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USDA：截至10月9日当周美国小麦出口销售报告

58.1 墨西哥 96.1 54.8 日本 70.6 39.2 孟加拉国 55.0 厄瓜多尔 42.9 32.9 意大利 30.0 新加坡 23.0 韩国 22.8 22.8 缅甸 21.9 21.9 马来西亚 21.5 21.5 印度尼西亚 19.9 71.7 海地 12.1 12.1 背风群岛和向风群岛 3.0 3.0 中国台湾 0.5 11.4 伯利兹 * * 中国香港 * 巴拿马 * 未知地区 -48.0 尼日利亚 38.0 加拿大 1.0 总计 614.0 0.0 388.3 （单位千吨，*代表数值小于0.05）

99qh2025-11-25

【黑色早评】部分生产线确认冷修，玻璃继续反弹

进出口方面，昨日东南亚、印度、土耳其、日本钢价均有不同程度走弱，但国外其它地区钢价依然持稳，目前国内外冷热卷价差部分收窄，但国内钢材仍有一定出口空间，SMM调研显示上周出口接单环比回落。综合而言，尽管钢材市场供需双增，但库存降幅进一步扩大，随着原料价格部分企稳，叠加国内宏观政策依然向好，预计短期钢价走势延续偏强震荡运行。二、消息及数据 1.央行公告，为保持银行体系流动性充裕，2025年11月25日，中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展10000亿元MLF操作，期限为1年期。 2.上周，SMM调研的21家出口商新接出口订单约55.38万吨，环比前一周订单减少5.02万吨，环比-8.32%。31家出口商新接出口订单约83.94万吨(新口径)环比前一周订单减少7.62万吨，环比-8.33%。上周整体出口价格有上涨，海外商家接受度下降，接单情况较前一期有下滑，其中板材出口情况仍要好于长材。据了解，由于近期越南对华宽幅热卷的反规避初裁时间越来越接近，导致宽卷接单情况明显不及前期水平，当前为了规避即将到来的风险，大多钢厂及贸易商已经不再接触越导致近期出口南流向新的宽卷订单。另外部分商家表示，钢坯出口价格继续倒挂海外10美金左右，接单情况偏差上周成交主要集中在彩涂、镀锌、线材等品种;目前出口船期普遍在12月底到1月。 3.国家能源局：1-10月份，全国电网工程完成投资4824亿元，同比增长7.2%。 4.央视财经挖掘机指数发布最新数据，10月份，全国工程机械平均开工率为45.56%，环比上涨1.4%，工作量环比增幅为5.25%。 5.乘联分会：10月狭义乘用车零售达225.0万辆，同比持平微降0.5%，环比持平微增0.3%；其中，新能源狭义乘用车全月零售128.8万，同比增长7.3%。 6.24日全国建材成交尚可，市场活跃度有所回升，刚需、期现、投机均有部分采购，全天整体成交量较上一工作日有明显增长。玻璃纯碱 1、市场情况玻璃：今日浮法玻璃现货价格1094，环比上一交易日-9。沙河小板价格多有所下调，大板亦多存一定优惠政策，市场成交重心仍有所下移。东北市场整体出货一般，价格暂稳，需求缩减下，部分厂家外发为主。华中市场周末个别企业价格补降，其余企业价格暂稳。周末至今，华东市场操作偏弱，山东、江苏部分企业价格下调，部分报盘向稳，但实盘出货相对灵活，重心亦走跌，近日虽现货市场对部分企业放水传闻较多，但中、下游拿货积极性依旧偏淡，操作维持刚需。周末云南区域玻璃价格下滑，贵州略有补跌，四川基本稳定，成都主流1000-1080，云南降至1000，贵州货源省内出厂价集中在1020-1080均有。今日广东玻璃价格重心变化有限，总有主流品牌基价调整，但优惠力度同步收窄，目前市场优质加工级大板主流商谈1090-1160，普通级价格1020-1060。西北区域部分货源针对西安外发价适度调整，目前西安当地送到价集中在1180-1220。纯碱：今日，国内纯碱市场走势淡稳，价格坚挺，企业出货尚可，库存下降。前期减量企业逐步恢复，供应提升。下游需求一般，按需为主，适量补库。碱厂订单支撑，现货短期企稳运行。 2、市场日评玻璃：中长期矛盾：根据房地产建设周期计算，当前房地产竣工仍处于下行周期，新房玻璃需求仍在持续下滑，而二手房成交较好，汽车、家电、电子产品产量仍在增加，对玻璃需求有一定支撑，预期今年玻璃整体供给和需求都下降7%左右，供需基本平衡。但新房销售持续下降，房企资金紧张，部分项目持续推迟，新房玻璃需求超预期下降，玻璃供给和库存压力较大。当前矛盾：沙河煤改气政策落地，仍较难改变玻璃供需偏宽松格局，当前玻璃厂家库存处于高位，后市北方入冬，需求将逐步减弱，如果玻璃带着高库存进入淡季，压力巨大，市场悲观情绪较重，玻璃盘面持续大幅增仓下行。目前玻璃盘面已跌至历史较低位，玻璃厂家冷修概率增加，价格向下空间有限，远月有一定政策和减产预期，建议逢低买入远月。观点：偏多。纯碱：中长期矛盾：纯碱近两年产能增长30%左右，并且需求开始走弱，供需明显过剩，中长期偏空。当前矛盾：动力煤价格持续上涨至较高位，纯碱成本明显抬升，价格已跌破成本，向下空间有限，但整体供需过剩，厂家开工灵活，没有向上动力，预期短期内价格在小区间内震荡，盘面跟随市场情绪窄幅波动，建议观望。观点：观望。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-11-25

市场人士：年底前“先抑后扬”

造成了扰动。此外，美联储降息预期回落、日本债券收益率走高令全球流动性收紧，也拖累市场表现。”一德期货股指分析师陈畅说，不过当前市场已经基本消化大部分利空担忧。据孙锋介绍，上周五晚间，美联储官员威廉姆斯出面安抚市场，暗示近期仍存在降息空间。消息发布后美联储12月降息的概率从28.5%增至67.3%，美股也出现反弹。由于前期美国联邦政府“停摆”导致经济数据缺失，市场对美联储降息的预期摇摆不定。在孙锋看来，对A股市场影响更大的是科技股和新能源板块的调整，使当前市场缺乏领涨主线，即使部分银行股不断创新高，也未能带动人气回升。 “目前机构依然处于结账排名期，面临锁定收益或提前对来年景气板块进行布局两种选择，这意味着本月剩余时间市场博弈会加大。”陈畅表示，11月21日晚间，纽约联储主席威廉姆斯表示近期有降息空间，美股反弹，这意味着外部因素对A股的扰动减弱，但市场情绪修复需要时间，预计短期指数层面将呈现震荡筑底态势，建议投资者密切关注地缘局势变化对市场风险偏好的影响。市场人士普遍认为，年底A股将出现“先抑后扬”的“反攻”行情。“从历史效应看，每年岁末年初，A股市场均会出现一轮‘春季攻势’。因为每年11月至次年3月是A股上市公司业绩真空期，12月重磅会议陆续召开，1—2月部分经济数据合并发布，政策面信号进一步明朗，有助于稳增长预期升温。此外，春节前后资金面往往由紧转松，降准降息概率较大，货币宽松对小盘股更有利。”陈畅说。 “由于2026年春节在2月中旬，距全国两会召开的时间较短，‘春季攻势’可能提前启动。如果12月重要会议释放的稳增长信号超过预期，叠加科技股IPO绿色通道进展加速，本次‘春季攻势’有望在12月开启。”陈畅表示，板块方面，建议投资者逢市场回调围绕绿通、“十五五”规划建议提到的科技方向，以及国产替代的先进制程和半导体设备等来年景气板块提前布局。顺周期方面，投资者可以关注受益于PPI回升的周期板块。孙锋表示，当前上证综指已经回落至3800点一线，距4034点的高位有超200点空间，市场箱体震荡的概率更大。“首先，年末需要关注的是中共中央经济工作会议，这将决定明年经济工作的方向，也会定调货币政策、财政政策。其次，需要关注美股科技龙头的调整是否结束，美联储会不会降息，这也是重要的信号，关系到A股科技股能不能止跌企稳。最后，新股的表现也是一大看点。”孙锋表示。来源：期货日报网

期货日报网2025-11-24

【专题报告】化工反内卷下PX、PTA配置潜力最大

万吨/年；而2026年仍有产能退出，如日本东丽计划关停16.5万吨，乐天退出巴基斯坦50万吨，三菱转让印尼66万吨。但未来两三年，印度和北美仍有超500万吨PTA装置有投产计划。虽近期印度取消对PTA的BIS认证利好出口，同时国内PTA产业有一体化产业集群优势，但随着土耳其、印度投产逐步落地，出口压力仍较大，但不影响对上端需求分流及终端出口。另一个角度说只是PTA压力越大，行业反内卷的推进的可能性越大。调油方面，2022年为最高峰，近几年影响逐步弱化，今年初实际就未再出现调油行情（季节性4-7月美国出行高峰，调油旺季，调油备货一般在年初甚至更早开始）。但10月下旬开始美国裂解价差快速上行，回升至近五年季节性高位再次引发了市场对调油预期。可以看到调油利润在高于往年，优于歧化的情况下，今年10月美国炼厂的开工不增反降至历史低位，据普氏统计来看，超过半数装置是因缺电引发的检修。如果说制裁俄罗斯导致全球柴油紧张推高调油利润，那而北美电力紧缺情况看，会不会也有持续影响？如果持续，至年底汽油库存若无法累至合理水平。本就火热的调油市场（今年1-9月MTBE及甲苯出口累计增速58%、60%），可能会再次打开美亚跨区芳烃调油价差。同时还有一点是当前美、亚歧化利润均已经跌至历史低位区域，若进一步下跌，不排除引发检修的可能（美国调油利润开始拐头，虽部分区域价差打开，但关注持续性，短期可能有调整）。 4、2026年原油仍存下跌风险，但驱动也有边际变化今年原油核心驱动在于紧平衡转过剩，OPEC增产叠加需求转弱带来的过剩预期，虽然在兑现的过剩中存在贸易战及地缘扰动，但三四季度加速过剩的迹象，仍推动原油不断走弱寻找成本支撑。这也是今年油化工基本面影响弱化，原油驱动强化的核心之一因素。展望2026年原油过剩格局仍未改变，特别在上半年为过剩最严重时期，仍存在继续下跌的驱动。但原油随着下半年边际压力放缓，估值驱动可能有所变化：一是OPEC+的剩余产能已不再充足，而地缘导致的供应不稳定仍在上升，且地缘的计价还未充分，Q1暂停增产或有所预示。二是原油距离成本支撑空间已不大；非OPEC贡献近年主要增量，但其边际成本更高，或随着价格继续走弱而有所体现。三是类似今年，超预期的需求可能仍会延续。虽然原油过剩格局未改，但2026年下半年有边际好转预期。从估值与边际驱动看，2026年对原油持续下跌的一致性预期已有所分化，震荡格局下化工基本面的驱动会更强；而如果原油提前交易2026年下半年新格局，油化工还可能会有阶段性共振行情。总结，我们认为PX在明年二季度存在硬缺口产业链有成本支撑，而PTA存在较大反内卷潜力，同时调油驱动已有启动苗头，原油震荡概率上升，因此PX、PTA存在供需调油、反内卷、原油在明年二季度共振发力的可能。适合作为化工板块重点关注对象。而策略角度看，当前原油仍有大跌风险，多化工建议配置空原油保护。若原油有信号见底或反弹，再择机单多PX、PTA；如果反内卷有望推进落地，则以PTA为主要低多标的。价差方面做阔PTA加工费，有安全边际，需要见到反内卷达成；做阔PX利润性价比暂不高，需等待驱动叠加（以2023年最高550美金看有200美金空间），等估值回调可考虑。三、总结 1、梳理当前的潜在抓手看：一是老旧装置，二是能耗，三是是行业自律，因为要有序退出，不一刀切，自律反而更可能是最先发力手段。考虑到品种产能周期、供需情况以及行业格局，我们认为目前商品期货里，PTA聚酯行业反内卷潜力较大。 2、PX是产业链成本硬支撑。在明年三季度PX新投产落地前，仍保持偏紧格局，特别明年上半年仍存较大季节性缺口，同时目前调油驱动已有启动迹象，不排除明年走出独立行情的可能。 3、原油过剩格局未改，但2026年下半年有边际好转预期。从估值与边际驱动看，2026年对原油持续下跌的一致性预期已有所分化，震荡格局下化工基本面的驱动会更强；而如果原油提前交易2026年下半年新格局，油化工还可能会有阶段性共振行情。 4、我们认为PX在明年二季度存在硬缺口产业链有成本支撑，而PTA存在较大反内卷潜力，同时调油驱动已有启动苗头，原油震荡概率上升，因此PX、PTA存在供需调油、反内卷、原油在明年二季度共振发力的可能。适合作为化工板块重点关注对象。 5、策略角度看，当前原油仍有大跌风险，多化工建议配置空原油。如果原油有信号见底或反弹，再择机单多PX、PTA；如果反内卷有望推进落地，则以PTA为主要低多标的。价差方面做阔PTA加工费有安全边际，但需要见到反内卷达成；做阔PX利润等估值回调可考虑。持续跟踪请加入知识星球，共同探讨重点标的的大矛盾。能化组：田大伟 Z0019933 18818236206 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-11-23

PTA 上行乏力

11月以来，亚洲多套PX装置集中检修：日本Eneos（JXTG）一条生产线检修至月底，越南NSRP 70万吨装置本周起降负两周，导致PX现货市场供应紧张。与此同时，PTA开工率维持在76%左右，新装置投产进一步增加了PX消耗量。近期，调油需求向好，带动亚美芳烃套利窗口打开，叠加印度BIS认证解除，10月PX去库6万吨，四季度供需趋于平衡。受此支撑，本周PX效益持续走强，PXN绝对价格涨至257美元/吨。整体来看，PX供需格局良好，给PTA带来较强成本支撑。库存压力不大 2025年是 PTA产能投放周期的尾声，全年新增产能计划达870万吨，年末总产能预计达到9171.5万吨，产能增速高达9.5%。新产能方面，虹港石化、三房巷、独山能源3#及 4#装置已顺利投产，现货流通性偏宽松。本周PTA加工差略有改善，周均值为179元/吨；PTA社会库存量约315.61万吨，由去化转为小幅累积。从库存结构来看，聚酯工厂原料备货天数维持在13~14天，库存结构相对合理，贸易环节库存压力较大。PTA整体库存水平低于近2年同期，且在低加工费背景下，供应端存在检修降负预期，整体库存压力不大。11月 12日，印度正式撤销对PTA及聚酯制品的BIS认证，若后续印度出口需求顺利兑现，库存去化节奏有望加快。图为聚酯周度开工率走势 PTA方面，本周四川能投装置按计划停车，中泰装置提负，行业负荷下调至75.7%；聚酯行业负荷则下调至90.5%，整体上PTA供需格局变动不大。基差方面，PTA现货基差表现平淡，总体维持在2601合约贴水75~80元/吨区间波动。短期PTA市场面临成本支撑与需求压制的平衡格局，期价呈震荡态势。聚酯开工处于高位 2025年国内聚酯行业总产量有望突破 9000万吨，同比增长9%。全年聚酯平均开工率预计维持在88.29%的高位，对PTA形成刚性需求支撑。在聚酯原料价格低位运行背景下，长丝FDY、瓶片、短纤产品现金流有所修复，但聚酯内部产品结构分化显著。截至11月13日，聚酯行业负荷降至90.3%附近，整体仍维持高开工态势。从终端开工情况来看，本周江浙地区企业原料备货量有所下降，织造端新订单氛围局部走弱。综上所述，中期来看，织造订单不足导致聚酯企业采购意愿偏弱，供增需减特征明显，期价上行乏力，预计PTA2601合约将在4500~4900元/吨区间震荡运行。（作者单位：广州期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-11-21

股指长牛格局未改

七巨头的总市值超过15万亿美元，相当于日本、德国、英国和印度股市总和的两倍。这种高度集中的市值结构表明美股存在一定的泡沫风险。部分科技股的估值指标处于历史高位，如英伟达市盈率52、特斯拉市盈率203，远高于市场平均水平。市场认为，AI领域的投资存在较大的不确定性和风险，谷歌、Meta 和微软等科技巨头在AI领域投入巨大，2025年第三季度，三大巨头合计资本支出约780亿美元，同比大增89%。科技巨头持续加大在AI领域的资本投入，这表明他们对AI未来的发展仍有信心，但也引发了市场对巨额投资回报周期的担忧，若未来AI市场需求不及预期，这些高额投资可能无法带来相应的回报，从而加剧泡沫破裂的风险。不过当前的AI浪潮背后有真实的技术突破和企业需求支撑，这与曾经的互联网泡沫有区别。AI技术的快速发展和广泛应用可能会推动相关企业的业绩增长，从而支撑其股价上涨。例如，2025年9月以来，英伟达、AMD等公司表示与OpenAI合作，这些利好带动股价持续攀升；Alphabet旗下的谷歌云业务收入增长34%，达到152亿美元，高于预期，其GeminiAI助手月活跃用户数已达6.5亿，较3个月前增长44%；Salesforce 2026财年的收入达到了102亿美元，同比增长10%，其AI产品Agentforce也取得了一定进展。美国AI龙头股持续走强，曾带动全球AI产业链估值水涨船高，A 股中与AI相关的算力、光模块、半导体等板块也一度跟着受益。比如，英伟达股价飙升期间，A 股为其产业链配套的企业，估值也受到带动上升。但若美股AI泡沫担忧加剧，资金撤离情绪会通过北向资金传导至A股，陆股通中持仓的AI概念股会面临外资短线抛售压力，导致相关个股波动加大。不过，笔者认为，当下美国“AI泡沫”短期预计仍将持续，一是头部企业业绩硬核，英伟达等巨头营收、订单双高，微软、Meta商业化落地明确，稳住板块估值；二是美联储降息释放流动性，降低科技企业融资成本，为市场注入资金。我国“十五五”规划建议明确了科技自立的方向，国产替代化仍是长期方向，也将支持相关板块的长期向好。（作者单位：申银万国期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-11-21

【有色早评】降息预期和美股持续回落，风险上行抑制基本金属

混沌天成期货2025-11-21

USDA：截至10月2日当周美国糙米出口销售报告

2 7.2 洪都拉斯 4.9 4.9 日本 2.7 3.7 加拿大 2.3 1.7 约旦 2.0 0.5 墨西哥 0.7 2.6 沙特阿拉伯 0.3 0.5 关岛 0.1 0.1 巴哈马 0.1 * 瑞士 0.1 0.1 萨摩亚群岛 * * 新西兰 * * 牙买加 * * 澳大利亚 * * 哥斯达黎加 * * 英国 * * 密克罗尼西亚 * * 巴巴多斯 * * 委内瑞拉 -0.1 未知地区 -12.0 伊拉克共和国 44.0 法国 * 北马里亚纳群岛 * 以色列 * 乌克兰 * 挪威 * 背风群岛和向风群岛 * GREECE * 总计 28.4 0.0 66.7 （单位千吨，*代表数值小于0.05）

99qh2025-11-20

USDA：截至10月2日当周美国棉花出口销售报告

1.8 孟加拉国 1.4 10.2 日本 0.6 1.8 埃及 0.4 哥斯达黎加 * 2.2 泰国 -0.5 2.9 洪都拉斯 4.0 尼加拉瓜 3.0 萨尔瓦多 1.8 马来西亚 1.7 厄瓜多尔 0.3 危地马拉 0.3 总计 199.0 0.0 157.7 （单位千包，*代表数值小于0.05）

99qh2025-11-20

USDA：截至10月2日当周美国大豆出口销售报告

115.0 越南 29.8 3.7 日本 25.1 13.5 西班牙 23.0 未知地区 22.7 沙特阿拉伯 21.9 21.9 马来西亚 17.0 1.7 印度尼西亚 15.7 24.7 中国台湾 11.7 19.4 摩洛哥 10.0 韩国 5.5 0.2 委内瑞拉 5.0 5.0 加拿大 3.7 0.1 泰国 1.6 3.2 尼泊尔 0.5 1.2 哥伦比亚 0.3 6.3 菲律宾 0.3 4.4 哥斯达黎加 * 12.3 新加坡 * 意大利 -4.1 45.9 总计 919.5 5.0 720.5 （单位千吨，*代表数值小于0.05）

99qh2025-11-20

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