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世界黄金协会：下半年黄金步入关键节点

，时间大概率在10月。同时，英国央行、日本央行及欧洲央行均将推进收紧政策，美国第二季度通胀率预计在3.9%左右见顶。在这一背景下，金价年内或围绕4100美元/盎司运行，波动区间约为正负5%。上行情景。若地缘风险进一步升级、全球经济增长放缓，或市场对利率路径重新定价，则金价有望重新开启上涨行情。不过，报告认为，只有全球经济增长放缓信号足够明确，才有可能推动金价进一步突破当前区间。下行情景。美元持续走强、美联储加息力度超预期及市场风险偏好明显回升，将成为金价面临的主要压力。如果金价持续低于4000美元/盎司，市场可能出现进一步抛售的情况。但从历史经验来看，一旦金价回调超过10%，多个地区长期投资者的逢低配置需求有望重新释放，会对市场形成一定支撑。世界黄金协会美洲区CEO兼全球研究负责人安凯（Juan Carlos Artigas）表示，今年黄金市场已明确传达出一个信号——黄金是真正意义上的全球性资产。金价反映的是全球范围内的宏观经济和地缘动态，并非仅局限于美国市场，这也是黄金能够为投资者提供极具参考价值观察视角的重要原因之一。他预计，利率仍将是下半年影响黄金市场的重要变量，但金价并非由单一因素决定。今年以来，虽然金价在4000美元/盎司附近承受压力，但多次获得来自全球长期投资者的买入支撑。来自全球央行、机构投资者及消费者的结构性需求，是支撑金价韧性的基础所在。来源：期货日报网

期货日报网07-02 07:55

宏观政策预期主导原油市场

再融资利率上调至2.4%。6月16日，日本央行议息会议也宣布加息25个基点，将政策利率从0.75%上调至1.0%，创1995年以来新高。日本央行副行长冰见野会后表示，日本央行将继续加息，并警告基础通胀存在向上偏离目标的风险。在这之前，澳大利亚联储、丹麦央行、捷克央行等纷纷宣布加息。值得关注的是，6月美联储议息会议虽然维持了利率不变，但其货币政策信号偏“鹰”。在提交预测的18位官员中，9人预计2026年将至少加息一次（其中3人预计加息25个基点、5人预计加息50个基点、1人预计加息75个基点），8人预计利率不变，1人预计降息25个基点。委员会还将2026年的利率预期中值从3月的3.4%大幅上修至3.8%，当前联邦基金基准利率在3.5%~3.75%，这意味着FOMC投票委预计将在今年年底前加息一次。通胀反弹与就业强劲是美联储政策预期转向的核心触发因素，两者共同推动市场重新定价美联储政策路径。美国通胀呈现持续反弹态势，1—2月CPI同比维持在2.4%的低位，3月受油价暴涨影响升至3.3%，4月进一步升至3.8%，5月同比上涨4.2%，创2023年4月以来最大涨幅。通胀上行的核心驱动力是能源价格。5月能源价格环比上涨3.9%，同比大涨23.5%，贡献了六成以上的月度涨幅。核心通胀相对温和，5月核心CPI同比上涨2.9%，环比涨幅较前值回落，显示能源冲击尚未传导至核心物价领域。此外，就业市场表现持续超出市场预期，成为支撑美联储维持高利率的另一重要支柱。1月非农就业人口新增16万人，失业率回落至4.3%，缓解了市场对就业降温的担忧。5月季调后非农就业人口增长17.2万人，再度大幅超出预期，且3—4月数据合计上修9.3万人，过去3个月就业增幅创两年多来最强表现；失业率维持在4.3%，劳动力参与率保持稳定。强劲的就业数据叠加通胀反弹，推翻了市场年初对美联储年内降息的一致预期，甚至引发了对其年内加息的定价。往前看，虽然市场预防式加息概率上升，美联储新任主席沃什在记者会上拒绝提供关于利率的前瞻指引，但“鹰”派点阵图意味着如果后续就业数据持续向好，且通胀处于高位，下半年启动预防式加息的可能性上升。考虑到就业市场后续或有所降温，油价回落、关税影响消退、住房和工资增速维持低位有助于压低通胀，美联储7月前将维持利率不变，12月加息概率超过80%。随着地缘局势降温，市场关注焦点或转向货币政策及经济增长预期。需持续关注三季度通胀走势。若通胀有所回落，美联储加息的紧迫性可能会有所下降。 [美元指数维持强势] 近期美元指数不断走强，主要受美联储政策预期再定价与全球资产风险偏好回落的影响，美联储政策路径与全球利差是否进一步扩大决定其未来上涨空间。4月中旬以来，美元指数从98上行至6月24日的101.7，特别是在6月18日美联储利率决议后加速抬升，显示市场已对美联储政策路径重新定价。利率市场已逐步自主加息，预计2027年年初有2次加息的预期，较此前明显上修。短端利率抬升预期直接推升无风险收益率中枢，进而强化美元的吸引力。此外，美联储与其他主要央行之间的政策分化亦构成美元走强的关键支撑。目前欧洲、日本及部分新兴市场央行整体处于观望或慢紧缩阶段，其政策利率的节奏落后于美国，使得美元在全球配置中的相对收益优势进一步扩大，这在一定程度上支撑了美元。中期来看，美元上方压力逐渐加大。一方面，市场持仓层面已出现拥挤迹象。截至6月23日，美元指数非商业多头持仓量为34278，已升至2025年年初以来高位，表明“‘鹰’派预期交易”已逐渐被计价。另一方面，随着地缘局势缓和，油价不断回落，通胀预期下行的可能性较高。若后续通胀数据未进一步超预期，利率上修空间有限，则美元进一步走强的驱动力将边际减弱。 [美国经济分化特征或延续] 上半年虽然地缘冲突对全球经济造成扰动，但美国经济展现出较强韧性。AI产业热潮持续驱动资本开支大幅扩张，下半年美国经济韧性尚存。目前美伊局势逐渐降温，伴随中东供应恢复、原油价格高位回落，全球通胀逐步企稳下行，拖累经济的成本压力消解，宏观景气边际回暖。美国一季度GDP年化环比增长率为1.6%，较初值2%下修0.4个百分点，低于市场预期。个人消费支出环比增长1.4%，较去年四季度下滑0.5个百分点，利率敏感部门持续承压，显示出高利率对经济的抑制效应逐步显现。但进入二季度后，制造业与服务业形成明显的分化态势。美国制造业依托AI投资、资源品价格上涨形成景气支撑，制造业PMI持续扩张；服务业持续承受高油价带来的成本端压制，经营压力明显抬升，两大行业景气走势持续背离。制造业扩张带动经济预期上修，5月美国ISM制造业PMI升至54，创4年新高，其中物价分项升82.1，虽然较4月的84.6有所回落，但仍处于2022年6月以来较高水平，显示出制造业端通胀压力显著回升。服务业PMI则边际回落，5月录得54.5，虽仍处于扩张区间，但动能减弱，经济结构分化特征明显。消费者信心指数持续走低。5月密歇根大学消费者信心指数跌至44.8，创历史新低。6月信心指数小幅回升至48.9，但仍显著低于去年同期水平，高通胀对居民消费能力与意愿的压制持续存在。此外，美国个人储蓄率降至2022年以来的最低水平，尽管下半年原油供给冲击导致的通胀大概率缓解，但收入增速放缓叠加储蓄见底仍然可能导致消费承压。尽管上半年AI产业热潮持续驱动资本开支大幅扩张，但并未向外传导到实体经济，消费等传统支柱板块增长持续走弱，行业景气度分化态势或持续强化。综合来看，下半年宏观经济与大宗商品市场将迈入由地缘局势、货币政策共同主导的阶段。美伊双方在关键问题上仍存在明显分歧，中东局势依然处于外交推进与军事风险并存的敏感阶段，能源价格仍具有脉冲反弹风险。美联储在沃什领导下重构政策模式，全球流动性格局将面临重塑。全球能源化工品正经历从供应紧张向供需宽松格局的转变，特别是霍尔木兹海峡通航的恢复，显著改善了原油供应预期。下半年铜价预计将维持在高位区间震荡，中枢有望继续上移，但宏观与政策不确定性将影响其运行节奏。在流动性收紧预期升温、美元指数维持强势的背景下，贵金属或将震荡偏弱运行。（作者单位：徽商期货）来源：期货日报网

期货日报网07-01 09:45

白银短期偏弱震荡

概率超过70%。除此之外，欧洲央行与日本央行亦于6月宣布加息。综合来看，全球央行货币政策或已进入紧缩周期，地缘局势仍是影响政策转向时点的关键变量。如果美伊协议推动油价持续下行，通胀压力缓和可能削弱加息依据，“鹰派”预期存在回撤空间；但如果地缘冲突持续，高油价将进一步推升通胀预期，加息时点可能随之提前。美元指数维持强势美联储货币政策预期仍是影响美元指数走势的关键因素。当前，在美国通胀反弹、失业率维持低位的宏观背景下，美联储年内加息预期升温对美元形成支撑。与此同时，美国财长耶伦明确表示，正与相关国家就重返美元体系展开谈判，并将强化美元主导权列为当前政策的核心优先事项。受上述因素推动，近期美元指数强势上行，突破101关口。短期内，美元指数走势将取决于通胀回落进度与美联储政策节奏，整体呈震荡偏强态势。工业需求连续下滑过去几年，光伏行业成为白银工业需求的核心驱动力。预计2026年全球白银供需缺口将达1440吨，较2025年进一步扩大，仍处于较高水平。这一供不应求的格局或对白银价格产生强支撑。预计2026年全球白银总供应量为33167吨，较2025年减少747吨，其中矿山供应26254吨，回收银6571吨。需求端，2026年全球白银总需求预计为34606吨，较2025年减少560吨。其中，工业总需求已连续3年下降，2026年预计为19894吨，占总需求的57%。光伏产业用银需求持续下滑，2026年预计为4698吨，较2025年减少932吨。实物需求则有所增加，2026年预计达8013吨。尽管2026年白银供需仍可能存在一定缺口，但随着国内光伏抢装潮结束，白银消费将面临压力。金银比价仍有修复空间黄金与白银虽然同属贵金属，但是二者基础属性存在差异，因此价格走势也有显著区别。黄金虽具备较强的抗通胀属性，但其避险属性的影响更为突出。黄金需求主要集中于投资与避险领域，在市场走弱时往往同时扮演通胀对冲工具与避险资产的双重角色。而白银在工业领域应用广泛，工业终端消费占比接近60%，其价格对经济周期的敏感度更高。经济衰退会从需求端压制白银表现，形成利空；反之，在经济复苏阶段，工业需求回升将推动银价涨幅超过黄金，进而导致金银比价收窄。不过在经济或地缘政治不确定性高企的时期，黄金的避险溢价更为显著，涨幅通常超过白银，金银比价也随之扩大。去年11月底至今年2月初，白银价格涨幅显著超过黄金，金银比价从80快速回落至46附近。此后银价迅速回调，金银比价回升至62左右，与近年70上下的均值相比仍处于偏低水平，未来存在进一步向上修正的空间。图为金银比价走势结论综合来看，受宏观与地缘等因素共同影响，预计贵金属价格短期以偏弱震荡为主，中期整体维持区间震荡格局。黄金与白银的驱动逻辑将出现分化，黄金的多头配置价值依然显著。白银的工业属性较强，价格弹性通常高于黄金，且对利率变化更为敏感。在当前流动性收紧预期下，白银整体表现或弱于黄金，金银比价或延续上修趋势。（作者单位：徽商期货）来源：期货日报网

期货日报网06-30 09:55

股指：关注盈利改善下的结构性机会

紧。在日元汇率跌至40年低位的背景下，日本央行释放了明确的加息信号。当前美日利差收窄，主要源于输入性通胀压力及市场对日本财政扩张所引发债务风险的担忧，这一现象缺乏长期持续基础，难以构成日元升值的核心驱动因素。基于对市场偏好及风险扰动的综合考量，笔者认为，中短期配置可重点关注以下两个方向：一方面，PPI同比增速持续回升有望推动中上游行业景气度整体改善。随着国内“反内卷”政策的持续推进，叠加地缘政治冲突引发油价中枢上移，PPI同比增速未来或将延续回升态势。在此背景下，二季度超跌的资源品板块有望受益，包括石油石化、基础化工、煤炭、有色金属、钢铁等行业。另一方面，关注出口链的边际改善机会。复盘2022年俄乌冲突时期，全球贸易收缩背景下国内出口实现逆势增长，地缘冲突反而强化了国内制造业的出口替代优势。当前国内出口同比增速已明显抬升，在地缘局势反复、全球供应链重构的背景下，出口链相关行业的盈利修复预期持续升温，具备长期布局价值。图为国内PPI正在缓慢修复（单位：%）短期来看，多重风险扰动下A股或将延续宽幅震荡格局。中长期来看，依托基本面修复与产业趋势的共振驱动，A股有望逐步走出震荡上行行情。从基本面看，价格因素是当前核心驱动，二季度PPI中枢显著高于一季度，将持续抬升A股上市公司盈利预期，为市场提供坚实的基本面支撑。产业层面，AI产业高景气趋势明确，行业成长逻辑未发生实质性变化，宏观情绪的短期冲击仅引发阶段性波动，反而为优质布局创造了窗口期。从盘面节奏来看，科技板块波动放大后，股指短期调整已临近尾声。7月中旬市场将进入二季报业绩验证窗口期，随着业绩确定性的逐步显现，市场风险偏好有望修复，A股或将开启新一轮上行行情。（作者单位：大有期货）来源：期货日报网

期货日报网06-30 08:05

央行呵护市场流动性期债价格有望回升

上行影响，欧洲央行宣布加息25个基点；日本央行宣布将基准利率上调25个基点，并宣布将于2027年4月起暂停缩减国债购买规模。美联储6月议息会议维持联邦基金利率不变，本次政策声明最大变化为删除前瞻指引、“额外政策调整”等偏宽松表述；新任主席沃什未发布利率点阵图，市场将该信号解读为宽松周期结束，后续加息概率上行。当前美联储内部分歧显著，半数委员倾向加息、半数委员维持观望态度。新动能增强旧动能减弱 5月规模以上工业增加值同比增长4.5%，较上月提升0.4个百分点；1—5月规模以上工业企业利润加速修复，利润总额同比增长18.8%。消费端表现偏弱，5月社会消费品零售总额同比下滑0.6%，为2022年年末以来首次转负。1—5月房地产开发投资同比下降16.2%，新建商品房销售面积和销售额分别下降10.8%和13.5%。地产价格明显分化，5月一线城市二手房价环比上涨0.4%，与4月持平；二线城市二手房价环比下跌0.2%。受房地产开发投资大幅下降影响，1—5月全国固定资产投资同比下降4.1%，降幅扩大，基础设施投资增长0.6%，高技术产业投资增长4.5%，显示投资结构持续优化。5月经济呈现“新动能强、旧动能弱”的K型分化特征，高技术制造和出口是主要支撑，高温多雨天气对投资和消费产生短期扰动。截至2026年6月19日，债券市场余额为204.84万亿元，当周债券余额增加14029亿元，高于近一年周度增长平均值，债券净融资额回升。从各机构持仓来看，上周10年期国债期货主力合约价格上涨，机构净多持仓涨跌不一，其中前五席位多单持仓增加1780手，空单持仓增加6768手，净多持仓减少4988手，第六至第十席位多单持仓增加2508手，空单持仓增加3725手，净多持仓减少1217手，全市场日均成交量和持仓量均有所增加。后市随着原油等能源大宗商品价格的回落，全球通胀压力缓解。我国央行将继续坚持支持性货币政策立场，呵护市场流动性，随着市场资金面紧张情况改善，权益市场波动加大，国债期货价格有望企稳回升。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0011162）来源：期货日报网

期货日报网06-29 09:45

股市进入财报密集披露期

尽管6月11日欧洲央行加息、6月16日日本央行加息、6月17日美联储议息会议释放“鹰”派信号，但在美伊局势出现重大转机的背景下，股市（尤其是科技板块）对紧缩信号的反应平淡。不过，6月22日（本周一）以来，全球股市剧烈波动。海外宏观流动性收紧、美股AI大模型行业可能卷入“价格战”以及韩国股市高杠杆问题令投资者担忧情绪升温。具体而言，今年以来受AI上游硬件端景气度高增的提振，美股科技股、韩股表现突出，但近期二者均出现大幅波动。美股方面，6月美联储议息会议后CME利率期货预计年内将加息2次，6月23日美银预计美联储今年将加息3次，叠加美元指数回升至101点以上，流动性紧缩预期升温。6月22日谷歌AI团队核心员工、DeepMind副总裁John Jumper宣布离职，并加盟主要竞争对手Anthropic，此前另一个核心员工、DeepMind工程副总裁Noam Shazeer宣布离职，并加盟OpenAI，引发投资者对谷歌在AI领域竞争力的担忧。与此同时，谷歌风投创始人比尔·马里斯关于“若谷歌将token价格降低80%，OpenAI和Anthropic的商业模式将面临崩溃”的言论，令投资者担忧AI大模型行业可能卷入“价格战”，进而影响AI商业化进程。部分投资者怀疑token降价潮如果延续，是否会向上游反噬，进而影响上游的涨价甚至倒逼上游降价。不过，也有投资者认为，下游降价（即token平权）有望进一步扩大市场需求。韩股方面，6月23日KOSPI指数的大幅下挫是受杠杆管控和所得税改革的影响。随着融资贷款余额创20年新高、未成年人开户暴增10倍，韩国当局对杠杆化炒股的忧虑加剧。6月22日，韩国金融监督院院长李灿镇在新闻发布会上表示，监管机构除了加强对交易行为的监测外，还在考虑其他稳定市场的措施，以限制ETF剧烈波动可能引发的影响。6月23日上午，韩国共同民主党、进步党、社会民主党等多党派国会议员联合参与税制改革论坛，主张推动“所得税综合主义”转型，即无论资产是否出售，均以实质性净资产增值为课税依据，股票与房地产等投资资产的未实现收益亦在征税之列。6月24日，韩联社报道称，三星电子即将展开规模近90万亿韩元（约合590亿美元）的大规模股票回购，韩国股市由此反弹。外围股市的剧烈波动在一定程度上影响了A股科技板块的情绪，AI领域交易拥挤度较高、基金季度末调仓、风格漂移修正也对A股市场走势产生影响。6月下旬美股进入财报披露窗口期，A股也进入中报季，建议密切关注相关数据。资金面上，深市第一大IPO华润新能源预计7月初上市，但“抽水效应”相对有限，需要重点关注长鑫科技的上市进度。预计短暂调整过后，A股市场依然会以景气度较高的科技板块为主线，除非AI领域财报数据明显不及预期。（作者单位：一德期货）来源：期货日报网

期货日报网06-25 10:15

宏观与地缘因素交织贵金属承压

观望，2027年有望重启降息。此外，日本央行亦在6月16日宣布将基准利率上调25个基点，至1%，达到1995年以来最高水平。此次加息符合市场预期。日本央行在声明中警示，核心CPI通胀率存在向上偏离物价目标的风险，CPI同比涨幅可能加速至明显高于2%的水平，并特别表示油价上涨传导正以“相对较快的速度”推进，可能蔓延并推高广泛商品和服务的消费者价格。日本央行同时表示，将根据经济活动、物价及金融状况的发展，继续提高政策利率。英国央行维持3.75%的利率不变（连续第4次），并预计英国四季度CPI升至3.25%以上。综合来看，全球央行货币政策或进入紧缩期，地缘局势仍是影响政策转向时点的关键因素。若美伊协议推动油价持续下行，则通胀压力缓和可能削弱加息的理由，“鹰”派预期存在回撤空间；若中东冲突持续，则高油价可能进一步推升通胀预期，加息时点可能进一步前置。 4全球央行购金托底金价全球央行持续购金，是近年来支撑黄金价格中长期走势的核心逻辑之一。这一趋势在2026年依然得到延续，全球央行的持续增持，为黄金市场提供了坚实的需求支撑。根据中国央行6月7日公布的数据，5月末黄金储备增至7496万盎司，当月增持32万盎司，连续19个月增持。在金价承压下行的背景下持续购金，显示出中长期配置战略。从增持逻辑来看，中国央行主要是为了优化外汇储备结构、降低对美元资产的依赖，同时对冲地缘风险和通胀压力。欧洲中央银行发布的报告显示，截至2025年年底，黄金在全球官方储备资产总额中的占比从2023年年底的16%大幅攀升至27%，超过美国国债5个百分点，成为全球官方储备第一大资产。即使短期金价因美债收益率攀升和美元指数偏强运行而承压，但全球央行仍在战略层面持续增持。这不仅是储备结构调整，更是全球货币体系深刻重构的明确信号。据世界黄金协会的数据，4月全球央行重新转为净买入黄金，净买入量为17吨，而3月为净卖出。全球央行购金对黄金市场的影响，主要体现在两点。一是提供了稳定的需求支撑。全球央行购金属于“非价格弹性需求”，无论金价高低，会根据自身战略需求进行增持，这种持续的买入行为，为金价构建了坚实的底部，避免金价出现趋势性下跌。二是全球央行的持续增持本质上是对黄金作为“终极安全资产”地位的认可。需要注意的是，个别央行的短期减持可能会引发黄金市场的小幅波动，但从整体来看，全球央行购金的长期趋势并未改变，这种战略层面的需求，将持续支撑黄金价格的中长期走势。 5白银工业需求预期平稳过去几年，在以中国为主导的新能源革命下，光伏行业引领白银的工业需求。过去4年白银累计供应缺口2万吨左右，相当于全球约半年的产量。预计2026年全球白银供需缺口为1440吨，缺口较2025年有所扩大，仍处于较高水平，全球白银供不应求的状况或进一步支撑白银价格。根据世界白银协会数据，预计2026年全球白银总供应量为33167吨，较2025年减少747吨，其中矿山供应量为26254吨，回收银为6571吨。需求方面，2026年全球白银总需求预计为34606吨，较2025年减少560吨。其中，工业总需求连续3年下降。2025年白银工业总需求为20447吨，预计2026年工业总需求为19894吨，占白银总需求的57%。光伏产业用银需求量持续下降，预计2026年光伏用银需求为4698吨，较2025年减少932吨。实物需求2026年有所增加，预计为8013吨。在宏观经济和地缘局势等因素的综合影响下，贵金属价格整体维持区间震荡，金银驱动逻辑或有所分化，黄金多配价值依然存在。（作者单位：徽商期货）来源：期货日报网

期货日报网06-24 10:30

股市延续K型分化科技成长仍是主线

。本周，外围市场迎来“超级央行周”。日本央行将政策利率从0.75%上调至1%，创下该国自1995年以来的最高利率水平，但加息25个基点符合市场预期。日本央行将考虑从2027年4月起暂停缩减购债规模，以稳定债市。此前欧洲央行率先加息，日本央行跟进，释放出收紧货币政策的信号。国际货币政策正在由过去几年应对经济增长压力的宽松模式逐步转向更加重视控制通胀和稳定金融市场的紧缩模式。6月18日，美联储新任主席沃什迎来“首秀”。从市场定价来看，本次会议加息的概率不大，重点关注沃什表态。另外，美国和伊朗的谅解备忘录将于19日在瑞士正式签署并生效，随后两国于当天立即启动新一轮谈判，重点关注新一轮谈判情况。短期来看，受海外货币政策预期与节前场内资金调仓影响，A股在前高附近面临一定压力。不过，国内宽松流动性与企业盈利修复对股指具有支撑，其下行空间有限。中长期来看，股指将延续K型分化走势，AI产业链、半导体国产替代等科技成长方向仍是行情主线，产业政策与业绩验证将持续催化估值修复。（作者单位：中辉期货）来源：期货日报网

期货日报网06-18 10:20

地缘冲突对国内能源化工产业有何影响？

争力下降，部分装置已主动降低开工负荷。日本、欧洲地区化工产能呈明确萎缩趋势，其中烯烃产业链受能源成本高企与供应链冲击的双重影响，产能萎缩幅度显著大于芳烃产业链。美以伊冲突升级后，中东地区甲醇、乙二醇等化工装置全面停车，天然气装置亦受损，导致原料供应短缺，化工开工率几乎降至零。受此影响，中东甲醇、乙二醇等货源到港量大幅下滑，国内华东核心化工仓库的甲醇与乙二醇总库存降至25万吨以下，处于近10年历史低位；保税罐容仅3万方，即便启动扩容也难以快速弥补进口缺口。进口来源被迫多元化，推高成本。国内贸易商及生产企业转向俄罗斯、南美、加拿大等地采购替代货源，但非中东地区货源的到岸价普遍较传统中东货源高出约20%，直接推高了国内化工品的整体原料成本。国内供给结构主动调整核心上游品种PX供应紧张。国内PX产能在2023年新增投放后，2026年全年无新增产能计划；当前行业开工率仅维持在78%~79%，供需缺口持续扩大，预计未来2至3年PX供给缺口将进一步凸显。中下游企业主动降负以支撑价格。受上游PX供应短缺与下游需求疲软的双重挤压，PTA行业整体开工率已降至65%的历史低位，装置检修占比处于近5年最高水平，库存高度集中于期货仓单，行业正通过主动降低负荷缓解供给过剩压力。国内炼厂因炼油业务亏损普遍采取防御性降负措施，乙烯、纯苯等配套化工装置开工率同步下调，进一步收缩了化工品整体供给规模。煤化工凭借成本优势维持高开工。煤制甲醇、煤制乙二醇利润处于历史高位，其中煤制甲醇单吨利润约800元，因此国内煤化工装置开工率持续保持历史高位，供应韧性极强，成为当前国内化工品供给的重要稳定器，填补了进口减少带来的缺口。高成本传导受阻自4月中旬纯苯价格受成本推动上涨后，除苯胺之外，苯乙烯、EPS等下游多个环节出现亏损，导致下游企业纷纷降负检修，月度合约采购量环比显著下滑。高价原料难以向下游制品传导，整个产业链由此进入“高成本—低需求—降负”的负循环。终端消费走弱。家电、汽车等大宗终端消费表现低迷，直接拖累上游ABS、PS、PP/PE等化工品需求。根据对终端制造企业的调研反馈，当前家电订单同比下滑超15%，企业普遍采取“以销定产、按需采购”的准时制（JIT）模式，原料库存仅能维持2~3天生产，完全无主动补库意愿。聚酯产业链内部分化显著。瓶片是当前聚酯产业链中基本面相对健康的品种：一方面，全球老旧装置逐步退出，新增产能投放节奏缓慢；另一方面，国内饮用水品牌（如娃哈哈、农夫山泉）招标需求稳定，瓶片加工费处于历史高位，需求韧性较强。长丝则受终端纺织订单不足影响，成品库存高达30天。当前整个聚酯产业链上下游处于博弈状态：上游PX、PTA维持高价，不愿向长丝环节让渡利润；而终端对高价产品接受度低，订单匮乏，产业链依旧处于僵持阶段。出口成为核心支撑地缘冲突打开短期出口窗口。受国际供应中断影响，国内苯乙烯、PP（塑料）、MTBE等产品出口窗口打开。其中，苯乙烯出口溢价从平日的5美元/吨一度飙升至400~500元/吨，出口量同比翻倍，成为支撑国内苯乙烯价格与开工率的核心因素；PP等塑料产品则受益于出口退税政策及国际丙烯高价支撑，出口表现同样亮眼。出口可持续性有待观察。被调研企业普遍认为，出口的峰值已过，下半年出口量预计较4—5月有所回落，但出口窗口不会完全关闭。一方面，国内基础化工品约30%的富余产能需通过出口消化，出口已成为行业长期战略方向；另一方面，国内化工品依托全产业链配套优势，已从“低价竞争”转向“品质+供应链稳定性”竞争，即便出口退税取消，其仍具备全球竞争力。夏季欧美调油需求仍将对出口形成支撑，煤化工产品成本优势明显，出口将持续保持一定规模，但整体来看出口高峰期已过。企业套保便利性得以提升国内头部生产企业与贸易商几乎均通过参与期货市场开展风险管理，套保比例通常维持在30%~50%，且不涉及单边投机交易，通过套保锁定生产加工利润，对冲价格波动风险。纯苯期货上市后，进一步完善了芳烃产业链的风险管理工具，企业套保便利性得以提升。地缘冲突导致期货市场远月合约持续大幅升水，期现套利业务的资金成本与保证金压力显著增加，迫使多数贸易商缩减单边头寸，回归实货贸易与基差服务；部分中小型贸易商则因资金压力收缩了业务规模。贸易模式与购销策略调整长约仍是上游主流销售模式。国际化工巨头与国内大型一体化生产企业均以长约为主要销售模式，长约占比普遍达80%左右，通常一年一签，主要用于维护核心客户关系、稳定市场供应；现货销售占比相对较低，仅作为库存调节的补充手段。采购策略更趋分散与谨慎。下游终端企业为规避地缘及供应链风险，普遍调整采购策略：一方面分散采购来源，降低对单一地区货源的依赖；另一方面坚持按需采购，维持低原料库存以规避高价囤货风险，国内终端企业的采购周期普遍缩短至2~3天。大型炼化一体化企业在评估装置开工情况时，并非仅关注单一品种的利润，而是着眼于全产业链的整体盈亏。只要全产业链整体保持盈利，即便个别环节出现亏损，企业仍会维持开工，以保障产业链的整体运转和客户信誉。短期：等待核心变量破局短期市场的核心矛盾在于：供给端大幅收紧对价格中枢形成支撑，但下游需求因高成本而存在抵触情绪，导致价格陷入“涨不动、跌不下去”的僵持状态，需等待两个核心变量打破这一局面。第一个核心变量是，航运局势的缓解进度。目前市场普遍预期：若霍尔木兹海峡通航秩序不再进一步恶化，海运费将从当前170~180美元/吨逐步回落，预计三季度有望降至150美元/吨以内。届时海外采购商的囤货顾虑将得到消除，国内化工品出口订单有望重新回暖。若地缘冲突进一步升级，导致海运保险费持续上涨，甚至出现航道封堵，中东货源到港量将进一步下滑，甲醇、乙二醇港口库存可能跌破20万吨，从而直接推动价格再次冲高。不过在此情形下，下游需求的负反馈会更为严重，价格冲高后将因需求崩塌迅速回落，市场波动也会显著加大。江苏海事局的船龄限制政策短期内不会调整，中东老旧船货源的缺口将长期存在，因此甲醇、乙二醇的低库存格局在三季度难以从根本上逆转。第二个核心变量是，国内“金九银十”的需求表现。调研显示，多数企业认为终端需求难以出现大幅复苏，更多呈现“弱复苏”态势。家电行业受地产后周期影响，尽管新房交付有所回暖，但消费更新需求疲软，整体订单同比仍将下滑5%~10%。纺织行业国际订单转移趋势持续，国内长丝需求难有大幅反弹，更多是淡季过后的季节性修复。中期：产能出清延续中期市场的核心逻辑如下：国内化工品供需格局未发生改变，但出口需求与行业自律将延缓产能出清进程，结构性机会主要集中在“供给收缩+出口逻辑顺畅”的品种上。行业自律性降负将成为常态，目前行业已形成共识。由于大规模主动关停老旧装置难度较大（尤其是央企旗下装置，涉及就业、资产处置等多重问题），通过“轮流检修、协同降负”的方式挺价，将成为未来2至3年的行业常态。这种方式虽不会带来产能的绝对出清，但可将行业开工率稳定在70%~75%的均衡水平，使加工费维持在合理区间，避免全行业出现大面积亏损。同时，出口消化产能的作用将日益凸显。国内基础化工行业平均开工率只要达到70%，即可完全满足国内需求，剩余30%的富余产能需通过出口消化，这是行业中期发展的核心逻辑。调研显示，头部一体化企业已将“拓展海外出口渠道”列为未来3年的核心战略，而非单纯依赖国内市场。此外，贸易壁垒的影响可控。欧洲对华化工品贸易壁垒将逐步推进，但进程十分缓慢，预计2027年年底前不会出台大规模反倾销措施；即便出台反倾销税，只要税率不超过20%，凭借全产业链成本优势，中国化工品仍具备竞争力，出口体量不会大幅下滑。根据走访调研情况，从市场表现看，聚酯板块>芳烃>煤化工>烯烃。具体来看，PX产能缺口显著，随着下游PTA及聚酯新增产能的逐步释放，供需缺口将逐年扩大，PX加工费有望长期维持高位，是三季度机会最确定的品种。芳烃板块中，苯乙烯出口窗口持续打开，表现相对抗跌。在国际油价长期维持60美元/桶以上的背景下，国内煤化工产品成本优势显著，出口竞争力较强。即便国内需求疲软，仍可通过出口消化产能，因此开工率有望长期维持高位，企业利润保持稳定，库存持续去化，甲醇、乙二醇价格具备支撑。烯烃板块因仍处于大投产周期，价格偏弱。氯碱板块中，PVC电石法利润尚可，开工率创历史新高，但国内需求受房地产拖累持续疲软，导致社会库存去化缓慢，价格持续承压。（作者单位：银河期货）来源：期货日报网

期货日报网06-18 10:20

地缘风暴与资源博弈重塑全球铝市

场的散单供应，将更多长协资源优先配置到日本等溢价更高的地区。在最新一轮的季度谈判中，力拓与South32对日本第三季度铝升水分别报出460美元/吨、480美元/吨，较第二季度的350~353美元/吨上涨逾100美元/吨，创下历史纪录。这一极端升水的背后，实质是溢价与基准价“解绑”的结果。传统定价模式下，LME基准价被视为“锚”，但近年来供应链频繁受阻、能源价格剧烈波动、贸易壁垒持续加码及地缘冲突不断外溢，使得这些非基准因素对实际到岸成本的影响权重显著上升。市场参与者被迫重构定价模型，将上述风险溢价固化进升水报价，从而推动溢价脱离传统基准价的单一约束。尽管美伊谈判为中东局势按下了“暂停键”，但远未到“终止符”。谈判协议的执行面临三重变数：美伊互信脆弱、以色列随时可能介入、核问题与制裁解除难以在60天内完成。这意味着，地缘风险溢价不会因协议签署而完全归零，铝升水仍将在未来数周内持续波动。总体来看，全球铝供需延续紧平衡格局，中期供应缺口的逻辑并未根本逆转。后续需重点关注中东电解铝产能的复产时间表，以及霍尔木兹海峡通航情况。库存内外分化，出口预期生变国外铝市场：库存持续下滑，结构性失衡加剧图为伦铝库存情况（单位：吨） 2025年11月以来，LME伦铝库存持续下滑。美以伊冲突前，国外铝锭已处于供应偏紧、库存去化的格局；冲突后供应短缺进一步升级，去库节奏明显加快。2026年年初库存尚在50万吨以上，随后在中东供应缺口、欧洲复产滞后及全球需求增长的共同推动下，目前已降至31.95万吨。同期，LME注销仓单比例维持高位，市场抢购实物铝的意愿强烈。值得注意的是，库存内部的结构性失衡。俄铝在LME可用库存中的占比从1月的58%升至2月的60%，5月进一步飙升至93%，西方买家可实际使用的非俄铝库存极低。这一格局的形成原因在于，一是俄铝长期受制裁引发连锁反应。受欧盟制裁预期影响，多数交易商主动规避俄铝，导致其流动性受限并沉淀于LME仓库。更直接的压制来自美国2026年3月10日起对俄铝征收200%关税，进一步系统性压缩了其销售渠道。二是非俄铝库存被欧洲与亚洲的现货买盘快速消耗。这种“高俄铝占比+低非俄铝库存”的结构，使得真正可供西方市场使用的铝锭极为稀缺，国外铝现货市场已陷入实质性缺货状况，这成为推升全球铝现货升水的关键变量。在此背景下，市场持续关注俄铝解禁的可能性。若制裁实质性放松，俄铝重新进入西方流通市场，将改变LME库存流动性结构及区域价差，但不会实质性改变全球电解铝的总供应量。国内铝市场：去库提速，出口成关键变量与国外市场的极端紧缺不同，国内铝市场呈现另一番图景。“五一”假期前后，铝锭集中到港入库，社会库存再度累积，直至5月中旬才逐步进入去化通道，拐点确认对市场情绪形成一定的提振。截至6月15日，社会库存录得129万吨，较前一周下降7万吨。从去库节奏看，前期缓慢，近期明显提速，主要得益于以下两个因素：一是供应端铸锭减少。5月国内铝水比例已达76.47%的历史高位，SMM预计6月进一步升至76.6%。铸锭量被动减少，限制了铝锭的流通供应。二是出口放量有效消化铝水产能。受益于内外价差拉大、出口利润增厚，二季度出口节奏明显加快。4月未锻轧铝及铝材出口达59.8万吨，同比、环比分别增长15.4%、23.3%，创2024年11月以来月度新高；5月出口量进一步增至63.24万吨，环比增加3.48万吨，同比增长15.62%。出口动能的短期修复直接助推了库存加速下降。从国内需求看，增量以新能源车和储能为主动力，建筑、家电、光伏等贡献有限。目前内需总体平淡，出口改善预期正成为主要的积极因素，为后续去库提供持续动力。目前库存绝对量仍处于近年同期偏高水平，压制铝价表现。同时，出口改善预期面临新的变数：中东局势缓和。据估算，此前因霍尔木兹海峡航运受阻积压在该地区的铝锭库存为50万~100万吨，一旦集中释放，将显著压制国外现货升水及LME铝价上行空间，从而削弱出口利润。后期需重点关注淡旺季切换阶段下游开工的稳定性、出口订单的释放力度，以及中东积压库存的实际流出节奏。短期消化地缘情绪，中期回归供给约束随着美伊停火协议达成，地缘风险溢价正快速从铝价中挤出，市场定价逻辑已从前期的“地缘溢价主导”转向“供应修复预期主导”，铝价重心随之出现下移。短期来看，美伊停火带来的情绪修复，叠加中东积压库存的潜在释放，将对LME铝价形成持续压制，上行空间受限。沪铝在国内高库存及淡季需求制约下，表现同样偏弱。中期来看，铝价有望获得成本支撑与供需边际改善的双重驱动：中东受损产能复产缓慢（修复期至少6~12个月），几内亚出口管制若落地将推升矿端成本。从供给结构看，中国4500万吨产能“天花板”与国外电力瓶颈共同决定了全球电解铝供给弹性显著不足。同时，新能源与AI算力等新兴领域正为铝消费注入新的结构性增长动能。在供给刚性约束与需求结构性增长的双重作用下，全球铝市场正逐步进入“紧平衡”新周期，短期地缘情绪修复不改中期供给硬缺口，中长期铝价中枢仍将上移。（作者单位：中国国际期货）来源：期货日报网

期货日报网06-17 07:45

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