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债市修复动能受限

汇率稳中有升。近期美联储货币政策转向、央行政策引导、A股市场情绪持续偏强三因素共振，人民币汇率回升速度加快。预计国内股市持续偏强仍对资金回流形成支撑，形成股市和汇市的联动效应，支撑人民币汇率稳步回升。不过，货币政策也没有收紧的基础，预计整体流动性将维持合理充裕状态。海外货币宽松对国内货币政策的掣肘进一步减弱，同时，当前经济仍呈现结构分化特征，且经济周期仍处于宽信用的早期阶段，货币政策仍需维持稳健偏宽松格局，以支撑经济修复动能，为收益率曲线陡峭化奠定基础。图为资金利率走势（单位：%）综上，当前经济基本面决定了利率市场进一步调整的空间有限，1.8%~1.9%为10年期国债收益率的偏高位置。从上周债券市场表现也能看出，在1.8%关口，市场配置需求有所回升，债市存在一定的修复动能。但在政策持续发力以及存量政策落地速度加快背景下，政策的强预期仍是短期宏观逻辑的主旋律，叠加股债“跷跷板”效应仍在，因此债市的逆风环境未变。近期债基赎回压力仍然较大，从资金配置角度看，股市偏强对债市资金的分流作用仍较大。整体看，近期10年期国债收益率处于1.8%关口附近，上行空间有限，债市有小幅反弹的动能，不过上方空间较为有限，收益率曲线仍在趋陡过程中。（作者单位：新湖期货）来源：期货日报网

期货日报网09-02 08:30

多空力量相对均衡

随之震荡。债券市场呈现三个特征：一是央行政策利率成为资金市场利率底部，宏观审慎管理下资金利率曾一度呈现加息效果。二是短债表现偏弱，受资金面影响较大；长债波动幅度加大，操作难度较高。三是基本面平稳，但关税政策影响较大，股债市场受短期风险偏好影响较大。今年以来，2年期、5年期、10年期、30年期国债期货主力合约涨跌幅分别为-0.45%、-0.28%、0.16%、1.92%。从基本面看，国内经济向好的趋势不变，但目前通胀偏低的矛盾暂难缓和，投资中“制造业和基建投资托底、地产投资偏弱”的分化特征较为明显。下半年可能出现的边际变化在于：一是关税冲击从预期层面向现实数据转移，出口面临较大压力；二是生产的结构分化更明显，装备制造业强、外需依赖型制造业弱；三是消费领域的增长点切换，当前的消费补贴集中于耐用消费品，提前释放了未来的消费动能，服务消费有望成为新的政策着力点，对消费整体的拉动有望增强。总之，外需走弱、内需分化、通胀偏弱的基本面特征对债市的影响偏利多，风险点在于基本面一致预期扭转引发的市场超调。货币政策方面，稳增长排序靠前，资金面维持平稳。目前货币政策有两大特征，一是总量上不存在大幅宽松的基础，二是节奏上择机而动。二季度以来，央行更加关注稳增长，下半年仍将以稳增长为首要目标。考虑到5月“双降”落地，下半年降准、降息落地时点或靠后，预计年内剩余降息空间为10BP，降准空间50BP，时间窗口或出现在四季度，主要视国内经济基本面情况而定。此外，央行公开市场操作工具更加多元化，资金价格指标对市场的指引更加重要，同时关注公开市场8—9月买卖国债的动向。资金流动性方面，预计DR007波动中枢将跟随政策利率下行10BP，至1.4%附近，资金分层压力有限。此外，监管层仍对债券市场淤积资金及过度拉久期情况较为重视，预计资金利率不会大幅低于政策利率。DR007有望延续窄幅波动，或在OMO利率以上10BP的核心区间波动。与此同时，央行对隔夜资金利率关注度上升，临时隔夜正回购利率托底DR001，大幅宽松空间亦有限。债券供给方面，2025年上半年，利率债供给加量，发行规模和净融资规模均远高于2024年同期。其中，国债净融资规模接近3.4万亿元，为2024年同期的两倍。节奏上，国债发行在二季度提速，地方债发行则在一季度放量，与国债发行节奏形成错位，政金债发行节奏较为平滑。下半年利率供给强度居中，估算利率债总净融资6.88万亿元，月均净融资1.15万亿元，接近2023年水平。不过，下半年新型政策性金融工具或落地，为利率供给的估算带来不确定性，是制约债市的因素之一。机构行为方面，委外投资趋于保守、大行季末卖债和央行是否重启买债是今年的焦点。从总量层面来看，“降成本”主线下，大行、保险等配置盘负债端增长动能衰减，配债增速被供给增速超越，债市“资产荒”缓解。与此同时，交易盘对债市的定价进一步强化，市场脆弱性增强。从结构层面来看，银行理财负债端预计在存款脱媒背景下继续扩张。银行方面，关注大行买入国债及中小行OCI账户止盈行为。保险方面，关注保费收入减速及其对长久期利率债的配置力度。从供需层面来看，三季度供需结构弱于四季度，关注理财和大行行为的增量变化。综合来看，目前债市多空力量相对均衡。利率向上突破需要外部环境改变，向下突破需要货币政策发力，只有流动性宽松带动短期利率下行，才能打开长期限利率下行空间。展望下半年，外部环境仍面临较大的不确定性，内部政策对冲态度明确，基本面弱修复的过程持续，难以为债市提供明确的趋势性方向，债市或延续宽幅震荡态势。 10年期国债收益率上限参考1.8%，这是4月2日之前的水平。考虑到中美贸易摩擦中期内难以缓解，以及二季度后内生经济增长动能回落，预计长期利率突破1.8%概率不大。10年国债收益率下限参考1.5%，考虑到年初长期利率低点在1.6%，这一点位反映了当时市场较强的经济预期和降息预期，预计1.5%将成为下半年长期利率的底部。曲线形态方面，短端确定性强于长端，目前过于平坦的收益率曲线将逐步实现陡峭化。（作者单位：中辉期货）来源：期货日报网

期货日报网07-04 08:00

债市波动加大回调仍是做多机会

季度资金利率偏高，明显高于逆回购利率，央行政策重心在于防风险和调控长端利率，暂停国债买卖操作后在“7天逆回购+MLF+买断式逆回购”投放方式下资金成本明显走高，带动资金利率上行。而随着关税冲击的到来，4月央行货币政策态度悄然转松，DR007中枢较一季度明显下行，4月DR007基本在1.7%附近波动，资金分层现象也明显改善。而随着此次“双降”操作的落地，7天OMO利率下调至1.4%，预计资金利率将进一步下降，上周DR007回落至1.5%附近，本周降准资金的释放将推动资金面进一步宽松，支撑短端收益率打开下行空间。经济基本面仍是利率中期定价的关键因素，当前经济运行已初步显现关税冲击的负面效应。第一，制造业景气度承压。4月制造业PMI回落至荣枯线下方，尤其进出口相关指标下滑幅度较大，外需占比较高的纺织服装服饰、金属制品回落明显。第二，出口影响暂未完全显现。高频数据显示港口集装箱吞吐量仍有较强韧性，4月上旬“抢出口”及“抢转口”仍有一定支撑，我国对东盟出口增速明显加快，而对美出口增速明显下滑。考虑到小额包裹和汽配等关税政策5月才生效，出口增速下滑趋势可能并未结束，关税对出口端的影响未在4月数据中完全显现。第三，价格与就业压力加大。关税冲击下PPI同比降幅扩大，需求担忧下多数商品价格下滑，关税争端缓和背景下，风险资产价格好转但商品价格弹性有限。而随着前期政策拉动与“抢出口”需求的逐步透支，消费品库存、产能等供需压力对核心商品的压制将显现，关税对价格端的扰动加大，且对就业和收入存在负面传导效应。反映到债券市场上，资金宽松对短端的利好明确，短端收益率下行空间取决于资金利率的下行幅度。长端利率方面，货币政策和基本面决定债市走向仍偏乐观，资金和负Carry对收益率曲线下行的约束或逐步缓解，短期扰动在于中美谈判进展，利率接近前低，市场存在阶段性止盈压力，市场波动或加大，回调仍是布局机会。收益率曲线有望进一步趋陡。笔者认为，尽管中美高层经贸会谈取得实质性进展，短期市场情绪进一步好转，给长端利率带来了调整和波动风险，但关税水平难以回到过去，特朗普的短期手段和长期目标可能存在分化。年内外需走低的逻辑难以证伪，投资者可关注调整带来的做多机会。（作者单位：新湖期货）来源：期货日报网

期货日报网05-13 22:05

短端确定性更强

对市场顺周期行为进行纠偏”。总体来看，央行政策立场并无大的变化，在“择机降准降息”“关注长期收益率的变化”及关注汇率问题的背景下，“推动社会综合融资成本下降”大概率仍通过降准和结构性工具发力，短期来看降息概率仍低。央行对流动性的投放成为政策态度的关键佐证。春节后逆回购投放维持“精准滴灌”，2月1日至3月14日央行公开市场操作累计净回笼资金2.15万亿元，2月通过买断式逆回购操作向市场释放1.4万亿元资金，但国债买卖业务均未操作，资金面在春节后持续紧平衡。3月17日起，央行公开市场操作转为净投放，上周累计净投放3785亿元，本周前3个工作日累计净投放3681亿元，为债市注入“暖意”。其中，MLF投放引起市场关注。3月24日，央行发布公告称，为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，3月25日开展4500亿元MLF操作，期限为1年期。本次MLF操作亮点颇多。一是中标方式由2024年7月以来的固定利率、数量招标改为多重价位中标，类似买断式逆回购操作，取消唯一的中标利率意味着MLF利率褪去政策利率色彩，成为流动性管理的数量型工具。虽然中标利率并未公布，但机构投标MLF通常参考市场化的融资成本。目前国股行1年期同业存单利率在1.93%左右，以此推测，MLF整体资金成本大概率在2%，这有助于缓解银行净息差压力。二是提前公告且增量续作，净投放630亿元，这是2024年8月以来MLF期末余额首次环比回升，体现了央行呵护流动性的态度。同时，3月25日起逆回购操作公告改版，由披露操作量改为披露投标量和中标量，表明投放量以满足市场需求为主。总体来看，流动性呵护更多配合政府债发行，短期降息的可能较低，预计通过降准及结构性工具发力。后市展望综合分析，短期债市将偏强震荡运行，同时关注政府债发行的节奏和力度，以及央行对流动性的态度、股债“跷跷板”效应、基金理财赎回情况、关税变动等。操作上，短端品种的趋势性更明显，其调整基本到位，可择机做多，超长端品种更适合波段交易。中期行情演绎则取决于基本面恢复程度、机构行为变化。（作者单位：广州期货）来源：期货日报网

期货日报网03-27 09:00

大盘股存在补涨机会

，同时进一步明确7天期逆回购操作利率为央行政策利率，完善市场化利率形成传导机制，凸显货币政策框架从“数量型”向“价格型”的进一步转型。目前，央行的流动性投放工具丰富多样，包括7天、14天期公开市场逆回购，3个月、6个月等期限买断式逆回购，1年期MLF，国债买卖及其他结构性货币工具，能够根据市场流动性情况进行精准投放，确保金融市场稳定运行。 3月21日，央行货币政策委员会召开第一季度例会，提出“加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性”，以及“择机降准降息”，加之会议强调推动社会综合融资成本“下降”，反映总量货币政策仍有宽松空间。在结构性货币政策方面，会议提出“研究创设新的结构性货币政策工具，重点支持科技创新领域的投融资、促进消费和稳定外贸”，并且“用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排”。在汇率政策方面，央行再次强调“三个坚决”，即“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”及“坚决防范汇率超调风险”，释放出在外部环境不确定性较高的背景下，央行维稳汇率的意图。短期来看，由于今年前两个月经济数据呈现稳中向好态势，加之央行近期对内“防范资金空转”、对外“防范汇率超调”的诉求依然占据重要地位，故短期在总量货币政策上降准降息的概率较小，其大概率采用结构性货币政策工具，引导社会融资成本下行。综合来看，财报季临近及特朗普对等关税即将落地的背景下，A股核心资产由于业绩确定及现金流稳定，短期存在补涨动能，可关注低位做多IF的机会；当前科技板块交易拥挤度较高，部分获利资金存在离场需求，但新质生产力为年内交易主线之一，后续相关产业、金融政策将陆续出台，IC、IM仍有上涨动能，可关注板块轮动机会。（作者单位：福能期货）来源：期货日报网

期货日报网03-26 08:45

建议持有空头套保组合

局面具备很强的延续性。部分投资者会以央行政策行为作为资金面转向的参考信号，但回顾历史我们发现，该信号难以显著奏效，货币量投放增加或降准降息后资金面往往还会维持紧张，或源于货币供给的增加是为了匹配同期爆发的资金需求，不一定能立刻解决资金贵的困境。另外，期限利差扩张也可能先于资金面转松出现，导致做平曲线策略未及时平仓而回撤，该情境往往是由超预期经济数据或政策导致长端利率获得更强支撑所致。我们认为，TS净基差步入负值区间是更值得参考的信号，因为在资金面收紧前往往处于牛市环境，TS净基差易跌至低位。TS净基差偏低（TS的IRR高于资金利率）时，不少投资者会博弈正套机会，即空TS多相应现券，TS会产生更大的下行压力，加剧TS-T价差的收敛。因此，由于当前TS净基差仍处于负值区间，做空TS-T价差的策略组合仍持有为主，若能叠加以上提及的降准降息落空、地方政府债发行节奏加快等施压资金面预期的宏观信号，将显著优化参与跨品种价差套利的时点。后续随着TS净基差逐步回升至正值区间，需考虑逐步减仓套利头寸。从经济层面看，当前国内经济回暖预期升温，2月官方制造业PMI和CPI分化。2月官方制造业PMI 50.2%，较上月上升1.1个百分点，高于预期49.9%。随着春节后企业陆续复工复产，生产经营活动加快，制造业采购经理指数明显回升，经济景气水平总体有所回升。2月CPI同比下降0.7%，服务价格同比下跌0.4%，为2021年3月以来首次转负，环比下降0.5%，创历年2月最低值。旅游和机票价格同比分别下降9.6%和22.6%，显示节后需求迅速降温，居民消费信心仍待修复。核心CPI同比转负进一步印证内需不足，尤其是服务消费的收缩可能拖累经济复苏节奏。总体而言，经济层面对债市的影响有限，未来关注点仍在资金层面。短期而言，受信贷年初集中投放、权益市场向好吸引债市资金流入、地方政府债供给放量及央行降准降息落空等因素影响，资金面紧张之势仍未呈现缓解迹象，空短多长的跨品种组合仍是可持有的策略组合。但中期而言，需要注意两方面的变化：一是期债各品种已有较大幅度的下行；二是TL补跌动能增强，不排除市场会交易经济或政策超预期带动长端利率更大幅度的上行。因此，我们建议，投资者持有空TS多T组合，但需重点关注做陡利率曲线及06-09价差走扩的策略机会，有一定概率出现期债整体未止跌但长期限品种TL和T下跌力量更强的情形。同时，期债仍未脱离下跌趋势，近期各品种净基差显著收敛，建议持有空头套保组合。（作者单位：中信建投期货）来源：期货日报网

期货日报网03-14 07:15

资金面影响消退债市情绪修复

旬以来，市场流动性持续偏紧。此外，当前央行政策主要聚焦稳汇率、防利率风险、防空转目标，公开市场操作也以回笼流动性为主。陆续公布的MLF、逆回购、LPR报价均维持不变，使得降准降息预期连续落空，受此影响期债出现大幅回调。尽管短期内流动性宽松落地的紧迫性下降，但后续降准降息的可能性仍存，债券“牛市”格局不变。进入3月，资金面逐渐转松，债市有望企稳反弹，需要密切关注春节错月效应结束后的经济恢复情况以及重要会议释放的政策信号。（作者单位：新纪元期货）来源：期货日报网

期货日报网03-05 07:45

期债关注做陡利率曲线策略

面具备很强的延续性。有部分投资者会以央行政策行为作为资金面转向的参考信号，但回顾历史，我们发现，该信号难以显著奏效，货币量投放增加或降准降息后资金面往往还会维持紧张，或源于货币供给的增加是为了匹配同期爆发的资金需求，不一定能立刻解决资金贵的困境。另外，期限利差扩张也可能先于资金面转松出现，导致做平曲线策略未及时平仓而回撤，该情境往往是由超预期经济数据或政策导致长端利率获得更强支撑所致。我们认为，TS净基差步入负值区间是更值得加入的额外参考信号，因为在资金面收紧前往往处于牛市环境，TS净基差易跌至低位。TS净基差偏低(TS的IRR高于资金利率)时，不少投资者会开始博弈正套机会，即空TS多相应现券，TS会产生更大的下行压力，加剧TS-T价差的收敛。因此，我们建议在TS净基差处于负值区间时便可关注做空TS-T价差的策略，若能叠加以上提及的降准降息落空、地方政府债发行节奏加快等施压资金面预期的信号，将显著优化参与跨品种价差套利的时点，后续随着TS净基差逐步回升至正值区间，则需考虑逐步减仓套利头寸。短期而言，信贷年初集中投放、权益市场向好吸引债市资金流入、地方政府债供给放量及央行降准降息落空等多方因素共同导致了资金面紧张之势仍未呈现缓解的迹象，空短多长的跨品种组合似乎仍是可持有的策略组合。但中期而言，我们需要注意两方面的变化：一是TS净基差近期已回升至正值区间；二是TL补跌动能在增强，不排除市场会交易经济或政策超预期带动长端利率更大幅度的上行。因此，我们建议，投资者后市重点关注做陡利率曲线及06-09价差走扩的策略和机会，有较高概率出现期债整体未止跌但长期限品种TL和T下跌力量更强的情形。同时，期债仍未脱离下跌趋势，近期TL净基差宽幅波动，观察TL净基差，若能回归至零附近，则仍可参与空头套保策略。（作者单位：中信建投期货）来源：期货日报网

期货日报网03-03 09:15

期债多空分歧加大

”基调下，利率中枢仍有下行空间，但近期央行政策侧重稳汇率，短期降息概率较低，资金面或仍将维持紧平衡状态。全国两会召开前，市场多空博弈加剧，债市震荡概率加大。图为2025年初以来利率债收益率曲线变化（单位：%、BP) 政策面上，当前处于全国两会召开前的政策空窗期，“宽财政”及“宽货币”的政策方向较为明确，但“宽货币”的节奏在多重因素影响下或有所后移。财政政策方面，当前较为明确的是2025年政府债供给规模增加。截至目前，政府债的发行节奏已快于去年同期水平，因此2025年“资产荒”现象将有所缓解。除政府加杠杆之外，仍需关注“准财政”政策发力情况，包括增加PSL、政金债供给及支持国央企扩表等方式。货币政策方面，我们认为，2025年仍有较大期待，但降息预期将有所后移。从币值因素考虑，美联储降息步伐放缓，交易员预计降息将推迟至年末，中美利差仍维持在近3%的高位水平，人民币面临较大压力，短期制约央行降息空间。在稳汇率政策下，2025年央行工作会议再提“择机降准降息，保持流动性充裕”。后续人民币币值稳定将是货币政策加码宽松的前提之一，宽松节奏将有所后移。政府预期目标方面，结合地方两会政府目标推算，2025年全国经济增长目标或仍设置在5%左右，通胀目标的设置或较去年的3%有所下调。但近年实际通胀水平与通胀目标均存在较大差距，因此影响相对有限。图为银行与非银间资金分层情况（单位：%）资金面维持紧平衡，央行的态度仍是关键。资金面上，春节前，在税期、取现需求及央行暂停买卖国债的集中影响下，市场经历了一波“小钱荒”，资金面紧张。节后资金面边际转松，但幅度有限，整体仍处于紧平衡状态。从原因看，央行态度较为谨慎，在岸和离岸流动性同步收紧，春节后央行连续三天公开市场净回笼累计超1万亿元。虽然春节取现等需求消化后，2月流动性压力小于1月，但是目前资金价格仍然不低，无论是银行还是非银，隔夜、7天借贷成本普遍仍在1.85%左右。此外，同业存款自律机制出台以来，非银存款大量流失，导致大行负债端持续偏紧，而信贷“开门红”又提升大行负债需求，大幅限制了大行资金融出规模。近期大行资金融出量接连创下历史最低水平，目前仅在1.4万亿元左右，而货币基金融出资金量则创历史新高。对货币基金而言，融出资金的回购利率，已超过了买债券、买存单的资产收益率，市场呈现低资产收益率和高资金利率并存的情况。同时，非银资金充裕，银行资金水位较低，导致春节后银存间隔夜回购利率延续高位，部分时段甚至与7天期形成倒挂，反映出银行体系短期资金偏紧的状况。因此，我们认为，在稳汇率等因素影响下，流动性仍将维持紧平衡状态。当前央行在流动性管理方面暂未展现出更宽松的意图，资金面边际转松的幅度较为有限。后期央行货币净投放的边际变化，对市场的影响将会越来越大，需要关注春节后政府债放量后，央行货币政策工具使用情况，以及买入国债和降准何时重启。随着利好政策密集出台，去年12月国内经济数据已呈现边际好转，消费在“以旧换新”政策支持下继续回暖。投资端方面，狭义基建继续托底，制造业投资延续高增，但地产投资累计同比降幅仍在扩大。展望2025年，“以旧换新”政策范围继续扩容，有望进一步带动消费增长，地产政策有望在供需两端继续发力，贷款利率仍存下行空间，库存消化政策加力推进，助力地产销售端企稳回升。但同时，最新公布的1月CPI数据同比增长0.5%，持平预期，PPI则同比下滑2.3%，弱于预期，物价水平偏低等问题仍需改善，基本面持续修复需更多政策支持。整体看，“宽货币”前置交易兑现，长端利率已接近历史低位，在稳汇率等因素影响下，央行近期态度偏谨慎，资金面紧平衡状态延续，后期需要关注经济数据的修复情况。中长期看，“宽货币”方向不变，利率中枢仍有下移空间，节奏的把握将更为关键。（作者单位：创元期货）来源：期货日报网

期货日报网02-14 09:00

分析人士：利空因素逐步累积

行，稳汇率及防资金空转套利需求均上升，央行政策重心向稳汇率倾斜，并关注长端利率变化，央行及银行体系流动性收紧，长短端国债利率均有所调整，但短端调整更为明显。另一方面，从机构行为角度看，配置盘及交易盘对长端债券的需求使长端表现优于短端。后续央行政策或继续侧重于稳汇率和防资金空转，但机构配置需求及惜售行为会继续支撑长端债市，短期利率曲线将维持平坦状态。程小庆认为，上周央行及银行体系资金面明显收紧，现券长短端均有所调整，由于1月缴税高峰已过，后续资金面可能有所改善，但特朗普就职及美联储议息会议来袭，汇率面临的海外扰动增加，央行可能继续侧重于稳汇率，春节前资金面或仍偏紧。海外扰动增加，且国内将进入春节假期，孙玉龙表示，一是要关注节前资金面的变化，近期资金利率明显上升，流动性压力增加，央行降准降息预期基本落空，需求升、供应未增的情况下，银行间市场流动性可能仍面临扰动；二是各省2025年经济目标和发债计划陆续出炉，再融资债的发行节奏会对债市产生阶段性扰动；三是市场可能提前定价全国两会政策预期。后续政策力度预期可能主导市场情绪。郑弘也认为，春节前各种因素会增加流动性消耗，使得货币环境季节性收紧，但央行一般会加大逆回购、MLF等流动性投放。当前流动性仍维持紧平衡状态，叠加债市处于高位，需注意回调压力。此外，由于春节假期较长，其间经济政策预期存在较大不确定性。比如假期出行、消费等数据或使市场预期发生较大变化，从而影响政策落地以及债市行情。海外方面，特朗普就任后对外政策也存在较大不确定性，人民币汇率波动或有所增加，对国内货币政策以及国债利率将产生一定影响。 “特朗普上任后，若关税政策超预期，会对人民币汇率产生冲击，对国内货币宽松形成掣肘，债市可能面临较大压力。”孙玉龙说，总体看，债市面临的利空因素正逐步累积，多头需警惕此前“逢回调必买”策略失效。同时，近期国债期货基差波动较大，常呈现冲高回落态势，对参与空头套保的投资者而言，对基差择时提出了更高要求，需注意期货套保带来的基差损失。来源：期货日报网

期货日报网01-21 09:45

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