦特原油震荡中枢参考，沥青估值走弱的下边际参考在3450元/吨附近。综合以上分析，随着近两日沥青期价快速下跌，基差被动走强，现货或再度提供支撑，沥青期货快速下跌的行情已经接近尾声，后期重点看原油向下调整的幅度和延续性。从趋势角度分析，沥青多配属性仍存，低库存、低供给弹性带来的利多大概率会贯穿上半年。（作者单位：齐盛期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-01-08
PTA 跟随成本端波动
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心下移。2024年12月下旬以来，美国天然气价格大涨带动成品油价格上涨，叠加美国原油库存继续下降，油价走势偏强。随着原料PX取价切换至2月、3月，在春季装置检修及需求好转预期下，PX支撑偏强。尽管PTA供需预期依然偏弱，但在低加工费下成本端支撑偏强。原油及PX支撑偏强从成本端来看，2024年12月初OPEC+会议将石油减产措施延长至今年一季度末。美国东部迎来寒冷天气，令供暖和发电所用燃料需求上升，美国天然气价格大涨带动成品油价格上涨，叠加美国原油库存继续下降，油价走势偏强。但特朗普即将上任，中长期美国原油供应可能增加，且市场对原油全球需求前景预期仍偏弱，同时美国成品油大幅累库，预计油价上涨空间有限。从原料PX来看，2024年四季度因国内部分PX装置检修叠加海外部分重整装置减产，亚洲及国内PX负荷阶段性下降，且下游PTA装置计划内检修有限以及2024年12月中下旬新装置投产兑现，但由于11月进口超预期，PX整体处于供需平衡点附近。2025年一季度，亚洲PX负荷维持高位，但下游PTA供应维持偏高水平，PX整体供需格局偏紧。1月中旬随着PX取价逐步切换至3月、4月，在亚洲PX春季装置检修叠加海外调油需求支撑下，目前PXN维持在170美元/吨低位，韩国PX和MX价格压缩至64美元/吨低位。因此，不管从供需还是估值来看，后续PX支撑将逐步增强。图为PX加工费走势（单位：美元/吨） 2024年四季度，虽然独山能源300万吨的PTA新装置于12月中下旬如期投产，但因PTA装置计划外和计划内检修或降负较多，如宁波逸盛220万吨、嘉兴石化150万吨及英力士110万吨等装置检修，PTA供应较预期有所收缩。叠加下游聚酯负荷维持偏高水平，平均负荷92%以上，超出市场预期，PTA整体累库幅度收缩明显，基差不断修复。从今年一季度看，尽管逸盛新材料360万吨和英力士125万吨PTA装置存检修计划，福海创降负，但独山能源新装置基本正常运行，PTA供应维持高位。春节前后产业链终端放假，下游聚酯环节相应减产，PTA整体存累库预期。因此，在PTA供需偏弱预期下，价格驱动不足，随着现货加工差压缩至300元/吨以下，低加工费下成本支撑凸显，后期不排除PTA装置检修计划增加的可能。图为PTA开工率走势（单位：%）下游开工负荷维持偏高水平 2024年四季度下游聚酯开工负荷维持偏高水平。一方面，“金九银十”传统需求旺季期间，局部市场有追加订单；另一方面，10—11月聚酯产品及终端纺织品服装出口数据整体较好。春节前后产业链终端放假，下游聚酯环节相应减产。据了解，今年下游的放假时间和往年相比基本正常，元旦后陆续有工人返乡，月初开始，加弹、织造的开机率逐步下降。数据显示，截至1月2日，加弹、织造、印染负荷分别为82%、67%、75%。织造生产从秋冬逐渐转向春夏，生产以赶春节前发货订单为主，全部收尾或在1月20—24日。随着上游成本端价格逐步企稳，叠加长丝价格已经降至多年低位，在下游原料备货偏少的情况下，2024年12月中旬下游启动了一轮备货行情，力度超出此前预期，涤纶长丝工厂权益库存大降。虽然下游春节前原料备货相对充足，但节后备货并未大面积开始。目前聚酯工厂产品库存低位运行，POY库存仅在9天附近，短纤库存仅在8天附近。春节前聚酯工厂基本无库存压力，预计1—2月内聚酯平均开工负荷将偏高运行，可能在85%~88%，对PTA刚需拉动较强，关注春节后终端新订单及下游复工情况。图为下游开工率走势（单位：%）从成本端来看，近期原油市场利多因素增多，油价走势偏强，但同时美国成品油大幅累库及供需预期偏弱，油价上涨空间有限。随着PX长约逐步敲定，PX现货流通量较前期减少，1月PX取价切换至春节后供需预期好转，叠加PXN及PX和MX价差处于偏低水平，预计PX支撑较前期偏强。PTA在供需偏弱预期下价格驱动不足，但随着现货加工差压缩至300元/吨以下，低加工费下成本支撑凸显，PTA绝对价格以跟随成本端波动为主。（作者单位：广发期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-01-07
甲醇持续向上面临阻力
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可能是短时间因装置故障而发生的减产。天然气制甲醇开工率在43.89%，较前一周增加1.10个百分点。甲醇价格强势导致气头装置利润扩张明显。广安玖源、中海化学、中石化川维、重庆卡贝乐等前期停车的气头装置将在1月中上旬逐步重启，供应有望边际恢复，而且目前800万吨/月的总产量基数也一直维持在历年偏高位。伊朗方面，目前除KPC和FPC甲醇装置运行负荷不满外，Bushehr、Sabalan、Kimiya、Kaveh、Marjan、Arian和ZPC两套（165万吨/年）共计1385万吨/年甲醇装置已全部停车，伊朗甲醇装置限气停车基本兑现完毕。近期，伊朗能源危机再度成为市场关注的焦点。我们可以看到，当前伊朗甲醇装置限气停车基本兑现完毕，伊朗能源危机对当前甲醇生产的实际影响其实较为有限。而且从涨幅来看，非主力合约2502和2503涨幅更大，对2505合约来说，需持续关注天然气紧缺加剧对伊朗甲醇装置一季度回归节奏的影响。其他地区，美国Geismar 3#新装置维持稳定运行，马石油Sarawak3#新装置半负荷运行，海外新增供应量将逐步显现，不过，由于中国甲醇价格偏低，发往国内货物的增量预计较为有限。存量装置方面，马石油1#和2#共计236万吨/年甲醇装置重启后恢复满负荷运行，北美Natgasoline甲醇装置重启后负荷已升至高位。不过，特立尼达和多巴哥进入公共紧急状态，甲醇发运将暂停。从2024年进口的货量来看，每月或影响6万吨左右的进口量。两相抵消后，非伊供应预计维持偏低位。传统下游综合开工率逐步见顶回落，目前已下滑至55.86%的同比偏低位。在加工利润持续走低且不断被压缩的背景下，后期甲醇价格难有较强支撑。由于今年春节时间较早，部分传统下游（如甲醛等）有提前过节导致开工大幅下降的可能，不过新增的精细化工品需求和冬季燃料需求或可抵消部分传统下游需求走弱的影响。浙江兴兴MTO装置兑现停车检修，宁波富德MTO装置推迟检修计划至2月份，内蒙古宝丰新建100万吨/年MTO装置重启后负荷有所提升，山东鲁西、天津渤化和江苏斯尔邦MTO装置降负运行，其余内地和沿海MTO装置暂维持常态稳定运行。MTO需求总体尚能保持在比较高的景气度。不过，近期MTO装置开停车消息反复摇摆为市场带来诸多不确定性，后市密切关注下游需求对高价甲醇的承接程度和MTO装置的运行动态。目前，生产企业总库存在34.21万吨，较上一周减少1.44万吨，环比减少4.04%，同比偏低。受外围利好及部分港口烯烃外采影响，企业整体签单尚可，加上春节假期临近，大部分生产企业开始积极排库，预计生产企业将继续小幅去库。当前，主港库存在93.36万吨，较上一周减少2.47万吨，环比减少2.58%，同比偏高。由于外轮到货情况一般、卸货总量不高，且部分在卸船货尚未完全计入，港口库存持续缩减后已步入去库通道。当前国内和伊朗甲醇装置限气停车基本兑现完毕，由于下游产品价格跟涨有限，对高价甲醇抵触情绪较为明显，在产量和港口库存偏高情况下，价格持续向上面临阻力。不过，伊朗能源危机或导致进口压力骤减，而且精细化工品需求和冬季燃料需求仍有边际增长，甲醇2505合约基本面尚可，中长期可逢回调做多，但上方空间受宏观氛围、MTO利润和港口库存去化幅度的影响。来源：期货日报网
期货日报网2025-01-06
原油重心将有所下移
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国石油勘探企业资本支出持续下降，石油和天然气板块总回报率远不及标普500指数。美国页岩油库存井运营成本在31~45美元/桶，新钻井成本在59~70美元/桶。在长年低资本支出影响下，目前美国库存井已消耗至低位，但钻井效率的提高，支撑近年来美国原油产量持续缓慢增长。因此，2025年美国原油产量预计仍能保持缓增状态。特朗普2.0时期，地缘风险不确定性较大。首先是俄乌冲突方面，在竞选时，特朗普曾表示将在较快时间内结束俄乌冲突，目前原油市场已对俄乌冲突风险充分计价，贸易格局也已完成重塑，未来需进一步跟踪大选承诺兑现情况。其次是伊朗和委内瑞拉，2018年美国单方面退出伊核协议，并对伊朗原油出口进行制裁，伊朗原油产量及出口断崖式下跌，拜登时期已重回相对高位。委内瑞拉情况也类似，拜登时期美国财政部向雪佛龙颁发了临时许可证，允许雪佛龙向美国出售委内瑞拉石油。特朗普再次上任后，需关注伊朗和委内瑞拉是否再次受到制裁。最后，特朗普的关税贸易壁垒主张，计划对进口加拿大原油征收25%的关税。2024年5月加拿大跨山管道投入运营，流向中国和美国的原油量分别增加19万桶/天、14万桶/天，若关税政策实施，将影响加拿大原油供应及出口。其他非OPEC+供应持续增长。圭亚那原油产量近年来增长迅速，IEA预计2025年圭亚那原油产量将增加10万桶/天；巴西预计2025年产量将增加25万桶/天至3.7百万桶/天；挪威的Johan Castberg项目支撑2025年原油增长16万桶/天至2.2百万桶/天。因此，在面对美国、加拿大、圭亚那、巴西、挪威等非OPEC+产量增长时，2025年OPEC+将继续在保份额还是保油价中进行艰难抉择。全球原油总需求带动有限国内新旧能源更替，传统能源燃料需求面临替代效应。2024年11月，国内将成品油出口退税率由13%下调至9%，考虑到成品油出口配额应用尽用，出口量下滑幅度将有限，但国内炼厂总利润及产能扩张积极性将受到影响。该政策进一步利多国内炼厂减油增化，加快能源绿色转型。近年来，国内新能源汽车销量不断上升，汽油作为传统能源带来的消费将逐步受到抑制。另外，LNG重卡、新能源重卡及轻卡车型的消费也正在积极转型，柴油消费量也出现明显下滑。从原油进口需求来看，2025年原油非国营贸易进口允许量25700万吨，比2024年的24300万吨小幅增加1400万吨。但考虑到新投产能不高，且新旧能源替代持续、炼厂综合利润面临下滑等，2025年国内原油需求增长相对有限，2024年年底国内的经济刺激措施将在一定程度上对2025年原油需求有所提振。美国原油需求预计维持平稳，欧洲有小幅下降预期。从外盘成品油裂解来看，2024年不及前两年的裂解水平，美国和欧洲炼厂原油加工量基本与2023年水平接近。美国居民出行需求已恢复至往年平均水平，航空出行需求则表现较好，恢复至历史高位。但从欧美制造业PMI来看，长期处于荣枯线下方，尤其是欧洲制造业表现较为疲软，预计2025年美国原油需求维持稳定，欧洲则缓降。印度原油需求增长可观，但对全球原油总需求拉动有限。印度制造业PMI表现强劲，预计2025年印度基础设施建设需求较强，投资60.3亿美元的8个国家高速公路走廊项目、投资110亿美元的新机场建设及现有机场扩建，2025年印度将从157个机场增加至200个运营机场。考虑到印度整体需求基数偏低，2024年11月印度原油需求仅为5.73百万桶/天，预计对全球原油总需求的带动相对有限。美联储暗示放缓降息当前原油及成品油库存均不高。经历了前几年的高油价，原油及成品油库存均消耗至近年来偏低水平。拜登任期，美国也在采购石油补充战略储备，目前SPR的回补购买行为已经结束，总体战略石油储备依然不高。因此，原油及成品油总库存偏低，使油价在未来基本面持续偏弱的情况下保持一定的抗跌性。美联储2025年降息预期下调，宏观预期对油价的影响有所削弱。美国就业市场虽然稍有降温，但表现依然非常强劲。其他经济数据，如美国零售销售数据相对较好、消费者信心回升，美国CPI重回2%依然需要一段时间。特朗普上台后经济刺激政策将抬升通胀，美联储暗示将放缓降息步伐，整体宏观预期对油价的影响有所削弱。综上所述，2025年原油供应在非OPEC+推动下，预计将继续保持增长，OPEC+是否放弃减产来挺价较为关键，需求端除了印度外，暂无增长亮点。因此，预计2025年原油价格重心将有所下移，低库存使油价在下跌过程中存在一定的抗跌性，油价下行之路预计不平坦。另外，特朗普2.0时期，政策推行顺序及地缘因素均存在较强的不确定性，需进一步跟踪。（作者单位：海证期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-01-03
PTA与乙二醇价差是否继续压缩
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格的影响较大。而乙二醇的原材料有原油、天然气、煤炭等，均属于能源类产品，能源价格的涨跌对乙二醇价格走势有直接影响。从全球来看，油制和天然气制乙二醇产能占比较大，但随着国内煤制乙二醇装置的持续投产，目前国内煤制乙二醇工艺的产能占比接近四成，因此，单一原料对乙二醇价格的影响相对有限。近几年PTA和乙二醇的价差走势从近几年PTA和乙二醇价差走势来看，2020—2021年，PTA和乙二醇价差维持偏低水平，而2022年下半年—2024年上半年PTA和乙二醇价差维持高位。 2020—2021年，PTA和乙二醇价差维持低位。一方面，随着国内民营大炼化装置的投产，中国PX产能进入集中扩张周期，随着国内PX供应稳步提升，PX进口依存度逐年下降，由2018年的59%快速下降至2021年的39%附近；同时也导致PX行业加工费快速压缩，PX行业平均加工费自2019年的379美元/吨压缩至2020年的200美元/吨以下水平，从而导致PX和PTA价格重心大幅回落。另一方面，乙二醇的投产节奏稍早于PX，经过2018—2019年国内煤制乙二醇的陆续投产，乙二醇行业利润大幅压缩，2020年乙二醇在高库存压制下价格低位震荡，PTA和乙二醇价差低位主要来自PX加工费的压缩。尤其是在2021年，经过年初美国寒潮的影响以及三季度煤炭大涨带动的乙二醇价格出现阶段性大涨，PTA和乙二醇价差出现了极端水平的压缩。图为PTA和乙二醇价差走势（单位：元/吨）图为PTA和聚酯产能及增加情况（单位：万吨） 2022年下半年—2024年上半年，PTA和乙二醇价差维持高位。一方面，2022年，俄乌冲突带动能源价格走高，叠加美国成品油需求强劲，带动芳烃（MX和甲苯等高辛烷值调油组分）调油需求旺盛，导致亚美套利窗口打开，亚洲芳烃包括PX出口美国增加，从而使亚洲PX进入供需偏紧格局，PX加工费大幅修复至2023年的395美元/吨，使PX和PTA价格重心大幅抬升。另一方面，2022—2023年，乙二醇仍处于集中投产阶段，高库存持续压制下，乙二醇绝对价格及利润均达到了历史低位，从而导致PTA和乙二醇价差维持高位水平。图为PX加工费走势（单位：美元/吨） PTA和乙二醇价差持续压缩的逻辑 2024年以来，PTA和乙二醇价差持续压缩，年内从1500元/吨降至100元/吨附近。因PTA和乙二醇有着共同的下游，二者价差驱动主要来自品种自身供应、库存及成本端的影响。从供应角度来看，2024年PTA有两套新装置投产和一套旧装置复产，合计新增产能670万吨。CCF的数据显示，截至2024年年底，国内PTA产能为8601.5万吨，较2023年增长12%；而乙二醇仅新增产能30万吨，截至2024年年底，国内MEG产能为2882.5万吨，较2023年增长1.05%。从库存角度来看，2024年PTA供需格局偏宽松，整体有所累库。一方面，2024年PTA新增3套装置；另一方面，因原料PX价格偏弱，考虑PX月均价有一定贴水，PTA实际加工费尚可，导致PTA整体开工率偏高。而乙二醇的国内产量较2023年同期增长明显，但进口依存度仍在30%附近，且因海外装置检修或减产较多，2024年乙二醇进口量下降明显，导致乙二醇年度去库幅度较大。机构数据显示，截至2024年12月26日，华东主港地区MEG港口库存总量为47.56万吨，显性库存较2024年年初大幅下降。此外，乙二醇作为液体化工品，港口低库存结构也增加了乙二醇的价格弹性。从成本端角度来看，因PTA的原料是PX，PX价格受上游原油走势以及芳烃调油需求的影响较大。2024年三季度以来，市场对原油供需预期一致性偏弱，成品油需求逐步进入季节性淡季，叠加OPEC+部分成员国的增产预期等，油价承压明显。且亚洲及国内PX负荷回升至高位，叠加海外调油需求不及预期导致芳烃价格走弱、PX自身估值偏高以及裕龙MX新装置投产预期等，PX加工费持续压缩，导致PTA成本重心大幅下跌。而乙二醇生产工艺有石脑油制、煤制、天然气制等，且在国内煤制乙二醇工艺的产能占比接近四成，因此，单一原料对乙二醇价格的影响相对有限。整体上，尽管从供应和库存角度来看，PTA驱动均弱于乙二醇，但是乙二醇并没有明显的独立行情，整体维持区间震荡走势，PTA和乙二醇价差的大幅压缩主要来自PX加工费大幅的压缩。图为PTA社会库存走势（单位：万吨）图为PTA供需平衡及预估（单位：万吨） 2025年PTA和乙二醇价差推演从PTA与乙二醇后期价差能否继续压缩，要分别从两个品种各自的基本面来看。PTA方面，虽然短期PTA供需预期偏弱，但成本端支撑有所转强。一方面，虽然原油供需偏弱预期仍压制油价，但OPEC+延长减产以及全球原油低库存对一季度油价存一定支撑，Brent原油价格短期在70美元/桶附近支撑偏强。另一方面，目前PXN压缩至低位，且随着PX交易周期切换至2—3月，春季装置检修预期以及终端需求恢复预期下，PX支撑较前期偏强，预计PTA下方空间不大。近期国内乙二醇开工率提升至历史同期高位，整体开工负荷在74.48%，其中合成气制乙二醇开工负荷在74.09%，且春节前后乙二醇有新装置投产预期，叠加春节期间下游聚酯及终端负荷存下降预期，一季度乙二醇整体存累库预期，预计乙二醇继续向上空间有限。因此，后期两个品种价差可能继续压缩空间有限，但至于两个品种价差能否走扩，后续还要看乙二醇和PX的驱动。图为PTA加工差（单位：元/吨）图为MEG和聚酯产能增长情况（单位：万吨）图为石脑油制MEG现金流（单位：美元/吨）从乙二醇来看，2025年国内MEG产能增速不高，MEG供需预期相对良好，预计MEG价格支撑偏强，价格重心或小幅抬升，但随着MEG价格重心上抬以及效益改善，存量装置仍有一定供应弹性，乙二醇上行空间受限。关于PX，2025年全球PX投产仍存不确定性，上半年基本没有新装置投产预期，下半年可能有印度石油80万吨、沙特Jazan炼厂85万吨以及中国裕龙石化300万吨的投产计划，但装置能否顺利投产以及投产的时间节奏仍存不确定性。从下游PTA来看，2025年国内PTA装置预计投产870万吨，虹港250万吨和三房巷320万吨PTA装置可能下半年投产，独山能源3#300万吨可能在四季度投产。预计上半年，在PTA新装置投产预期、调油需求以及亚洲PX装置检修预期下，PX整体供需预期偏紧，加工费存修复预期，PTA成本端受到提振下，PTA和乙二醇价差可能有阶段性修复；下半年如果PX新装置投产兑现，且PTA供应仍受到低加工费以及下游聚酯需求增速制约，PX供需可能存一定压力，PTA成本重心存转弱预期，PTA和乙二醇价差仍有压缩可能，关注裕龙石化PX装置投产兑现情况。（作者单位：广发期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-01-03
“矿冶”矛盾延续聚焦全球经济复苏——上海中期2025年金属市场展望
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面缓解。海外供应方面，2024年受澳洲天然气供应短缺、牙买加飓风影响发运、印度韦丹塔赤泥泄露等影响，海外氧化铝成交价格持续上涨。目前海外氧化铝供应仍短缺，我国净出口格局将进一步加剧现货供应紧张程度。成本方面，氧化铝生产成本呈上涨趋势，主要原因是铝土矿价格抬升，但生产利润大幅上行。 2025年电解铝供需料维持紧平衡。供应方面，截至2024年11月底，国内电解铝建成产能约4571万吨，运行产能约4368万吨，行业开工率95.56%。2025年电解铝受产能“天花板”制约，叠加季节性因素，供给弹性有限。预计2025年产能增量（不包含产能置换）85万吨。综合看，预计2025年国内电解铝产量4398万吨，同比增长约1.7%。进出口方面，预计2024年总净进口量约200万吨，俄罗斯仍然是主要进口来源国。当前海外铝现货维持高升水，加上马来西亚电解铝厂因事故减产，铝价外强内弱格局延续。预计2025年国内电解铝净进口量170万吨。库存方面，预计2025年社会铝锭库存维持低位，未来消费依然可期。需求方面，出口面临新挑战。2024年国内电解铝消费保持增长态势，后续需关注贸易摩擦对出口订单的干扰。另外，出口退税取消短期对铝材出口影响较大，但将引导行业向高质量发展转型。终端消费方面，新能源板块将继续拉动铝消费，传统板块相对稳定。2024年国内铝终端需求拉动仍来自新能源行业，2025年光伏装机和新能源汽车领域仍将为国内铝消费提供支撑。综上，预计2025年国产矿供应仍偏紧，海外铝土矿增量约3100万吨，几内亚产量仍存不确定性，铝土矿价格或维持高位；国内有1320万吨新增氧化铝产能投产，但部分产能可能推迟投产或延迟满产。2025年沪铝运行区间18500~23000元/吨，氧化铝价格将逐渐承压，主要运行区间3500~5500元/吨。锌价格或前高后低 2024年沪锌主力合约整体呈震荡上涨走势，一季度在20000~22000元/吨震荡筑底；二季度强势上行并突破25000元/吨；三季度回调整理；四季度锌价重心上行至26000元/吨附近。2024年全球锌矿产量明显下降，主要源于海外锌矿产量不及预期。 2025年国内原料供应紧张问题料缓解。2024年国内锌矿供应偏紧，2025年随着产能的增长，锌矿产量增量约9.0万吨。进口矿方面，2025年虽然海外锌矿存增量预期，但实际投产情况存在不确定性，进口增量有限。加工费方面，2024年锌精矿加工费大幅走低，年末北方矿山面临季节性停产，加上冶炼厂冬储备库需求旺盛，短期加工费难有明显提升。 2025年国内精炼锌供应将有所修复。海外方面，从投产规划看，2025年海外新增产能28万吨，但目前欧洲冶炼厂测算利润已处于盈亏平衡线附近，具体投产及生产情况待观察。国内方面，2024年国内精炼锌产量出现明显下滑。2025年随着矿端供给边际改善以及加工费的进一步回升，国内精炼锌供应将有所修复。另外，有部分新建项目计划投产，但矿端增量尚存不确定性，预估2025年国内精炼锌产量655万吨，同比增长5.6%。进口方面，2024年海外锌库存水平较高，国内供应偏紧，预估精炼锌净进口量为45万吨。2025年国内供应逐渐修复，预估精炼锌净进口量为35万吨。 2024年下游加工行业表现平平，2025年终端消费中性偏乐观。初级加工端，镀锌和氧化锌产量均出现负增长，仅压铸锌合金产量保持正增长。出口方面，除氧化锌外，下游各板块出口累计同比均录得正值。后续关注反倾销调查对出口的影响，以及东南亚地区需求高增速的持续性。基建方面，伴随化债方案的推进，2025年地方政府基建投资能力将有效释放，基建对锌锭需求的拉动作用不容忽视。汽车板块，预计2025年汽车产销量将保持正增长，但新能源汽车逐步替代传统燃油车，叠加欧美出口政策的不确定拖累出口，汽车板块对锌消费的拉动有限。新能源板块，未来光伏和风电累计装机容量将继续增长，对锌的需求量持续提升。家电板块，2025年家电内需料保持增长，出口面临不确定性，对锌消费的拉动待观察。国内外锌锭库存表现分化。海外方面，LME库存维持相对高位，关注后续海外贸易商交仓情况；国内方面，2024年国内库存先扬后抑，近期上期所锌锭库存和社会库存均大幅下滑。综上，原料端，2025年海外锌精矿理论增量60万~65万金属吨，但受设备、成本、项目进度、季节性因素等影响，全球锌矿产量实际增量待观察；国内锌矿增量约9万吨，主要来自火烧云铅锌矿。供应端，2025年国内精炼锌供应将有所修复，预估国内精炼锌产量655万吨，净进口量35万吨。需求端，预计基础设施用锌稳健增长，地产板块用锌回升幅度有限，家电板块对锌消费带动有限，新能源板块对锌消费增长贡献较大。整体看，2025年锌价将呈“前高后低”走势，冶炼产出恢复后锌价将承压下行，沪锌价格运行区间 20000~28000 元/吨。黄金寻找新平衡 2024年，国际金价上涨斜率更为陡峭，全年走势可分为五个阶段：1—2月，震荡偏弱运行；2—5月，迎来第一波主升浪；5—7月，涨势暂歇；7—11月，迎来年内第二波主升浪；11月至年底，避险情绪退潮，金价回归“美元—实际利率”定价框架。 2024年前三季度，全球黄金总供应量3761.90吨，同比增长2.74%，其中，金矿产量2768.41吨，同比增长2.96%；全球黄金总需求3258吨，同比减少2.69%。由于金价突破历史新高，金矿产量超过2018年高点，黄金生产成本达到1358美元/盎司，较2017年增长54.7%，成本支撑较强。 2025年黄金价格有调整预期。供应方面，金矿产量增速较低，再生金等供给对价格高度敏感，整体供应变化不大。需求方面，预计地缘冲突降温，欧美经济温和复苏，黄金避险需求回落，不过，传统金饰消费大国，尤其是中国市场积压的消费需求释放值得关注，同时，央行购金热情难减，但央行购金和投资需求难以抵销消费的减量。美国经济具有韧性，特朗普政策或推升再通胀风险。当前美国内需依然强劲，但边际增长动能已减弱，劳动力市场由过热进入相对平衡状态，失业率小幅抬升，通胀回落面临一定阻力。据相关机构调查，美国居民对财务状况的乐观情绪增强，预期2025年通胀率由2.9%升至3%，三年后通胀预期从2.5%上升到2.6%，五年后通胀预期由2.8%升至2.9%。 2024年欧元区制造业持续萎缩，服务业增长放缓，经济及通胀下行更明显，率先开启降息周期，当前经济呈弱复苏态势。2025年，欧元区再通胀风险相对温和，有利于推进降息进程，地缘局势风险下降有助于工业活动复苏及居民消费信心回升，但经济内生动力相对较弱，叠加关税影响，预计其经济复苏程度或弱于美国。日本经济在全球主要经济体中表现相对较好，薪资上涨为消费改善提供了强劲支撑，但也面临一些挑战。预计2025年日本经济将延续温和复苏态势。从机构对2025年主要经济体的预测看，美国经济增长适度放缓、通胀更加顽固；欧元区通胀风险基本消散，降息对经济复苏有一定帮助，但经济内生增长动能偏弱；日本凭借工资增长步入良性循环，经济发展势头向好。各国货币政策存在分歧。2025年，全球央行货币政策整体宽松，但放宽节奏和幅度将出现差异。美国通胀仍有上行风险，且特朗普关税政策或使其核心通胀压力加大，美联储货币政策或偏“鹰”；欧洲央行最近会议声明立场偏“鸽派”，下调了通胀和经济增速的预测，2025年宽松步伐或加快，预计全年降息100BP。当前日本经济复苏稳健，市场普遍预计其2025年将逐步提高政策利率。综合看，2025年上半年全球流动性宽松，下半年再通胀风险提升，央行降息步伐或放缓。从历史上看，在预防式降息周期的前半程，黄金往往表现强势，后半程资产配置向风险资产倾斜，黄金价格面临一定挑战。如果美联储降息时点与市场预测产生一定的预期差，黄金市场将出现较好的交易机会。 2025年美元指数料偏强运行，美债收益率先抑后扬。在传统的分析框架下，美元、美债利率与黄金价格呈负相关关系，但近几年金价与美元、美债收益率同涨现象越来越普遍。2025年黄金市场由一致看涨转向分歧加大，强美元、美债不弱为利空因素，能源价格偏弱难以拉动商品市场回升，但特朗普任期内宏观风险提升，出现深度调整的概率也不大。预计2025年金价以温和震荡为主基调。综上，全球经济有望在下半年迎来复苏，海外再通胀风险升温，美联储降息预期降温，黄金价格上涨动能衰减。但如果美国通胀快速上行导致滞胀风险，反而有利于黄金价格上涨。因此，黄金价格将在降息与再通胀之间寻找平衡。此外，各国央行购金需求值得关注。预计2025年伦敦金价运行区间2400~2800美元/盎司，沪金主力合约运行区间550~650元/克。来源：期货日报网
期货日报网2025-01-02
新岁启封万物冬藏待春归——中信建投期货2025年全球宏观经济及期货市场走势展望
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大一次能源，2025年原油将强于煤炭和天然气。2025年原油供给端存在较多不确定性：第一是OPEC+对供应的控制力有不确定性，第二是伊朗原油供应，第三是俄乌冲突以何种方式终结，第四是非OPEC+产油国的生产。2024年巴西和美国的增产幅度远不及预期，原油2025年需求端整体增量有限。原油供需平衡呈现由紧到松的变化，均价在2025年下移，Brent原油价格全年波动区间范围可能为68~78美元/桶，SC原油价格波动范围在490~610元/桶。煤炭将维持相对宽平衡状态，供应端小幅正增长，但需求端增量预期也相对较小，政策影响权重较大，初步预期延续相对宽平衡的状态，价格中枢继续下移。天然气市场将走向供需拐点，2025—2027年全球LNG将进入产能投放周期，三年产能预计增长41%，2025年产量预计增长9%。化工领域大部分品种产能扩张临近尾声。我们相对看好苯乙烯、乙二醇、甲醇、烧碱、橡胶、短纤，这类品种的普遍特征是产能增速较小或者零增速，橡胶的供应拐点在2023—2024年就已经出现，2025年是在低库存格局下进入景气周期的一年。我们相对看空PTA、PX、瓶片、尿素、PVC，这些品种的共性是产能增速仍然较大。以PTA为例，2025年产能增速为6.6%，PTA的闲置产能再度增加。PX2025年虽然没有新增产能，但因为炼油闲置产能较大，汽油裂差将延续区间震荡，PX也难有亮眼表现。PVC是供需双弱，尿素是供应有增量、需求偏稳定。与原油关联度较高的高硫、低硫和沥青三大重质馏分，2025年将有较大的分化。受到伊朗、俄罗斯油品供应减量的影响，且伊朗可能有进一步的地缘冲突，高硫燃料油的供应将持续收紧，这一点可能在2025年不会改变。低硫燃料油则供需平稳，缺乏亮点。沥青需求端值得期待，2025年是“十四五”规划的收尾之年，以往五年规划的最后一年沥青需求均大幅攀升，2025年随着地方政府债务的化解，沥青的需求将对沥青裂解价差带来提振。综上，我们推荐买油化工、空煤化工和气化工，油品和化工则根据品种强弱展开对冲。 3.金属美联储降息步伐阶段性放缓，但降息周期持续推进；俄乌冲突有望缓和，但长期地缘风险并未消除；全球经济增长仍有阻力，利于贵金属投资需求。我们认为贵金属仍处牛市，但2025年上半年可能遭遇一定不利因素，金银价格或呈先抑后扬的走势。 2024年铜价在矿业矛盾加剧、电力需求增长等契机下上涨，下半年估值因严重过剩与地缘政治风险而回落。展望2025年，在美联储降息与共和党执政下，美元迎来下行周期，加之中国民生消费的政策预期，商品长期需求有望得到改善。同时，预计2025年全球精铜供需环比改善。2024年强预期赋予铜价高库存后，2025年铜市淡旺季特征有望凸显，全年或呈“N”形走势，年中关注底部机会。风险提示：若光伏增速超预期放缓，则铜供需延续宽松；特朗普激进推行负面政策，大类资产呈美元升、万物落格局；美联储降息中断；地缘冲突加剧等。碳酸锂2025年仍旧面临供大于求的压力，但过剩幅度会较2024年明显收窄，这意味着价格可能缺少进一步下跌的压力，且阶段性供求紧张带来的上涨行情会比2024年更值得期待。但是，需求是否能实现乐观的增长面临较大不确定性。基于对上述风险的考虑，需求的实际表现大概率弱于平衡表假设的场景，即静态过剩幅度可能仍会在20万吨LCE以上，价格反弹的高度依然受限，整体仍旧是底部震荡筑底的状态。如果从节奏上看，2025年或是先抑后扬的姿态，主要考虑的是需求侧风险可能会在上半年得到更多释放，这可能会同时导致中下游的去库，进而在上半年形成一个价格低点。从二季度后期开始，随着政策顺利延续，透支风险被消化，供给受低价制约，供需关系迎来改善，市场则可能迎来反弹。综合来看，2025 年的总体判断是震荡筑底，对价格判断是先跌后涨，预计核心运行区间6.5万~9万元/吨，反弹的曙光或将出现在绝对的价格低点或者长期的相对低位徘徊之后。锌基本面因矿端复产，供应压力陡增。海外2025年上半年存再通胀预期，美降息预期随之降温后，主要经济体下半年有失速风险。考虑到矿山投复产节奏与宏观面匹配，锌价或前高后低，2025年沪锌主力合约运行区间为22500~26500元/吨。单边长线考虑空配为主，套利则以跨月正套为主，远月选择2504及以后合约。铅下方受废电瓶价格支撑，上方压力则主要源于供需过剩，预计铅价中枢有抬升空间。此外，考虑目前沪铅库存仍处历年低位，消费旺季容易出现交割风险，结构性机会值得关注。沪铅主力运行区间为16000~20000元/吨，单边而言，当前铅价处于季节性低位及区间下沿，长线考虑多配为主。镍与不锈钢：从供需平衡表推演看，预计供需双弱，镍价或将向下试探11万元/吨。虽然2025年RKAB已批2.5亿湿吨，但预计后市印尼剩余的RKAB配额审批或继续维持低速，悲观情形下有可能使得2025年前三季度印尼矿商消耗完毕已有配额后，由于新的配额难以下放，导致第四季度镍市供需重新转向紧缺。铝与氧化铝：氧化铝供给将逐步宽松，可考虑逢高布局2503合约的空单。海外铝土矿价格或进一步走高，带动氧化铝成本抬升，这将使得氧化铝2505以后的合约下跌空间有限，电解铝成本会呈现前高后低的局面。供应整体偏紧，主因国内供应增速将大幅放缓，同时进口流入量大概率减少，铝水比例进一步上升，加剧铝锭供给的紧张。2025年消费的减量主要来自地产和出口板块。汽车板块增速或小幅放缓，但维持正增长。特高压订单保持高景气度，光伏增速放缓但保持正增长，消费整体维持正增长。铝价上半年先抑后扬，下半年价格或高位回落后再小幅反弹。上半年氧化铝以反弹沽空为主，沪铝以逢低做多为主。工业硅供应过剩压力较大，产业链再平衡迫在眉睫，需求走弱之下，2025年工业硅供需仍难平衡，叠加高库存现状，工业硅全年行情或相对低迷。从节奏上来看，2025年上半年工业硅行情难有起色，下半年的行情取决于下游需求复苏的进度。 4.黑色系 2024年钢铁需求弹性减弱，总量维持低迷，内部结构分化。展望2025年，终端需求弹性及结构将与2024年具有一定相似性。黑色产业链底色仍是弱现实，博弈胜负手仍在预期。我们判断，在第二轮供给侧改革之前，行业持续获得利润的可能性不高，钢材依旧以成本定价为主。成本端尤其是铁矿石过剩格局愈发明显，钢价估值重心下移，吨钢利润或以原料下跌的方式让渡给成材，但问题是，这种方式释放的利润无法变现，一旦下跌趋势形成，需求就会迅速降至冰点。2025年钢价会在中长期过剩的大逻辑和内需政策驱动之间反复摇摆，钢材走势依然是宽幅震荡。 2025年全球铁矿石供增需降，预计港口库存继续攀升。供给方面，预计主流矿山淡水河谷、力拓和FMG增加7000万吨产能。保守估计，主流矿山的产量同比增加800万吨。非主流矿山方面，产能增量主要来源于新项目的投产，如MRL的Onslow Iron项目、宝武连同MRL开发的Ashburton项目、CSN的扩展项目等。国产矿方面，预计 2025年铁精粉增加500万吨，全球铁矿产量预计增加3000万~5000万吨。需求方面，预计2025年海外生铁产量与2024年基本持平。印度、乌克兰及土耳其的钢铁生产需求预计将推动全球生铁产量和铁矿石消费回升。但日本、韩国、俄罗斯、北美地区等炼铁占比较高的国家和地区下滑趋势难改。国内方面，预计2025年铁产量下降500万~600万吨，降幅0.71%。铁矿石供需错配愈发明显，预计2025年港口铁矿石库存将升至历史最高水平，预计接近2亿吨水平。焦煤国内产能增加，外加弥补2024年上半年的减量，预计2025年产能增加2000万吨左右；蒙煤计划出口量增加，并且基建有序推进，运输能力增加，预计增量在500万吨左右；其他非蒙煤进口维持。焦煤供给过剩的压力预计进一步增大，焦炭产能增加，低利润约束下焦企快速调整产量，预计跟随焦煤波动。展望2025年，黑色系预计偏弱运行为主，行业底部尚未出现。 5.油脂油料 2024年油脂油料市场走势分化，全球油籽供应较油脂显著宽松，支撑整体油强粕弱表现，油粕比大幅走高。不同品种间，豆类市场逐渐从紧平衡转向供应宽松定价，南美旧作与北美新作丰产兑现成为豆类尤其是豆粕估值下移的核心驱动。而在印尼超预期减产引致的供应偏紧支撑下，2024年的棕榈油走势整体偏强，豆棕价差再度走出极端行情。菜系市场，2024年9月初国内对加菜籽的反倾销调查一度提振价格，但随后持续承压于充裕供应。展望2025年，预计油脂油料核心矛盾继续集中于供应端，南北美大豆供应及价格、东南亚棕榈油复产情况、加菜籽反倾销进展、国内菜油进口状况，均可能对相应品种价格带来较大影响。此外，美国及印尼生物燃料政策的潜在变化也令需求端对价格的影响力增加。全球大豆连续丰产令供应进一步过剩，长期大豆价格以种植成本为锚，在巴西新作种植成本大降的背景下，国内大豆进口成本存在下行空间，或继续冲击短中期豆类估值，单边以逢高沽空操作为主，但需关注阿根廷天气转干及后期中美经贸关系带来的潜在扰动。在印尼棕榈油复产预期下，棕榈油长线价格难以维持当前高位，但B40引致的需求增量及提税预期限制价格回落空间，且短中期棕榈油价格受到供应继续收紧的支撑，或对价格回落的节奏带来影响，预计棕榈油期价趋于先扬后抑。在潜在政策限制及利润走低倾向下，美国生物柴油的油脂投料量存在增长压力，原料之间面临存量竞争，特朗普“美国优先”的思路有望提升美豆油投料占比，但建立在海外进口油脂需求受冲击的基础上，这将赋予后期美豆油与海外油脂的分化走势。其中，加菜油首当其冲，对美出口面临坍塌风险，或令其大量转向对华出口，将有助于对反倾销引致的菜籽进口缺口带来弥补，或限制菜油价格表现，单边以反弹沽空为主。后期重点关注南美大豆产量及贴水报价、中美及美加经贸关系变化、美国生物燃料政策变化、印尼B40实施情况及出口levy变化、加菜籽反倾销进展、加菜油对华出口情况。 6.软商品苹果在2024年经历了较为明显的预期反转。9—11月市场冷库库存销售不佳、花期以来整体宽松平稳的生产情况等因素构成了“交割难度偏低”的预期，兑现为盘面的持续下行。不难看出，库存压力将直接影响远月合约的运行逻辑，而元旦、春节的走货顺利程度（核心是终端消费，考虑到下游市场的中转库，而非仅与出库有关）便是产业更新看法的第一个关键节点。1.关注年初现货驱动能否带来反弹机会；2.若消费始终不旺，则关注2505合约在元旦前后的反弹及春节后沽空的机会，反之亦然。红枣关注短期旺季支撑力度，但长期销售表现或依旧承压。从近期销区（河北、广州如意坊等）表现来看，下游消费并未较2023年同期出现明显改善，终端消费对高价的接受度偏低。如前文所述，我们认为，产业在冬春传统消费旺季期间大幅降低售价以促销的可能性不大。春节假期前后，当前整体偏低的采购意愿可能转化为短期的补货驱动。棉纺行业不仅面临不确定的“黑天鹅”，同时也受到缓行而来的“灰犀牛”冲击。新年度供应宽松延续，特朗普胜选将为我国纺织产业带来更大的不确定性，对应产业也在自发为面临寒冬做着准备，国内棉纺产业向新疆的转移以及产能的升级出清在持续进行之中。2025年棉花市场或将继续承压运行，向上弹性受到压制，全年价格参考区间在12800~16500元/吨附近，策略上以逢高做空为主，建议企业尽量把握好套保机会，控制经营风险。纸浆方面，针叶浆和阔叶浆在供应上逐渐分化，相比阔叶浆，期货上市品种漂白针叶浆的供应压力并不大，且主要依靠进口，因此供需矛盾不似其他浆种明显。受海外扰动事件影响，即使价格上涨，依然会受到整体行业利润降低，以及其他浆种价格下行的拖累，这将在很大程度上限制其价格的向上弹性。综合来看，我们认为2025年纸浆期货价格或维持宽幅震荡，向上涨幅受到产业利润降低拖累，向下有海外供应减量托底，大致区间在5000~6800元/吨。 7.量化CTA 2024年美国大选、美联储启动降息、地区冲突，以及国内市场预期的频繁调整等多重因素推动了商品市场波动率的回升。受此影响，CTA策略的表现较过去两年显著改善。根据私募排排网统计，2024年国内量化CTA策略指数收益率达到6.52%；在国际市场上，Nilsson Hedge统计的CTA指数收益率为3.2%，Barclay Hedge发布的Barclay CTA指数收益率为3.15%，均高于2023年水平。 2024年初至3月，商品市场延续了自2023年10月以来的横盘震荡格局，波动率保持在极低水平，CTA策略整体表现不佳。4至5月，市场迎来一波较为流畅的上涨行情，伴随波动率回升，CTA策略表现有所改善。下半年开始，商品市场逐渐进入下行通道，总体也有利于CTA策略。然而，这一下跌过程并非一路畅通无阻，其间多次出现幅度较大的短期反弹。9月中旬后，市场对货币政策和财政政策的预期显著升温，推动商品价格大幅上扬，这一上涨趋势持续了半个多月。10月8日，受国庆假期情绪发酵及外盘大涨的双重影响，市场情绪达到高点，指数跳空高开。然而，当天行情急转直下，快速回补缺口，以一根大阴线收跌。这一快速反转有利于短周期策略的表现。此后，市场情绪逐渐平稳，截至目前，已连续两个多月维持横盘震荡的态势。尽管CTA策略收益回升，其产品规模尚未明显提升。这可能是因为收益向投资规模的传导仍需时间完成，国内私募行业的监管趋严可能是其中一大原因。展望未来，随着商品市场波动率持续上升以及CTA策略收益进一步改善，我们有理由预期CTA产品规模在2025年迎来增长。因子方面，两大CTA主流因子——动量和期限结构，在IC和RankIC上表现分化。从IC来看，两者已不具备盈利能力，但从RankIC来看，两者仍有正收益。这一现象反映出动量和期限结构仍然全局有效，但在个别品种上易产生极端亏损。相关性方面，动量、期限结构、会员持仓之间均显示出一定的正相关性。这表明：第一，展期收益是期货收益的重要组成部分；第二，会员持仓可能更倾向趋势跟踪。伴随全球各地区不稳定因素加剧和商品市场波动率持续抬升，我们有理由预期CTA收益将有进一步上升空间，基于其稳健的历史表现以及和股债较低的相关性，投资者应当考虑适当地在其投资组合中配置CTA策略，以实现多元化投资并优化风险调整后的回报。来源：期货日报网
期货日报网2025-01-02

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