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白银冲高，纸浆底部异动—2025年12月02日申银万国期货每日收盘评论
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最大，日本央行行长强烈暗示12月加息，日元显著升值，引发了对全球流动性收紧的担忧，美债收益率回升。11月份制造业PMI为49.2%，比上月上升0.2%，经济景气水平总体平稳；不过商品房销售降幅继续扩大，二手房价格环比继续回落，仍处于调整过程中，万科债券展期冲击信用债市场。临近年末重要会议，政策出台预期增强，市场风险偏好提升，基金销售新规落地也将对债市产生扰动，长端国债期货价格转弱。 2）能化【原油】原油：SC上涨0.09%。市场对乌克兰和平进程能否重启抱有希望，同时也存在怀疑态度。乌克兰总统泽连斯基称，美国与乌克兰代表团将于本周会面，商讨在日内瓦会谈中提出的方案，以期实现和平并为乌克兰提供安全保障。国际能源署评估10月份欧佩克有配额的9国原油日供应量为2377万桶，比修正过的9月份日供应量减少了18万桶，比其目标日产量高72万桶。贝克休斯公布的数据显示，截止11月26日的一周，美国在线钻探油井数量407座，比前周减少12座；为2021年9月份以来最低，比去年同期减少70座。整体向下趋势难改。【甲醇】甲醇：甲醇上涨0.52%。国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷在86.47%，环比下降0.55个百分点。受华东MTO企业降负影响，导致国内CTO/MTO开工整体下降。截止11月27日，国内甲醇整体装置开工负荷为75.74%，环比下降0.51个百分点，较去年同期提升2.10个百分点。沿海部分港口集中排队卸货，少数船舶由于某些原因推迟卸货，进口船货实际卸货总量环比缩减叠加刚需稳固提货，沿海甲醇库存宽幅下降。截至11月27日，沿海地区甲醇库存在151.4万吨（目前沿海甲醇库存仍旧处于历史高位），相比11月20日下跌9.45万吨，跌幅为5.88%，同比上涨29.68%。整体沿海地区甲醇可流通货源预估在81.5万吨附近。据卓创资讯不完全统计，预计11月28日至12月14日中国进口船货到港量为100.89万-101万吨。短期甲醇震荡偏弱。【橡胶】橡胶：周二天胶小幅反弹，海外产区随着割胶逐步推进，供应持续释放，国内青岛天胶总库存持续累库，海外供应压力仍存。国内产区逐步过渡至停割季，短期供应端弹性减弱，原料胶价格相对坚挺。需求端支撑全钢胎开工平稳。泰国降雨对盘面影响减弱，胶价承压，预计短期胶价维持宽幅震荡。 3）黑色【铁矿石】铁矿石：铁矿价格今日依然偏强运行，发运小幅回升，主要是巴西发运增长，澳洲及非主流发运均有不同减量。同期国内港口铁矿到货量有所下降，但因压港部分释放，铁矿港口库存仍略有增加。铁精粉产量变动不大，但仍低于去年同期水平。高炉开工率继续小幅下降，日均铁水下降1.6万吨至234.68万吨，钢厂盈利率进一步下滑至35.06%。钢厂铁矿库存也继续减少，因进口矿日耗有所下降，钢厂进口矿库销比变动不大。随着钢厂盈利率持续下滑至同期低位，年末钢厂检修增多，对铁矿仍将维持按需采购。近期铁矿市场供增需弱，但因钢厂铁矿库存水平较低，盘面贴水明显，预计短期矿价延续震荡略偏强运行。【钢材】钢材：钢价表现稳中向好，宏观氛围转暖，国内重大会议即将召开带动预期修复。五大材产量小幅增长，整体钢材供应变动不大。钢材厂库、社库延续下降，但降幅有所趋缓，且钢材表需多有回落。当前钢材市场供需双弱，且库存降幅有所收窄，但受益国内外宏观预期向好，叠加部分原料价格企稳回升，钢材成交活跃度尚可，短期钢价震荡偏强运行。 4）金属【铜】铜：日间铜价收低。精矿供应延续紧张状态，冶炼利润处于盈亏边缘，但冶炼产量延续高增长。国家统计局数据显示，电网投资延续正增长，电源投资放缓；汽车产销正增长；家电排产负增长；地产持续疲弱。矿供应扰动导致全球铜供求转向缺口，长期支撑铜价。关注美元、铜冶炼产量和下游需求等变化。【锌】锌：日间锌价收涨。锌精矿加工费回落，精矿供应阶段性紧张，但冶炼产量延续增长。中钢协统计的镀锌板库存总体高位。基建投资累计增速趋缓，汽车产销正增长；家电产量负增长；地产持续疲弱。锌供求总体差异不明显，总体可能区间波动。建议关注美元、冶炼产量和下游需求等变化。【贵金属】贵金属：今日沪金涨0.01%，沪银涨2.46%。美国债务的不可持续性、央行购金等长期驱动因素对贵金属支撑依然稳固。此前由于美联储官员发表鹰派言论，降息预期下降，近期多位美联储官员释放鸽派信号，12月降息预期回升，流动性宽松对贵金属价格形成提振。由于交割问题，白银近期情绪偏强，弹性较大，需防范价格大幅波动的风险。【碳酸锂】碳酸锂：供应端，周度产量环比减少265吨至21865吨，其中锂辉石提锂环比增加20吨至13364吨，锂云母产量环比增加50吨至3021吨，盐湖提锂环比减少400吨至3225吨，回收料提锂环比增加65吨至2245吨；12月预计供应环比增加3%至9.8万吨。需求端，周度三元材料产量环比增加259吨至19261吨，库存环比增加71吨至19361吨；磷酸铁锂产量环比增加4690吨至95713吨，库存环比增加1757吨至104341吨；12月预计三元材料产量环比下降7%至78280吨，磷酸铁锂产量环比下降1%至409550吨。库存端，周度库存环比减少2452吨至115968吨，其中下游去库2452吨至41984吨，其他环节库存增加1780吨至49660吨，上游库存环比减少1780吨至24324吨。周度数据来看，供减需增带动总库存周转天数下降至26.3天。复产预期叠加下游初步排产数据来看，基本面或将呈现供增需减的情况，导致去库速度放缓或出现累库，利多因素边际走弱，因此，当前价格继续追涨面临较大风险。如果枧下窝能在近期复产，则12月下旬有望转宽松，因此短期供给扰动问题应是市场关注主线，在长期需求看好的情况下，建议若出现回调后以偏多思路对待。 5）农产品【蛋白粕】蛋白粕：今日豆粕震荡收涨，菜粕震荡收跌。根据CONAB数据截至11月29日当周，巴西大豆播种率为86%，上周为78%，去年同期为90%，五年均值为84.4%，巴西大豆播种进度有所加快，但近期中国暂停五家巴西出口商对华资质，引发市场对南美供应稳定性的担忧。现阶段美豆出口销售仍偏慢，导致市场质疑年内中国采购1200万吨的目标或不达成，美豆有所回落。国内大豆供应充足，豆粕库存处于高位水平或将继续制约价格上方空间。【油脂】油脂：今日豆棕震荡收涨，菜油偏弱运行。棕榈油产地进入雨季，虽然根据高频数据显示出口有所放缓：AmSpec预计马来西亚11月1-25日棕榈油出口量环比减少16.4%。但据MPOA发布的数据马来西亚11月1-20日棕榈油产量预估增加3.24%，增产幅度低于预期，且近期印尼多地遭遇洪涝灾害，市场担忧棕榈油产量或难达此前预期。菜油方面，进口澳菜籽顺利到港，供应偏紧预期得到缓和，或压制菜油价格表现。【白糖】白糖：原糖主力隔夜尾盘大幅下行，郑糖主力日内低开、盘中震荡。国际方面，由于巴西收榨快于预期、印度陷入产量回升而出口动力不足的影响，短期原糖有所反弹、偏强运行。后续还需关注UNICA制糖比与累计产量、印度开榨后国内糖价的情况。若印度国内糖价回落高于预期或生产进度较快，或对糖价有所拖累。若巴西后续有收榨提前的预期，或支撑糖价，而后吸引巴西糖厂集中套保压制价格上升空间。国内方面，当前南方糖厂陆续开榨，食堂供应季节性增加，随着压榨时间增加、预计后期供应压力将逐渐显现。进口端，国内收紧糖浆和预拌粉的进口，叠加食糖进口前期点价成本相对偏高，除此以外，国内糖生产成本较高，对盘面有支撑。隔夜原糖跌破15美分，对郑糖有所拖累，预计短期维持低位震荡走势。【棉花】棉花：郑棉主力短期维持偏强走势，国内供应端相对充裕，下游订单虽有减少，但纱厂成品库存不高、消费尚可，纺企刚需补库。同时欧美圣诞外销订单支撑盘面。宏观情绪拉动盘面波动，国内外棉价上行，郑棉走势偏强，预计上方空间相对有限，盘面上涨后套保压力或再度显现。 6）航运指数【集运欧线】集运欧线：EC震荡，02合约上涨2.16%。参考去年同期，船司在12月下半月未进一步挺价涨价，1月虽然公告涨价函，但实际并未落地，运价继续调降为主。今年由于春节较晚，1月节前抢运力度未知，市场博弈抢运带来货量偏强的可能，但参考往年我国至欧洲月度出口，1月货量相比12月多为下降，再加上目前船司在12月下半月和1月运力相对充裕，我们对于12月下半月和1月船司挺价力度存疑。目前马士基在第50周大柜报价为2200美元，折算成指数在1500点左右，02合约基本平水。随着12月下半月开舱临近，预计年底旺季拐点将逐渐明确，市场博弈焦点将逐渐转向博弈明年一季度运价的下行空间，02合约预计偏向震荡，04合约预计仍有下行空间。当日主要品种涨跌情况
申银万国期货2025-12-03
【有色早评】锂电正极材料提涨，碳酸锂高位震荡
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带动铜价触及高位，但宏观环境仍存风险，日元套利交易反转是其一，且等待实际数据的验证到来，PMI数据显示需求放缓下仍形成价格抑制；宏观环境仍是主导，长期向上的情况下，警惕短期风险。铝铝 2025.12.3 一、市场观点美联储12月降息25bp概率升至89%，降息预期持续上行，日央行行长称若经济活动和物价的预测如期实现，将根据经济和物价的改善情况继续上调政策利率，引发日央行加息预期，美日利差有收窄预期，全球流动性存在收紧风险。美国11月ISM制造业PMI为48.2，不及市场预期的49，连续第九个月处于收缩区间。国内反内卷仍是主线，工业和信息化部等八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，对于产能仍是以能耗和环保作为抓手，给出的产量整体增速指引为1.5%，需要看到实际的供需好转才能作为价格上行的驱动。供给端，全球电解铝2026-2030年复合增速仅0.8%，国内临近产能天花板，海外因电力供应压力引发欧美地区减产担忧，但从欧美铝厂的电力合同来看，2026年除了Mozal铝厂，其余减产概率较低。天山铝业140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目首批电解槽通电投产，新增产能20万吨，一阶段投产这算产能6万吨，年内计划启动12万吨。需求端，周度表需环比+1.9至93.7万吨，铝锭+铝棒库存环比-0.1至73.3万吨，国内库存去库，现货小幅贴水。电改政策刺激光伏抢装需求，530抢装结束后装机同比持续负增，光伏用铝需求有下行压力，10月新增装机12.6GW，同比-38.3%。白色家电12月排产同比仍难贡献增长，新能源汽车去年产销基数大，同比增速有放缓压力。原料端，进口矿供应仍有增量，成本侧无硬支撑，同时过剩严重下氧化铝现货难以给出期价共振上行的可能。进口窗口再度打开，供应压力增加，库存持续累库，基本面仍偏空。整体来看，美联储12月降息预期持续上行，日央行加息预期引发全球流动性收紧担忧，需持续关注美日利差。铝供应增量已步入低增速阶段，需求一旦启动，价格弹性是比较高的，世纪铝业因故障减产（-16万吨），Mozal因电力问题明年计划减产（-40万吨），印尼投产计划有所延后，明年供应增量有所下修，中长期仍低多思路为主。国内氧化铝期价破位下跌检验现金流成本支撑，或将倒逼减产，建议等待减产兑现给出空间后再进场做空。二、消息面 1.【美联储12月降息25个基点的概率为89.2%】SHMET12月03日讯，据CME“美联储观察”：美联储12月降息25个基点的概率为89.2%，维持利率不变的概率为10.8%。美联储到明年1月累计降息25个基点的概率为66.6%，维持利率不变的概率为7.7%，累计降息50个基点的概率为25.7%。 2.【美国铝业加速应用LIBS技术提升废铝回收效率，以应对进口关税与供应压力】SHMET12月2日讯，随着美国对铝进口征收50%新关税，国内供应链正通过加强回收利用应对成本压力。挪威海德鲁公司位于密歇根州的工厂采用激光诱导击穿光谱技术(LIBS)对汽车碎片、门窗框等废料进行合金成分机械分拣，月处理量达1500万磅。尽管美国自2000年后原铝产量持续下滑，但再生铝产业快速发展，2022年以来已宣布14个重熔项目。行业挑战在于每年仍有价值超10亿美元的饮料罐及大量废旧汽车铝材被填埋，同时2024年预计将出口约240万吨废铝。回收厂因建设周期短、能耗比原铝生产低40%成为短期补足供给的关键路径。 3.【特朗普或于明年初公布新任美联储主席提名人选】美国总统特朗普12月2日在白宫举行的内阁会议上说，他很可能在2026年初公布下任美国联邦储备委员会主席提名人选，以接替将于2026年5月结束任期的现任主席鲍威尔。特朗普当天还确认，美国财政部长贝森特无意担任美联储主席的职务。此前，特朗普称已就新任美联储主席提名人选做出决定。据知情人士说法，在特朗普及其顾问和盟友眼中，白宫国家经济委员会主任凯文·哈西特是下任美联储主席的头号候选人。根据相关法律规定，美国总统提名美联储主席人选后，需获参议院批准。鲍威尔在特朗普首个总统任期内被提名为美联储主席，于2018年2月上任。后在拜登政府时期获得提名连任。特朗普多次因美联储货币政策公开批评鲍威尔。今年1月再次就任总统后，特朗普反复批评鲍威尔，指责美联储降息过慢，并威胁解除鲍威尔职务。美联储能否保持货币政策独立性引发广泛担忧。（央视新闻）锌锌 2025.12.3 一、市场观点美联储12月降息25bp概率升至89%，降息预期持续上行，日央行行长称若经济活动和物价的预测如期实现，将根据经济和物价的改善情况继续上调政策利率，引发日央行加息预期，美日利差有收窄预期，全球流动性存在收紧风险。美国11月ISM制造业PMI为48.2，不及市场预期的49，连续第九个月处于收缩区间。国内反内卷仍是主线，工业和信息化部等八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，对于产能仍是以能耗和环保作为抓手，给出的产量整体增速指引为1.5%，需要看到实际的供需好转才能作为价格上行的驱动。供给端，中国2025年10月锌矿砂及其精矿进口量为34万吨，环比-32%，矿端供应开始趋紧，国产锌精矿TC环比下行，矿端供应收紧，冶炼利润下行，据钢联调研12月冶炼厂减产增多，环比预减2.3万吨。需求端，国内库存环比-0.3至13.8万吨，社库继续去库。随着国内出口窗口打开，国内过剩压力和海外锌供应偏紧的情况有望缓解，lme注册仓单增加，库存持续累库。总体来说，美联储12月降息预期持续上行，日央行加息预期引发全球流动性收紧担忧，需持续关注美日利差。内外比价走扩至出口窗口打开，lme注册仓单逐步增加，库存持续累库，国内出口要形成一定量级才能缓解海外供应偏紧的现状（部分企业出口流程不熟悉+可海外交割锌锭流通少），内外比价修复会是一个较长周期的叙事，国内12月存减产预期+国内库存去库，沪锌价格仍有支撑。二、消息面 1.【沙特启动新一轮矿产资源勘探许可证招标】外电12月01日消息，沙特阿拉伯工业和矿产资源部周一宣布，正式启动新一轮矿产资源勘探许可证招标，此次涉及三个区块，勘探总面积达1.3万平方公里。此举旨在加速开发该国估值高达9.4万亿里亚尔（约合2.5万亿美元）的庞大矿产资源。本次招标的许可证覆盖了麦地那（Madinah）、麦加（Makkah）、利雅得（Riyadh）、卡西姆（Qassim）和海伊（Hail）地区新划定的矿带。这些区域具有金银、铜、锌、铅等多种矿产的勘探前景。此次大规模招标是沙特推动经济多元化、摆脱石油依赖的“2030愿景”战略的关键组成部分。（上海金属网编译）镍镍 2025.12.03 一、市场观点昨日沪镍主力合约收盘价117060元/吨，涨跌幅-0.58%。金川镍升贴水升+100至4900元/吨，进口镍升维持至400元/吨，镍豆升贴水维持2450元/吨。伦镍3M升贴水-5.17至-201.94美元/吨。供应端，印尼政府暂停了镍冶炼项目的建设许可，同时对非法采矿进行了一定打击。但原有项目建设并未中止。需求端，现货需求相对偏弱，下游仍以刚需采购为主。不锈钢需求相对稳定，新能源需求由于三元锂电的势弱增长近期相对缓慢。库存端，伦镍库存维持高位，当前库存超25万吨。国内库存同样维持高位，过剩格局较为明显。整体来看，资源端目前印尼有部分动作限制了镍资源供应，但原有项目建设并未停止，短中期整体影响有限。加工端，国内精炼镍产线有所减产。需求端，镍下游传统需求相对稳定，新能源需求几乎无增长。当前全球镍元素供需过剩的格局未改，海内外库存维持高位。过剩的产能与偏弱的需求仍对价格有明显的压制。后续关注全球需求走向情况以及印尼RKAB政策调整后镍矿供应是否有收紧可能。二、消息与数据 1、【INCO计划明年启动三大镍冶炼项目总投资138.3万亿印尼盾】，印尼矿业控股公司（MIND ID）旗下的印尼淡水河谷公司（PT Vale Indonesia Tbk，INCO）近日披露，明年将重点推进三大核心项目：第一个项目是为位于东南苏拉威西省科拉卡县的波马拉印尼增长项目（IGP Pomalaa）建设配套基础设施；第二个项目是位于中苏拉威西省莫罗瓦利县（Morowali）的巴霍多皮镍精炼厂项目，由该公司与中国电池材料制造商格林美股份有限公司联合建设；第三个项目是位于南苏拉威西省东鲁乌县的索罗瓦科镍精炼厂项目，与浙江华友钴业合作共建。这三个项目均将采用高压酸浸（HPAL）技术建设冶炼厂，总投资额达 90 亿美元，约合 138.3 万亿印尼盾（汇率按1美元兑15,730印尼盾计算）。安托透露，公司已于2025年第三季度开始销售来自巴霍多皮区块和波马拉区块的红土镍矿（saprolit）。此外，在2026年工作计划与预算（RKAB）获得批准后，波马拉矿区也将启动镍矿开采与销售业务。（SHMET） 2、【澳企Jervois将重启巴西镍钴精炼厂】总部位于澳大利亚的矿业集团Jervois Global表示，在批准所需投资决定后，其位于巴西圣保罗的S?o Miguel Paulista（SMP）镍钴精炼厂将于2026年重启。此次重启将为西半球新增一个一级镍供应来源。上周Jervois在Linkedin上表示，SMP是拉丁美洲唯一的电解一级镍钴精炼厂，一旦全面投产，精炼镍年产量将达到1.2万吨，钴年产量将达到2000吨。该冶炼厂最初由巴西Votorantim集团于20世纪80年代投入运营，自2016年起闲置至今，直至2020年被Jervois Global收购。准备工作将于下个月开始，为期12个月的建设和翻新阶段计划于2026年1月开始。Jervois预计，该冶炼厂将在2027年投入商业运营，定位为该公司在芬兰的钴业务之外的第二大创收资产。继巴西和哥伦比亚在过去十年关闭镍冶炼厂后，拉丁美洲目前没有在运营的一级镍冶炼厂。今年5月，Jervois与美国另类投资公司Millstreet Capital达成了融资和资本重组协议，使重启成为可能。（Jervois Global）不锈钢不锈钢 2025.12.03 一、市场观点昨日不锈钢主力合约收盘价12480元/吨，涨跌幅+0.32%。无锡现货基差升水+25至570元/吨；主力合约持仓-6334至102135手；仓单-484至62514吨。原料端，昨日印尼高镍生铁到港价维持889元/镍点，当镍铁价格仍处低位。供应端，不锈钢前期有供应压力缓和有限，不锈钢厂四季度减产范围扩大，供应压力或有缓解。需求端，由于地产基建传统需求相对较弱，且不锈钢处于淡季振，需求相对偏弱。当前不锈钢原料进口资源充足，价格维持回落趋势。冶炼端近期不锈钢厂开始陆续有减产动作，同时资源端印尼对镍供应有小范围限制动作，原料与不锈钢供需过剩压力或小幅缓解，价格小幅回升。但由于不锈钢需求端偏弱，上方压力仍较强，预计价格维持底部震荡。后续观察不锈钢减产力度与持续性，工业品实际需求走向、供需两端政策力度与落地情况以及原料端价格走向。碳酸锂碳酸锂 2025.12.03 一、市场观点昨日碳酸锂主力合约收盘价96560元/吨，涨跌幅-0.72%。主力合约持仓+8606至552239手，仓单+770至8992吨。现货方面，电池级碳酸锂报价-1500至93600元/吨，工业级碳酸锂报价-1500至92150元/吨。锂精矿均价-8至1215美元/吨。供应端，国内碳酸锂加工产量小幅下降，总产量降至2.2万吨以下，部分盐湖季节性减产。需求端，当前动力电池需求维持较高增速增长，此外储能电池需求火爆，锂电产业景气度提升，锂电产业链各环节价格继续上涨。库存端，国内显性总库存维持去库趋势，但目前去库的速度有放缓。下游库存持续降库，贸易商库存显著上升。仓单强制注销后迅速回升。当前碳酸锂资源端盐湖有季节性减产，江西锂矿复产时间未定。需求端虽然目前电池厂及正极材料排产环比略有下滑，但整体需求维持高位水平，因此短期去库的趋势仍延续，碳酸锂价格维持高位震荡。但高价环境下，供应积极释放，下游排产下降后，短期供需是否仍有缺口须持续跟踪。中长期逻辑则需后续储能系统招标等终端需求数据验证。预计在逻辑验证期间碳酸锂整体维持宽幅震荡。二、消息与数据 1、【多家锂电隔膜头部企业确认涨价整体幅度或超20%】近日，一份调价通知书在锂电行业引发关注。调价通知书显示，某隔膜行业一梯队企业宣布对其湿法隔膜产品售价进行调整，上调幅度达30%。记者从接近该企业的人士处获悉，确有向部分客户发出调价通知书。鑫椤锂电分析师陈雷雨对记者表示，预计本轮锂电隔膜整体涨价幅度可达20%以上，有望带动隔膜企业业绩由亏损或盈亏打平转为盈利。 (上证报) 2、【磷酸铁锂涨价潮来袭？龙蟠科技：正与客户沟通涨价事由】有报道称，磷酸铁锂行业正在发生一场集体提价行动。对此，记者以投资者身份致电龙蟠科技时，接线工作人员确认，近期行业确实有相关涨价的行情，目前公司销售人员也正在和客户积极沟通涨价事由。该工作人员直言，当前磷酸铁锂的原材料价格上涨，磷酸铁锂行业利润空间承压，叠加市场需求持续扩大，价格上涨是行业必然趋势。“公司对磷酸铁锂未来价格走势比较乐观”。 (21财经) 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。
混沌天成期货2025-12-03
【宏观早评】资金面动能下降，股指回落
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降息预期反弹使得此前的抑制有所减弱，但日元引发的风险可能在上行。日本央行行长植田和男表示若经济活动和物价的预测如期实现，日本央行将根据经济和物价的改善情况继续上调政策利率。在日央行可能存在的加息影响下，市场警惕出现日元套利交易，美日利差如果出现急剧收窄情况下，易引发套利交易的反转，从而冲击美股和金融市场流动性，易发生短线逆转，贵金属后期上行相对缓势正在反应此因素。贵金属行情在美债利率和美元指数的相对弱势驱动下走高，但上方受到日元套利交易反转风险可能有所抑制，整体处于震荡偏强走势，白银“逼仓逻辑”尚在演绎，紧跟库存变化。国债国债期货全线下跌，人民币汇率贬值，股市缩量下跌。30年国债期货(TL)主力合约收报113.89元，人民币兑美元汇率报7.0712。3点后，现券收益率维持高位，市场情绪疲弱。早盘，受央行买债预期及财政政策小作文扰动，债市窄幅震荡。随后权益市场走弱，但债市并未受益，反而在长债供给担忧及止盈盘压力下走弱。午后，随着股市跌幅扩大，债市避险情绪并未升温，反而因央行买债规模不及预期的担忧而加速下跌。3点后，央行公布11月买债规模为500亿元，低于市场预期的1000亿元以上，现券收益率在高位企稳，市场对后续政策力度持谨慎态度。资金面均衡偏松。央行开展1563亿元逆回购，净回笼1458亿元，但受月初因素影响，资金利率下行，DR001降至1.30%以下。流动性是短期国债市场的核心驱动。尽管资金面宽松，但市场微观结构恶化，成交量萎缩，流动性溢价上升。短期利空因素占据上风，包括央行买债规模不及预期、年末机构止盈压力及长债供给担忧。利多因素则在于经济基本面仍弱，资金面维持宽松。在多空交织下，市场缺乏明确主线，预计短期将延续震荡偏弱格局。经济基本面是国债走势的核心，影响利率中枢进而影响国债走势，政策利率决定了国债收益率的下限，债务付息压力决定国债收益率上限。央行重启买债但规模克制，叠加MLF增量续作，显示了呵护流动性但避免利率过快下行的意图。未来关键变量在于12月中央经济工作会议对明年赤字率及特别国债的定调。若财政扩张力度低于预期而货币继续宽松，30年国债收益率有望再探2.1%下方；反之若政策刺激超预期，一季度经济环比回升或推动2.3%上方。基差金工日报资金日报混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。
混沌天成期货2025-12-03
【年报】贵金属的期待和风险
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形成了配置的单一性。在美股，中国地产及日元相对不确定性的当下，居民的配置盘存在推动。截至9月30日，全球最大稳定币USDT的发行商Tether持有116吨黄金，使其成为除主要央行外最大的单一黄金持有者仅在第三季度，Tether购入约26吨黄金，占当期全球黄金总需求的2%，相当于已知央行购买量的12%。此种黄金支持而非法币锚定的加密价值交换体系可能成为黄金的一部分配置需求力量。同步而言，保险企业优化资产配置结构也成为机构端对于实物黄金的需求增量。在此驱动下，是对纸币信用和美元信用的共同定价，这是意识形态下缓慢构成的超主权货币转化情况。参考历史估值的极限情况，黄金市值相较美债&美股（美元货币全球体系）仍存空间。二、美国经济制约性难以承受高利率回归美国经济一直保持着相对韧性仍依靠金融扩张，经济领先指标持续走弱，而相对而言美股走势明显走高，分化逐渐加剧的情况来源于金融依赖度的进一步回升。从财政端，居民端和企业端都显示出经济难以承受高利率回归，在利率的大方向向下情况下，通胀的压力成为实际利率的重要影响因素。 2.1.1大财政下的刺激效果逐渐减弱，债务压力寻求低利率 2026年美国政府大财政依旧会成为美国经济增长的重要驱动，而同时大财政的压力日益扩大。从存量角度，截至2025年2季度美国债务已经突破38万亿美元的规模，占GDP的比重已达到123%的水平，且增速还在不断加快；从增量角度，2025财年美国财政赤字规模约为1.8万亿美元，其中财政支出的增加是赤字不断加深的主要原因。所以基于此，大财政的前提条件是避免高利率。 Trump 2.0政策实施后，关税和减支缓解压力相对有限，赤字率水平仍维持在6%左右。利息支出的不断攀升已经超越国防支出占比。从分项数据来看，如果将利息支出，社会保障，医疗支出和退役军人的保障等非盈利性支出剔除，政府支出促进经济增长的边际效应已经大幅下行。政府债务到期及续作的风险加强，美国短期美债占可流通美债的比例仍在上行，现在已经接近23%。“短债陷阱”将进一步限制美国政府的续作压力。年内的降息情况下仍未减轻付息债务的平均利率水平，供应端对利率的影响仍是关键。大财政下的刺激效果逐渐减弱，债务压力寻求低利率是关键。 2.1.2 美国居民资产对美股和地产依赖高，高利率限制居民融资美国居民的杠杆率相对偏低，主要源于资产端的增长较快。美国居民资产净财富主要得益于股票和房产，这两项总价值达到了110万亿美元，这三大资产贡献了居民净资产接近56%.较比2024年居民资产出现约10.5万亿的增长，而其中股票和房产分别贡献7.5万亿和1万亿，由此可以看出股票和房地产市场是对于美国居民端的消费形成了主要的推动力量。而如果高利率环境回归，将压制美股和房地产市场的走势从而引发消费的下行，转而产生风险。居民信贷中，住宅抵押贷款的占比达到72%，通过30年期住宅抵押贷款利率和租金回报率（Zillow年租金/房价）来衡量居民部门的投资回报率可以看到，随着10年期美债利率的回落，30年期抵押贷款利率也开始逐步走低，但介于市场风险仍在，高频抵押贷款数据显示房地产市场尚未出现明显回升。在此情形下，市场难以承受高利率的回归，仍需等待低利率环境下的缓慢复苏。美股现阶段对于利率的敏感度相对回升，主要原因来自于流动性的逐渐走低。2025年以来美元流动性正在逐渐消耗，美股的显著高位对于流动性的需求抬升，一旦高利率预期回归，市场极易出现风险事件。从此角度而言，市场仍需提供较为充足的流动性支撑，这将限制高利率的回归。 2.1.3 美国企业对股权融资依赖高，高利率限制企业融资美国企业部门融资多为股权融资，占比约达到75%；其次是企业债等直接融资和工商业贷款等间接融资。自美联储加息周期以来，企业端能在高利率的融资成本下具备韧性的主要原因就来自于对利率敏感的融资的方式本就不是美国企业最主要的融资来源，且加息周期前美国的低利率融资环境和后续的宽松财政政策缓解了企业的偿债压力。 (1) 作为最重要的股权融资，2025年美国股权融资规模进一步扩张，以科创类企业的兴起作为关键助力，而大量的股权融资用于股票回购而非投入生产从而助推了美股的长期牛市，但我们从企业利润的同比来看，标普500企业的企业利润同比增速在出现了明显的放缓，2025年2季度企业利润录得同比3.6%，即使2季度美股回调出现一定的回归，整体仍在分化阶段。在特定行业的企业利润增长来源于Capex的预期增长，而利率端的抑制对更多的行业形成抑制，这也是股权融资在后续高利率环境重回下的主要风险。 (2) 直接融资端，美国企业债2025-2030年到期压力较大，偿债规模达到峰值，其中短债的增长速度在加息周期内增长较为迅速。高收益级和投资级的企业债信用利差在低位存在反弹趋势，近期科技行业CDS的上行也为信用利差预期带来上行压力。 (3) 间接融资端， 2025不良坏账开始呈现出逐步的趋势，这可能导致后续银行端为控制风险提高公司的贷款难度。且过去两年因为相对高位的绝对值利率水平，工商业贷款尚未出现明显的回转态势，大银行更是出现负同比增长。后续如果高利率卷土重来，银行信贷再一次紧缩可能进一步压缩间接融资规模。 2.2 通胀数据-涨从通胀数据来看，美国的通胀显示出了反弹的势头，这主要受到服务通胀粘性较强，商品通胀伴随着需求和供应的双向影响可出现上升态势共同推动。在美联储开启降息的同时，美国通胀开始出现了抬升的迹象，并将受到贸易格局的干扰，美国通胀有望重燃货币超发后，需求端和供应端双驱动的回升通道。全球供应链压力正在逐渐上行，同时伴随美联储缩表即将暂停，油价的回落空间有限。 2.3 美债利率仍易降难升，但预期可用来调节市场美债利率可能在2026年陷入震荡趋势，但仍以前低后震荡为主要方向。现阶段的美国经济受到财政压力，居民和企业端的风险抑制形成对于低利率环境的高需求，且特朗普政府面临中期选举的压力，在通胀尚未进入失控通道前，美联储无需提高利率水平，仍以相对调控预期为主，这也代表了美债利率的大方向仍以向下为主，波段性受到调节需求存在波动从而引发短线级别流动性冲击。回顾2025黄金ETF持仓出现明显回升，但仍处于中性水平持仓。如上述的分析，黄金ETF的持仓仍将伴随实际利率（名义利率震荡下行，通胀预期震荡走高）的回落进一步向上，从而形成金价的逐步走高。三、逼仓逻辑的反复上演今年以来逼仓逻辑反复上演，一个非常重要的因素安全性储备实物资产和再库存需求上行，各国央行，机构投资者以及被私人资本囤积而不进入流通领域的白银正在将显性库存隐形化。白银市场的一个结构性特征是庞大的纸面交易规模，远超其可用的实物显性库存。这意味着整个市场的空头头寸，在理论上都依赖于那部分有限的、位于交易所仓库的显性库存来完成交割义务，一旦预期逆转极易引发极端行情。今年在关键的期货合约交割月份，交割比例显著上行，这意味着更多多头头寸的持有者不再选择平仓获利，而是坚持要求进行实物交割，抽走交易所仓库里的现货白银，这直接挑战了空头的交付能力。其次，这种持续的实物抽取，导致四大交易所可流通库存持续下降至数年低位，市场上“容易拿到”的白银变得稀缺，为空头头寸的平仓或展期带来了巨大的困难和成本。因为贸易格局的转变，国内的库存更是出现了挤压性转移下降。最后，强烈的看涨预期和紧张的实物供给，共同推升了白银的租赁利率——即借入实物白银的成本。租赁利率飙升是逼仓行情最明确的信号之一，进一步自我强化了价格上涨的预期和逼仓的势头。简言之，这是一个由预期推动、由实物交割验证、并通过库存和资金成本放大的正向反馈循环，使得空头在每一个交割窗口都面临巨大的压力。这一系列连锁反应最终指向定价权的转移，传统上，伦敦和纽约的交易所通过其庞大的纸合约交易量，掌控着全球白银的定价权。投行通过对冲和做空等手段，能够在一定程度上平滑和压制价格的过度上涨。然而，当显性库存被耗尽，这一套定价权根基被动摇。定价的主导力量开始从纽约和伦敦的纸面交易，转向上海、孟买等实物需求旺盛的地区，以及那些持有大量隐形库存的实体手中。当东方持续进口并囤积实物，而西方的库存持续下降时，定价权的东移和“去中心化”便成为不可逆转的趋势，“显性库存的隐形化”本质上是全球资本对现行金融体系的警惕和对实物资产的需求。四、叙事逆转是最大风险按照上述条件，贵金属的定价已远远超越传统商品属性，转而深度定价信用体系变革，但同时值得警惕的是当前金价所处高位，正面临三重信用叙事转变带来的系统性风险：AI技术革命重构生产率预期、美国经济“软着陆”可能性强化美元信用、以及地缘环境从极端冲突向不稳定均衡的回归。这些叙事若持续强化，可能瓦解支撑贵金属高价的部分信用疑虑。 4.1 AI叙事：生产率革命对避险资产的信用稀释 AI叙事是当下重塑全球增长范式的生产率革命的重要支柱条件，而这一叙事的强化将稀释贵金属的需求： ① 实际利率预期维持高位：若AI实质性提升全要素生产率，美联储可能在经济不衰退的情况下维持较高政策利率，推高实际利率——这是黄金的持有成本指标； ② 风险偏好结构性转移：AI驱动的科技股高回报吸引资本从避险资产流出； ③ 美元信用增强：美国在AI领域的绝对领先地位可能延长其“科技特权”，重构货币信用，间接削弱黄金的替代货币属性。 4.2 美国经济软着陆叙事：抑制通胀而不引发衰退抑制抗通胀需求 “软着陆”叙事指美联储通过精准紧缩抑制通胀而不引发衰退，这对贵金属构成直接挑战： ① 衰退避险需求落空：黄金在1973、2001、2008年衰退期平均上涨幅度更大，若衰退避免，这部分溢价可能回吐； ② 进一步修复美元信用：成功软着陆将证明美联储政策框架有效，巩固美元的地位； ③ 期限溢价正常化：软着陆可能使收益率曲线从倒挂恢复陡峭，长期国债重新吸引配置资金，与黄金形成竞争。 4.3 地缘环境回归：从不稳定极端到不稳定均衡俄乌冲突、巴以危机等事件曾将“去美元化”和避险情绪推至高峰，但现阶段地缘叙事呈现微妙转变： ① 冲突常态化折价：除非大国对立，市场对地缘风险的定价往边际风险溢价可能衰减； ② 去美元化叙事分化：“双重储备”配置成为主流趋势，这种分化削弱黄金的单边上涨动力； ③ 避险资产内部轮动：在地缘风险从峰值回落的阶段，资金往往从贵金属轮动至其他风险调整后收益更高的资产（如能源商品）。三大信用叙事通过共同渠道影响贵金属定价，当前金价已计入较多悲观信用叙事，若上述风险变量持续强化，可能出现“叙事反转”下的价格修正。然而，黄金的尾部风险对冲价值仍不可忽视——若AI泡沫破裂、软着陆失败或地缘突发升级，当前风险因素将瞬间转化为反向助推力。五、总结展望2026年，贵金属将受到宏观方向的明显分歧而出现行情振幅的扩大，警惕叙事端转变： 1）超主权货币属性的加强：货币的超发和债务周期的扩张形成对于纸币信用的对冲需求；“美元和美债”为核心的全球货币体系重构形成对于美元信用的对冲需求；以央行为主导，居民和机构配置需求仍有空间。 2）美国经济制约性难以承受高利率回归：高利率对于政府财政，居民和企业增长的制约性显现，易引发风险事件；特朗普式 “改革经济”易引发滞涨的风险；中期选举将至前利率易跌难涨。 3）显性库存隐形化驱动行情：随着实物需求和交割比例上行使得显性库存隐形化，在市场情绪的激化下极易引发“逼仓行情”，纸面定价权存在转移。 4）信用叙事是主要风险变量：AI叙事，经济软着陆和全球地缘环境回归是贵金属当前价格下的风险因素。黄金：全球结构性供需上移黄金的底部价格区间至3400-3500美元/盎司（沪金790-820元/克）；隐含的“降息预期”带来的实际利率下行将形成伦敦金的震荡区间至3800-4200美元/盎司（沪金885-980元/克）；而美元信用代表的牛市周期上行空间将有望达到5000美元/盎司（沪金1170元/克）。白银：在商品和货币属性的共同影响下维持48-52美元/盎司（沪银11000-12000元/千克）震荡；如若遇结构性逼仓逻辑有望冲击60美元/盎司（沪银13950元/千克）；但如遇流动性风险有可能抹去货币溢价回落至40美元/盎司（沪银9200元/千克）。
混沌天成期货2025-12-03
【有色早评】日央行加息预期引发流动性收紧担忧，基本金属偏强震荡
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带动铜价触及高位，但宏观环境仍存风险，日元套利交易反转是其一，且等待实际数据的验证到来，PMI数据显示需求放缓下仍形成价格抑制；宏观环境仍是主导，长期向上的情况下，警惕短期风险。铝铝 2025.12.2 一、市场观点美联储12月降息25bp概率升至88%，降息预期持续上行，日央行行长称若经济活动和物价的预测如期实现，将根据经济和物价的改善情况继续上调政策利率，引发日央行加息预期，美日利差有收窄预期，全球流动性存在收紧风险。美国11月ISM制造业PMI为48.2，不及市场预期的49，连续第九个月处于收缩区间。国内反内卷仍是主线，工业和信息化部等八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，对于产能仍是以能耗和环保作为抓手，给出的产量整体增速指引为1.5%，需要看到实际的供需好转才能作为价格上行的驱动。供给端，全球电解铝2026-2030年复合增速仅0.8%，国内临近产能天花板，海外因电力供应压力引发欧美地区减产担忧，但从欧美铝厂的电力合同来看，2026年除了Mozal铝厂，其余减产概率较低。天山铝业140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目首批电解槽通电投产，新增产能20万吨，一阶段投产这算产能6万吨，年内计划启动12万吨。需求端，周度表需环比+1.9至93.7万吨，铝锭+铝棒库存环比-0.1至73.3万吨，国内库存去库，现货小幅贴水。电改政策刺激光伏抢装需求，530抢装结束后装机同比持续负增，光伏用铝需求有下行压力，10月新增装机12.6GW，同比-38.3%。白色家电12月排产同比仍难贡献增长，新能源汽车去年产销基数大，同比增速有放缓压力。原料端，进口矿供应仍有增量，成本侧无硬支撑，同时过剩严重下氧化铝现货难以给出期价共振上行的可能。库存持续累库，基本面仍偏空。整体来看，美联储12月降息预期持续上行，日央行加息预期引发全球流动性收紧担忧，需持续关注美日利差。铝供应增量已步入低增速阶段，需求一旦启动，价格弹性是比较高的，世纪铝业因故障减产（-16万吨），Mozal因电力问题明年计划减产（-40万吨），印尼投产计划有所延后，明年供应增量有所下修，中长期仍低多思路为主。国内氧化铝期价破位下跌检验现金流成本支撑，或将倒逼减产，建议等待减产兑现给出空间后再进场做空。二、消息面 1.【美联储12月降息25个基点的概率为87.6%】SHMET12月02日讯，据CME“美联储观察”：美联储12月降息25个基点的概率为87.6%，维持利率不变的概率为12.4%。美联储到明年1月累计降息25个基点的概率为69.3%，维持利率不变的概率为9.3%，累计降息50个基点的概率为21.3%。 2.【BMI下调2025年全球铝土矿产量预期】外电11月28日消息，惠誉解决方案旗下BMI公司在本周发布的《全球铝土矿开采展望》报告中指出，2025年全球铝土矿产量增速预计放缓至2%将达4.513亿吨，较此前预期有所下调。此次预期调整主要受中国产出不及预期、几内亚军政与监管风险升级影响——尽管澳大利亚产量预期上调部分抵消了上述负面因素，但BMI警示，若政治不确定性与监管干扰持续影响行业，不排除进一步下调产量预期的可能。报告显示，2025-2034年全球铝土矿产量年均增速预计为2.3%，核心支撑因素包括：几内业与澳大利亚的新建项目投产；终端领域铝需求持续增长，尤其清洁能源技术（如新能源汽车、可再生能源设备）对铝材的需求提振。尽管短期存在波动，但上述趋势将支撑全球铝土矿产量持续扩张。BMI强调，未来十年全球铝土矿产量增长将主要依赖几内亚、澳大利亚等关键市场的丰富储量，而铝需求（尤其清洁能源领域）的持续上升将主导长期供应趋势。短期来看，几内亚军政动荡、中国国内产量收缩是2025年全球产量增速放缓的核心因素，而澳大利亚的扩产与巴西、印度的稳步增长将部分抵消上述压力。（上海金属网编译） 3.【越南调整部分钨、铜和铝土矿的利用规划】SHMET12月01日讯，越南《越南经济时报》11月26日报道，11月24日，越南副总理陈红河签署第2581/QD-TTg号决定，对《2021—2030年矿产勘探、开发、加工和利用规划（2050年愿景）》中涉及的太原省炮山钨矿、老街省塔普铜矿以及同奈省寿山和统一铝土矿三处矿产区域的规划内容作出调整，具体如下：调整太原省炮山（Nui Phao地区及邻近地区）钨矿勘探开发项目清单和角坐标；调整老街省塔普伊铜矿的勘探开发项目清单与角坐标；修订原属平福省（现划归同奈省）的铝土矿开采与加工项目清单。该决定明确规定，农业与环境部、工贸部以及老街省、同奈省和太原省人民委员会须对上报信息和数据的准确性向总理承担全部责任。同时要求农业与环境部会同相关部委和机构，依据本决定所划定的矿区范围及相关法律规定，及时颁发矿产开采许可证。 4.【神火股份：拟向全资子公司神火新材增资10亿元支持其完善铝加工业务的产业布局】SHMET12月01日讯，神火股份公告，公司于2025年12月1日召开董事会第九届二十三次会议，以9票同意，0票反对，0票弃权的表决结果，审议通过了《关于向全资子公司神火新材增资的议案》，同意公司以现金方式向神火新材增资10.00亿元。本次增资事项不构成关联交易，不构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组，也不构成重组上市。本次增资主要是为了增强神火新材的资金实力，支持其完善铝加工业务的产业布局，进一步巩固并提高公司铝加工产品的市场地位和品牌影响力，进而增强公司及神火新材的持续盈利能力和核心竞争力，实现整体高质量发展。 5.【快讯】SHMET12月01日讯，日本央行行长植田和男：若经济活动和物价的预测如期实现，日本央行将根据经济和物价的改善情况继续上调政策利率。 6.【美国11月ISM制造业PMI不及预期】SHMET12月01日讯，美国11月ISM制造业PMI为48.2，不及市场预期的49，连续第九个月处于收缩区间。锌锌 2025.12.2 一、市场观点美联储12月降息25bp概率升至88%，降息预期持续上行，日央行行长称若经济活动和物价的预测如期实现，将根据经济和物价的改善情况继续上调政策利率，引发日央行加息预期，美日利差有收窄预期，全球流动性存在收紧风险。美国11月ISM制造业PMI为48.2，不及市场预期的49，连续第九个月处于收缩区间。国内反内卷仍是主线，工业和信息化部等八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，对于产能仍是以能耗和环保作为抓手，给出的产量整体增速指引为1.5%，需要看到实际的供需好转才能作为价格上行的驱动。供给端，中国2025年10月锌矿砂及其精矿进口量为34万吨，环比-32%，矿端供应开始趋紧，国产锌精矿TC环比下行，矿端供应收紧，冶炼利润下行，据钢联调研12月冶炼厂减产增多，环比预减2.3万吨。需求端，国内库存环比-0.3至13.8万吨，社库继续去库。随着国内出口窗口打开，国内过剩压力和海外锌供应偏紧的情况有望缓解，lme注册仓单增加，库存持续累库。总体来说，美联储12月降息预期持续上行，日央行加息预期引发全球流动性收紧担忧，需持续关注美日利差。内外比价走扩至出口窗口打开，lme注册仓单逐步增加，库存持续累库，国内出口要形成一定量级才能缓解海外供应偏紧的现状（部分企业出口流程不熟悉+可海外交割锌锭流通少），内外比价修复会是一个较长周期的叙事，国内12月存减产预期+国内库存去库，沪锌价格仍有支撑。二、消息面 1.【美国11月ISM制造业PMI不及预期】SHMET12月01日讯，美国11月ISM制造业PMI为48.2，不及市场预期的49，连续第九个月处于收缩区间。镍镍 2025.12.02 一、市场观点昨日沪镍主力合约收盘价117790元/吨，涨跌幅+0.26%。金川镍升贴水升+50至4800元/吨，进口镍升维持至400元/吨，镍豆升贴水维持2450元/吨。伦镍3M升贴水+0.29至-196.77美元/吨。供应端，印尼政府暂停了镍冶炼项目的建设许可，但当前镍冶炼产能过剩较为明显，因此短期对供应影响有限，后续仍要关注镍矿RKAB配额审批具体数量。此外印尼政府对非法采矿进行打击，同时对部分加工厂审查力度提升，进一步限制当地镍资源供应。需求端，现货需求相对偏弱，下游仍以刚需采购为主。不锈钢需求相对稳定，新能源需求由于三元锂电的势弱增长近期相对缓慢。库存端，伦镍库存维持高位，当前库存超25万吨。国内库存同样维持高位，过剩格局较为明显。整体来看，资源端目前印尼有部分动作限制了镍资源供应，但整体影响有限。加工端，国内精炼镍产线有所减产。需求端，镍下游传统需求相对稳定，新能源需求几乎无增长。当前全球镍元素供需过剩的格局未改，海内外库存维持高位。近期印尼与国内镍资源与加工端皆有主被动减产，对短期镍供需有所改善，镍价小幅反弹，但价格回升后，其过剩的产能与偏弱的需求仍对价格有明显的压制。后续关注全球需求走向情况以及印尼RKAB政策调整后镍矿供应是否有收紧可能。二、消息与数据 1、【市场现货趋紧精炼镍社会库存略有累库】据Mysteel调研统计，截至2025年11月28日中国精炼镍27库社会库存增加1572吨至54716吨，增幅2.96%；仓单库存减少476吨至33309吨；现货库存增加2048吨至17637吨，其中镍板增加2048吨，镍豆持平；保税区库存持平至3770吨。上周镍价止跌回升，精炼镍生产企业四季度多有减产，精炼镍市场现货趋紧，社会库存小幅抬升。（文华财经） 2、【印尼10月镍铁出口量为969044吨】印尼统计局公布的数据显示，2025年10月，印尼硫酸镍出口量为17475吨，当月对中国出口17455吨，占比99.89%；印尼镍铁出口量为969044吨，当月对中国出口952000吨，占比98.24%；印尼镍铳出口量为31072吨，当月对中国出口17054吨，占比54.88%；印尼镍湿法冶炼中间产品出口量为150667吨，当月对中国出口150667吨，占比100%；印尼未锻轧的非合金镍出口量为10495吨，当月对中国出口4244吨，占比40.44%。（印尼统计局） 3、【IWIP支持青山与UNIDO深化合作共同推进印尼可持续镍产业建设】SHMET12月01日讯，印尼威达湾工业园区公司（IWIP）近日表示，将全面支持青山控股集团与联合国工业发展组织（UNIDO）开展的战略合作，以加快构建印尼可持续镍产业生态体系。IWIP管理层于11月28日在东爪省外南梦发布的一份书面说明中介绍，青山与UNIDO在11月24日于沙特阿拉伯利雅得举行的联合国工业发展组织第21届大会暨全球工业峰会期间共同签署了《镍产业链可持续发展联合宣言》，标志着双方合作迈出重要一步。说明指出，在合作框架下，IWIP被确定为试点区域，并正式启动为期三年的初始阶段合作，旨在推动印尼镍产业在可持续发展方向上实现系统化、长期性进展。根据说明，合作内容聚焦四大重点领域：一是发展循环经济体系；二是推进产业技能培养；三是加强社区赋能；四是完善绿色供应链管理。这四个方面将构成巩固可持续发展理念、提升运营效率、增强印尼镍产业国际竞争力的重要支撑。（SHMET) 不锈钢不锈钢 2025.12.02 一、市场观点昨日不锈钢主力合约收盘价12415元/吨，涨跌幅+0.16%。无锡现货基差升水-40至545元/吨；主力合约持仓-8957至1208469手；仓单-121至62998吨。原料端，昨日印尼高镍生铁到港价-1至889元/镍点，当镍铁价格仍未止跌。供应端，不锈钢前期有供应压力缓和有限，不锈钢厂四季度减产范围扩大，供应压力或有缓解。需求端，由于地产基建传统需求相对较弱，且不锈钢处于淡季振，需求相对偏弱。当前不锈钢原料进口资源充足，价格维持回落趋势。冶炼端近期不锈钢厂开始陆续有减产动作，同时资源端印尼对镍供应有小范围限制动作，原料与不锈钢供需过剩压力或小幅缓解，价格小幅回升。但由于不锈钢需求端偏弱，上方压力仍较强，预计价格维持底部震荡。后续观察不锈钢减产力度与持续性，工业品实际需求走向、供需两端政策力度与落地情况以及原料端价格走向。二、消息与数据 1、【太钢绿钢产品（304L不锈钢中板）首次出口欧洲】日前，太钢出口欧洲的首批绿钢产品（304L不锈钢中板）启运，标志着太钢绿钢突破欧盟绿色产品市场，正式跻身产业链中高端。作为国有骨干钢铁企业，太钢出海的绿钢产品，是其深耕绿色制造的阶段性成果，也为行业参与全球绿色竞争提供了实践范本。（山西日报） 2、【响水县1-9月份不锈钢产业规上工业产值同比增长0.5%】2025年1-9月份，响水县规上工业总产值784.1亿元，同比下降0.3%。从行业看，不锈钢产业同比增长0.5%，造纸行业同比下降5.2%，汽车部件产业同比增长17.9%，能源产业同比下降21.4%，食品加工产业同比增长2.7%。（盐城市响水县政府办公室）碳酸锂碳酸锂 2025.12.02 一、市场观点昨日碳酸锂主力合约收盘价96940元/吨，涨跌幅0.56%。主力合约持仓+26635至543633手，仓单+2781至8222吨。现货方面，电池级碳酸锂报价+1800至95100元/吨，工业级碳酸锂报价+1800至93650元/吨。锂精矿均价+5至1223美元/吨。供应端，国内碳酸锂加工产量小幅下降，总产量降至2.2万吨以下。部分盐湖季节性减产。盘后传出枧下窝换证申请受理文件，后续审查流程计划在20个工作日内，但存在一定的弹性。需求端，当前动力电池需求维持较高增速增长，此外储能电池需求火爆，锂电产业景气度提升，锂电产业链各环节价格有显著上涨。但正极材料企业12月排产或小幅下滑。库存端，国内显性总库存维持去库趋势，但目前去库的速度有放缓。下游库存持续降库，贸易商库存显著上升。仓单强制注销后迅速回升。当前江西锂矿复产进程推进，但具体时间仍未确定。盐湖产线有季节性减产。需求端虽然目前电池厂及正极材料排产环比略有下滑，但整体需求维持高位水平，因此短期去库的趋势仍延续，碳酸锂价格维持高位震荡。但高价环境下，供应积极释放，下游排产下降后，短期供需是否仍有缺口须持续跟踪。中长期逻辑则需后续储能系统招标等终端需求数据验证。预计在逻辑验证期间碳酸锂整体维持宽幅震荡。二、消息与数据 1、【宜昌新建6万吨动力电池回收项目强化锂电产业链闭环】宜昌邦辉循环新能源有限公司年处理6万吨动力电池再生循环梯次利用项目启动环评公示，项目选址五峰民族工业园，总投资4888万元，将建设1.5万平方米厂房及电池破碎、金属回收自动化生产线，配套环保处理系统。宜昌依托占全国15%的磷矿资源基础，近三年已布局81个超5亿元新能源新材料项目，总投资超3400亿元，目前在建磷酸铁锂电池产能达70GWh，2024年新能源电池材料产业产值同比增70.6%至427亿元。该项目落地将助力形成电池“生产—使用—退役—梯次利用—资源再生”全产业链闭环。（SHMET） 2、【工信部：鼓励中国光伏、风电、锂电池、新能源汽车等优势企业“走出去”】2025年12月1日，《中国日报》刊发工业和信息化部党组书记、部长李乐成署名文章，题为《加快中国制造绿色低碳转型促进全球可持续发展》。文章指出，加强绿色产业国际合作。中国制造将秉持共商共建原则，利用好双边和多边国际合作机制，深化绿色技术、绿色装备、绿色贸易、绿色标准等方面交流合作。鼓励中国光伏、风电、锂电池、新能源汽车等优势企业“走出去”，在“一带一路”等国家投资建设绿色能源项目，推广绿色基础设施和交通解决方案。积极参与绿色低碳国际规则制定，加强国际公约履约能力建设。（中国日报）混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。
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【宏观早评】金属算力板块继续发力，股指延续涨势
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走弱推动，白银“逼仓逻辑“仍在继续，但日元形成潜在流动性风险抑制市场。美国11月标普全球制造业PMI终值 52.2；11月ISM制造业PMI为48.2，不及市场预期的49，连续第九个月处于收缩区间；分化仍来源于全球市场的不确定性。标普PMI虽强势，但此次增长主要动力来自工厂生产的强劲上升，新订单流入增速大幅放缓，暗示需求增长明显减弱，同步导致库存出现急剧上升。目前积压的未售出库存程度，已连续两个月达到自2007年有可比数据以来的最高水平。ISM PMI数据同步显示关税抬升部分商品价格，抑制了需求，未完成订单持续收缩。制造业指数仍处疲软，不足以改变市场降息预期，贵金属相对有支撑。特朗普将宣布提名下任联储主席，市场提前押注哈塞特，其在美联储政策上被视为鸽派，并与倾向于较低利率的特朗普政府关系密切。如果确实获得任命，他可能会强化市场对更激进降息周期的预期，从而给美元带来进一步下行压力。高度依赖美联储的预期，在缺乏经济数据的指引下，美联储表态成为市场是否存在经济托底的重要因素。美元指数的下行预期推动贵金属。美股在降息预期的影响下也出现了明显回弹，风险再次被延后。此次短线股市的回升更多来自于降息预期下行带来的同步回升，而非高利率下对于AI产业的过度押注。美股止跌使得流动性风险缓和从而减少对于贵金属的抑制。美股相对震荡，降息预期反弹使得此前的抑制有所减弱，但日元引发的风险可能在上行。日本央行行长植田和男表示若经济活动和物价的预测如期实现，日本央行将根据经济和物价的改善情况继续上调政策利率。在日央行可能存在的加息影响下，市场警惕出现日元套利交易，美日利差如果出现急剧收窄情况下，易引发套利交易的反转，从而冲击美股和金融市场流动性，易发生短线逆转，贵金属后期上行相对缓势正在反应此因素。贵金属行情在美债利率和美元指数的相对弱势驱动下走高，但上方受到日元套利交易反转风险可能有所抑制，整体处于震荡偏强走势，白银“逼仓逻辑”尚在演绎，紧跟库存变化。国债 TL2503收114.37元跌0.08%，人民币收7.0725，沪指+0.65%重返3900；现券尾盘小幅上行，超长债回吐期货跌幅。早盘央行净回笼2311亿但月初资金自松，PMI弱修复，现券震荡略下。午后股市放量突破3900，跷跷板压制，超长债由跌转升回吐涨幅。3点后期货收盘空头回补，现券收益率小幅回落，因赎回缓和与2000亿买债传闻。资金面继续均衡偏松。央行7D逆回购1076亿，净回笼2311亿；DR001收1.31%，R001降至1.37%。流动性是短期国债市场的核心驱动。央行延续净回笼但月初资金自然转松。微观上，年末基金赎回新规仍然悬而未决，机构提前降久期致期货贴水，成交缩量放大波动；权益赚钱效应吸引存款搬家，国债期货被部分对冲基金用作流动性管理工具，日内与股指反向弹性增强。止盈盘与配置盘博弈，TL上下空间均有限，预计维持震荡偏弱。经济基本面是国债走势的核心，影响利率中枢进而影响国债走势，政策利率决定了国债收益率的下限，债务付息压力决定国债收益率上限。央行11月买债规模或超1000亿，显示对曲线陡峭的容忍度低，意在降低财政再融资成本。12月政治局会议与中央经济工作会议将定调明年赤字及“双降”组合，若财政扩张力度低于预期而货币继续宽松，30年国债收益率有望再探2.1%下方；反之若政策刺激超预期，一季度经济环比回升或推动2.3%上方。基差金工日报资金日报混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。
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商品涨多跌少，集运涨幅居前—2025年11月28日申银万国期货每日收盘评论
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份日本制芯片设备销售额为4138.8亿日元，同比增加7.3%，连续第22个月呈现增长，并创下历年同期历史新高纪录。品种日度观点汇总主要品种收盘评论 1）金融期货【股指】股指：股指上涨为主，农林牧渔板块领涨，银行板块领跌，市场成交额1.60万亿元。资金方面，11月27日融资余额增加27.51亿元至24550.16亿元。十五五规划仍然聚焦科技自立，预计科技板块是长期方向。11月以来“权重走强、成长走弱”主要是短线交易节奏、事件扰动与资金防御需求共同作用的结果。若后续海外科技业绩落地、小盘股完成补跌，市场风格有望重新趋于均衡；但在政策与流动性信号进一步明朗前，大盘价值仍可能阶段性占优。临近年底，资金相对谨慎，市场风格相较三季度也更为均衡。我们认为在经济压力依然较大的情况下相关增量政策仍有望积极出台，长牛慢牛有望持续。【国债】国债：涨跌不一，10年期国债活跃券收益率下行至1.832%。本周央行公开市场逆回购净回笼1642亿元，同时开展1万亿元MLF操作，当月净投放1000亿元，为连续第9个月加量续作，Shibor短端维持低位，市场资金面保持稳定。美国9月PPI环比增0.3%，能源成本推动通胀抬头，核心PPI环比增速0.1%低于预期，多位美联储官员释放降息信号，美债收益率继续回落。10月份，规模以上工业企业利润同比下降5.5%，只要受上年同期基数有所抬高、财务费用增长较快等因素影响，商品房销售降幅继续扩大，二手房价格环比继续回落，仍处于调整过程中，万科债券价格继续下跌冲击信用债市场。临近年末重要会议，政策出台预期增强，市场风险偏好提升，基金销售新规落地也将对债市产生扰动，国债期货价格转弱。 2）能化【原油】原油：SC上涨1.98%。市场对乌克兰和平进程能否重启抱有希望，同时也存在怀疑态度。乌克兰总统泽连斯基称，美国与乌克兰代表团将于本周会面，商讨在日内瓦会谈中提出的方案，以期实现和平并为乌克兰提供安全保障。国际能源署评估10月份欧佩克有配额的9国原油日供应量为2377万桶，比修正过的9月份日供应量减少了18万桶，比其目标日产量高72万桶。贝克休斯公布的数据显示，截止11月26日的一周，美国在线钻探油井数量407座，比前周减少12座；为2021年9月份以来最低，比去年同期减少70座。整体向下趋势难改。【甲醇】甲醇：甲醇上涨0.85%。国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷在86.47%，环比下降0.55个百分点。受华东MTO企业降负影响，导致国内CTO/MTO开工整体下降。截止11月27日，国内甲醇整体装置开工负荷为75.74%，环比下降0.51个百分点，较去年同期提升2.10个百分点。沿海部分港口集中排队卸货，少数船舶由于某些原因推迟卸货，进口船货实际卸货总量环比缩减叠加刚需稳固提货，沿海甲醇库存宽幅下降。截至11月27日，沿海地区甲醇库存在151.4万吨（目前沿海甲醇库存仍旧处于历史高位），相比11月20日下跌9.45万吨，跌幅为5.88%，同比上涨29.68%。整体沿海地区甲醇可流通货源预估在81.5万吨附近。据卓创资讯不完全统计，预计11月28日至12月14日中国进口船货到港量为100.89万-101万吨。短期甲醇震荡偏弱。【橡胶】橡胶：本周橡胶走势小幅上涨，海外产区随着割胶逐步推进，供应持续释放，国内青岛天胶总库存持续累库，海外供应压力仍存。国内产区逐步过渡至停割季，短期供应端弹性减弱，原料胶价格相对坚挺。需求端支撑全钢胎开工平稳。近期仍需关注泰国南部降雨对割胶的影响，预计胶价维持宽幅震荡，价格重心缓慢上行。【玻璃纯碱】玻璃纯碱：玻璃期货整理运行。数据方面，本周玻璃生产企业库存5932万重箱，环比下降73万重箱。纯碱期货整延续弱势。数据层面，本周纯碱生产企业库存140.9万吨，环比下降6.8万吨。综合而言，国内玻璃和纯碱都处于存量消化的过程，市场依然比较谨慎。短期玻璃在供给端的调节效果需要时间。对于纯碱而言供需消化的压力增加，后市仍需关注开工的潜在变化。短期盘面角度，本周的反弹给了现货消化的空间，移仓也在稳步进行。盘面交易的视点开始向5月转移。【聚烯烃】聚烯烃：聚烯烃期货小幅反弹。现货方面，线性LL，中石化平稳，中石油平稳。拉丝PP，中石化平稳，中石油部分下调50。基本面角度，下游需求端总体开工率处于高位，需求稳步释放。不过市场情绪层面依然受到原油以及商品整体弱势的影响。短期而言，聚烯烃自身估值处于低位，后市关注消费边际情况，已经供给和排产水平。 3）黑色【焦煤焦炭】双焦：今日双焦盘面呈震荡走势、且焦煤总持仓环比小幅增加。本周钢联数据显示，精煤产量环比小幅，并且蒙煤通关再度升至同期最高水平，叠加供暖季的保供稳价预期，碳元素的供应收紧预期阶段性缓解。因焦煤价格持续走弱，焦化厂吨焦利润连续两周环比改善，因此焦炭产量有所增加。因钢厂利润仍处下行趋势，铁水产量环比下降，且后市存在进一步下降的预期，双焦刚需有所松动。短期判断盘面延续下行趋势，关注后市铁水产量与焦煤供应变化。 4）金属【铜】铜：日间铜价收涨。精矿供应延续紧张状态，冶炼利润处于盈亏边缘，但冶炼产量延续高增长。国家统计局数据显示，电网投资延续正增长，电源投资放缓；汽车产销正增长；家电排产负增长；地产持续疲弱。印尼矿难大概率导致全球铜供求转向缺口，长期支撑铜价。关注美元、铜冶炼产量和下游需求等变化。【锌】锌：日间锌价收涨。锌精矿加工费回落，精矿供应阶段性紧张，但冶炼产量延续增长。中钢协统计的镀锌板库存总体高位。基建投资累计增速趋缓，汽车产销正增长；家电产量负增长；地产持续疲弱。锌供求总体差异不明显，总体可能区间波动。建议关注美元、冶炼产量和下游需求等变化。 5）农产品【蛋白粕】蛋白粕：今日豆粕震荡收涨，菜粕小幅收跌。根据CONAB数据截至11月22日当周，巴西大豆播种率为78%，上周为69%，去年同期为83.3%，五年均值为75.8%，近期巴西大豆播种进度有所加快。现阶段美豆出口节奏仍偏慢，但受美国感恩节假期影响，美豆休市外盘暂缺明确方向指引。截至11月20日当周，美豆出口检验量为79.9万吨，其中对中国大陆检验量为零，去年同期为211.98万吨，全年度累计检验量较去年同期下降约44%。市场传闻部分购买的巴西大豆暂停输入中国，引发市场担忧情绪增强，带动近期豆粕偏强震荡。【油脂】油脂：今日油脂偏强运行。棕榈油产地进入雨季，虽然根据高频数据显示出口有所放缓：AmSpec预计马来西亚11月1-25日棕榈油出口量环比减少16.4%。但据MPOA发布的数据马来西亚11月1-20日棕榈油产量预估增加3.24%，增产幅度低于预期，且近期印尼多地遭遇洪涝灾害，市场担忧棕榈油产量或难达此前预期，给棕榈油价格提供支撑。同时受到消息面巴西大豆运输问题提振预计短期油脂偏强运行为主。【白糖】白糖：国际方面，由于巴西收榨快于预期、印度陷入产量回升而出口动力不足的影响，短期原糖有所反弹、偏强运行。后续还需关注UNICA制糖比与累计产量、印度开榨后国内糖价的情况。若印度国内糖价回落高于预期或生产进度较快，或对糖价有所拖累。若巴西后续有收榨提前的预期，或支撑糖价，而后吸引巴西糖厂集中套保压制价格上升空间。国内方面，当前南方糖厂陆续开榨，食堂供应季节性增加，随着压榨时间增加、预计后期供应压力将逐渐显现。进口端，国内收紧糖浆和预拌粉的进口，叠加食糖进口前期点价成本相对偏高，除此以外，国内糖生产成本较高，对盘面有支撑，预计短期糖价维持低位震荡走势。【棉花】棉花：新疆籽棉采摘已进入尾声。随着轧花厂皮棉生产成本基本锁定，收购环节对棉价的指引作用逐步减弱，市场关注重心重回基本面供需。进入11月后，下游市场需求乏力态势于内地市场开始显现，坯布端开机开始下滑，部分纱厂开机也有所下降。纺企短期主动补库心态有限，不过考虑到需求疲软已在盘面有所体现，预计郑棉短期维持震荡走势。 6）航运指数【集运欧线】集运欧线：EC反弹，02合约上涨6.74%。盘后公布的SCFI欧线为1404美元/TEU，环比小幅上涨37美元/TEU，基本对应于12.01-12.07期间的欧线订舱价，反映12月第一周船司的提涨落地情况。目前马士基在第50周大柜报价为2200美元，02合约回调后对应约大柜2000点，并未明显低估。随着12月下半月开舱临近，预计年底旺季拐点将逐渐明确，市场博弈焦点将逐渐转向博弈明年一季度运价的下行空间。参考往年我国至欧洲月度出口，1月货量相比12月多为下降，再加上目前船司在12月下半月和1月运力相对充裕，我们对于12月下半月和1月船司挺价力度存疑。当日主要品种涨跌情况
申银万国期货2025-11-29
美元指数缺乏持续走强动能
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。非美货币走弱对美元指数构成有效支撑。日元方面，日本央行在10月议息会议上维持基准利率不变，市场对日元贬值的预期持续升温。近期，日本推出经济刺激方案，且日本首相高市早苗的相关错误言论进一步加剧了日元贬值压力，日元持续走弱。英镑方面，受英国失业率上行、通胀边际回落、秋季预算案引发债务攀升担忧等因素拖累，英镑持续承压。英镑与日元同步疲软，进一步强化了美元指数的上行动能。第二，降息预期降温强化美元韧性。尽管美联储在10月如期降息，但美联储主席鲍威尔在发布会上释放“鹰派”信号，导致市场对美联储12月再度降息的预期显著降温。随后，10月非农数据取消发布，叠加美联储10月会议纪要暴露严重分歧，降息预期进一步回落。美国联邦基金利率期货数据显示，美联储12月降息概率降至50%以下，推动美元指数走强。近期，少数美联储官员表态支持12月降息，使得降息预期再度升温，但大部分官员立场仍偏“鹰派”，12月降息的不确定性仍存。这一局面限制了美元指数进一步上涨的空间，美元指数维持高位震荡格局。第三，数据暂停发布使得就业担忧暂缓。前期美国政府“停摆”导致多项核心经济数据暂停发布，市场对就业情况的短期担忧逐步缓解。另外，前期公布的美国ADP就业数据边际改善且超市场预期，一定程度上减轻了市场对美国经济衰退的担忧，为美元指数提供支撑。随着美国政府恢复运作，相关经济数据逐步发布。最新公布的美国9月就业数据呈现明显矛盾特征：9月新增非农就业人口录得11.9万，大幅超出市场预期，但前两个月数据合计下修3.3万；失业率意外攀升至4.4%，创4年新高。市场对这一矛盾数据反应平淡，美元指数短暂下跌后迅速收复跌幅，表明投资者倾向于等待后续数据进一步验证。此外，9月数据仅反映前期就业状况，美国就业市场真实景气度仍需11月非农数据验证，而该关键数据已推迟至12月16日发布，短期市场对就业情况的担忧缓解。图为美国失业率（单位：%）第四，美联储独立性担忧阶段性缓解。前期，美国总统特朗普频繁施压美联储，要求解雇鲍威尔、理事库克，市场对美联储独立性的担忧逐步升温。随着美国最高法院宣布将于明年1月21日就特朗普试图解雇库克一案听取辩论，市场对美联储独立性的担忧缓解。目前市场对新一届美联储主席候选人的交易尚未发酵，主要因特朗普政府称候选人可能在圣诞节前选出，距离当前仍有一段时间。第五，避险情绪升温推动美元避险买盘。11月初，美国科技股因估值高企、业绩不及预期而出现回调，市场对AI、芯片等热门赛道的担忧加剧，部分投资者选择获利了结，资金转向美元等避险资产。另外，美国流动性阶段性紧张进一步强化了美元的避险属性，推动11月初美元指数走强。综合来看，近期美元指数走强并非源于美国自身经济表现强劲或就业风险彻底消退，更多是受非美货币走弱、就业担忧暂缓等外部因素驱动。展望后续走势，我们认为，美元指数进一步上行空间相对有限，核心制约因素包括四方面：首先，就业市场风险未根本缓解。尽管部分就业数据短期好转，但关键的11月非农数据尚未发布。9月就业数据中的失业率上行趋势或更具参考价值，且历史经验显示超预期的9月新增非农就业人口数据后续可能下修。另外，美国政府“停摆”对经济可能带来滞后冲击，未来非农就业人口、失业率等核心数据仍有超预期走弱的可能，进而压制美元指数。其次，降息交易仍有回归空间。当前市场分歧主要集中于今年12月或明年1月的降息节奏，对远端降息预期分歧较小。若美国在圣诞节前确定下一届美联储主席候选人，且候选人偏向“鸽派”，市场降息预期可能升温，进而对美元指数形成利空。再次，非美货币对美元的支撑并不牢固。近期，美元兑日元汇率突破前期高位，日元持续贬值已引发日本央行关注，日本政府顾问称“日元跌至160之前可能触发干预”。若日本政府出手干预日元汇率，日元对美元指数的支撑力度将显著减弱。最后，技术面压制明显。美元指数在100点附近面临前期高点压力，若想进一步上行，需要更多利好因素支撑，而短期美元指数缺乏足够上行动能。短期来看，美元指数或维持高位震荡走势。待11月非农数据公布及新一届美联储主席候选人确定，美元指数的韧性将得到进一步考验。（作者单位：南华期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-11-26
全球天然橡胶市场处于紧平衡状态
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进口成本，提振需求，对胶价形成支撑，而日元的持续疲弱则抑制日本采购意愿，对价格产生拖累。综合来看，汇率因素通过“生产国定价”与“消费国需求”两条路径，共同构成天然橡胶价格的双向波动杠杆。在当前美元偏强、日元承压、人民币震荡的格局下，汇率难以对胶价形成单边上涨驱动，更可能加剧其震荡格局。未来天然橡胶价格的突破，仍需依赖供给侧收缩或需求出现超预期回暖。 [供应：气候、成本等因素构成挑战] 主产国差异较大全球天然橡胶供应格局由气候差异主导，各产区割胶周期不同，形成固有供给错配，构成全球贸易和价差波动的核心逻辑。ANRPC预测数据显示，2025年全球天然橡胶产量预计增长0.5%，至1489.2万吨。产量整体稳定的背后，是主产区的深度分化。泰国作为主产国，2025年前三季度产量为324.25万吨，虽较2024年同期增长2.14%，但较2023年同期下降4.82%，处于2021年以来的次低水平。泰国产量数据变化的背后，是产业的结构性变迁：传统产区胶园正大规模改种榴莲、油棕等经济作物，从根本上削弱了天然橡胶产能恢复的基础。图为泰国天然橡胶产量展望2026年，泰国天然橡胶产量将维持2%～3%的低速增长。尽管树龄成熟和天气条件提供支撑，但供给弹性减弱已成为新常态，这意味着产量波动可能加剧，对价格变动的敏感度将持续减弱。印尼天然橡胶产业正面临历史性转折。2025年前三季度，印尼天然橡胶产量为176.7万吨，较2024年同期下降4.17%，较2023年同期下降26%。这表明印尼产量下滑已非周期性波动，而是产业根基的系统性松动。以小农种植为主体的印尼天然橡胶产业模式正面临双重困境：一方面，胶价长期低迷使农户缺乏资金翻新老化的胶园，导致产能自然衰减；另一方面，经济效益更高的油棕等作物引发“资源转移”，直接挤占天然橡胶种植面积。这种“投资不足”与“资源转移”的双重挤压，正从根本上推动印尼从全球供应链的“核心支柱”向“不稳定变量”转变。2026年印尼天然橡胶产量很可能继续下降，产业正经历深层次的结构性下滑，而非短暂的周期性调整。越南天然橡胶产业正经历显著收缩，2025年前三季度产量为80.25万吨，较2024年同期下降8.46%，较2023年同期下降11.23%。产量持续下滑是长期结构性压力、外部政策约束与短期气候冲击共同作用的结果。种植园老龄化是核心制约，2005—2008年集中种植的橡胶树已进入老龄化阶段，单产能力随树龄增长而衰退，从根本上削弱了产能基础。同时，为应对欧盟《零毁林法案》等环保法规，产业链加速溯源并调整采购体系，短期内限制了不合规原料供应，制约了潜在产能的释放。2025年主产区异常持续降雨作为直接诱因，严重干扰割胶作业，与长期结构性因素形成共振，共同导致产量加速下降。 2025年越南天然橡胶产量显著收缩，已为2026年奠定了低基数背景。不过，结构性矛盾依旧突出，持续压制产能释放，如种植园老龄化问题加剧、环保法规约束趋紧等。同时，气候因素的短期冲击与长期不确定性交织，进一步加大了产量增长的难度。我们判断，2026年越南天然橡胶产量增幅有限。科特迪瓦已崛起为全球天然橡胶供应链的关键力量，产量从2022年的120万吨跃升至2023年的155万吨，跃居全球第三。2025年前三季度，科特迪瓦出口量达122万吨，同比增长14.8%，增长势头强劲。这一增长本质上是承接了东南亚传统产区因树龄老化与成本攀升而流失的市场份额。凭借“成本控制”与“产能扩张”的双轮驱动，科特迪瓦正从边际供应方转型为全球供应链的核心参与者。基于坚实的种植面积基础和持续增长的出口数据，预计2026年科特迪瓦天然橡胶产量有望进一步攀升，并巩固其作为全球天然橡胶供应链关键力量的地位。长期趋势表明，全球天然橡胶供应重心正经历一场从亚洲到非洲的战略性迁移。 2026年，全球天然橡胶供应将呈现“亚非分化、增长乏力”的复杂格局。传统主产国面临结构性制约：泰国增速低迷，印尼持续下滑，越南在老龄化和环保压力下低位徘徊。与此相反，科特迪瓦将引领非洲产区的崛起，推动全球供应重心西移。气候与病害形成干扰当前，全球天然橡胶市场面临气候与病害两大核心挑战。橡胶树作为热带作物，生长和产胶高度依赖稳定气候，对气候异常和病害侵袭极为敏感。气候方面，美国国家海洋和大气管理局（NOAA）10月9日确认拉尼娜现象已形成，且影响将持续至2026年2月。拉尼娜现象一旦发生，东南亚主产区将受波及，持续强降雨会干扰割胶作业，极端天气还可能破坏物流设施，威胁未来两个季度全球天然橡胶供应平衡。病害方面，白粉病等生物病害已升级为全局性威胁，既减少当期产量，又永久削弱产胶能力。2019年，东南亚病害导致全球天然橡胶供应减少约5%，凸显了病害的负面影响。总之，气候与病害威胁交织，构成全球天然橡胶供应体系的系统性风险，业界需密切关注其动态及市场影响。生产成本与劳动力结构天然橡胶行业是劳动密集型产业，生产依赖割胶工人。东南亚多国经济结构转型，城市化加速，本地年轻劳动力大量流向薪酬和工作条件更好的制造业与服务业，导致割胶工人老龄化且紧缺。这既推高了劳动力成本，也使割胶环节成本系统性上升。同时，全球化肥、农药等农资涨价，进一步增加了天然橡胶种植成本，形成持续的成本压力。在劳动力与农资价格双重影响下，全球天然橡胶产业成本中枢上移。成本提升将在中长期支撑天然橡胶价格，增强其价格刚性与抗跌性。 [需求：传统引擎与新兴动力的博弈] 轮胎制造是全球天然橡胶最大的需求领域，消费占比约70%，其行业景气度直接决定天然橡胶需求。轮胎需求分为配套（新车制造）和替换（售后维修）市场。当前，部分主要经济体新车销售增速放缓，但印度等新兴市场汽车产量强劲增长，缓解了全球新车市场增速放缓对天然橡胶需求的压力。替换市场方面，庞大的全球汽车保有量持续为轮胎需求提供稳定支撑，这是天然橡胶消费中更具韧性的部分。轮胎配套市场区域分化明显欧美市场在芯片短缺缓解后复苏，又因高利率再度放缓。新能源汽车渗透率提升是长期趋势，但短期对总需求拉动有限。据欧洲汽车制造商协会（ACEA）数据，2025年9月，欧盟乘用车销量为88.87万辆，同比增长10%；前三季度累计销量为805.77万辆，同比增长0.9%。9月的强劲表现得益于新车型上市刺激消费，但欧洲经济面临高通胀，需求疲软，增长持续性存疑，后续需关注政策与消费信心。近年来，我国汽车行业在高质量发展道路上稳步前行，为天然橡胶需求提供了稳定支撑。据中国汽车工业协会统计，2025年前10个月，我国汽车产销量同比增幅均超10%，其中新能源汽车表现亮眼，销量同比大增32.7%，成为核心增长引擎。这主要得益于政策对新能源汽车、配套基建及物流行业的持续支持，既拉动汽车产销，也间接拉动轮胎及工程橡胶制品配套需求。不过，自2026年1月1日起，新能源汽车购置税政策将从全额免征调整为减半征收，预计会影响消费者购买意愿。因此，我国汽车行业对天然橡胶需求的拉动基础虽然坚实，但增长强度或面临考验。印度市场增长潜力强劲，正成为全球需求新的增长极。印度已是全球第三大汽车市场，需求旺盛，为全球车企带来重要增量。印度汽车产量攀升带动轮胎、工程橡胶等零部件需求，2025年印度汽车业橡胶需求有望超过80万吨，为全球橡胶产业提供新的增长点。轮胎替换市场需求韧性较强替换市场的需求韧性，植根于庞大的汽车保有量基数，并因其与车辆行驶强度、物流活跃度紧密相关，而成为观测宏观经济运行的微观窗口，但不同经济体之间存在较大差异。根据欧洲轮胎和橡胶制造商协会（ETRMA）11月6日发布的数据，2025年第三季度，欧洲替换胎市场销量同比下降0.6%，至6398.4万条。从结构上看，各品类表现分化：占据市场主体的乘用车胎销量同比下降0.5%，至5893.2万条；卡车和客车胎出货量降幅更为明显，达4%；农用胎、摩托车胎销量实现小幅增长，增幅分别为0.6%和1%。这种结构性分化显示当前欧洲物流业与家庭消费均显疲态，整体经济活力不足。我们预计，2026年欧洲轮胎替换市场呈结构性分化态势：乘用车胎销量因家庭消费疲软而维持低位波动；卡车和客车胎受物流业影响，出货量继续承压；农用胎和摩托车胎销量或小幅增长。国内市场方面，2025年前三季度，我国橡胶轮胎外胎产量为8.99亿条，同比增长1.5%，处于近3年同期高位。截至2025年6月底，全国汽车保有量为3.59亿辆。庞大的汽车保有量为替换胎市场提供了稳定需求，是行业的核心支撑。替换市场与汽车保有量挂钩，需求韧性更强。此外，我国是轮胎出口大国。海关总署数据显示，2025年前9个月，我国轮胎累计出口量为639.08万吨，同比增长4.88%。不过，11月6日，欧盟委员会对我国新充气橡胶轮胎发起反补贴调查，加上此前的反倾销调查，我国轮胎出口欧洲面临“双反”压力。欧洲是我国轮胎最重要的海外市场，占乘用车轮胎总出口量的40%～47%。此次调查范围广，若最终裁定高额税率，将削弱我国轮胎在欧洲市场的价格竞争力，对需求端构成潜在威胁。总的来看，2026年，国内替换轮胎市场预计保持稳健，依托庞大的汽车保有量，需求韧性仍强。出口方面，受欧盟“双反”调查影响，欧洲市场或承压，若高额税率落地，出口量可能下滑，企业需开拓新市场以应对潜在威胁。合成橡胶的替代与联动合成橡胶与天然橡胶在下游应用领域存在显著的替代关系，而二者价格联动的核心逻辑在于成本端。合成橡胶作为原油的下游产品，其成本直接受油价波动影响。成本和替代的双链条机制构成了跨市场传导的关键路径：油价波动影响合成橡胶的成本与价格，进而改变其与天然橡胶的性价比，最终触发需求转移，重塑天然橡胶供需格局。从结构性趋势看，2025年四季度，丁二烯橡胶期货价格跌至上市以来新低，验证了成本驱动的替代逻辑，这一模式在2026年可能延续。在全球经济复苏节奏不明朗、原油市场供需博弈加剧的背景下，合成橡胶与天然橡胶的价差波动将更加频繁，导致下游行业（如轮胎制造）的原料选择策略更加灵活，进一步放大替代效应的市场影响。 [展望：供应收缩支撑，价格震荡筑底] 展望2026年，天然橡胶价格将呈现震荡筑底、中枢缓升格局。一方面，成本上移与供给弹性减弱共同夯实价格底部区间；另一方面，需求结构分化与低价合成橡胶替代将制约价格上行空间。从驱动逻辑看，供应端系统性紧缩是核心支撑，主要体现在东南亚主产区的作物更替、种植园老化与环保政策导致的产能下滑，以及拉尼娜现象对短期产出与物流的潜在扰动。需求端呈现“东升西稳”特征，印度与中国市场的韧性构成重要底部支撑。风险因素方面，若全球宏观经济增长超预期放缓，将直接冲击终端消费；原油价格持续低迷会通过合成橡胶的替代效应抑制天然橡胶需求；全球贸易摩擦若进一步升级，将对价格上行构成阻力。（作者单位：国元期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-11-19
【专题报告】铜的思考
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导致市场降息预期回调）+美元指数回升（日元走弱+欧元英镑不确定性加强）使得在宏观真空期向上驱动出现明显缺失。后续铜价的边际驱动：站在当下的节点，铜的中长期供需缺口是可预知的，而最大边际变量仍来自于宏观，它将从需求端影响铜的价格： 1.铜同步上的商品货币逻辑是否延续 2.降息和停止缩表逻辑是否定于为复苏 3.中美博弈风险性缓慢下行是否成立风险：金融流动性风险、衰退风险一．商品货币今年以来海外宏观环境整体仍处在高度不确定性中，但市场有一较为清晰的主线便是逆全球化，货币债务时代和AI革命的周期变化，这也就造就出了金银的涨势。现阶段，随着各国的大财政时代及货币的超发，全球纸币信用出现了一定成的信用缺失，所以即使在美元指数尚未显著下降，对于商品货币的定价逐渐显现。在此背景下，超发的货币和宽松的环境成就了科技（科技股）和实物商品货币（金银），而这一逻辑缓慢扩散至铜这一宏观属性较强的品种，从而也出现价格中枢的上行。历史上，铜价在特定时期与金银的相关性会显著增强，这并非首次，最典型的案例发生在： 1）2008年全球金融危机后（约2009-2011年）：在雷曼兄弟倒闭引发全球流动性恐慌的初期，所有资产遭遇无差别抛售，铜价暴跌。但随着全球央行，尤其是美联储开启大规模的量化宽松（QE），市场逻辑迅速切换。泛滥的流动性、接近于零的利率以及对未来通胀预期担忧，共同增加了市场对于“实物资产”的需求。在此期间，黄金先开启牛市，白银紧随其后，而铜价也表现出惊人的强势，涨幅远超其当时实体经济需求的复苏程度。驱动它的核心逻辑，正是其作为“抗通胀实物资产”的金融属性。 2）2020年新冠疫情后（约2020年下半年-2021年）：与2008年剧情相似，疫情初期经济停摆预期导致铜价崩盘。但在全球央行“放水”和财政刺激的洪流下，市场迅速交易“再通胀”预期。铜与金银再次同步上涨，成为对冲货币贬值和未来通胀的载体。所以当全球货币体系信用受到挑战、主要央行开启大规模宽松、市场对长期通胀产生强烈预期时，铜的“商品货币”属性便会压倒其“工业商品”属性，成为价格的主导驱动力。前期铜价驱动的核心逻辑也就基于此：宏观叙事下的“商品货币”联盟，而相较于金银，铜价价格中枢受到尾部风险的影响相对抑制，金铜比出现显著高位，一旦风险减弱，金铜比修复仍是铜价的潜在驱动。 1. 全球货币体系信用传统的避险资产是黄金和美元，但在当前环境下，避险的内在意义发生了变化，全球投资者除了要规避地缘政治风险，还要规避“法定货币信用被稀释”的风险。所以，避险资金不仅流向黄金，也会流向所有被认为能够长期储存价值的、具有实物属性的稀缺商品，白银因其货币历史属性和工业属性双重加成而受益，铜也因其战略地位和金融属性也具备储存价值的实物货币功能。 2.央行开启大规模宽松全球央行，特别是美联储的降息周期预期是核心引擎，现阶段市场普遍认为，高利率环境不可持续，降息只是时间问题。而一旦降息成为基本共识，无论是从机会成本下降还是复苏可能带来的需求增量都是对大宗商品的驱动。 3. 再通胀交易的提前布局尽管当前全球通胀有所回落，但由于持续的地缘政治冲突、全球供应链的重构压力、以及绿色能源转型带来的长期结构性需求，市场预期大宗商品的价格中枢都会出现上行。 4. 资金行为的自我实现：当宏观大叙事成为市场共识时，大量宏观机构资金会基于相似的逻辑同时配置黄金、白银和铜，这种资金流的同步性，在交易层面强化了三者价格的联动，形成了一种金银铜自我强化的过程。总而言之，前期铜价与金银的联动上涨，是典型的宏观逻辑压倒产业逻辑的体现。它反映了市场正在为“后高利率时代”进行资产配置，交易的是美元信用边际放松、全球通胀中枢上移以及地缘政治不确定性带来的长期价值存储需求。二．供应紧张铜作为工业属性占主导的品种，区别于黄金白银，其背后的核心驱动力还源于宏观预期转向紧迫的供给侧现实，这也就形成了看涨铜价的坚实基本面。 1.贸易流的转变首先，结构性贸易流重塑锁定供应。前期美国对部分国家征收的铜关税政策，产生了显著的贸易壁垒效应。原本流向全球市场的特定来源的精炼铜，其进入美国的通道被实质性“锁住”，全球铜贸易流的扭曲与区域市场的割裂。而当下，Comex-Lme价差持续存在，库存堆积在美国，且因为价差的存在不会流出，非美市场的流通铜仍是是偏紧的。 2.海外矿企产量的下修海外矿企普遍下修产量，从长期角度显示供应瓶颈。供给端的压力来自于矿山，矿石品位持续下降、关键项目投资不足、以及部分主要生产国（如智利、秘鲁）面临的运营许可和社区抗议等挑战使得全球主要铜矿企业接连发布产量下修指引。这些因素并非短期扰动，而是揭示了铜矿供应正面临结构性的长期瓶颈。矿端增长的持续乏力，意味着未来精炼铜的原料供应将长期处于紧平衡状态。按照年初全年的企业产量指引2025年的矿端增量基本没有，前20家矿产企业的供应增量为-0.71%，其中自由港和波兰铜业均下滑约10万吨，嘉能可下滑约8万吨，伦丁矿业和英美资源下滑约5万吨。而从上半年的实际生产来看，2025年上半年铜产量增量主要由中国铜企提供，其中紫金矿产铜产量同比增长约9%，洛阳钼业产量同比增长13%，五矿资源同比增长约65%。这20家企业全年的生产指引约占原生铜整体产量的70%以上，按照2025H1的产量来看，前20家铜企业的产量平均增速约为4%，半年产量完成度较高，所以从实际的生产角度，除非下半年出现明显的产量下调事件，今年的供给尚不存在严重的短缺叙事。但从长期来看，历史资本开支不足；有矿山的品位下降、资源保护主义都导致供给端供给的释放缓慢，而需求带来的增量引发缺口压力，长期叙事仍不能改变。全球主要矿企的资本开支于2013年见顶，随后随着铜价回落而回落，并于2017年见底，此后尽管铜价在2021-2022年出现短暂的大幅上涨，但是近几年资本开支未出现明显上抬，与2000-2015年期间相比仍存在距离。资本开支的下降，铜矿品味的下滑，叠加上勘探成果低迷，长期的供应增量明显有限，根据ICSG的预测2028年之前，年产能超10万吨的大型增量项目明显有限。未来，新投运的大型项目将愈发稀缺，而现存项目亦存在品位下降、设施老化、营运风险上升的隐忧。 3.突发事故在长期供应结构性紧张的背景下，短期的突发事故易点燃短期市场情绪。2023年11月Cobre铜矿由于被最高法院裁定运营合同违宪，面临关闭，当时并未引发较大的供给压力计价，而是需求低迷主导行情趋势。2024年市场开始计价美联储的宽松预期，铜价才开启了一轮较大周期和规模的上涨。今年5月Kamoa-Kakula事故导致减量时市场也只是短期反应。直到这一次的自由港Grasberg事故带来的显著减量预期，再次将中枢价格抬升。在情绪层面更加深全球铜供应链的脆弱性伴随一次次的突发事故，进一步加深了供给的紧缺叙事，从而引发恐慌性采购和空头回补，急剧放大价格的波动幅度。从供给端而言，当前受到“政策人为锁库”、“矿山源头减产”和“突发事故催化”三重供给压力形成的共同推动，这业使得需求增量的驱动极易引发价格显著抬升的原因。三．需求铜价本轮上涨的叙事，除了“供给紧缩”的单引擎驱动，需求的显著增量也是主要原因，来自AI算力、全球能源设施重建及科技新兴领域的需求，正在构成结构性的长期需求增量，重塑铜市场的长期供需格局。全球精炼铜消费量2024年为2733万吨，其中2024年中国精炼铜总消费量 1595万吨（占全球消费量占比58.4%）。从主要分布来看，占比仍以中国需求为主，但高增速的期待来自海外。如果将铜需求进行新旧动能分类，旧动能（占比大）：传统电力（18%），家电（12%）、建筑(26%)、传统交通（燃油车8%）,机械电子(12%)、其他消费（3%），传统占比仍旧是铜需求的主要量；新动能（增速高）：新能源光伏风电(9%)、新能源汽车(5%)、储能及充电桩(1%)、其他新兴领域（AI机器人6%），宏观叙事背后的主要增量来自于新动能，而旧动能仍以不失速作为基本假设。总结而言，与过去由房地产和传统制造业周期驱动的需求不同，当前由AI算力、能源革命和科技浪潮所引领的铜需求增长，具备结构性、长期性和高确定性的特点。而按照我们的预测，新动能带来的用铜增量基本在90-110万吨/年，到2035年合计需求增量约为1000万吨，而每年相对紧平衡的平衡表极易引发市场的供需错配叙事发酵。四．边际驱动条件站在当下的节点，铜的中长期供需缺口是可预知的，而最大边际变量仍来自于宏观，它将从需求端影响铜的价格： 1.铜同步上的商品货币逻辑是否延续 2.降息和停止缩表逻辑是否定于为复苏 3.中美博弈风险性缓慢下行是否成立驱动一：商品货币逻辑的延续在美联储降息预期和逆全球化预期未反转的当下，市场对实物资产的持有仍具备吸引力。只要全球流动性宽松的叙事不变，美元走弱的预期仍在，铜与金银的同步上行就具备坚实的宏观基础，短期的回落是短期缓和的体现，但中长期向右转事实难以扭转。不过该驱动的前提条件建立在衰退风险仍不显著且流动性相对宽裕的基础之上，近期该共振放缓，主要跟踪贵金属走势。驱动二：降息与停止缩表的市场预期定义这是当前市场最大的分歧点，因为全球央行（美联储为主导）的降息既能定价“软着陆”下的复苏，也能定价“硬着陆”下的衰退。这一驱动通过的主要观察指标就是美股走势（流动性）和美国为主的经济数据。前期美股走势强势，AI叙事持续走强，科技行业资本开支和企业利润仍是正循环；经济数据端尚未出现点燃“衰退”预期的数据；市场明显定价缓慢降息和停止缩表后的经济复苏逻辑，这也是前期铜价相对强势的主要原因。不过10月下半月以来整体资产端未出现明显上行甚至回落，主要受到流动性的抑制： ①流动性的相对紧缩是现阶段对于铜价的主要尾部影响因素，10月以来全球风险资产的美元资金，正被美国财政部和美联储双向抽走：美元净流动性=美联储资产负债表-隔夜逆回购-美国财政部TGA账户余额 1）美联储通过 QT缩表收回银行准备金，而隔夜逆回购的缓冲垫流动性已经基本耗尽； 2）财政部通过TGA补充抽走市场现金，政府关门阻碍资金回流； 3）美股的涨势集中性极高，10月以来的主要上涨均来自于Meg-7，这也就导致了结构性的繁荣行情，但这涨势并不健康，并时刻短线影响市场预期； ②美联储10月降息符合预期，但鲍威尔鹰派发言抑制市场，其反驳了市场认为美联储在12月下次会议上降息已是板上钉钉的预期并否认了今年之后顺畅的降息预期，后续降息路径存在波动可能，该驱动尚不足以形成此前的顺畅路径。十年期美债收益率再次上扬，主要原因来自于企业债发行量高企和上周鲍威尔鹰派言论后货币政策的不确定性。 ③美元指数短线反弹趋势中：美债利率预期回升；日央行表态偏鸽；英欧经济风险抑制英镑和欧元走；政府关门引发的避险需求；这些因素同步影响美元指数呈现反弹态势。短期而言，美元强势的驱动尚不能被证伪（美政府关门导致数据真空+非美经济承压），这一定程度抑制市场。基于上述条件，后期可期待的宏观拐点是： 1）美联储12月1日的正式停止缩表； 2） TGA账户补充完毕，政府停摆结束，财政资金回流市场； 3）美股的涨势伴随降息开始逐步扩散，而非抱团AI科技，蓄力更为健康的涨势； 4）政府开门后，美国经济数据的走势变化引发的市场预期波动。驱动三：中美博弈风险的缓慢回落在经历了4月的贸易大冲击之后，中美一直处于谈判的阶段，近期利好情绪持续释放，这使得事件带来的需求预期风险逐渐下降从而减少对于铜价的抑制影响。而这一次的中美元首会晤的成果有限，更像是以空间换时间的战术交换，双方达成缓解的协议内容，但并未出现实质性长期和谈协议。从中长期而言仍处于“边谈边走”的阶段，双方都在期间内改革内部的主要矛盾。从市场情绪而言，短期的宏观预期乐观驱动已落地，进入较长一段时间的宏观真空期后，后续的主导仍是宏观不确定性的风险，尾部风险的回升一定程度上将市场拉回事实供需驱动。不过这一驱动只要不形成大幅利空，就不会对铜价的上行驱动形成显著抑制，市场会逐步回归趋势。结论：在前期乐观情绪消化到位之后，短期铜价因为缺乏明显共振向上驱动，叠加上市场出现的宏观谨慎将处于震荡偏弱的整理趋势。流动性和尾部风险相互拉扯，中美博弈乐观预期走弱，商品货币逻辑尚不共振。交易角度仍以低多作为主要方向，主要的进场位置仍可以宏观拐点作为参考。持续跟踪请加入知识星球，共同探讨重点标的的大矛盾。有色组：周蜜儿 Z0022003 13120588222 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。
混沌天成期货2025-11-05

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