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新高之下，铜价能否更上一层楼？

。 2025年1月至3月下旬，美国总统特朗普对中国、加拿大、墨西哥等国加征关税，并宣布对铜进口展开232调查。受关税政策预期影响，COMEX市场和LME市场的套利交易频繁，COMEX铜价大幅上涨，对LME和国内铜价亦有带动。 3月底至4月上旬，美国实施“对等关税”，全球经济衰退预期升温，股市和期市大幅下挫，铜价也大幅下跌，录得年内最低点。 4月中下旬，美国宣布对其他国家关税暂停90天，市场风险情绪回升，铜价自低位反弹。5月至8月期间，铜价波动幅度较小，美国与中国等国家达成协议，关税忧虑消退，但在通胀隐忧下，美联储对降息持谨慎态度。7月底，特朗普宣布对几类进口铜产品征收关税，但将铜原材料排除在外，精铜套利交易有所减弱。 9月至12月，美国非农数据不及预期，美联储重启降息周期。与此同时，印尼Grasberg铜矿因泥石流引发矿泄事故大幅减产。在宏观和基本面共振下，铜价迎来大幅上涨行情。此外，2026年国内精铜存在减产预期， COMEX铜库存持续创新高，非美货源偏紧，对铜价形成有力支撑。截至2025年12月31日，伦铜报12496美元/吨，年内涨幅近42%；沪铜主力合约报98090元/吨，年内涨幅31%。 2 宏观分析 2025年美国关税对市场形成较大扰动，美联储降息节奏放缓，随着美国和其他国家关税博弈的缓和及美国劳动力市场放缓，美联储9月份重启降息周期，且在10月、12月分别降息25个基点。美联储12月公布的点阵图显示，2026年将有1次25个基点的降息。美联储2026年新任主席的预计为“忠臣型”鸽派人物，美联储大概率保持宽松货币政策。财政政策方面，2026年美国“大而美法案”将生效，其主张的“减税+国防支出增加”或使美国赤字率显著提升，预计2026年联邦财政赤字将在2万~2.2万亿美元，赤字率为6.2%~7%，高于近年来平均水平。欧洲方面，欧央行自2024年6月份降息以来，至2025年12月份已累计降息8次，存款机制利率从历史高点4%降至2%。基于欧元区调和消费者物价指数HICP逐渐接近2%目，以及制造业PMI回升至50%荣枯线附近，预计2026年欧央行大概率按兵不动，亦不排除加息的可能性。与货币政策不同的是，2026年欧洲的财政政策预计将呈扩张态势。2025年11月24日，欧盟理事会批准2026年欧盟财政预算，预算总额为1928亿欧元，总支出设定为1901亿欧元，预算聚焦国防、移民、竞争力等优先领域。国防方面，2025年6月25日，北约成员国在海牙峰会期间发布联合宣言，宣言指出，各成员国承诺到2035年将每年国内生产总值（GDP）的5%用于核心国防和相关防务支出。国内方面，2025年12月10日至11日，中央经济工作会议在北京召开，会议延续了2024年宽货币、宽财政的基调。货币政策方面，强调继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种政策工具。财政政策方面，表示要发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，实施更加积极的财政政策。 3 基本面分析废铜、粗铜供应面临挑战 ICSG数据显示，2025年1—9月，全球铜矿产量累计为1723.21万金属吨，较2024年同期增加43.99万金属吨，增幅2.62%。2025年前三季度，全球主要16家矿企铜产量合计为956万吨，较2024年同期减少8.79万吨，减幅0.91%。减量主要来自自由港、嘉能可和英美资源集团。自由港产量下滑主要是由印尼Grasberg铜矿泥浆涌入事故引发，预计2027年或恢复到事故前运营水平；嘉能可则是因为采矿序列变化，导致采矿品位变低，南美Collahuasi、Antamina和Antapaccay三大铜矿产量下滑较多；英美资源集团秘鲁Quellaveco产量表现强劲，但智利Collahuasi项目矿石品位下降。增量主要来自五矿资源、力拓和必和必拓。五矿资源主要得益于Las Bambas产量提升，矿石处理品位和回收率持续保持高位，以及Kinsevere扩建项目组成部分的硫化矿处理系统持续提升产能；力拓主要是因为选矿处理量和回收率提升；必和必拓主要得益于Escondida和Spence产量增加。从后续铜矿增量看，预计2026年全球铜矿增量为61.2万吨，其中增量较大的有安曼矿业旗下的Batu Hijau铜矿、紫金矿业旗下的巨龙铜业、必和必拓与伦丁矿业的合资公司维库尼亚的Josemaria项目、力拓旗下的OyuTolgoi（OT）、铜陵有色的Mirador铜矿。从资本开支看，铜矿企业资本开支一般滞后铜价2~3年。另外，矿石品位下降、地缘风险、商业环境等多重因素也加大了企业的开采成本。2024年铜矿平均完全维持成本AISC达到历史新高214.2美分/磅，同比增长1.4%。根据Wood Mackenzie统计数据，2025年全球铜矿现金加维持性开支成本的90分位线及75分位线分别为6647美元/吨、5225美元/吨。国内方面，2025年1—10月，我国铜精矿产量累计为139.65万金属吨，同比增加0.67%，亦高于2023年同期水平，但低于2022年。进口方面，2025年1—10月，我国铜精矿累计进口量为2513万实物吨，同比增加7.42%。我国铜矿进口依存度维持在80%以上。 2025年1—9月，我国废铜产量累计为90.26万金属吨，同比增加4.18%。国内政策方面，2025年8月，国家发展改革委等部门联合发布《关于规范招商引资行为有关政策落实事项的通知》（下称“770号文”）。“770号文”的核心目的在于专项清理地方政府招商引资中的违规行为，如税收返还、土地优惠、财政奖补。进口方面，2025年1—10月，我国废铜进口量累计为189.56万实物吨，同比增加1.97%。受中美关税政策影响，美国货源在我国进口废铜中的占比逐渐下滑，其逐步被日本、泰国等货源代替。另外，欧盟启动《循环经济法案》，旨在提升资源利用效率，目标到2030年材料循环利用率提升至24%。为确保原料留在本地，欧盟正在研究对废金属出口征收30%的关税。 2025年1—10月，我国粗铜产量累计为1010万吨，同比增加13.02%。其中，矿产粗铜产量837.09万吨，同比增加12.76%。废铜产粗铜量172.91万吨，同比增加14.31%。进口方面，2025年1—10月，我国累计进口粗铜63.4万吨，同比减少15.01%，进口比价倒挂、非洲地区运力不足及电力供应不稳定等限制了进口阳极铜的流入。另外，铜精矿紧缺下，海外对阳极铜的需求亦增加。新增产能方面，预计2026年全球新增铜粗炼产能约90万吨，主要集中在国内。 ICSG数据显示，2025年1—9月，全球精炼铜产量累计2142万吨，同比增加83万吨，增幅4.04%。从2025年前三季度数据看，我国精炼铜产量累计为1006万吨，同比增加110万吨，增幅12.22%。据此推算，海外精炼铜产量1136万吨，同比减少26万吨，减幅2.28%。国内最新数据显示，2025年1—11月，我国精炼铜产量累计为1225万吨，同比增加11.76%。利润方面，2025年因原料紧缺，我国进口铜精矿散单加工费多在-40美元/吨下方徘徊，而长单加工费为21.25美元/吨，叠加副产品硫酸、黄金利润可观，国内冶炼厂利润尚存。2026年，据了解，中国冶炼厂与Antofagasta敲定2026年铜精矿长单加工费Benchmark为0美元/吨与0美分/磅。按此计算，炼厂长单利润在1300元/吨左右，散单利润为-550元/吨，以上利润包含硫酸、黄金收益，若加上高回收率收益，炼厂利润仍可观。 2025年11月底，中国铜原料联合谈判小组（CSPT）达成了2026年度降低矿铜产能负荷10%以上的共识。在原料紧缺的背景下，2024年多部门曾倡议减产，但利润尚可下，企业减产的动能并不强。2026年，若黄金、硫酸价格持续保持高位，则国内炼厂减产幅度及概率存疑，而海外炼厂大概率延续2025年的减产路径。新增产能方面，预计2026年全球新增铜精炼产能139.5万吨，且主要集中在国内。进出口方面，2025年1—10月，我国累计进口精炼铜282.37万吨，同比减少6.14%；累计出口精炼铜55.55万吨，同比增加29.44%。基于美国对精铜征收关税的预期，海外可交割货源持续流向美国市场，叠加进出口盈亏状态，2025年我国电解铜“进降出增”，预计2026年此局面将延续。消费端聚焦新兴领域从欧美房屋汽车行业数据看，2025年铜消费增量难言乐观，不过基于2026年欧美宽松的货币政策、财政政策，以及国防、AI相关的投资计划，2026年海外铜消费值得期待。从主要消费领域看，2025年1—10月，我国电网工程完成投资4824亿元，同比增加7.2%；电源工程投资完成7218亿元，同比增加0.7%。1—11月，我国空调产量累计为24536.1万台，同比增加1.6%；冰箱产量9934.2万台，同比增加1.2%；洗衣机产量11309.7万台，同比增加6.3%。1—11月我国汽车产销分别完成3123.1万辆和3112.7万辆，分别增加11.9%、11.4%。其中，1—11月我国新能源汽车产销分别完成1490.7万辆和1478万辆，同比分别增加31.4%、31.2%。1—11月，我国房屋新开工面积53457万平方米，同比减少20.5%；房屋竣工面积39454万平方米，同比减少18%。与2024年相比，2025年国内铜消费传统领域增速有所放缓，电力、家电板块增速降至个位数，汽车板块表现良好，地产板块虽仍呈现负反馈，但降速收窄。新兴领域方面，市场聚焦于AI和储能浪潮下的铜消费需求。相关机构预测，2025—2035年全球新建数据中心铜消费年均体量约40万吨，高点接近60万吨。摩根士丹利预测，2024—2027年全球AI数据中心对电力的需求将以18%的年复合增长率增长。2027年，AI数据中心对铜的需求预计占全球铜需求的3.3%。图为粗铜加工费储能方面，2024年全球锂离子储能电池需求量为252GWh，2025年预计为341GWh，同比增加35.33%。按照行业通用标准，1GWh锂离子电池通常需要600~800吨铜箔。据此推算，2025年锂离子储能电池铜消费量为20.4吨，较2024年增加5.3万吨，且后续有望保持高增速。 4 货源的转移 2025年2月25日，美国总统特朗普签署行政令，要求对铜进口启动232调查。关税政策预期下，铜货源持续流向美国市场。7月30日，美国232调查结果落地，美国宣布自8月1日起对进口半成品铜产品及铜密集型衍生产品征收50%的关税，不过精铜被排除在外。在美国 “虹吸”效应下，LME铜库存和国内铜库存自高位回落，截至2025年12月19日，LME铜库存为15.78万吨，注销仓单占比32.81%；国内铜社会库存为16.58万吨。从全球总库存看（含LME、COMEX、社库及保税区），截至12月19日，全球总库存为81.95万吨，较去年同期增加33.4万吨，而国内社库（含保税区）和LME铜库存合计并不高，约40万吨，和2024年同期几乎持平。持仓方面，截至12月12日，COMEX铜非商业持仓多增空降，净多持仓较前一周增加9066手，至62479手。LME铜投资基金持仓多空均增，净多持仓减少1645手，至61580手。 5 2026年展望宏观层面，2026年美联储大概率延续降息步伐，偏鸽派的新任主席人选令降息预期增强。美财政方面关注“大而美法案”的实施，美国财政赤字率有望提升。欧洲方面，降息周期接近尾声，但财政政策将迎来扩张，重点关注国防和相关防务支出。供应方面，印尼Grasberg铜矿事故令全球铜矿紧缺加剧，2026年虽有增量预期，但由于面临地缘政治等不确定性，矿端格局或难以扭转。废铜市场亦受国内及海外潜在政策的影响较大，各国对铜资源的争抢日益加剧。精炼端不确定性加大，低加工费和高副产品收益令炼厂生产持续性存疑，重点关注副产品硫酸和黄金价格变化，若副产品利润收缩，炼厂减产概率将加大。消费方面，2026年在欧美宽财政及国防、AI相关的投资下，海外铜消费值得期待。国内传统消费增速放缓，但AI和储能对铜消费有望保持高增速。在美国精铜关税政策落地前，关税政策预期或继续推动全球货源转移，非美库存大概率保持低位，对铜价形成有利支撑。综合各方面因素，预计2026年铜价重心或继续上移。来源：期货日报网

期货日报网01-07 09:05

业内人士：短期地缘溢价或上升

势发展及其对全球能源供应的影响。不过，特朗普此前宣称，将让美国大型石油企业进入委内瑞拉，斥资数十亿美元修复基础设施。受访人士普遍认为，当前全球原油库存充足，油价上涨动能不足。谢石敏介绍，截至2025年年底，经合组织（OECD）原油库存较5年同期均值高1.2亿桶，美国战略石油储备（SPR）及商业库存充足。委内瑞拉原油出口量约占全球原油贸易量的3%，沙特、伊拉克、俄罗斯等国可快速替代其重质原油供应。目前全球原油市场供强需弱格局未改，国际能源署（IEA）预测2026年全球原油供应增量（190万桶/日）远超需求增量（70万桶/日），库存将持续累积。金联创原油分析师奚佳蕊认为，全球原油市场供应过剩格局持续，虽然石油输出国组织及其盟友（OPEC+）在一季度暂停增产，但非OPEC+原油产量保持高位，叠加全球经济前景充满不确定性带来的需求疲软，油价在未来一段时间仍面临较大压力。至于后续可能存在的风险，贾烨平建议，委内瑞拉方面可重点关注设施安全、政局变化、替代资源等因素。若何塞港等关键设施遭到袭击，布伦特原油价格短期大概率走高。若委内瑞拉新政权快速倒向美国，美国制裁放松将带来中期供应增量，进而压制油价。此外，若加拿大、巴西重质原油产量不及预期，可能令美湾局部供应紧张加剧。谢石敏认为，委内瑞拉局势动荡可能引发其他地区地缘局势紧张，进而影响全球原油市场。比如，最近伊朗局势动荡，若局势进一步发酵，油价短期上涨的概率将增加。来源：期货日报网

期货日报网01-06 09:55

供应过剩原油价格上行动能不足

马杜罗夫妇并将他们转移到美国。美国总统特朗普在新闻发布会上明确表示：“接下来美国要控制委内瑞拉，也要一并控制委内瑞拉的全球最大石油储备。”从周一原油市场的表现来看，该事件对油价的影响低于此前市场预期。委内瑞拉原油生产和出口概况从生产端来看，委内瑞拉已探明原油储量约为3000亿桶。尽管委内瑞拉原油储量丰富，但美国于2017年和2019年分别对委内瑞拉实施金融制裁和石油禁运，海外资本从委内瑞拉流出。委内瑞拉原油设施因缺少技术维护和资本投入，产量逐年下降，2020年降至62.4万桶/日的最低点。截至2025年11月底，委内瑞拉原油产量为107.73万桶/日。2024年，轻质、中质、重质原油产量分别占委内瑞拉原油产量的11.9%、20.6%、67.5%。虽然委内瑞拉原油产量仅约占全球的1%，但其重质原油产量约占全球的4.5%。从出口端来看，委内瑞拉原油曾出口至美国、西班牙和亚洲国家。近年来，受美国制裁影响，委内瑞拉原油流向美国的数量大幅减少，绝大部分流向亚洲。Klper数据显示，截至2025年11月底，委内瑞拉原油每日总出口量为77.5万桶，其中有14.3万桶出口美国，占比不到20%。从石油基础设施来看，委内瑞拉拥有南美最大的炼油体系。2025年，受美国制裁、投资不足、电力危机、人才流失等因素影响，委内瑞拉炼厂运行效率极低，整体开工率不到20%。因设备年久失修，委内瑞拉的炼油能力大部分已经瘫痪。目前，委内瑞拉国家石油公司仍在全球范围内运营多家炼厂，其控股子公司西特戈（CITGO）在美国经营3家炼厂，并在加勒比地区和欧洲拥有多家炼油业务子公司。对全球原油市场的影响委内瑞拉原油产量占全球原油产量的比例较小，对全球原油供应的影响有限，但其供应减少或使全球轻质和重质原油出现结构性变化。美国轻质原油不断抢占市场份额，与此同时，受石油输出国组织及其盟友（OPEC+）减产、伊朗被制裁等因素影响，全球重质原油供应相比轻质原油更容易紧张。委内瑞拉作为全球重要的重质原油来源，若出现完全断供，可能会导致重质原油价格贴水幅度收窄，进而导致依赖重质原油进行生产的炼厂成本增加。另外，委内瑞拉产量下降造成的缺口可能会被OPEC+的闲置产能快速填补，但闲置产能是否释放将跟随OPEC+产量政策调整。委内瑞拉局势变化对美国原油市场的影响，可以从几个演绎路径进行分析：如果美国取消对委内瑞拉的制裁，委内瑞拉的重质原油可能会成为加拿大重质原油的替代品。美国能源信息署（EIA）数据显示，2025年美国原油进口量为608.1万桶/日，自加拿大和墨西哥进口原油约占进口总量的70%。目前委内瑞拉出口至美国的原油数量为15万～20万桶/日，仅占美国原油总进口量的2%～3%。在美国支持下，如果委内瑞拉原油产量恢复至300万桶/日，将对重质原油市场造成一定冲击，对美国乃至全球油价造成拖累。如果美国进一步收紧对委内瑞拉的制裁，美国炼厂将面临调整原料配置，不得不寻找替代来源，如加拿大重质原油、墨西哥玛雅原油等，短期成本可能上升。如果美国维持当前的制裁力度，委内瑞拉仍将保持60万～80万桶/日的原油出口量，对美国市场的影响偏弱。对中国原油市场而言，从总量来看，中国进口油种中，75%是中质原油，重质原油和轻质原油占比分别为20%和5%。在2019年之前，委内瑞拉的马瑞原油是中国重质原油的第二大进口来源，仅次于沙特重质原油。2024年，委内瑞拉原油在中国原油进口总量中的占比较小，进口量在60万～65万桶/日，对中国原油市场供给的影响相对有限。从结构来看，委内瑞拉马瑞原油受国内地炼所青睐，主要由于其适配大量不具备深度加氢裂化能力的装置，且相比主流原油价格具有高贴水的优势。2024年，国内炼厂使用马瑞原油生产沥青的比例超过50%。一旦委内瑞拉原油断供，国内最主要、最经济的沥青原料供应将受阻，炼厂或被迫转向价格更高的替代原料，如沙特重质原油、加拿大冷湖原油、马来西亚冷混原油、俄罗斯乌拉尔原油等，将承担更高的运输成本、品质成本、装置调整成本等，这会直接推高沥青的生产费用。行情展望如果委内瑞拉局势被美国所左右，美国可能将资本重新注入委内瑞拉，帮助其快速恢复原油产能，这将对已经处于供应过剩格局的原油市场形成更大压力。我们认为，短期而言，委内瑞拉局势变化对原油价格的利多影响有限。另外，该事件对国内沥青市场具有较强驱动，短期沥青价格或震荡上行。（作者单位：海通期货）来源：期货日报网

期货日报网01-06 09:40

避险情绪升温！贵金属集体飙升：黄金涨近3%，白银跳涨6%，铂金钯金狂飙7%

瑞拉冲击：美国最直接拉美军事干预之一，特朗普发出“二次打击”警告美国周六发动对委内瑞拉的袭击并宣布罢黜马杜罗，被视为华盛顿自1989年入侵巴拿马以来，对拉美最直接的军事干预行动之一。特朗普随后警告，如果加拉加斯拒绝配合美国推动开放石油产业、并停止毒品走私的努力，美国可能发动进一步打击，并暗示对哥伦比亚与墨西哥也可能采取军事行动。市场人士指出，这类表态显著放大了地缘不确定性，也强化了黄金作为传统避险资产的吸引力。Zumpfe进一步强调，若地缘紧张扩大，或美国数据强化美联储需要更激进降息的预期，黄金更可能再次向历史新高迈进。 ISM制造业PMI继续收缩，强化市场对降息的结构性想象宏观数据方面，周一公布的美国ISM制造业PMI在12月降至47.9（11月为48.2），低于市场预期的48.3，显示美国制造业收缩加剧并已连续10个月处于萎缩区间。ISM指出，生产与库存指数的回落是拖累PMI下滑的关键，但新订单、订单积压与新出口订单等指标出现一定改善，客户库存仍处于“过低”水平——这通常被视为未来生产修复的潜在信号。尽管数据并未直接引发市场恐慌，但制造业持续疲弱仍为“美联储进一步宽松”的逻辑提供支撑。市场目前仍在等待周五公布的非农就业报告，以评估劳动力市场是否出现更明显的降温迹象。股市与避险资产同步上涨：风险偏好回归，但防守配置并未退出值得注意的是，在黄金大涨的同时，全球股市并未下跌，反而延续强势。报告显示，美股指数与美元同步走高，全球股市仍维持“风险资产需求旺盛”的格局，欧洲STOXX 50上涨逾1%，STOXX 600上涨0.5%，亚洲股市也创出历史新高。这形成了典型的“风险资产上涨+避险资产上涨”的组合格局。市场人士认为，这反映资金在新年初进行“组合式再平衡”：既押注经济与流动性环境仍支持股市，又对地缘风险与政策不确定性保持防守仓位，因此黄金与美元同时获得买盘。与此同时，10年期美债收益率小幅下行至**4.17%**附近，显示债市仍在权衡地缘风险对通胀、财政与避险需求的影响路径。后市焦点：黄金能否再创新高取决于两大触发器展望后市，市场将聚焦本周密集的美国经济数据，包括JOLTS职位空缺、ADP就业、ISM服务业指数以及密歇根消费者信心调查，但最关键仍是周五非农就业报告。分析认为，黄金若要再度冲击纪录高位，主要取决于两大触发器：地缘紧张是否进一步扩大（尤其是特朗普是否推进“二次打击”或扩大行动范围）；经济数据是否迫使市场重新定价更激进的降息路径。此外，市场还关注OPEC+最新决定：产油国联盟继续维持一季度产量不变，暂未对委内瑞拉局势作出明确回应。油价对事件反应温和，也意味着黄金上涨更多是对地缘风险与利率预期的综合定价，而非单一能源冲击所驱动。总体来看，黄金的飙升并非单一事件驱动，而是“地缘风险升温 + 降息预期未退 + 资产配置再平衡”三重因素共振的结果。随着全球政治不确定性持续上升、美国数据进入关键窗口期，贵金属市场的波动率可能进一步放大。黄金是否将迅速突破12月历史高点，将取决于本周数据与地缘局势的下一步演变。

忆芳01-06 00:54

2026年大类资产配置逻辑的变局与重构

的政治角力；二是美联储货币政策独立性与特朗普要求“言听计从”的博弈，这直接影响资本市场对美元指数的预期及“美元替代性资产”的兑现，进而推动人民币升值，缩小以美元计价的中美GDP差异，有利于形成对中国经济增长预期的正向循环；三是AI领域应用场景的落地情况，当前全球AI相关产业链资产价格，包括金银、电力及储能相关新能源、碳酸锂以及硬件企业股价，已反映出市场对AI的普遍关注，但2026年能否在应用场景上实现突破，是这一共识能否持续的关键。宝晓辉表示，2026年大类资产配置的关键变量在于美联储利率走向与AI板块落地进程两个方面。“作为全球资产定价的锚点，美联储降息节奏与幅度牵动全局。若降息进程顺利推进，全球流动性宽松将为股债市场估值提供支撑，同时美元指数走弱有望推动资金流向非美市场；若降息不及预期，美债收益率上行、美元指数走势偏强，可能导致新兴市场资金外流、风险资产承压。”他说，从落地进程看，AI产业的发展将催生海量电力需求，直接拉动铜、银、铝等金属的需求。但由于供给端增长相对滞后，容易引发供需错配，进而导致相关金属价格出现波动。若美联储处于降息周期，资金成本降低将助力AI产业扩产，进一步放大相关金属需求；若降息不及预期，可能压制科技股估值与大宗商品价格，催生市场分化格局。尤春野预计，2026年“股优债劣”态势将持续，权益资产的优势会更突出。从历史上看，大宗商品领域的核心逻辑在于美元指数走势与大宗商品价格高度负相关，美元走弱将为大宗商品价格提供支撑。全球产业链将出现重构，例如中美经贸摩擦可能加剧、俄罗斯与欧盟“硬脱钩”使供给约束进一步加剧，叠加投资端的大规模需求，形成双重支撑。其中，工业品受产业链重构与制造业回流驱动，更具周期弹性；黄金得益于去美元化趋势及各国央行增持，是长期配置的稳定基石。不过工业品在财政扩张初期涨幅会更为迅猛，黄金在地缘风险升级时将更具有配置价值。而从债市角度看，汇丰晋信固定收益投资部总监、基金经理吴刘认为，2026年通胀和经济增速有望回升，温和复苏环境延续。市场风险偏好提升利多权益和可转债等风险资产。在货币政策适度宽松基调下，债市出现显著调整概率较低，可能维持区间震荡格局。聚焦大宗商品：供需错配与产业政策下的结构性机遇 2026年商品市场将在“宏观宽松+微观改善”驱动下延续强势，但不同品种交易逻辑分化。杨敬昊分析称，从全球视角看，在美联储宽货币预期转向前，金属行情难言结束，但后半程市场震荡幅度会放大，会对仓位管理提出更高要求。国内方面，自2025年7月中央层面提出“反内卷”以来，光伏、锂电行业走强，特别是多晶硅价格明显回升，反应相对滞后的化工板块值得关注。化工板块商品价格处于低位，若2026年有从供给侧入手的“反内卷”政策落地，可能走出一轮由供需再平衡驱动的多头行情。 “当前铜行业景气度高但前期涨幅已兑现供需紧张预期，而铝行业机会更多一些。”宝晓辉认为，目前铜铝比价处于高位，倒逼铝代铜进程提速。后续铜价大概率高位运行，铝的替代需求会持续释放，因此铝的配置性价比会较高。畅力资产对2026年大类资产配置的建议是“积极持有，把控风险”。宝晓辉表示，第一，畅力资产2025年提前布局有色板块权益资产并获得良好收益，2026年AI、新能源领域将给有色板块带来新增需求，铜价高位推动铝代铜持续，叠加供给刚性，铝行业景气度将持续；第二，2026年市场主线明确，持有优质权益资产可把握趋势性收益。但2026年下半年市场会出现波折，前期涨幅较大的板块需消化估值，资金获利了结易引发波动，且美联储降息节奏存变数，全球经济复苏动能趋弱及地缘冲突可能给市场带来冲击，交易者需注意风险防控。来源：期货日报网

期货日报网01-05 09:10

启航“十五五” 潮涌新周期

年事件驱动特征显著。2025年2月起，特朗普政府连续加征关税；4月，部分商品税率飙升至125%以上，中国针对性反制，冲击美国高端制造业及农业票仓，双方于5月12日在日内瓦达成阶段性经贸协议。4月，政府工作报告首次提出整治“内卷式”竞争，推动双焦及新能源落后产能出清；6月，反不正当竞争法要求严禁低价倾销，助力双焦与新能源品种价格强势反弹。6月突发的以伊冲突促使原油价格单日上涨9%，阶段性停火后油价回吐全部涨幅。下半年，“十五五”规划建议深化碳中和目标，绿色转型重构新能源供需格局。 CTA策略收益方面，2025年商品市场的多次高波动行情推动CTA策略收益回升。Barclay Hedge发布的Barclay CTA指数全年录得1.4%的收益率，Nilsson Hedge发布的Nilsson CTA指数为3.2%。火富牛的数据显示，期货策略精选指数2025年前三季度上涨15.52%，近3年累计收益率为16.30%，表明国内CTA策略在经历近两年的平台期后，净值已基本修复并重新步入回暖阶段。长期来看，量化CTA策略过去10年的年化收益率在11.43%，展现出稳健盈利能力，其与传统股、债资产相关性较低，在投资中持续发挥配置分散化与风险对冲价值。被动商品指数型基金近年发展迅速。贵金属领域受益于中国人民银行购金、美联储降息及地缘风险提升带来的避险需求，2025年以人民币计价的黄金价格大幅上涨，吸引大量资金配置黄金资产。Wind数据显示，贵金属主题ETF场内规模在2319.59亿元，场外ETF联接基金规模在3023.83亿元。2025年年初，私募市场推出多款商品指数增强型产品，满足资金对大宗商品的广泛配置需求，为市场注入新活力。全球高通胀推动商品指数近4年累计收益率超30%、年化收益率约7%。商品市场的优异表现吸引资金关注，为商品指数增强等配置型产品快速发展奠定基础。需要注意的是，商品指数与CTA指数的本质区别在于收益来源：商品指数主要暴露于商品市场Beta，波动性高、回撤大，要求配置者具备较强择时能力；CTA策略依赖趋势捕捉与策略优化，提供绝对收益Alpha，历史收益曲线更平稳持续，风险调整后收益更具吸引力。因子表现方面，基本面策略结束近两年的净值蛰伏，夏普比率和卡玛比率均超1，但波动较大；期限基差策略净值稳健，仍是CTA策略重要组成部分；机器学习预测类策略夏普率在1.18，为组合带来独特收益贡献。来源：期货日报网

期货日报网01-05 08:55

骐骥驰骋 “有色”可期

税政策的威胁与让步为节点，市场经历了“特朗普交易逆转—风险偏好回归—股金齐涨—‘TACO交易’”四个阶段，展现了重大事件驱动下的高波动性。展望2026年，预计中美博弈节奏在前三季度有所缓和，进入阶段性“缓和期”，但美国中期选举前后风险可能再度上升。在此背景下，中美双方均将强化财政支出以支持经济，并为未来博弈积蓄力量。在经济运行上，美国处于信用周期下行阶段，力图通过政策组合扭转颓势。中国处于新一轮信用扩张初期，关注财政政策能否有效激发民间投资活力。大类资产方面，预计美元延续弱势，人民币相应走强；美债利率在降息预期下趋于下行；美股整体看涨，走势或前低后高；有色金属受益于全球流动性宽松与战略需求，有望表现强势；黄金长期逻辑稳固，但短期需警惕拥挤交易风险。主要风险在于地缘政治冲突反复、国内政策传导效果不足以及美国经济超预期衰退。贵金属根基稳固牛市延续 2025年贵金属表现强势，金、银价格多次创下历史新高。驱动因素从上半年的避险与滞胀担忧，逐步切换至下半年的降息与结构性挤仓。展望2026年，贵金属牛市基础依然牢固。宏观层面，预计美国继续实施财政与货币双宽松政策，信用扩张对经济形成托底，通胀保持黏性。在此背景下，美债实际利率与美元有望走弱，构成贵金属的宏观利好。黄金方面，主权债务与财政失序、反全球化与地缘分裂、央行与私人部门持续的资产配置重塑（去美元化与购金潮），这三大因素将继续驱动长期牛市。白银方面，市场将迎来连续第六年供不应求，预计供应缺口为2950吨。工业需求维持韧性，美国将白银列为关键矿产可能引发的关税风险，以及低库存下潜在的阶段性短缺，将进一步放大价格弹性。价格展望上，在基准情形下，金价将震荡偏强，预计COMEX黄金核心运行区间在3700~5200美元/盎司；白银表现或更强，预计COMEX白银价格核心运行区间在45~65美元/盎司。主要风险在于美联储政策不及预期、美国经济危机或地缘风险超预期升级。铜供应偏紧估值高企 2025年铜价重心超预期抬升，主要源于矿山扰动加剧与宏观环境支撑。展望2026年，铜价高估值格局预计延续。宏观面上，中美流动性宽松基调延续，为金属提供利好环境，但中美博弈仍是潜在变量。微观上，铜供应持续紧张。矿山端受制于资本开支与扰动因素，供应增量有限，供应紧张局面或最早于下半年缓解。消费端，虽然地产与新能源需求承压，但电网、AI等泛电气化需求接续，支撑消费增速稳定在2.5%~3%的长期中枢。 2026年全球精铜供需预计处于紧平衡状态。节奏上，上半年原料紧张可能向现货传导，库存偏低；下半年若矿山供应恢复，供应或转向小幅过剩。内外结构上，因国内供应增速相对更高，净进口需求预计进一步降低。在此背景下，铜价估值有望保持高位，预计LME铜价核心运行区间下沿在10000美元/吨附近（对应沪铜价格80000元/吨左右）。若宏观与基本面形成共振，高点或上看11500美元/吨（沪铜价格92000元/吨）。策略上，可关注上半年因内外供需差异带来的跨市正套机会，以及现货偏紧阶段的跨期borrow机会。主要风险在于宏观政策转向及铜供应紧张格局超预期缓解。铝成本托底宏观定调 2026年铝市场预计呈现“矿松铝稳，利润高企”的格局。上游铝土矿供应整体充裕，进口矿价或下探至65美元/吨附近寻找支撑。氧化铝在全球产能投放周期下面临过剩压力，价格中枢可能回落至2600~2700元/吨区间，需关注减产节奏对价格的调节作用。电解铝方面，国内产能接近达峰，海外进入投产高峰期，全球供应处于轻微过剩状态，供需矛盾并不突出。成本端受能源与炭块价格支撑有望上移，若宏观预期转向乐观，则铝价仍具备向上弹性，沪铝价格高点可能在23000~23500元/吨，海外对应在3200美元/吨附近。整体来看，产业利润维持在高位，但进一步扩张受新增产能投资成本约束，市场走势预计前高后低，策略上可关注区间下沿的多头布局与下半年的利润保护机会。镍成本重构供应过剩 2026年镍市场预计延续供应过剩格局，价格面临向下寻底压力。上游印尼镍矿供应虽然存在不确定性，但实际收紧尚未落地，当前高矿价在产业链利润普遍缩减的背景下难以维持，不锈钢需求疲软的压力预计向上游矿端传导。供应结构的关键变化在湿法中间品（MHP）进入快速扩张周期，其成本优势显著，正逐步替代传统火法高冰镍。随着MHP对“RKEF+转炉”路线的挤出，一级镍的成本支撑位预计结构性下移，这意味着镍价成本中枢面临进一步下沉。整体来看，在不锈钢需求难有超预期增长、新能源领域增量暂不足以扭转局面的背景下，镍供应过剩局面明确，价格核心驱动在于成本支撑下移。市场需重点关注MHP的实际投产进度及不锈钢排产情况，预计沪镍主力运行区间在95000~125000元/吨，整体偏空看待。锡需求驱动韧性凸显 2026年全球锡市场预计维持紧平衡格局，价格韧性凸显，在宏观环境向好时具备向上弹性。需求端是市场的核心看点，结构分化显著：传统电子消费增速温和，而由AI数据中心、服务器扩容驱动的“AI新型电子”呈现爆发式增长（预期增速在50%~60%），成为锡消费最关键的增长引擎，有效对冲了半导体行业去库周期尾部的拖累，预计全年全球表观消费增长3.6%。供应端则呈现恢复性增长，锡矿增量主要来自缅甸矿山复产、印尼锡行业整合后产能释放及非洲项目投放，并带动全球锡锭产量小幅提升。在此供需背景下，市场将呈现“内松外紧”结构，海外因AI需求强劲而延续供应短缺局面，国内供应相对宽松。若无重大宏观风险或超预期供应释放，预计LME锡价核心运行区间在31700~40000美元/吨，沪锡核心运行区间在250000~320000元/吨，策略上可关注内外正套机会。主要风险点在于美国“232调查”结果可能重构贸易流，以及缅甸、印尼供应的释放节奏。锌过剩压制震荡为主回顾2025年，内外锌市走势显著分化，国内过剩压力主要通过沪伦比价下跌来释放。展望2026年，此分化格局料将延续。供应端，现有锌价利润激励矿端投产，增量高度集中于国内。火烧云项目成为影响锌市供需结构的关键变量，内外原料环境进一步割裂。国内冶炼增量潜力大于海外。需求呈现“外强内弱”格局。国内需求受地产制约，增长依赖外销订单。海外需求在降息预期及基建投资支撑下有望温和复苏。总体看，火烧云项目主导过剩程度，锌价将呈弱势震荡格局，预计沪锌价格核心运行区间在21500~24500元/吨，伦锌价格核心运行区间在2800~3500美元/吨，但宽松货币环境限制下跌深度。低比价或成常态，需警惕海外低库存引发的挤仓风险。主要风险来自美联储政策及供应超预期。铅矿紧锭松内外分化 2025年铅价窄幅震荡，内盘表现强于外盘。展望2026年，结构性矛盾将深化，预计市场呈现“矿紧锭松、内强外弱”格局。全球矿端增量主要在国内，海外激励不足，加工费承压，但副产品收益支撑国内原生铅产量增长；再生铅受废电瓶制约，可能减产。需求端分化。海外需求在货币宽松及中国海外建厂带动下缓慢修复。国内需求疲弱，依赖“以旧换新”政策，铅酸蓄电池出口受贸易壁垒影响。整体供强需弱，全球过剩约10万吨，海外过剩更为突出。由于宏观情绪及成本提供支撑，预计铅价维持区间震荡且中枢上移。沪铅价格运行区间将在16600~18000元/吨，伦铅价格运行区间将在1950~ 2200美元/吨。内外比价偏强运行，跨市套利宜把握阶段性机会。风险在于宏观变化及国内补贴政策退潮。黑色铁弱煤强区间博弈 2025年黑色系价格呈深V反转。展望2026年，钢铁需求难改下行趋势，但降速有望放缓。房地产用钢继续探底，非地产用钢虽受基建与制造业投资支撑，但“用钢密度”持续下降制约总量增长；出口韧性是为数不多的亮点之一。整体粗钢需求预计延续弱势。市场焦点转向原料端，铁矿石与煤炭走势分化。铁矿石将步入宽松周期，西芒杜项目投产与主流矿山增量将加剧供应压力，价格重心面临下移。反观煤炭，市场化视角下双焦过剩加剧，但政策可能成为关键支撑。为避免行业“内卷”、助力对抗通缩并推动绿色转型，煤炭供给侧政策或维持偏紧态势，以支撑价格稳定在合理的政策均价附近。据测算，炼焦煤现货合理政策均价约为1410元/吨。硅供给宽松箱体运行 2026年，工业硅与多晶硅市场预计呈现供给相对宽松的格局。工业硅方面，得益于西北地区生产成本优势支撑开工韧性，预计全年供给量将达到495万吨，同比增长6%。需求端，受有机硅产量微降、光伏增速回落等因素影响，需求增速仅为4%。在供需错配下将出现约14万吨的累库，价格预计在7000~10500元/吨区间波动，季节性特征明显。多晶硅市场更多受“反内卷”政策预期支撑。多晶硅产量预计将增长9%，至142万吨，价格有望维持在43000~65000元/吨区间。投资者需警惕工业硅供给的突发扰动以及多晶硅政策落地不及预期带来的下行风险。碳酸锂供需改善弹性犹存 2026年碳酸锂市场有望在供需格局改善中迎来均价抬升，预计全年碳酸锂价格运行区间在7万~15万元/吨，均价有望达到10万元/吨。尽管全球锂资源供给预计同比增长23%，至209万吨LCE，但国内因储能与动力需求双轮驱动，锂电需求预计保持20%增长。叠加库存可用天数有望维持在30天以下，整体供需较2025年有所好转。价格走势将呈现较大弹性，尤其在9—12月需求旺季，易因供给扰动或季节性错配出现冲高行情。同时需关注上半年供给修复带来的价格承压风险，以及需求前置、表外供给超预期等潜在影响。来源：期货日报网

期货日报网01-05 08:55

A股料延续慢牛行情

26年降息步伐将显著放缓。近期美国总统特朗普称，可能会在明年1月宣布接替鲍威尔的人选。美联储的降息路径依然充满不确定性。此外，全球AI产业竞争进入深水区，谷歌与英伟达形成双技术体系，存储芯片行业爆发的“抢芯潮”推动相关产业链价值重估，国内半导体板块随之联动走强，但全球“AI债务潮”也在警示科技板块估值的泡沫风险，交易员在年底减少了对科技巨头的押注，特斯拉、英伟达和Meta等大型科技股股价自高位回落。后市来看，全球宏观变局以及地缘政治风险给市场带来短期扰动，但无法改变国内经济稳中向好以及资本市场高质量发展的中长期趋势。A股在政策托底、产业升级以及内外流动性宽松的共振下，大概率延续“慢牛进阶、结构为王”的运行格局。（作者单位：中辉期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-12-31

超长端债市呈“慢涨快跌”格局

见度”有望提升。在美国中期选举背景下，特朗普政府的政策重心有望向就业、通胀等选民关心的重点领域倾斜，关税政策的不确定性有望下降。全球财政和货币政策“双宽松”的共振，有望给制造业带来周期上行机会，提振海外市场风险偏好。因此，外部环境将给国内债市带来下行风险。第二，在价格筑底背景下，名义增长有望逐步修复，国内经济基本面将给债市带来压力。不过，在供需再平衡目标下，债市重演2006年或2017年再通胀行情的可能性较小，通胀水平大概率呈现温和上行态势。第三，随着宏观环境的持续转暖，股市配置的性价比将明显高于债市，且“资产荒”逻辑弱化，股市资金分流效应增强。另外，长端尤其是超长端利率债供给大概率增多，而银行、保险等负债端弱化导致长端需求的承接力度有限，供求矛盾加剧也会推动债市调整。从政策角度看，2026年大概率延续“财政扩张+货币配合”的政策框架。财政政策延续积极发力态势，在赤字率的必要扩张下，财政政策更加强调实际支出的总量和结构。“十五五”规划建议提出“增加政府资金用于民生保障支出”，财政加力“投资于人”或成为支撑狭义财政扩张的主要驱动。预计狭义赤字率大概率小幅抬升至4.2%，并继续提高新增专项债、特别国债发行限额，支撑广义财政积极扩张。货币政策方面，降准降息仍然是政策工具选项，但“灵活高效”意味着相机抉择的意味更加明显。货币政策延续“适度宽松”定调，在“促进经济稳定增长、物价合理回升”的目标下，仍需灵活高效运用降准降息工具。财政政策优化结构，货币政策仍需通过总量和结构性工具适度加码。但在“跨周期”要求下，货币政策更强调根据形势变化相机抉择，预计明年年初经济将实现“开门红”，春节前大概率是降准的窗口期，而在银行净息差的核心制约下，使用降息工具需要更多触发剂。另外，结构性降息或贴息等政策也值得期待。图为30年期和10年期国债利差（单位：BP）总体看，在利率接近区间上沿、政策面出现预期差、货币宽松预期仍在的背景下，债市持续修复。但在2026年海外经济“能见度”提升、国内再通胀预期、供需结构矛盾，以及债市“资产荒”逻辑弱化背景下，长端尤其是超长端债市调整风险值得警惕。今年年底配置需求“抢跑”有限，超长端债市交易结构仍未改善。因此，预计债市大概率呈现“上有顶下有底、波动放大”的特征，超长端债市宽幅震荡。而央行呵护跨年流动性叠加资金面维持宽松格局，将对中短端债市形成支撑，不排除国债收益率曲线进一步陡峭的可能。交易者可继续关注10年期国债收益率的关键位置（1.85%），可在偏防守思路下进行波段操作。（作者单位：新湖期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-12-30

铝产业链期货报告——氧化铝迎政策利好电解铝获宏观支撑

中衍期货2025-12-30

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