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贵金属板块：上涨逻辑或转变

等风险资产遭遇恐慌性抛售，贵金属黄金、白银也未能逃脱下跌命运。随着特朗普关税政策落地，黄金牛市上涨基本面逻辑可能发生转变。在未来较长一段时间，全球可能很难回到低通胀和负利率环境。其底层逻辑如下：2024年特朗普再次当选，其政策主张将全球化推向寒冬，脱钩断链风险加大，全球供应链将面临更为严峻的挑战。此外，特朗普关税政策可能引发更多贸易摩擦，若各国相互加征关税，将导致商品流通成本上升，从而推高通胀预期；移民政策在保护本国就业的同时，会使用工成本增加，可能推动潜在物价水平上升。美联储主席鲍威尔就经济前景发表讲话称，对美国总统特朗普征收的关税范围感到震惊，关税上调幅度远超预期，这意味着对经济的影响将比之前认为的更大，其中包括更高的通胀和更慢的增长。他还表示，将密切关注即将公布的数据、不断变化的前景和风险平衡，准备好等待更明确的消息，然后再考虑调整政策立场。由此可见，近期美联储官员接连发表鹰派讲话，认为当前经济处于良好状态，劳动力市场依然稳健，通胀存在上行风险，在特朗普政策的影响进一步明晰之前，不急于改变政策立场。我们认为，美联储此举是在进行预期管理，强调货币政策以控制通胀和稳定就业为目标，不为金融市场波动和关税等其他政策负责，暗示在对通胀更有信心之前不急于降息，除非劳动力市场意外疲软。由此来看，如果美国实际利率长期维持在高位，对贵金属而言，意味着持有成本增加，将削弱黄金在抵御通胀和资产保值方面的吸引力。高金价自然会抑制实物黄金需求。世界黄金协会最新发布的报告显示，2024年全球金饰需求的消费量为1877吨，较2023年下降11%，其中金条和金币需求量1186吨，与2023年基本持平；中国2024年金饰需求总量为497吨，同比降幅达24%。供应端方面，金价持续走高刺激矿产金开采，2024全球黄金供应总量为4974吨，同比增长1%，创历史新高。在美联储停止缩表之前，流动性紧张的形势不会改变，美元指数多数时间仍将保持强势。截至4月2日当周，美联储总资产规模降至6.77万亿美元，较历史峰值减少2.33万亿美元，其中隔夜逆回购使用规模降至2334亿美元，历史最高为2.3万亿美元。根据纽约联储发布的相关报告，当美联储总资产规模降至6.5万亿美元时停止缩表，按照当前计划，预计美联储将在2025年10月之后停止缩表。随着缩表的持续推进，金融市场流动性逐渐减少，为应对日常支付和结算，金融机构存放在美联储逆回购账户上的闲置资金不断被取回。随着美联储隔夜逆回购账户的资金耗尽，银行存款准备金将逐渐被消耗，从而加剧金融市场流动性紧张，当达到临界点时，可能引发流动性危机，风险资产将遭遇系统性抛售，黄金也将面临恐慌性下跌。综上所述，特朗普关税政策导致贸易摩擦升级，在推高通胀预期的同时，加剧市场对经济衰退的担忧。风险资产遭遇系统性抛售，导致保证金不足和流动性短缺，贵金属黄金也难逃下跌命运。由于白银的避险功能弱于黄金，而其商品属性明显强于黄金，全球经济下行压力加大，将削弱白银在工业领域的需求，导致金银比价存在进一步扩大的风险。来源：期货日报网

期货日报网04-08 08:10

上海期货交易所2025年04月07日白银仓单日报

的货物数量。地区仓库期货增减白银单位: 千克上海中储吴淞 116443 -482 外运华东虹桥 131622 -19016 中工美供应链 531509 -12056 合计 779574 -31554 广东深圳威豹 371007 -4805 总计 1150581 -36359

99qh04-07 16:04

金银比价或进一步走高

矿期货研究中心贵金属研究员钟俊轩认为，白银价格下跌主要受两方面因素的影响，一是特朗普政府正式宣布施行“对等关税”政策，大幅提高进口商品税率，但豁免清单显示，黄金和白银不在征收范围。因此，贵金属市场对特朗普政府关税政策的交易由“潜在关税预期”转为“未兑现的现实”，金银价格出现明显回落。二是相对于黄金，白银的金融和避险属性较弱，在经济衰退预期集中发酵时，白银的价格表现明显弱于黄金，主要体现是金银比价大幅上行。特朗普政府“对等关税”征收幅度及范围超市场预期，海外经济衰退预期提升令金银比价从92.5大幅上行至102.7，在贵金属市场走弱情况下，白银价格跌幅更大。金瑞期货贵金属分析师吴梓杰认为，“对等关税”政策落地主要从两方面影响贵金属市场，一是市场不确定性减弱，而这是此前贵金属市场的主要利多驱动。二是“对等关税”超预期，美国经济衰退恐慌加剧，大类资产被无差别抛售，尽管贵金属和美债属于避险资产，但也受到流动性冲击。白银有较强的工业属性，海外经济衰退对白银构成额外利空影响，且当前白银消费一般，海外持续累库，且其本身投机性较强，因此出现暴跌。东证衍生品研究院贵金属研究员徐颖表示，3月美国非农就业报告显示劳动力市场尚可，失业率维持低位，给了美联储继续暂停降息观察关税影响的时间。钟俊轩告诉期货日报记者，从市场表现看，“对等关税”政策正式宣布后，纳斯达克指数当日下跌5.97%。但鲍威尔之后讲话偏鹰，未对明显下跌的美国股市及金融市场进行“救市”表态。鲍威尔表示美国超预期的关税措施将推高通胀水平，而美联储仍致力于将通胀恢复至2%的政策目标。国内市场如何应对相关风险？徐颖表示，预计周一开盘白银大跌的概率较大，而黄金跌幅较小，但需要注意商品市场走弱对金价的拖累，短期市场波动会加剧，抄底黄金需谨慎。 “周一开盘金银价格可能大幅下跌，特别是银价，可能有跌停开盘的风险。”吴梓杰表示，在市场剧烈波动且存在较大不确定性时，投资者需更重视仓位和风险管理。另外，在高度不确定性市场环境中，最难的是把握市场节奏，投资者可分批建仓，灵活调整方向。徐颖认为，“对等关税”或推升美国通胀，其通胀预期已先行走高，1年期通胀预期升至5%，而美国需求也会受到高价格打压，滞胀风险加大，财政赤字在经济下行阶段也将加重，黄金中长期上涨逻辑仍在。吴梓杰也认为，在海外经济衰退和滞胀格局下，黄金仍会有较好表现，但短期由于流动性风险及高位获利了结，有调整风险。从央行购金和险资、ETF交易需求看，黄金底部支撑较强，预计调整幅度有限，预计金银比价或进一步走高。来源：期货日报网

期货日报网04-07 09:20

【贵金属周报】全球衰退预期和流动性风险上行，金银比走高

“抛售潮”，情绪端恶化形成进一步下跌，白银的下行趋势更大，主要源于其前期的溢价过高。关税政策，美国对等关税超预期：美国将对所有进口商品征收10%的全面关税。将对其他被认为在贸易中表现不佳的国家征收更高的税率；将对欧盟逐国实施20%的报复性关税。将对从日本进口的商品征收24%的关税。将对越南征收46%的关税。将对英国征收10%的关税。将对瑞士征收31%的关税。将对柬埔寨征收49%的关税。将对泰国征收36%关税。将对南非征收30%的关税。将对印尼征收32%的关税。将对巴西征收10%的关税。将对新加坡征收10%的关税；中国反制政策超预期：经国务院批准，自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的进口商品加征关税。美联储发言仍偏谨慎，美联储主席鲍威尔表示潜在的关税可能会对通胀产生持续影响；税可能在未来几个季度抬高通胀；持续影响也有可能出现；经济增长疲软、通胀上升相互抵消，将使美联储维持对2025年降息两次的预期；委员会不对贸易、移民、财政或其他政策负责；美联储不会急于对特朗普政府征收的全面关税作出反应，对降息仍保持谨慎。地缘政治方面，伴随着关税政策的升级，已经逆全球化的趋势深化，全球地缘局势愈发动荡。中东局势仍动荡明显，伊朗方面的表态较为强硬；非洲方面近期的动乱局面出现；俄乌和谈存疑，短期并未出现缓和迹象；全球地缘形势仍不稳定使得避险需求保持，对贵金属形成支撑。本周美国非农数据具备韧性，但仍不足以改变关税引发的流动性风险上行局面：3月失业率回升0.1pp至4.2%，高于预期的4.1%；小时工资增速环比0.3%。此外，劳动参与率62.5%，高于预期和前值的62.4%。3月美国新增非农就业22.8万，明显高于预期的14万，从分项数据来看，主要的就业增长源于运输业和休闲住宿业。运输增长可能源于抢出口的因素导致，而部分服务业主要源于此前罢工的情况缓解。但由于关税阴云可能拖累未来的新增非农就业，因而市场并未因此降低对美国滞涨/衰退的担忧。本周的主要重要关注就是关税政策和后期全球流动性风险下衰退趋势的演变；其次周内美国3月CPI通胀数据也对市场形成较大波动。在现阶段市场情绪偏弱且定价衰退的当下，不宜向上看，特别是白银受到流动性和衰退风险的波动更大，后续根据流动性变化及时调整。对于黄金，长期观点依旧维持低位看多，长期的美元信用和债务逻辑驱动仍旧驱动贵金属的强势，但需要非常警惕情绪的波动影响，对于白银保持相对谨慎。策略建议及风险提示：短期观点（周内）：看跌长期观点：低位看多风险：全球流动性风险加剧下周数据：美国3月CPI数据宏观组：周蜜儿 F03107634 13120588222 关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。混沌天成研究院

混沌天成期货04-07 09:05

CFTC：截止4月1日当周COMEX(纽约商品期货交易所)白银期货和期权持仓报告

日当周COMEX(纽约商品期货交易所)白银期货和期权分类持仓报告：合约单位:（5000 金衡盎司的合同）总持仓量:197085 基金商业总计投机头寸多头空头套利多头空头多头空头多头空头 82115 27736 39467 40908 115473 162490 182676 34595 14408 较3月25日当周总持仓量变化(-258) -1336 2640 -767 2074 -1926 -30 -53 -228 -205 各类交易商头寸占总持仓百分比(%) 41.7 14.1 20 20.8 58.6 82.4 92.7 17.6 7.3 (交易商总数：229) 120 44 70 44 51 191 139

Elaine04-07 00:00

CFTC：截止4月1日当周COMEX(纽约商品期货交易所)白银期货持仓报告

日当周COMEX(纽约商品期货交易所)白银期货分类持仓报告：合约单位:（5000 金衡盎司的合同）总持仓量:170197 基金商业总计投机头寸多头空头套利多头空头多头空头多头空头 85609 28351 18704 34641 111046 138954 158101 31243 12096 较3月25日当周总持仓量变化(569) -103 3589 -957 2337 -1963 1277 669 -708 -100 各类交易商头寸占总持仓百分比(%) 50.3 16.7 11 20.4 65.2 81.6 92.9 18.4 7.1 (交易商总数：220) 115 40 47 34 46 168 115

Elaine04-07 00:00

特朗普关税政策落地，商品表现分化-2025年4月3日申银万国期货每日收盘评论

等关税等。关税政策落地后黄金冲高回落，白银呈现下跌。黄金现货挤兑压力仍在延续，Comex黄金4月合约再现巨额交割。美联储3月议息会议落地，QT节奏的放缓和鲍威尔的温和姿态给予市场想象。特朗普政府方面政策不确定性推升避险需求，市场对特朗普新任期政策的状态逐步由评估影响转向负面预期，叠加近期逐步疲弱的经济数据，衰退预期升温。美国经济数据当下未出现全面性走弱，关注度转移向未来景气类数据的表现。现货方面挤兑压力延续下，黄金或维持偏强运行，注意短期有关衰退预期的炒作。【铜】铜：日间铜价收低。目前精矿加工费总体低位，考验冶炼产量。包括国际铜研究小组在内的几家机构，预计2025年铜轻微供大于求。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电网带动电力投资高增长，家电产量延续增长，新能源渗透率提升有望巩固交通设备行业铜需求，地产数据降幅缩窄。铜价可能宽幅区间偏强波动。建议关注美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价收低。近期精矿加工费持续回升。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电表现良好，地产数据降幅缩窄。市场预期2025年精矿供应明显改善，供应可能恢复，前期锌价的回落已部分消化产量增长预期，锌价可能宽幅区间波动。建议关注美元、人民币汇率、冶炼产量等。【铝】铝：今日沪铝主力合约收跌0.1%，美国宏观预期有所反复。宏观角度，国内货币宽松方向较为明确，一系列消费刺激政策陆续落地，扩大内需方向较为明确。基本面角度，氧化铝到达低位后盘面利润较低，市场抄底情绪发酵，盘面出现低位小幅反弹，但供给仍显充足，价格上方空间受限。据SMM消息，下游需求节后持续回暖，型材、合金等环节订单量和开工率继续回升。电解铝基本面较为健康，但下游消费受到铝价抑制，预计短期内铝价高位震荡。【镍】镍：今日沪镍主力合约收跌1.55%。据SMM消息，印尼能矿部此前提出PNBP政策或于开斋节前落地，或导致镍矿价格继续上升，并转移给下游企业。前驱体厂商存在集中采购需求，镍盐成品库存不高，价格或继续上涨。不锈钢需求表现平平，价格以震荡整理为主。短期内，镍矿供应扰动及纯镍过剩并存，盘面预计保持宽幅震荡。【碳酸锂】碳酸锂：根据SMM数据，供应端产量环比小幅减少234吨至18400吨，其中锂辉石、锂云母提锂环比下降，盐湖和回收提锂小幅增加；3月总供应随着企业复产和产能爬坡实现日均环比增加14%；下游需求3月明显增加，磷酸铁锂+三元材料日均消耗碳酸锂环比增加7%；库存方面，周度库存环比增加4198吨至123635吨，结构上看，上中下游均有增加。3月过剩压力显现，需要注意目前价格水平之下，上游出货意愿并不强。目前上游矿端价格有所松动，盘面锂价破位下跌，若产量预期没有下修，锂价恐进一步下台阶。 05 农产品【油脂】油脂：今日菜油震荡收涨，豆棕油偏弱运行。现阶段油脂基本面变动有限，东南亚产地即将步入增产季。但受到近期美豆油生柴政策利好提振，油脂板块集体走强。近期特朗普政府要求石油和生物燃料生产商就国家生物燃料政策的下一阶段达成协议，会议上基本同意向EPA提出大幅提高可再生柴油和生物柴油的掺混量要求，讨论的掺混范围在47.5亿至55亿加仑之间，生柴掺混量的提升有助于美国大豆压榨需求增加，豆油需求前景走强叠加棕榈油产地现实仍强，对油脂价格提供支撑，预计油脂继续震荡运行为主。【蛋白粕】蛋白粕：今日豆菜粕震荡走强，根据CONAB数据截至03月29日，巴西大豆收割率为81.4%，上周为76.4%，去年同期为71%。巴西丰产基本确定，但由于中美贸易关系摩擦，使得巴西大豆升贴水报价较为坚挺。三月种植意向报告数据低于预期小幅利多，但由于在季度库存报告里，库存数据小幅利空，因此美豆价格出现回落。并且美国对其贸易伙伴加征关税，美豆出口前景或走弱，美豆期价下跌。但对于国内来说，关税引发市场对于中方反制的担忧，市场情绪提振短期豆菜粕价格表现。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：EC低开震荡，尾盘反弹，06合约收于2176.2点，小幅上涨1.29%。盘后公布的SCFI欧线为1336美元/TUE，环比小幅上涨18美元/TEU，基本对应于04.07-04.13期间的订舱价，4月以来订舱价连续两周小幅回升，反映4月上半月运价的趋于企稳。4月3日凌晨特朗普政府公布“对等关税”，大超市场预期，其中对欧元区加征20%的对等关税，中长期或增加欧元区经济复苏风险，加重市场对于全球海运贸易需求的悲观预期，受此影响EC早盘出现跳空低开。当前市场对于季节性旺季仍存预期，但盘面陷入震荡盘整，主要是仍面临供给过剩和货量未能明显爆舱的情况，节后预计将迎来船司5月的运价提涨，建议关注。06和08合约均处于传统淡旺季转换后对应的时期，旺季未能证伪的情况下，可继续关注低多机会。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货04-04 09:08

上海期货交易所2025年04月03日白银仓单日报

的货物数量。地区仓库期货增减白银单位: 千克上海中储吴淞 116925 -1267 外运华东虹桥 150638 -1257 中工美供应链 543565 20265 合计 811128 17741 广东深圳威豹 375812 -6734 总计 1186940 11007

99qh04-03 15:41

把握更具性价比的白银投资机会

势变化等因素影响，2025年一季度现货白银累涨近18%，最高触及34.56美元/盎司。根据世界白银协会的数据，2023年白银总供给同比小幅下滑1%，并且2024年预计供给仍会下降1%左右；2023年白银总需求同比下降7%，2024年预计需求增长2%。值得注意的是，在白银工业需求近两年的增速都在10%左右。随着供给收缩以及需求大幅增长，白银自2021年以来持续供不应求，2021年供应缺口达到2966吨，2022年增至8195吨，2023年降至5732吨，2024年预计有6700吨。从供需整体结构来看，随着近几年白银的工业需求高速增长，目前工业需求占比已经接近60%，2024年估计降至58%左右，投资需求占20%，首饰、摄影需求合计约20%。从供应端来看，白银供应比较集中，供应量排名前五的国家（秘鲁、澳大利亚、俄罗斯、中国、波兰）占全球总供应量的七成以上。白银供应主要是靠伴生矿，铅锌伴生矿、铜伴生矿、金伴生矿等，独立矿占比不足三成。近几年，受全球疫情、罢工、成本上升等因素影响，白银矿产量几乎没有增长，反而小幅下滑。近几年随着全球通胀高企，白银的生产现金总成本大幅提升，从2020年不到5美元/盎司上升到现在的8美元/盎司，总维持成本从2020年的11美元/盎司上涨到现在的18美元/盎司。 2025年以来，金银比一直持续上行，直到最近几个交易日才小幅下行。商品属性方面，美国经济此前持续回落，有助于金银比上行。投资属性方面，虽然金价持续上行，但更多是因为央行购金导致，并不是传统的投资需求驱动，所以并没有持续激活白银的投资属性。白银这两年的价格和持仓波动没有黄金剧烈。目前，海外白银库存仍偏高，白银会跟随黄金价格波动，不会有较大的独立行情。展望后市，基于两方面原因，我们看好金银比下行带来的更具性价比的白银投资机会。第一，当前金银比90左右，处于非经济危机时期的历史高位水平，显示出白银的商品属性不被看好。第二，近期全球制造业PMI见底回升，有利于金银比下行。投资者需要关注两方面因素：一是下一波黄金上涨行情的时间点，银价随后会出现补涨；二是美国是否会对有色金属加征关税。美国进口铜和进口白银的规模较大，目前特朗普放话将对铜加征关税，对白银加征关税的概率也不会太低。整体来看，激进的投资者可以考虑单边持有白银多头头寸，2025年白银有机会冲击40美元/盎司大关；保守的投资者可以考虑多银空金的套利头寸。（作者单位：海通期货）来源：期货日报网

期货日报网04-03 10:05

上海期货交易所2025年04月02日白银仓单日报

的货物数量。地区仓库期货增减白银单位: 千克上海中储吴淞 118192 -361 外运华东虹桥 151895 -1363 中工美供应链 523300 8380 合计 793387 6656 广东深圳威豹 382546 2346 总计 1175933 9002

99qh04-02 15:26

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