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【矿钢周报】需求进入淡季，铁水持续下降

有明显回升，澳洲及非主流发运增长明显，巴西发运略减，1月国内到港预期趋增，而国内矿产量变动不大，处于同期正常区间，整体铁矿供应预期偏强。需求：本周铁水产量继续下降2.67万吨至225.2万吨，钢厂盈利率小幅回落至48.05%，由于1月上旬钢厂检修依然偏多，预计下周铁水仍将延续下降。库存：随着到港增加，而疏港下降5.95万吨至318.26万吨，进口矿港口库存上升13.88万吨至14876.94万吨。同期，国内钢厂进口矿库存继续大幅上升214.81万吨至9858.93万吨，小样本钢厂进口矿平均库存可用天数也升至23天。不过，国内矿库存略有下降，但海外港口铁矿库存小幅增长，整体铁矿总库存有所上升。利润：进口矿落地亏损有所收窄，本周远期美金货成交偏弱，处于同期低位。结论及策略：结论：随着年末澳洲矿山发运冲量，尽管巴西发运略有下降，全球铁矿发运仍有明显回升，预计1月国内铁矿到港趋增，而国内矿产量保持平稳，整体铁矿供应依然偏强。需求端，1月上旬钢厂检修依然较多，铁水仍有进一步下降预期，同时随着钢厂铁矿库存不断上升，预计春节前钢厂补库空间相对有限。整体铁矿基本面供强需弱，但受近日人民币汇率影响，预计短期矿价仍将延续小幅震荡偏弱运行。策略：观望或短线区间操作风险提示：风险：汇率大幅波动，国内外宏观经济政治环境出现重大变动钢材：供需双弱，社库开始上升，冬储预期不强，钢价偏弱震荡基本面概述：供给：本周五大材总产量继续下降，建材短流程产量有增，但长流程产量减少，随着钢厂盈利率再度回落，预计钢材供应依然小幅趋减。需求：钢材消费淡季特征愈发显著，本周水泥直供及出库量、沥青出货量、混凝土发运量、建材成交、百年建筑样本企业回款率、百城土地成交及30城商品房成交环比均有不同程度回落。制造业方面，本周仅中厚板表需略有回升，热卷、冷轧、热轧带钢、镀锌板、涂镀板表需均有不同程度下降。出口方面，近期印度、东南亚、欧盟、南美钢价均有小幅回落，其它地区钢价仍持平，目前国内钢材仍有部分出口空间。库存：五大品种钢材库存开始上升，厂库小幅下降，但社库有所增加，库销比也有所上升。利润：钢厂盈利率小幅下降，长、短流程即期利润变动不大，螺纹、热卷利润略有收窄，冷轧毛利小幅增加，成材盘面利润变动不大仍在底部徘徊。策略：结论：随着钢厂盈利率下降，钢材产量降幅扩大，建材、板材均有不同程度减量，铁水也进一步下滑，钢材供应依然趋减。需求端完全进入淡季模式，不仅建筑高频数据普遍表现回落，近期制造业相关品种表需也有不同程度下滑，而在海外钢价多有小幅回落的情况下，钢材出口空间预期也有限。整体钢材市场呈现供需双弱格局，叠加本周社库开始小幅上升，节前下游冬储补库预期不强，在宏观没有利好政策刺激的情况下，预计钢价仍将延续偏弱震荡运行。策略：短线观望或区间操作风险提示：风险：钢材供需或国内宏观政策超预期；国外经济政治环境出现重大变动

混沌天成期货2025-01-05

商品整体回落，市场信心尚需修复-2025年1月3日申银万国期货每日收盘评论

南华报维持在6020元/吨。总体而言，巴西榨季产量下调支撑市场，而北半球其他产区预计增产；同时市场也继续关注天气变化，原油价格和国内消费的变化；另外宏观经济变动也将对糖价产生影响。当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。策略上，长期看白糖处于增产周期中，但绝对价格处于较低水平，进口政策扰动下糖价向下空间有限，投资者可以底部区间操作，同时关注近月交割博弈的情况。【生猪】生猪：生猪价格小幅下跌。根据涌益咨询的数据，1月3日国内生猪均价16.16元/公斤，比上一日上涨0.08元/公斤。从周期看，目前进入腌腊消费高峰，能繁母猪存栏恢复后明年上半年生猪供应有望开始增加。同时市场二次育肥情绪增加不利于近月价格。预计LH03合约波动区间12500—14500。长期看，随着24年年中猪价偏高，养殖利润大幅增加，能繁母猪存栏上涨最终将使得生猪供应出现过剩，价格有望呈现弱势震荡局面，远期合约可以考虑逢反弹做空。【苹果】苹果：苹果期货持续偏弱。根据我的农产品网统计，截至2025年1月1日，全国主产区苹果冷库库存量为797.14万吨，环比上周减少14.18万吨，环比上周去库基本持平，同比去年同期略快。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.75元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.75元/斤，与上一日持平。策略上，目前苹果交割博弈加剧，预计AP2505合约波动区间6000—8000，操作上建议进行低买高卖的区间操作。【棉花】棉花：棉花今日出现下跌。现货方面，中国棉花价格指数CCindex3128B报价14727元/吨，较上一日+17元/吨。消息方面，根据印度纺织部周四发布的一份声明，2024-25财年4月至10月期间(即2024年4-10月)，印度纺织品和服装(包括手工艺品)整体出口增长7%，达到213.6亿美元，而2023-24财年同期为200.1亿美元。总体而言，目前外棉已经跌至成本附近，后市有望呈现底部震荡格局，考虑到棉花价格向下空间有限，投资者可以逢低买入棉花2505合约。【油脂】油脂：今日油脂明显走弱。受到阿根廷部分产区干旱影响，美豆期价走强提振豆油表现。而印尼未实施原定于1月1日执行的B40生物柴油计划，因为行业参与者正在等待推出技术法规，BMD马棕大幅下跌，带动连盘棕榈油滞涨转跌。短期市场还将继续消化棕榈油B40政策利空，棕榈油或继续偏弱调整为主；而阿根廷旱情加剧导致市场对于阿根廷大豆产量担忧情绪增加，预计将会支撑短期豆油价格。【豆菜粕】豆菜粕：今日豆菜粕偏弱运行，南美方面，据巴西农业部下属的国家商品供应公司CONAB，截至12月29日巴西大豆播种率为98.2%，上周为97.8%，去年同期为97.9%。根据BAGE数据，阿根廷农民已经种植了预期的1860万公顷种植面积的76.6%。近期阿根廷部分地区稍有干旱，提振美豆期价有所回升。且近期菜粕受到反倾销传闻影响价格偏强，短期预计连粕继续偏强为主。但目前来看南美丰产预期未改，上方空间仍受到丰产压力的抑制，建议继续关注南美产区天气变化。【原木】原木：现货走强，原木期货全天震荡。现货方面，日照港3.9中辐射松报价800元/立方米，较上一日+10元/立方米。消息方面，当前原木整体出库小幅回暖，部分地区近期新开项目较多，拉动港口库存持续走低。截至12月23日，木联数据统计中国7省针叶原木码头和堆场库存总量251.01万立方米，环比下跌、2.76%。总体而言，目前原木市场供需呈现弱平衡格局，当前盘面升水现货，价格或以震荡回落为主。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：周五EC盘中走弱，02合约收于2131点，下跌5.49%。盘后公布的SCFI欧线为2851美元/TEU，环比下跌3.75%，基本对应于2025年第二周订舱价。12月30日盘后，MSK三开调降wk02大柜报价至4400美金，同时开舱wk03，大柜报价4200美金，1月2日盘后MSK二次调降wk03报价，大柜调降400美金至3800美金，大柜报价跌破4000美金。MSC、CMA、OOCL、HPL以及HMM等船司均不同程度跟降wk02起报价，最新wk02大柜线上均价已降至4800美金左右。目前运价的拐点基本确定已出现，船司已开启淡季的运价调整，调整的节奏取决于货量及船司之间的博弈，盘面先行已开始计价交易淡季货量和运价，同时2025年新的联盟格局出现，不排除为了市占率使得降价博弈加剧的情况。中短期，盘面相对弱势，进入1月后关注市场对美东港口二次罢工的预期反应。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2025-01-04

原油重心将有所下移

5年圭亚那原油产量将增加10万桶/天；巴西预计2025年产量将增加25万桶/天至3.7百万桶/天；挪威的Johan Castberg项目支撑2025年原油增长16万桶/天至2.2百万桶/天。因此，在面对美国、加拿大、圭亚那、巴西、挪威等非OPEC+产量增长时，2025年OPEC+将继续在保份额还是保油价中进行艰难抉择。全球原油总需求带动有限国内新旧能源更替，传统能源燃料需求面临替代效应。2024年11月，国内将成品油出口退税率由13%下调至9%，考虑到成品油出口配额应用尽用，出口量下滑幅度将有限，但国内炼厂总利润及产能扩张积极性将受到影响。该政策进一步利多国内炼厂减油增化，加快能源绿色转型。近年来，国内新能源汽车销量不断上升，汽油作为传统能源带来的消费将逐步受到抑制。另外，LNG重卡、新能源重卡及轻卡车型的消费也正在积极转型，柴油消费量也出现明显下滑。从原油进口需求来看，2025年原油非国营贸易进口允许量25700万吨，比2024年的24300万吨小幅增加1400万吨。但考虑到新投产能不高，且新旧能源替代持续、炼厂综合利润面临下滑等，2025年国内原油需求增长相对有限，2024年年底国内的经济刺激措施将在一定程度上对2025年原油需求有所提振。美国原油需求预计维持平稳，欧洲有小幅下降预期。从外盘成品油裂解来看，2024年不及前两年的裂解水平，美国和欧洲炼厂原油加工量基本与2023年水平接近。美国居民出行需求已恢复至往年平均水平，航空出行需求则表现较好，恢复至历史高位。但从欧美制造业PMI来看，长期处于荣枯线下方，尤其是欧洲制造业表现较为疲软，预计2025年美国原油需求维持稳定，欧洲则缓降。印度原油需求增长可观，但对全球原油总需求拉动有限。印度制造业PMI表现强劲，预计2025年印度基础设施建设需求较强，投资60.3亿美元的8个国家高速公路走廊项目、投资110亿美元的新机场建设及现有机场扩建，2025年印度将从157个机场增加至200个运营机场。考虑到印度整体需求基数偏低，2024年11月印度原油需求仅为5.73百万桶/天，预计对全球原油总需求的带动相对有限。美联储暗示放缓降息当前原油及成品油库存均不高。经历了前几年的高油价，原油及成品油库存均消耗至近年来偏低水平。拜登任期，美国也在采购石油补充战略储备，目前SPR的回补购买行为已经结束，总体战略石油储备依然不高。因此，原油及成品油总库存偏低，使油价在未来基本面持续偏弱的情况下保持一定的抗跌性。美联储2025年降息预期下调，宏观预期对油价的影响有所削弱。美国就业市场虽然稍有降温，但表现依然非常强劲。其他经济数据，如美国零售销售数据相对较好、消费者信心回升，美国CPI重回2%依然需要一段时间。特朗普上台后经济刺激政策将抬升通胀，美联储暗示将放缓降息步伐，整体宏观预期对油价的影响有所削弱。综上所述，2025年原油供应在非OPEC+推动下，预计将继续保持增长，OPEC+是否放弃减产来挺价较为关键，需求端除了印度外，暂无增长亮点。因此，预计2025年原油价格重心将有所下移，低库存使油价在下跌过程中存在一定的抗跌性，油价下行之路预计不平坦。另外，特朗普2.0时期，政策推行顺序及地缘因素均存在较强的不确定性，需进一步跟踪。（作者单位：海证期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-01-03

产能如潮涌价格随浪退——2025年碳酸锂走势展望

2025年，海外主产国澳大利亚、非洲和巴西均有一定增量。具体来看，澳矿主要减量来自高成本Finniss、Mt Cattlin矿山，主要增量来自低成本Greenbushes矿山及新投产的Kathleen Valley、Mt Holland矿山，增减相抵后，总体增产；非洲矿山增量来自Kamativi、Goulamina及Bougouni矿山，去年非洲矿山成本较高主要受当地基建限制，预计2025年将有所改善；巴西矿山品位高、开采成本低，当地主要开发企业Atlas Lithium、Sigma Lithium以及巴西锂业2025年均计划扩产。综合来看，2025年海外锂精矿供应增长、平均成本下移。另外，国内转向开发四川锂辉石矿山，主要增量来自李家沟矿山。但国内锂辉石增量较难弥补锂云母矿山的大规模减产，预计国内矿山总体减产，进口依赖度增加。国内锂盐生产主要有三种方式，分别是矿石冶炼、盐湖提锂以及回收料提锂。矿石提锂因工艺成熟，产量占比最大，成本介于盐湖提锂及回收提锂之间。其中，矿石提锂分为锂辉石及锂云母提锂，锂云母矿品位偏低，吨均成本较高，因此，盐厂多向辉石提锂产线转移，考虑到锂辉石供应增量，预计今年辉石提锂延续增产，并进一步挤占云母提锂份额。盐湖提锂方面，盐湖提锂成本最低，但盐湖多分布在青海、西藏两地干旱的山区，对运输及设施建设限制较大，导致盐湖提锂产能扩张缓慢，预计今年盐湖提锂维持增产，但增产幅度有限。回收提锂方面，回收提锂面临的主要问题是报废量不足带来的废料价格高企，导致回收提锂成本居高不下，考虑到锂电池报废周期，预计今年回收提锂仍面临成本高企的问题，产量难有明显提升。进口方面，中国主要进口盐湖提锂产品，海外盐湖主要分布在玻利维亚、阿根廷及智利。受当地基础设施影响，玻利维亚盐湖开发进展缓慢，盐湖项目主要集中在智利和阿根廷。2025年智利主要开发商SQM及雅宝均有增产预期；阿根廷Centenario Ratones、Tres Quebradas等盐湖将贡献一定增量；玻利维亚YLB公司预计也有新增产能投放。结合上述情况来看，2025年国内碳酸锂维持增产，增产主要驱动仍为辉石和盐湖提锂，而云母和回收提锂占比预计下滑。此外，若南美盐湖按计划扩张，2025年国内锂盐进口将有明显增量。在此背景下，碳酸锂生产平均成本将同比下降。锂电池出口或小幅降温动力终端领域，随着国内新能源汽车配套设施的完善、财政补贴力度加大，从2021年起新能源汽车需求出现爆炸式增长。2024年随着以旧换新政策加码，1—10月国内新能源汽车销量同比增长34.89%。随着国内以旧换新政策结束，市场多预期今年补贴力度减弱，叠加欧盟对中国新能源汽车反补贴政策生效以及当地新能源汽车补贴退坡，预计新能源汽车需求增速将有所放缓。储能终端领域，去年1—10月在政策提振下，国内储能同比增速达到88.49%。2025年在国内政策支持下，储能领域仍处于高速增长阶段。SolarPower Europe报告显示，欧洲以大储为主的储能需求也有增长预期，但美国因总统换届的政策变动，储能装机增速可能放缓。综合考虑两者增速、动力及储能终端需求占比，预计终端需求整体增速将有所下滑。受终端需求驱动，正极材料生产出现明显分化，2024年1—10月中国磷酸铁锂正极产量达到205.77万实物吨；三元材料达62.44万实物吨。从长期角度来看，动力电池对高密度需求依然存在，高镍及中高镍三元材料是未来的发展方向。但最近两年，锂电产业链中，正极材料、电池及终端环节均处于低价竞争阶段，而在这个阶段，低成本、高安全性及高循环寿命的磷酸铁锂正极更适合企业生存发展。从生产方面看，今年国内锂电池及正极材料产量将跟随终端需求增长，但因锂电池出口退税由13%下调至9%，加上受美国贸易政策消极影响，预计2025年锂电池出口将有所“降温”。 2025年在终端需求及贸易政策综合影响下，正极需求增速将有所放缓，而磷酸铁锂正极产能加速扩张，预计磷酸铁锂供应过剩进一步加剧，行业内企业仍面临低价竞争的局面，对高碳酸锂价格的接受度较低。高库存持续压制 2024年碳酸锂呈现大幅累库趋势，截至11月21日，碳酸锂库存总量达到10.83万吨，较年初增长57.98%。主要库存增量多在贸易商及正极厂环节，分别较年初增加216.62%和107.62%。因2025年碳酸锂总体产能大幅扩张，需求增速放缓，预计碳酸锂将延续累库趋势，累库幅度可能扩大。从基本面来看，2025年锂价仍有下行空间。首先，供应方面，全球低成本锂辉石矿山及盐湖产能集中释放，随着碳酸锂生产平均成本的下移，锂价较难给到回收提锂及非一体化云母提锂利润空间，所以云母提锂及回收提锂可能维持减产趋势，那么碳酸锂供应结构将加快低成本对高成本的置换。考虑到部分一体化云母提锂仍将有一定量级的供应，因此，预计2025年碳酸锂供应呈量增价减趋势。其次，需求方面，动力终端主导下，终端需求增速有放缓可能，但正极材料处于规模扩张阶段，其产能过剩将进一步加剧，而对同样处于扩张周期的锂盐厂来说，正极环节低价竞争对成本的压缩将向上传导。再次，从库存角度分析，碳酸锂供应增加及需求增速放缓综合作用下，碳酸锂可能在高库存背景下，延续累库趋势。最后，结合上述因素来看，2025年原料端量增价减带动下，碳酸锂呈现供应增加、成本下移趋势。而下游从终端汽车、储能到磷酸铁锂正极材料均处于产能过剩阶段，下游利润空间持续压缩，导致锂价承压运行。考虑到锂盐整体成本呈下降趋势，预计2025年锂价整体运行区间较去年有所下移。（作者单位：国元期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-01-03

豆粕趋势性上涨仍需助力

分/蒲式耳。不过随着南美天气持续改善，巴西和阿根廷大豆丰产预期增强，国内豆粕虽持续去库，但并不缺货，内外盘豆粕期价开始回落。 2024年12月19日，美豆主力合约跌至947美分/蒲式耳后上涨。国内1月船期进口大豆因榨利较差采购谨慎，一季度大豆到港偏少，连粕主力合约跌至2549元/吨后反弹。美农业部1月供需报告即将发布，会修正2024年美豆产量，参考往年调整情况，预估单产在51.3~52.1蒲式耳/英亩，种植面积和收获面积调整幅度不大。美豆出口销售数据连续三周下降，累计出口同比增长10%，尽管欧盟、东南亚和墨西哥等地采购美豆较多，但中国采购量偏少，且巴西大豆开始收割，美国生物柴油政策不明，预计1月报告中压榨和出口数据调整有限。阿根廷大豆播种进度超80%，1月中旬后进入关键生长期。巴西大豆播种接近完成，多数地区土壤墒情较好，美国农业部 1月供需报告更多反映去年12月底之前产区情况，巴西、阿根廷大豆产量预估可能维持不变。加上期初库存，巴西、阿根廷、巴拉圭、乌拉圭四国2024/2025年度大豆供应同比增长2000万吨，如果阿根廷减产不到2000万吨，南美大豆过剩情况难改，另外，美豆2024/2025年度库销比为近三年最高，对南美大豆产量变化的敏感度下降。除非南美天气持续恶化，否则美豆反弹幅度不会太大。截至上周，国内1月船期大豆采购完成进度为84%，2月完成80%，3月完成76%，预估1—3月进口大豆分别到港728万、500万、630万吨，累计到港量与去年同期持平，进口大豆供应压力不大。截至2024年12月27日，国内豆粕库存70.32万吨，较上年同期减少22.74万吨。目前生猪存栏持续增长，蛋鸡存栏仍处于高位，春节前下游要备货，豆粕成交和提货情况好转。目前巴西大豆销售压力不大，但美豆价格低于往年同期，天气变化容易影响盘面情绪。如果2月中旬后南美丰产基本确定，内外盘大豆价格将再度回落。（作者单位：紫金天风期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-01-03

商品在进击中演化-2025年1月2日申银万国期货每日收盘评论

上调20元在6020元/吨。总体而言，巴西榨季产量下调支撑市场，而北半球其他产区预计增产；同时市场也继续关注天气变化，原油价格和国内消费的变化；另外宏观经济变动也将对糖价产生影响。当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。策略上，长期看白糖处于增产周期中，但绝对价格处于较低水平，进口政策扰动下糖价向下空间有限，投资者可以底部区间操作，同时关注近月交割博弈的情况。【生猪】生猪：生猪价格全天反弹。根据涌益咨询的数据，1月2日国内生猪均价16.08元/公斤，比上一日上涨0.29元/公斤。从周期看，目前进入腌腊消费高峰，能繁母猪存栏恢复后明年上半年生猪供应有望开始增加。同时市场二次育肥情绪增加不利于近月价格。预计LH03合约波动区间12500—14500。长期看，随着24年年中猪价偏高，养殖利润大幅增加，能繁母猪存栏上涨最终将使得生猪供应出现过剩，价格有望呈现弱势震荡局面，远期合约可以考虑逢反弹做空。【苹果】苹果：苹果期货近月进入交割月继续走弱，主力合约震荡为主。根据我的农产品网统计，截至2025年1月1日，全国主产区苹果冷库库存量为797.14万吨，环比上周减少14.18万吨，环比上周去库基本持平，同比去年同期略快。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.75元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.75元/斤，与上一日持平。策略上，目前苹果交割博弈加剧，预计AP2505合约波动区间6000—8000，操作上建议进行低买高卖的区间操作。【棉花】棉花：棉花今日维持震荡。现货方面，中国棉花价格指数CCindex3128B报价14710元/吨，较上一日+35元/吨。消息方面，随着棉农手中的籽棉资源越来越少收购进入收尾阶段，周收购量降至3.4万吨，收购价跟随皮棉价格下跌而回落。新棉加工继续快速推进，全国加工量已接近600万吨。中国棉花协会公布的全国棉花收购加工周报显示，截止2024年12月29日，全国皮棉累计加工量594万吨，同比增长18.8%。总体而言，目前外棉已经跌至成本附近，后市有望呈现底部震荡格局，考虑到棉花价格向下空间有限，投资者可以逢低买入棉花2505合约。【油脂】油脂：今日油脂走势分化，豆油偏强震荡，菜油震荡收跌，棕榈油盘中明显下挫。由于受到阿根廷部分产区干旱影响，美豆期价走强提振豆油表现。而由于印尼尚未实施原定于1月1日执行的B40生物柴油计划，因为行业参与者正在等待推出技术法规，BMD马棕大幅下跌，带动连盘棕榈油滞涨转跌。短期市场还将继续消化棕榈油B40政策利空，棕榈油或继续偏弱调整为主；而阿根廷旱情加剧导致市场对于阿根廷大豆产量担忧情绪增加，预计将会支撑短期豆油价格。【豆菜粕】豆菜粕：今日豆菜粕偏强震荡，南美方面，据巴西农业部下属的国家商品供应公司CONAB，截至12月29日巴西大豆播种率为98.2%，上周为97.8%，去年同期为97.9%。根据BAGE数据，阿根廷农民已经种植了预期的1860万公顷种植面积的76.6%。近期阿根廷部分地区稍有干旱，提振美豆期价有所回升。且近期菜粕受到反倾销传闻影响价格偏强，短期预计连粕继续偏强为主。但目前来看南美丰产预期未改，上方空间仍受到丰产压力的抑制，建议继续关注南美产区天气变化。【原木】原木：原木期货冲高回落。现货方面，日照港3.9中辐射松报价790元/立方米，较上一日+0元/立方米。消息方面，当前原木整体出库小幅回暖，部分地区近期新开项目较多，拉动港口库存持续走低。截至12月23日，木联数据统计中国7省针叶原木码头和堆场库存总量251.01万立方米，环比下跌、2.76%。总体而言，目前原木市场供需呈现弱平衡格局，当前盘面升水现货，价格或以震荡回落为主。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：周四EC盘中走弱，02合约收于2224.7点，下跌0.73%。多家船司在此前1月第一轮报价的基础上不同程度调降，MSK三开调降wk02大柜报价至4400美金，同时开舱wk03，大柜报价4200美金，进一步拉低1月中上旬价格中枢。目前从船司在岁末年初的运力供给增长和运价的调降情况来看，运价的拐点基本确定已出现，在货量拐点出现后或开启淡季的运价调整，调整的节奏取决于货量及船司之间的博弈，盘面先行已开始计价交易淡季货量和运价，同时2025年新的联盟格局出现，不排除为了市占率使得降价博弈加剧的情况。中短期，盘面反弹动力较为有限，进入1月后关注市场对美东港口二次罢工的预期反应。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2025-01-03

【农产品早评】纸浆：北美价格上调，盘面贴水向上修复

4（0），天津184（0）。供给端：巴西预计增产2000万吨，阿根廷目前面临高温少雨威胁，激进的机构下调阿根廷产量预测200万吨。阿根廷占比较小，整体不改大豆供应增加的格局。需求端：2025年生猪存栏增加，对豆粕需求有支撑，预计国内豆粕需求将增加4-5%。观点：短期阿根廷天气增加升水，美盘基金平仓带动反弹。年度来看，巴西产量的增加决定了大豆豆粕供应过剩的格局。维持逢高做空的观点。菜粕：夜盘菜粕下跌0.93%，日盘菜粕2505合约下跌0.04%。现货基差下跌，华东-149（51），福建-179（-29），广东-199（-9），广西-219（-9）。供给端：国内菜粕库存偏高，现货菜粕存在供应压力。年度来看全球菜籽减产，菜籽库存同比减少。需求端：1月份水产养殖对菜粕需求偏低。观点：大方向跟随豆粕波动。自身基本面强于豆粕，反倾销调查还未定论，菜籽进口预期将减少。国际菜籽减产减库存。寻找合适的安全边际逢低做多。市场消息： 1. 天气预报显示，到2025年1月17日，阿根廷大豆产区将维持高温少雨天气模式。苹果苹果：山东产区主流行情维持稳定，产区客商数量增加，但是与往年同期相比，冷库包装量偏少，果农出货意愿良好，多数愿意顺价出货；陕西冷库货源主流成交价格维持稳定，冷库客商数量尚可，果农出货积极性较高；甘肃果农中等货源价格微幅上调；市场到货较元旦前略有减少，出货平稳，价格维持稳定；近期客商开始为春节备货，客商采购量比之前稍有增加，在现货回暖之前预计维持偏弱震荡，关注旺季消费端的情况。红枣红枣：据 Mysteel 数据统计，本周 36 家样本点物理库存 11312 吨，较上周减少 278 吨，环比减少 2.40%，同比增加 6.88%，本周样本点库存小幅下降，市场购销氛围减弱，下游拿货积极性一般，年前备货时间有限，关注实际消费情况；新疆主产区灰枣收购基本结束，部分客商灰枣收购不足采购部分骏枣补充库存，骏枣主流收购价格参考 4.00-5.00 元/公斤；河北崔尔庄市场到货10余车，以等外干条、裂口、变形为主，货源供应充足，下游客商按需采购，走货减弱；广东如意坊市场到货8车，超特12.00-12.50元/公斤，特级10.50-10.80元/公斤，一级9.00-9.70元/公斤，下游客商按需采购，早市成交1车左右；目前产区基本收购结束，销区走货减弱，价格小幅下跌，维持偏弱震荡，关注销区销售情况。纸浆纸浆：1月1日起，Domtar将提高北美造纸浆NBSK40-50美元/吨，绒毛浆20美元/吨；诺迪克漂针浆北美面价涨60美元/吨；昨日国内针叶浆现货小幅上涨，银星6420元/吨（+20），俄针5950元/吨（+50）；阔叶浆现货小幅下跌，金鱼4700元/吨（-50）；针阔叶浆价差1720元/吨（+70）；本周纸浆主流港口样本库存量为79.5万吨，环比下降3.3%；下游开工：白卡纸环比+0.5%，双胶纸环比+0.1%，铜版纸环比持平，生活纸环比+0.4%；国内针叶浆整体库存偏低，旺季来临，下游补库有一定支撑，外盘价格坚挺，北美报价上涨，盘面估值向上修复，关注国内纸厂备货节奏和宏观变化。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-01-03

【黑色早评】双焦产量减库存增，盘面再次走弱

增长，主要是澳洲年末发运有大幅冲量，但巴西和非主流发运变动不大。同期，国内铁矿到港量也有显著增加，本周铁矿港口库存延续增势。国内矿方面，受矿企年底检修及安检等影响，近期矿山产能利用率小幅下滑，铁精粉产量略有下降。需求端，本周钢联数据显示高炉开工率继续下降，日均铁水减少2.67万吨至225.2万吨，钢厂盈利率也下降1.73%至48.05%的水平。同期，钢厂铁矿库存继续上升，进口矿库销比延续增势。随着钢厂进口矿日耗下降，近期铁矿疏港量也继续回落，显示钢厂对铁矿采购需求趋减。不过，昨日铁矿港口现货成交有所增加，远期美元货成交也略有上升，目前PB粉落地亏损有所收窄，但国外需求仍相对强于国内。综合而言，近期铁矿市场延续供增需弱格局，港口及钢厂库存均有上升，但在铁水仍高于去年同期的情况下，短期矿价走势偏震荡。二、消息及数据 1.本期共新增9座高炉复产，13座高炉检修，高炉复产发生在河北、江苏、山西、山东、黑龙江地区，主要为高炉检修结束后正常复产；高炉检修在新疆、甘肃、山西、山东、四川等多个地区均有发生，主要因临近年底，多数钢厂陆续对高炉进行不同程度的年检，其中西北地区以及华中主要以建材系钢厂检修为主。 2.Mysteel统计全国47个港口进口铁矿库存为15610.44万吨，环比增加14.38万吨，在港船舶数95条，环比增加19条。具体来看，本期港库增量主要集中在东北和华南两区域，其他区域辐射港口进口矿库存环比均呈现不同程度的去库。另外，周期内铁矿石存在集中到港现象，港口压港趋严，在港船舶数量环比有所增加。疏港来看，本期港口日均疏港量延续降势，北方三个区域疏港同步下降，而沿江和华南疏港环比均有提升。 3.据Mysteel不完全统计，近期国内钢厂陆续发布检修信息，其中，2025年1月3日山东莱钢永锋钢铁开始检修，齐河本部1月全停，2座电炉全停，之前在产的一条螺纹产线停产，目前计划停产到月底，日均影响产量0.25-0.3万吨。永锋临港计划1月份减产，转炉轮流停产检修，日均影响产量0.8万吨，计划检修至1月底。 4.Mysteel：2024年供给量的爆发导致铁矿石由紧平衡转向全面过剩，同时钢厂维持低库存运行，贸易商库存占比迅速上升，铁矿石价格大幅下跌，由去年119.46均值跌至今年109.17，下降8.59%，二者表现一致；2024年主流中高品矿均有不同幅度增加，但由于钢厂亏损范围扩大品种需求出现分化，最终从库存上来看低品矿相对处于紧平衡状态，中高品矿过剩明显。 5.1月2日铁矿石远期现货市场整体活跃度有所好转，公开平台仅有一笔一月底跨月的纽曼粉以61.7%计价98.2成交，私下招标方面，有两笔跨月装期的金布巴粉和SP10粉，据悉金布巴粉以2月AM指数-5.3结标；二级市场卖家报盘积极性尚可，报盘价格持稳；买家方面询盘活跃度较弱，少数关注度仍集中在主流中品资源。港口现货市场整体活跃度明显改善，主流品种价格小幅上涨3-5元。双焦双焦一、市场点评中长期矛盾：国内基础建设基本完成，房地产和基建需求弱，未来经济转向高质量发展，对基础钢材需求将持续走弱，钢材整体供需过剩，市场走势类似2014-2015年的情况，双焦中长期偏空。当前矛盾：年底部分煤矿年度目标完成，产量下降，而当前煤矿生产动力仍较强，预期1月份产量恢复，2025年预期焦煤产量增加，需求下降，供需过剩加剧，建议逢高空。观点：偏空。二、消息与数据 1.【我的钢铁】 1月2日Mysteel煤焦：港口焦炭现货市场暂稳运行。港口贸易集港情绪一般，港口库存较上一工作日继续略有上移。日照港51增1，青岛港70降0.5，两港总库存121较上周增3。需关注下游钢厂利润水平、焦煤成本端变化以及期货盘面情绪等情况对港口焦炭的影响。 2.【汾渭信息】产地焦煤讯，山西临汾乡宁地区部分煤矿低硫瘦焦煤价格再度下调30元/吨，降后低硫瘦焦煤（A10 S0.5 G70）执行承兑含税价1290元/吨，现汇含税价执行1280元/吨，自2025年1月1日零时起执行。钢材钢材一、市场点评供应端，本周机构数据均显示钢材产量延续下降，仅富宝废钢日耗小幅上升3.5%，整体钢材供应依然趋减。进出口方面，昨日国内钢坯价格略有下降，东南亚钢坯价格小幅上扬，国外其它地区钢坯价格依然持稳，目前国内外钢坯价差小幅走扩，国内钢坯出口空间趋增。需求端，本周钢联厂库降、社库增，总库存开始上升；找钢厂库、社库延续下降，总库存继续减少；钢谷厂库小增、社库下降，总库存延续下降。此外，钢联及钢谷数据均显示钢材表需继续下降，而钢谷建材表需回落但热卷表需微增。另据百年建筑调研，本周全国水泥出库量318.65万吨，环比下降5.21%，基建水泥直供量环比下降3.1%；混凝土发运量135.07万方，环比减少2.43%，样本建筑工地资金到位率环比也下降0.37个百分点至65.34%，整体建材下游高频数据继续呈现季节性回落。昨日财新制造业PMI环比回落但仍处扩张区间，元旦前后两日股市大跌，短期国内宏观氛围略偏弱。海外美联储鹰派发言后，美元指数相对偏强，整体商品依然承压。进出口方面，昨日国外主要地区钢价普遍持稳，目前国内外板卷价差变动不大，国内钢材仍有部分出口空间。综合而言，近期钢材供应依然趋减，库存开始有部分累积，需求也呈现季节性回落，短期钢价小幅震荡偏弱运行。二、消息及数据 1.2024年12月财新中国制造业采购经理指数（PMI）录得50.5，较11月回落1.0个百分点，连续三个月维持扩张态势，但扩张速度放缓。欧元区12月制造业PMI终值为45.1，预期45.2，前值45.2。德国12月制造业PMI终值为42.5，预期42.5，前值42.5。 2.1月2日调研：通过对全国六城20家主流仓库及港口进行调查统计，本周钢坯仓储库存93.01万吨，周环比减少1.16万吨。其中唐山83.78万吨，天津0.4万吨，武安0.4万吨，江苏8.43万吨。本周，唐山87条型钢生产线型材产能利用率为43.15%，较上周相比上升0.78%。实际开工产线为24条，整体开工率40.68%，较上周下降1.69%。 3.据Mysteel不完全统计，2024年中国贸易救济信息网陆续公布了133起国外对中国钢铁产品发起的反倾销、反补贴调查或裁决。涉案品种包括耐腐蚀钢板、焊缝管、大口径焊管、钢铁产品、球扁钢、锻钢配件、不锈钢拉制水槽、钢制研磨球、混凝土钢筋、钢棒、彩涂板、无缝钢管、环状焊接碳素钢管、不锈钢拉制深水槽、环形碳素管线管等。 4.国铁集团：2025年国家铁路预计，完成旅客发送量42.8亿人，同比增长4.9%；完成货物发送量40.3亿吨，同比增长1.1%；全面完成国家铁路投资任务，高质量推进国家重点工程，力争完成基建投资5900亿元，投产新线2600公里。 5.中指研究院：2024年1-12月，TOP100房企销售总额为43547.3亿元，同比下降30.6%，降幅较上月缩窄2.3个百分点。 6.2日全国建材成交一般，新年第一天市场交投氛围不太活跃，刚需采购为主，期现投机量少，全天整体成交量较上一工作日有所回升。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-01-03

拉尼娜降雨模式下南美豆产量如何演变

近几周来巴西南部产区及阿根廷产区降雨偏少，且预期至1月中旬降雨都偏少。巴西是我国第一大进口大豆来源国，而阿根廷大豆优良率连续两周下滑（截至12.26，优良率58%，上周62%），其作为全球第一大豆粕出口国，市场担忧后期2024/2025季大豆产量受到不好天气的影响，在美豆粕的带动下，美豆也反弹突破1000美分。根据NOAA最新预测，11月至明年1月有59%的可能性发展为弱拉尼娜，虽然当前ONI指数为-0.2℃，但大气层显示出类似拉尼娜模式的迹象，强劲的信风有利于促进地表降温，NOAA认为ONI指数可能很快能降于阈值以下。拉尼娜事件发生在某些（但不是全部）厄尔尼诺事件之后，且相较于厄尔尼诺事件，拉尼娜现象持续的事件更长一些。其对巴西南部及阿根廷地区带来的影响是降雨偏少。本篇复盘了过去十几次拉尼娜年份对巴西、阿根廷大豆单产调整的影响，并直观呈现过去拉尼娜年份的12月、1月、2月、3月中巴西南部及阿根廷主产省的降雨距平，对2025年第一季度的巴西、阿根廷地区气候情况进行预测，评估不同天气模式下对巴西、阿根廷大豆产量的影响。一、拉尼娜事件对历年南美大豆产量的影响复盘北半球冬季（12月-次年2月）发生拉尼娜，通常为巴西南部和阿根廷地区带来干旱天气。时间上，巴西大豆9月底开始种植，次年1月开始收割，阿根廷大豆10月底开始种植，次年2月开始收割，南美大豆生长的关键时期与冬季拉尼娜的影响时间高度重合。空间上，拉尼娜引发的干旱区域与巴西大豆部分产区及阿根廷大豆核心产区有重叠，但巴西北部较好的降雨有助于提升该区域大豆单产，因而拉尼娜对阿根廷大豆产量的影响大于巴西，但在部分强拉尼娜年份巴西大豆单产也可能随南部大幅减产而出现问题。图：ONI指数与南美大豆单产数据来源：USDA，Wind，紫金天风期货研究所我们将南美大豆播种前的单产作为初始值，选取9月USDA报告披露的数据，考虑到第一季度作为南美豆的关键生长期，USDA也会根据天气的影响较为频繁的调整南美单产，选取1-4月USDA报告单产作为参照值，记录当期较上期的变动情况。得到的结论有：（1）虽然拉尼娜很大概率下调南美产量，但是不是所有南美大豆单产的下调都因拉尼娜事件而起，比如说图1中04年5月及05年5月对南美大豆单产的下调。（2）拉尼娜影响下，阿根廷相较于巴西，单产下调的年份更多，幅度更大。（3）定量来说，历次拉尼娜年份1月USDA报告巴西单产上调和下调的幅度相抵，阿根廷平均下调0.07吨/公顷。2月巴西单产平均下调0.02吨/公顷，阿根廷单产平均下调0.07吨/公顷。3月巴西单产平均下调0.02吨/公顷，阿根廷单产平均下调0.08吨/公顷。4月巴西单产平均下调0.01吨/公顷，阿根廷单产平均下调0.07吨/公顷。（4）与今年同为弱拉尼娜年份的有几个参照，分别为2005/2006年度、2008/2009年度、2016/2017年度、2017/2018年度，这几个年份1月平均对巴西单产上调0.01吨/公顷，对阿根廷下调0.01吨/公顷。2月平均对巴西单产下调0.02吨/公顷，对阿根廷下调0.08吨/公顷。3月平均对巴西单产下调0.01吨/公顷，对阿根廷下调0.09吨/公顷。4月平均对巴西单产下调0.02吨/公顷，对阿根廷下调0.12吨/公顷。二、拉尼娜年份主产区月降雨距平从历史经验来说，拉尼娜事件影响下，12月有极大概率降雨稀疏，从地区来说更靠南部的RS通常比PR更旱，阿根廷主产省比巴西更旱，1-3月旱情可能缓解，有的年份降雨距平为负，有的年份降雨距平为正。PR10年间的1月份有6年降雨距平更少，阿根廷的圣地亚哥德尔埃斯特罗有6次，不过这两个主产区在1月的一些拉尼娜年份也降雨充沛。RS10年间的2月份有7年降雨距平更少，科尔多瓦有6年降雨更少，圣菲有8年降雨更少，圣地亚哥德尔埃斯特罗有7年降雨更少，这些主产区在拉尼娜年份2月的缺雨程度要高于1月。拉尼娜年份的3月降雨距平为负次数更多的区域为RS、科尔多瓦、圣菲、圣地亚哥德尔埃斯特罗，其中科尔多瓦及圣菲的降雨偏少尤为明显。三、天气预测及对2024/2025南美大豆产量影响推演当前各咨询机构对巴西产量的预估主流区间在1.622亿-1.722亿吨区间范围，USDA最新预估2024/2025季阿根廷大豆产量5200万吨，布交所最新预估5060万吨，罗萨里奥谷物交易所最新预估5300万吨。本周四、周五RS、PR有零星阵雨，气温与正常水平相当，而巴西中部大范围的阵雨，有利于大豆灌浆。阿根廷方面，至少到1月中旬，降雨预计低于正常水平。巴西南部及阿根廷产区12月至1月上旬降雨偏少，若1月下半月、2月仍强降雨不足，单产潜力有下滑风险。对于巴西南部两州和阿根廷主产省，就拉尼娜年份的历史经验来看，12月降雨稀疏具有普遍性，但次年第一季度就会有部分主产区降雨改善，第一季度里降雨最差可能性高的是2月份。弱拉尼娜年份里，对阿根廷单产下调较多的是2、3、4月，1月下调幅度相对小。参考这几个弱拉尼娜年份的单产调整幅度，上下四分位数处理，我们得到两组单产，悲观组巴西大豆单产下调0.02吨/公顷，阿根廷大豆单产下调0.098吨/公顷，乐观组巴西大豆单产下调0.005吨/公顷，阿根廷大豆单产下调0.063吨/公顷。巴西大豆播种面积4736.98万公顷（Conab），阿根廷大豆播种面积1860万公顷（布交所），综合评估后续巴西大豆减产区间在23-94万吨，影响较小，阿根廷大豆减产区间117万-182万吨。来源：期货日报网

期货日报网2025-01-02

新岁启封万物冬藏待春归——中信建投期货2025年全球宏观经济及期货市场走势展望

是非OPEC+产油国的生产。2024年巴西和美国的增产幅度远不及预期，原油2025年需求端整体增量有限。原油供需平衡呈现由紧到松的变化，均价在2025年下移，Brent原油价格全年波动区间范围可能为68~78美元/桶，SC原油价格波动范围在490~610元/桶。煤炭将维持相对宽平衡状态，供应端小幅正增长，但需求端增量预期也相对较小，政策影响权重较大，初步预期延续相对宽平衡的状态，价格中枢继续下移。天然气市场将走向供需拐点，2025—2027年全球LNG将进入产能投放周期，三年产能预计增长41%，2025年产量预计增长9%。化工领域大部分品种产能扩张临近尾声。我们相对看好苯乙烯、乙二醇、甲醇、烧碱、橡胶、短纤，这类品种的普遍特征是产能增速较小或者零增速，橡胶的供应拐点在2023—2024年就已经出现，2025年是在低库存格局下进入景气周期的一年。我们相对看空PTA、PX、瓶片、尿素、PVC，这些品种的共性是产能增速仍然较大。以PTA为例，2025年产能增速为6.6%，PTA的闲置产能再度增加。PX2025年虽然没有新增产能，但因为炼油闲置产能较大，汽油裂差将延续区间震荡，PX也难有亮眼表现。PVC是供需双弱，尿素是供应有增量、需求偏稳定。与原油关联度较高的高硫、低硫和沥青三大重质馏分，2025年将有较大的分化。受到伊朗、俄罗斯油品供应减量的影响，且伊朗可能有进一步的地缘冲突，高硫燃料油的供应将持续收紧，这一点可能在2025年不会改变。低硫燃料油则供需平稳，缺乏亮点。沥青需求端值得期待，2025年是“十四五”规划的收尾之年，以往五年规划的最后一年沥青需求均大幅攀升，2025年随着地方政府债务的化解，沥青的需求将对沥青裂解价差带来提振。综上，我们推荐买油化工、空煤化工和气化工，油品和化工则根据品种强弱展开对冲。 3.金属美联储降息步伐阶段性放缓，但降息周期持续推进；俄乌冲突有望缓和，但长期地缘风险并未消除；全球经济增长仍有阻力，利于贵金属投资需求。我们认为贵金属仍处牛市，但2025年上半年可能遭遇一定不利因素，金银价格或呈先抑后扬的走势。 2024年铜价在矿业矛盾加剧、电力需求增长等契机下上涨，下半年估值因严重过剩与地缘政治风险而回落。展望2025年，在美联储降息与共和党执政下，美元迎来下行周期，加之中国民生消费的政策预期，商品长期需求有望得到改善。同时，预计2025年全球精铜供需环比改善。2024年强预期赋予铜价高库存后，2025年铜市淡旺季特征有望凸显，全年或呈“N”形走势，年中关注底部机会。风险提示：若光伏增速超预期放缓，则铜供需延续宽松；特朗普激进推行负面政策，大类资产呈美元升、万物落格局；美联储降息中断；地缘冲突加剧等。碳酸锂2025年仍旧面临供大于求的压力，但过剩幅度会较2024年明显收窄，这意味着价格可能缺少进一步下跌的压力，且阶段性供求紧张带来的上涨行情会比2024年更值得期待。但是，需求是否能实现乐观的增长面临较大不确定性。基于对上述风险的考虑，需求的实际表现大概率弱于平衡表假设的场景，即静态过剩幅度可能仍会在20万吨LCE以上，价格反弹的高度依然受限，整体仍旧是底部震荡筑底的状态。如果从节奏上看，2025年或是先抑后扬的姿态，主要考虑的是需求侧风险可能会在上半年得到更多释放，这可能会同时导致中下游的去库，进而在上半年形成一个价格低点。从二季度后期开始，随着政策顺利延续，透支风险被消化，供给受低价制约，供需关系迎来改善，市场则可能迎来反弹。综合来看，2025 年的总体判断是震荡筑底，对价格判断是先跌后涨，预计核心运行区间6.5万~9万元/吨，反弹的曙光或将出现在绝对的价格低点或者长期的相对低位徘徊之后。锌基本面因矿端复产，供应压力陡增。海外2025年上半年存再通胀预期，美降息预期随之降温后，主要经济体下半年有失速风险。考虑到矿山投复产节奏与宏观面匹配，锌价或前高后低，2025年沪锌主力合约运行区间为22500~26500元/吨。单边长线考虑空配为主，套利则以跨月正套为主，远月选择2504及以后合约。铅下方受废电瓶价格支撑，上方压力则主要源于供需过剩，预计铅价中枢有抬升空间。此外，考虑目前沪铅库存仍处历年低位，消费旺季容易出现交割风险，结构性机会值得关注。沪铅主力运行区间为16000~20000元/吨，单边而言，当前铅价处于季节性低位及区间下沿，长线考虑多配为主。镍与不锈钢：从供需平衡表推演看，预计供需双弱，镍价或将向下试探11万元/吨。虽然2025年RKAB已批2.5亿湿吨，但预计后市印尼剩余的RKAB配额审批或继续维持低速，悲观情形下有可能使得2025年前三季度印尼矿商消耗完毕已有配额后，由于新的配额难以下放，导致第四季度镍市供需重新转向紧缺。铝与氧化铝：氧化铝供给将逐步宽松，可考虑逢高布局2503合约的空单。海外铝土矿价格或进一步走高，带动氧化铝成本抬升，这将使得氧化铝2505以后的合约下跌空间有限，电解铝成本会呈现前高后低的局面。供应整体偏紧，主因国内供应增速将大幅放缓，同时进口流入量大概率减少，铝水比例进一步上升，加剧铝锭供给的紧张。2025年消费的减量主要来自地产和出口板块。汽车板块增速或小幅放缓，但维持正增长。特高压订单保持高景气度，光伏增速放缓但保持正增长，消费整体维持正增长。铝价上半年先抑后扬，下半年价格或高位回落后再小幅反弹。上半年氧化铝以反弹沽空为主，沪铝以逢低做多为主。工业硅供应过剩压力较大，产业链再平衡迫在眉睫，需求走弱之下，2025年工业硅供需仍难平衡，叠加高库存现状，工业硅全年行情或相对低迷。从节奏上来看，2025年上半年工业硅行情难有起色，下半年的行情取决于下游需求复苏的进度。 4.黑色系 2024年钢铁需求弹性减弱，总量维持低迷，内部结构分化。展望2025年，终端需求弹性及结构将与2024年具有一定相似性。黑色产业链底色仍是弱现实，博弈胜负手仍在预期。我们判断，在第二轮供给侧改革之前，行业持续获得利润的可能性不高，钢材依旧以成本定价为主。成本端尤其是铁矿石过剩格局愈发明显，钢价估值重心下移，吨钢利润或以原料下跌的方式让渡给成材，但问题是，这种方式释放的利润无法变现，一旦下跌趋势形成，需求就会迅速降至冰点。2025年钢价会在中长期过剩的大逻辑和内需政策驱动之间反复摇摆，钢材走势依然是宽幅震荡。 2025年全球铁矿石供增需降，预计港口库存继续攀升。供给方面，预计主流矿山淡水河谷、力拓和FMG增加7000万吨产能。保守估计，主流矿山的产量同比增加800万吨。非主流矿山方面，产能增量主要来源于新项目的投产，如MRL的Onslow Iron项目、宝武连同MRL开发的Ashburton项目、CSN的扩展项目等。国产矿方面，预计 2025年铁精粉增加500万吨，全球铁矿产量预计增加3000万~5000万吨。需求方面，预计2025年海外生铁产量与2024年基本持平。印度、乌克兰及土耳其的钢铁生产需求预计将推动全球生铁产量和铁矿石消费回升。但日本、韩国、俄罗斯、北美地区等炼铁占比较高的国家和地区下滑趋势难改。国内方面，预计2025年铁产量下降500万~600万吨，降幅0.71%。铁矿石供需错配愈发明显，预计2025年港口铁矿石库存将升至历史最高水平，预计接近2亿吨水平。焦煤国内产能增加，外加弥补2024年上半年的减量，预计2025年产能增加2000万吨左右；蒙煤计划出口量增加，并且基建有序推进，运输能力增加，预计增量在500万吨左右；其他非蒙煤进口维持。焦煤供给过剩的压力预计进一步增大，焦炭产能增加，低利润约束下焦企快速调整产量，预计跟随焦煤波动。展望2025年，黑色系预计偏弱运行为主，行业底部尚未出现。 5.油脂油料 2024年油脂油料市场走势分化，全球油籽供应较油脂显著宽松，支撑整体油强粕弱表现，油粕比大幅走高。不同品种间，豆类市场逐渐从紧平衡转向供应宽松定价，南美旧作与北美新作丰产兑现成为豆类尤其是豆粕估值下移的核心驱动。而在印尼超预期减产引致的供应偏紧支撑下，2024年的棕榈油走势整体偏强，豆棕价差再度走出极端行情。菜系市场，2024年9月初国内对加菜籽的反倾销调查一度提振价格，但随后持续承压于充裕供应。展望2025年，预计油脂油料核心矛盾继续集中于供应端，南北美大豆供应及价格、东南亚棕榈油复产情况、加菜籽反倾销进展、国内菜油进口状况，均可能对相应品种价格带来较大影响。此外，美国及印尼生物燃料政策的潜在变化也令需求端对价格的影响力增加。全球大豆连续丰产令供应进一步过剩，长期大豆价格以种植成本为锚，在巴西新作种植成本大降的背景下，国内大豆进口成本存在下行空间，或继续冲击短中期豆类估值，单边以逢高沽空操作为主，但需关注阿根廷天气转干及后期中美经贸关系带来的潜在扰动。在印尼棕榈油复产预期下，棕榈油长线价格难以维持当前高位，但B40引致的需求增量及提税预期限制价格回落空间，且短中期棕榈油价格受到供应继续收紧的支撑，或对价格回落的节奏带来影响，预计棕榈油期价趋于先扬后抑。在潜在政策限制及利润走低倾向下，美国生物柴油的油脂投料量存在增长压力，原料之间面临存量竞争，特朗普“美国优先”的思路有望提升美豆油投料占比，但建立在海外进口油脂需求受冲击的基础上，这将赋予后期美豆油与海外油脂的分化走势。其中，加菜油首当其冲，对美出口面临坍塌风险，或令其大量转向对华出口，将有助于对反倾销引致的菜籽进口缺口带来弥补，或限制菜油价格表现，单边以反弹沽空为主。后期重点关注南美大豆产量及贴水报价、中美及美加经贸关系变化、美国生物燃料政策变化、印尼B40实施情况及出口levy变化、加菜籽反倾销进展、加菜油对华出口情况。 6.软商品苹果在2024年经历了较为明显的预期反转。9—11月市场冷库库存销售不佳、花期以来整体宽松平稳的生产情况等因素构成了“交割难度偏低”的预期，兑现为盘面的持续下行。不难看出，库存压力将直接影响远月合约的运行逻辑，而元旦、春节的走货顺利程度（核心是终端消费，考虑到下游市场的中转库，而非仅与出库有关）便是产业更新看法的第一个关键节点。1.关注年初现货驱动能否带来反弹机会；2.若消费始终不旺，则关注2505合约在元旦前后的反弹及春节后沽空的机会，反之亦然。红枣关注短期旺季支撑力度，但长期销售表现或依旧承压。从近期销区（河北、广州如意坊等）表现来看，下游消费并未较2023年同期出现明显改善，终端消费对高价的接受度偏低。如前文所述，我们认为，产业在冬春传统消费旺季期间大幅降低售价以促销的可能性不大。春节假期前后，当前整体偏低的采购意愿可能转化为短期的补货驱动。棉纺行业不仅面临不确定的“黑天鹅”，同时也受到缓行而来的“灰犀牛”冲击。新年度供应宽松延续，特朗普胜选将为我国纺织产业带来更大的不确定性，对应产业也在自发为面临寒冬做着准备，国内棉纺产业向新疆的转移以及产能的升级出清在持续进行之中。2025年棉花市场或将继续承压运行，向上弹性受到压制，全年价格参考区间在12800~16500元/吨附近，策略上以逢高做空为主，建议企业尽量把握好套保机会，控制经营风险。纸浆方面，针叶浆和阔叶浆在供应上逐渐分化，相比阔叶浆，期货上市品种漂白针叶浆的供应压力并不大，且主要依靠进口，因此供需矛盾不似其他浆种明显。受海外扰动事件影响，即使价格上涨，依然会受到整体行业利润降低，以及其他浆种价格下行的拖累，这将在很大程度上限制其价格的向上弹性。综合来看，我们认为2025年纸浆期货价格或维持宽幅震荡，向上涨幅受到产业利润降低拖累，向下有海外供应减量托底，大致区间在5000~6800元/吨。 7.量化CTA 2024年美国大选、美联储启动降息、地区冲突，以及国内市场预期的频繁调整等多重因素推动了商品市场波动率的回升。受此影响，CTA策略的表现较过去两年显著改善。根据私募排排网统计，2024年国内量化CTA策略指数收益率达到6.52%；在国际市场上，Nilsson Hedge统计的CTA指数收益率为3.2%，Barclay Hedge发布的Barclay CTA指数收益率为3.15%，均高于2023年水平。 2024年初至3月，商品市场延续了自2023年10月以来的横盘震荡格局，波动率保持在极低水平，CTA策略整体表现不佳。4至5月，市场迎来一波较为流畅的上涨行情，伴随波动率回升，CTA策略表现有所改善。下半年开始，商品市场逐渐进入下行通道，总体也有利于CTA策略。然而，这一下跌过程并非一路畅通无阻，其间多次出现幅度较大的短期反弹。9月中旬后，市场对货币政策和财政政策的预期显著升温，推动商品价格大幅上扬，这一上涨趋势持续了半个多月。10月8日，受国庆假期情绪发酵及外盘大涨的双重影响，市场情绪达到高点，指数跳空高开。然而，当天行情急转直下，快速回补缺口，以一根大阴线收跌。这一快速反转有利于短周期策略的表现。此后，市场情绪逐渐平稳，截至目前，已连续两个多月维持横盘震荡的态势。尽管CTA策略收益回升，其产品规模尚未明显提升。这可能是因为收益向投资规模的传导仍需时间完成，国内私募行业的监管趋严可能是其中一大原因。展望未来，随着商品市场波动率持续上升以及CTA策略收益进一步改善，我们有理由预期CTA产品规模在2025年迎来增长。因子方面，两大CTA主流因子——动量和期限结构，在IC和RankIC上表现分化。从IC来看，两者已不具备盈利能力，但从RankIC来看，两者仍有正收益。这一现象反映出动量和期限结构仍然全局有效，但在个别品种上易产生极端亏损。相关性方面，动量、期限结构、会员持仓之间均显示出一定的正相关性。这表明：第一，展期收益是期货收益的重要组成部分；第二，会员持仓可能更倾向趋势跟踪。伴随全球各地区不稳定因素加剧和商品市场波动率持续抬升，我们有理由预期CTA收益将有进一步上升空间，基于其稳健的历史表现以及和股债较低的相关性，投资者应当考虑适当地在其投资组合中配置CTA策略，以实现多元化投资并优化风险调整后的回报。来源：期货日报网

期货日报网2025-01-02

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