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焦煤带领商品延续弱势-2025年8月1日申银万国期货每日收盘评论

议结束，短期市场情绪有所回落，此前正套策略开始兑现，现货压力逐步增加，回调后预计维持区间震荡偏强走势，波动率后市整体降低。【铁矿石】铁矿石：原料端在利润驱动下需求表现较强韧性，铁水产量目前处于回落状态，预计回落速度和空间有限，钢厂利润情况尚可，生产动能较强，铁矿需求仍有支撑。全球铁矿发运近期有所减量，主要是澳洲发运前段时间受阻，港口库存去化速率较快，海漂库存较大，中期供需失衡压力较大，铁矿石下半年发运量预计增长较快，关注后续钢厂生产进度。政治局会议结束，短期宏观预期有所走弱，关注钢坯出口持续情况，调整看待，维持后市震荡偏强看涨格局。【钢材】钢材：螺纹回落幅度大于热卷。当前钢厂盈利率持平未明显降低，铁水仍处高位缓慢回落的情况下，钢材供应端压力逐步体现。钢材库存延续去化，钢材出口虽面临关税和反倾销影响，但钢坯出口保持强劲。整体钢材市场供需矛盾暂不大。短期出口暂无明显减量，表需数据维持韧性，宏观预期较强带动黑色商品多数出现上涨，钢材市场供需双弱且库存变化不大，原料端情绪有所回落带动成材阶段性走弱，调整看待，政治局会议结束，地产方面未有更多表述，盘面有此前预期回落，维持后市震荡偏强看涨格局。 4）金属【贵金属】贵金属：黄金下探反弹，白银连续回调。美联储7月利率会议继续按兵不动，不过有两位美联储官员对决议投反对票。美联储内部观点呈现分裂，市场博弈9月降息可能。此前随着贸易谈判的多方进展，美元指数走强，黄金价格连续走弱，白银也在工业品整体回调的大背景下出现回落。在美国与日本达成贸易协议后，美国与欧盟达成15%税率关税协议，避险情绪降温，但中美谈判仍然存在一定不确定性，此外美国8月1日正式实施一揽子新关税政策。近期特朗普持续向美联储施压要求降息。近期美国经济数据表现韧性，美国CPI有所反弹，关税政策的冲击比担忧中的要小，后续影响或逐步上升。大而美法案落地继续推升美国财政赤字预期，中国央行持续增持黄金，黄金方面长期驱动仍然提供支撑，但价位较高上行迟疑，金银整体或延续震荡表现，关注美国非农表现。【铜】铜：日间铜价收涨，受美盘铜大幅回落影响。美国仅对铜材加征50%关税，但精炼铜豁免，出乎市场预期。目前精矿加工费总体低位，考验冶炼产量。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电力行业延续正增长；汽车产销正增长；家电产量增速趋缓；地产持续疲弱。多空因素交织，铜价可能区间波动。关注美国关税进展，以及美元、铜冶炼和家电产量等因素变化。【锌】锌：日间锌价收低。近期精矿加工费持续回升。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电产量增速趋缓，地产持续疲弱。今年精矿供应明显改善，冶炼供应可能恢复。短期锌价可能宽幅波动，关注美国关税进展，以及美元、锌冶炼和家电产量等因素变化。【碳酸锂】碳酸锂：碳酸锂在江西矿端采矿资质问题发酵背景下涨幅较大，交易所进一步增加了限仓条件。碳酸锂周度产量环比小幅增加，其中锂辉石提锂环比增幅明显。7月需求旺季延续，正极库存环比库存增加，电芯生产小幅放缓，终端销量环比上月有所放缓。周度库存环比延续增加至14.26万吨，基本面仍有压力。短期核心矛盾仍集中在仓单库存，特别是海外矿山财报将陆续披露，需要关注停产/减产的项目情况。中期来看，新增产能还在陆续上车，不认为具备中期反转基础，正极累库的形势也需要警惕由终端放缓对上游的负反馈。政治局会议结束，“反内卷”相关逻辑短期有所降温，锂价继续回落，关注矿端持续进展。 5）农产品【蛋白粕】蛋白粕：今日豆粕小幅收涨，菜粕偏弱运行。美国农业部周度作物报告显示，截至7月27日当周，美国大豆优良率为70%，高于市场预期的67%，前一周为68%，上年同期为67%。美豆开花率为76%，上一周为62%，上年同期为75%，五年均值为76%。美豆整体长势较为良好，优良率高于市场预期。在美国大豆丰产前景和出口需求担忧的双重压力下，美豆期价持续下行。在现阶段中美仍未有实质性协议的背景下，后期国内供应有缺口的逻辑仍未动摇，进口成本仍将支撑连粕价格。【油脂】油脂：今日豆油震荡收涨，菜棕油小幅收跌。高频数据显示7月马棕产量环比回升，而出口表现疲软，7月马棕累库预期加强，拖累近期棕榈油表现。由于国内前期进口大豆高企，国内豆油供应充足，中国豆油价格较低。中国向印度出口豆油构成了替代风险，可能会对产地棕榈油需求造成压力，也使得市场担忧后期产地出口，预计短期油脂窄幅震荡为主。 6）航运指数【集运欧线】集运欧线：EC冲高回落，10合约收于1424点，下跌0.29%。盘后公布的SCFI欧线为2051美元/TEU，环比下降39美元/TEU，对应于08.04-08.10期间的欧线订舱价，反映8月初现货松动后运价拐点逐渐显现。欧线现货运价基本确定进入下行通道，在马士基带头降价博弈下，多数船司已开始跟降，但整体运价降幅相对平缓，现货舱位权重较高的PA联盟降价相对明显，关注马士基后续开舱。由于目前10合约已贴水08合约600-700点，已部分计价淡季运价回调空间，深贴水或对于目前市场有一定支撑，预计后续市场将继续博弈淡季运价，关注后续运价回调程度及斜率。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货13小时前

恒力期货能化日报20250801

均产销4成偏下，短纤平均产销53%。策略：无。风险提示：油价异动、装置超预期变动、终端需求大幅波动。 PTA 方向：不追空理由：短期供应偏紧，终端开工回升。盘面：今日09合约以4808收盘，较上一交易日结算价下跌1.27%，日内减仓78912手至87.51万手，TA9-1价差为-32（-34）。基本面： 1、实货：现货市场商谈氛围清淡，现货基差走弱。下周在09-15有成交，价格商谈区间在4780~4865附近。8月底在09-10~15有成交，PTA现货加工费159元/吨（+18），PTA 09盘面加工费270元/吨（-11） 2、供给：PTA负荷75.3%（-4.4pct）。台化兴业150万吨装置7月31日临时短停3天；逸盛新材料两套合计720万吨装置于7月28日起降负至8~9成，恢复时间视原料物流情况；嘉兴石化220万吨装置传言8月中上旬有检修计划，逸盛大连225万吨装置传言8月6日开始检修，海伦石化320万吨新装置7月底一条线已经投料生产出产品，逸盛海南200万吨装置预计8月1日起停车改造3个月； 3、需求：下游聚酯负荷88.2%（-0.5pct）；安徽顺佑30万吨长丝新装置7月29日附近投产；本周加弹、织造开工继续提升，其中加弹回升至70%（+3pct）、江浙织机回升至61%（+2pct）、江浙印染开机下降至60%（-5pct）。江浙涤丝今日产销整体偏弱，至下午3点附近平均产销估算在4成偏下，今日直纺涤短销售一般，截止下午3:00附近，平均产销53%，今日轻纺城市场总销量546万米（+68）。策略：关注做多TA加工费。风险提示：油价异动、装置超预期变动、终端需求大幅波动。乙二醇方向：偏空理由：煤制装置集中重启，当前负荷偏高。盘面：今日EG2509合约收盘价4414（-51，-1.14%），日内减仓7269手至24.54万手，EG9-1价差为-17（+11）。基本面： 1、现货：目前现货基差在09合约升水67-70元/吨附近，商谈4478-4481元/吨，下午几单09合约升水67-69元/吨附近成交。8月下期货基差在09合约升水69-70元/吨附近，商谈4480-4481元/吨附近； 2、库存：截至7月31日，华东主港地区MEG港口库存总量42.72万吨，较本周一降低2.93万吨；较上周四降低4.78万吨。本周受台风天气影响码头多有封航下，到船普遍推迟； 3、供给：乙二醇整体开工负荷69%（+0.65pct），其中合成气制乙二醇开工负荷75%（+0.64pct），内蒙古中化学30万吨装置重启中，预计7月底出料，此前于3月23日跳停；新疆广汇40万吨装置7月31日点火重启，预计8月初出料，此前于3月21日停车；通辽金煤30万吨装置7月30日附近临时停车，预计一周时间； 4、需求：下游聚酯负荷88.2%（-0.5pct）；安徽顺佑30万吨长丝新装置7月29日附近投产；本周加弹、织造开工继续提升，其中加弹回升至70%（+3pct）、江浙织机回升至61%（+2pct）、江浙印染开机下降至60%（-5pct）。江浙涤丝今日产销整体偏弱，平均产销估算在4成偏下，今日直纺涤短销售一般，平均产销53%，今日轻纺城市场总销量546万米（+68）。策略：关注多TA空EG。风险提示：油价异动、装置超预期变动、终端需求大幅波动。煤化工尿素方向：偏弱震荡逻辑：北方农业需求接近尾声，期货市场转弱后下游采购积极性同步减弱，复合肥成品库存支撑下对尿素需求也较为有限，整体需求多为刚需，而供应持续保持在高位水平。出口不及预期新单放缓，本周期国内尿素企业库存91.73万吨，库存上涨。当前政策消息频出，炒作情绪易反复，出口预期依旧提供一定支撑，弱现实强预期博弈下，盘面预计区间震荡，09关注下方1700关口支撑，重点跟踪出口相关消息和宏观政策调整。风险提示：宏观扰动、出口政策变动、投产超预期。甲醇方向：偏空。理由：回归基本面压力。逻辑：港口方面，华东现货价格回落至2385-2400元/吨，近端基差维持09-20左右偏弱水平截止本周四，甲醇港口库存为91.5万吨，已初步兑现累库预期。月底兴兴停车+累库压力，将持续抑制港口价格水平。内地走势暂稳，西北和山东局部价格略有回暖，但部分检修开始回归，价格支撑是削弱的。观点上，甲醇利多情绪消退，利空压力凸显，叠加反套结构下换月，近月阴跌时有，短期走势偏弱。风险提示：油价异动、关税战后续。盐化工纯碱方向：震荡偏弱行情跟踪： 1.短期纯碱处于盘面下跌后的负反馈阶段，而进入8月也将回归交割逻辑，期现商前期大量买货，现阶段持续持货，而后期部分货源也将抛至盘面，叠加到09合约上的仓单压力较大。 2.长周期看，纯碱下游光伏玻璃已在减产进程中，而浮法玻璃自身供需过剩难有供应增量，纯碱大方向刚需仍是走弱的过程，而其自身大投产仍在推进，反弹过后价格仍会继续向下。向上驱动：下游阶段性补库、碱厂检修向下驱动：玻璃冷修，碱厂投产策略建议：作为空配风险提示：远兴投产进度变化，下游玻璃厂补库驱动玻璃方向：震荡偏弱行情跟踪： 1.短期现货处于中游抛货的负反馈阶段，前期沙河中游积累的库存已大幅高于厂家库存，而下游备货量也已高于自身订单量，由于期现商库存占大头，表现为盘面越跌，期现出货越为顺畅，目前期现商相比厂家更占据价格主导权。 2.长周期看，二手房市场改善不明显，对应到地产资金压力仍大，当前玻璃需求逐步从新房需求转型至二手房及城市更新需求，但整体改善也较为有限。向下驱动：地产资金问题未解决、下游订单改善不明显，下游资金情况不佳策略建议：震荡偏弱风险提示：地产政策变化，宏观情绪变化烧碱方向：震荡偏弱行情跟踪： 1.短期山东库存维持偏低位，供需处于相对平衡状态，由于非铝下游处于需求淡季，氧化铝端需求支撑有限，但夏季液氯需求难走强，氯碱厂家开工提升存制约，烧碱上下空间均有限，现货端驱动不强。 2.四季度烧碱将处于供需两旺格局，新投产将会增多，而国内仍有氧化铝新投产，同时海外也存在烧碱下游投产，烧碱的国内刚需及出口需求仍是增加趋势，关注阶段性供需错配行情。向上驱动：氧化铝投产，非铝下游补库，检修向下驱动：烧碱新投产策略建议：暂观望风险提示：宏观情绪变化橡胶系橡胶方向：震荡逻辑：天然橡胶近期跟随整体商品呈现回落态势，尽管下游工厂买货量较上周有所增加，但整体需求端仍显乏力。供应端来看，主产区上量节奏缓慢，月内台风“韦帕”及持续降雨导致泰国、越南等东南亚产区割胶受到一定影响，国内西双版纳受连续降雨影响，新胶上量缓慢，海南产区在台风过后原料供应逐步恢复。需求端，上周样本企业产能利用率小幅调整，个别检修企业恢复排产，但外贸环境不确定性下，订单预期偏弱，下游仍以逢低刚需补库为主，轮胎企业因成品库存压力，产量提升有限，耗胶量自二季度起增长乏力。供需层面，全球供应逐步向旺产过渡，进口或季节性增加，累库压力隐现。若参考杯胶45泰铢是今年的底的话，今天报47.7泰铢，毕竟现在还是上量的季节，原料是有一定的回调空间的，且以目前的库存节奏来看，今年累库或将比去年快更快。因此，短期应等待回调结束后，后续考虑逢低做多。宏观政策预期及产区降雨、轮胎厂买货节奏需持续关注，当前行情仍受供需博弈及外围不确定性影响，需警惕需求疲软对胶价的压制。策略：关注RU-NR和RU9价差。风险提示：宏观情绪变化

恒力期货昨天15:29

股指调整，牛市安在？-2025年7月31日申银万国期货每日收盘评论

议结束，短期市场情绪有所回落，此前正套策略开始兑现，现货压力逐步增加，回调后预计维持区间震荡偏强走势，波动率后市整体降低。【铁矿石】铁矿石：原料端在利润驱动下需求表现较强韧性，铁水产量目前处于回落状态，预计回落速度和空间有限，钢厂利润情况尚可，生产动能较强，铁矿需求仍有支撑。全球铁矿发运近期有所减量，主要是澳洲发运前段时间受阻，港口库存去化速率较快，海漂库存较大，中期供需失衡压力较大，铁矿石下半年发运量预计增长较快，关注后续钢厂生产进度。政治局会议结束，短期宏观预期有所走弱，关注钢坯出口持续情况，调整看待，维持后市震荡偏强看涨格局。【钢材】钢材：钢材今日回落较大，螺纹回落幅度大于热卷。当前钢厂盈利率持平未明显降低，铁水仍处高位缓慢回落的情况下，钢材供应端压力逐步体现。钢材库存延续去化，钢材出口虽面临关税和反倾销影响，但钢坯出口保持强劲。整体钢材市场供需矛盾暂不大。短期出口暂无明显减量，表需数据维持韧性，宏观预期较强带动黑色商品多数出现上涨，钢材市场供需双弱且库存变化不大，原料端情绪有所回落带动成材阶段性走弱，调整看待，政治局会议结束，地产方面未有更多表述，盘面有此前预期回落，维持后市震荡偏强看涨格局。 4）金属【贵金属】贵金属：黄金下探反弹，白银连续回调。美联储7月利率会议继续按兵不动，不过有两位美联储官员对决议投反对票。美联储内部观点呈现分裂，市场博弈9月降息可能。此前随着贸易谈判的多方进展，美元指数走强，黄金价格连续走弱，白银也在工业品整体回调的大背景下出现回落。在美国与日本达成贸易协议后，美国与欧盟达成15%税率关税协议，避险情绪降温，但中美谈判仍然存在一定不确定性。近期特朗普持续向美联储施压要求降息。近期美国经济数据表现韧性，美国CPI有所反弹，关税政策的冲击比担忧中的要小，后续影响或逐步上升。大而美法案落地继续推升美国财政赤字预期，中国央行持续增持黄金，黄金方面长期驱动仍然提供支撑，但价位较高上行迟疑，金银整体或延续震荡表现。【铜】铜：日间铜价收低，受美盘铜大幅回落影响。美国仅对铜材加征50%关税，但精炼铜豁免，出乎市场预期。目前精矿加工费总体低位，考验冶炼产量。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电力行业延续正增长；汽车产销正增长；家电产量增速趋缓；地产持续疲弱。多空因素交织，铜价可能区间波动。关注美国关税进展，以及美元、铜冶炼和家电产量等因素变化。【锌】锌：日间锌价收低。近期精矿加工费持续回升。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电产量增速趋缓，地产持续疲弱。今年精矿供应明显改善，冶炼供应可能恢复。短期锌价可能宽幅波动，关注美国关税进展，以及美元、锌冶炼和家电产量等因素变化。【碳酸锂】碳酸锂：碳酸锂今日延续下跌走势，碳酸锂在江西矿端采矿资质问题发酵背景下涨幅较大，交易所进一步增加了限仓条件。碳酸锂周度产量环比小幅增加，其中锂辉石提锂环比增幅明显。7月需求旺季延续，正极库存环比库存增加，电芯生产小幅放缓，终端销量环比上月有所放缓。周度库存环比延续增加至14.26万吨，基本面仍有压力。短期核心矛盾仍集中在仓单库存，特别是海外矿山财报将陆续披露，需要关注停产/减产的项目情况。中期来看，新增产能还在陆续上车，不认为具备中期反转基础，正极累库的形势也需要警惕由终端放缓对上游的负反馈。政治局会议结束，“反内卷”相关逻辑短期有所降温，锂价继续回落，关注矿端持续进展。 5）农产品【蛋白粕】蛋白粕：今日豆菜粕震荡收跌。美国农业部周度作物报告显示，截至7月27日当周，美国大豆优良率为70%，高于市场预期的67%，前一周为68%，上年同期为67%。美豆开花率为76%，上一周为62%，上年同期为75%，五年均值为76%。美豆整体长势较为良好，优良率高于市场预期。在美国大豆丰产前景和出口需求担忧的双重压力下，美豆期价持续下行。在现阶段中美仍未有实质性协议的背景下，后期国内供应有缺口的逻辑仍未动摇，进口成本仍将支撑连粕价格。【油脂】油脂：今日油脂偏弱运行。高频数据显示7月马棕产量环比回升，而出口表现疲软，7月马棕累库预期加强，拖累近期棕榈油表现。由于国内前期进口大豆高企，国内豆油供应充足，中国豆油价格较低。中国向印度出口豆油构成了替代风险，可能会对产地棕榈油需求造成压力，也使得市场担忧后期产地出口，预计短期油脂偏弱震荡为主。 6）航运指数【集运欧线】集运欧线：EC偏弱震荡，10合约收于1425.1点，下跌4.66%。MSK第33周开舱，至鹿特丹大柜报价2800美元，环比继续调降100美元，多家船司均已跟降线上8月上半月报价，大柜降幅在100-300美元之间。随着旺季货量的边际下降，现货运价松动，在马士基带头降价博弈下，多数船司已开始跟降，但整体运价降幅相对平缓。由于目前10合约已贴水08合约600-700点，已部分计价淡季运价回调空间，深贴水也对于目前市场有一定支撑，预计后续市场将继续博弈淡季运价，关注后续运价回调程度及斜率。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货昨天09:08

【有色早评】美对等关税今起实施，基本金属偏弱运行

的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货昨天09:06

【黑色早评】铁水虽降但原料库存仍有减量，夜盘焦矿略偏强

的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货昨天09:05

【宏观早评】贵金属：关税大限将落地，美指持续回弹抑制市场

市多头情绪，短期利率仍有下行动力，近期策略应该以回调做多的多头思维为主，观察10年期国债能否回到央行合意区间。中长期主线：通缩压力是国债的中长期驱动，需持续关注货币、财政政策的协同发力，以及产业结构性改革进展。尽管反内卷政策推升价格指标，但内需修复乏力，PMI新订单持续下滑。海外美国经济强劲，降息预期再度下行，美元指数大幅走强，制约国内货币政策进一步宽松空间。下半年需关注财政政策落地节奏及产业政策协同，若货币财政协同加强，可能阶段性缓解通缩担忧，对国债走势形成扰动。基差金工日报资金日报混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货昨天09:05

【专题报告】生猪“反内卷”，下半年有哪些投资机会？

缓，二是2025年生猪供应基数已高。策略建议： LH2509（中性）：合理估值为13500元/吨上下，合约有继续下跌的驱动，但下方想象空间不大，亦存在二育仍可能进场的风险，故不宜过分看空。 LH2511（较为看空）：合理估值约在13300元/吨，我们认为强预期难以持续，11合约合理贴水应大于24年，如果均重降幅不及预期， LH2511估值上应该存在更大的向下驱动。 LH2601（中性）：合理估值约在14000元/吨，承载了春节备货的旺季溢价合约，不排除情绪转弱后的溢价修复。 LH2603（较为看空）：合理估值为12800元/吨，春节后确定性定价弱势的合约，结合远期供应量同比高增长，LH2603合约有在未来创造新低的可能，较难向上突破。 LH2605后的合约：等待验证产能数据，推荐以空配LH2503多配远月合约的反套头寸为主。风险：宏观情绪走强、均重变化超预期、四季度发生疫病利好远期合约。一．行情分析 6月初，我们在专题报告《供应理应逐月递增，跨期正套仍有空间》中提出看多9-11月差的正套策略。近一个月，9-11月差行情先跟随供应端的变化流畅上行。随后6月底到7月初，集团缩量，反内卷政策预期加强，先后对盘面造成了较大的波动，9-11月差在运行完最后一轮涨幅后流畅暴跌。目前政策端最明确的事情是头部企业的降重，导致09合约从旺季乐观合约定价，转向为近月现货逻辑定价，承载了近月降重去库的供应压力，故而结构上09合约显著弱于其余合约。目前，生猪合约估值高低上按时序呈现“倒V”形态，近远偏弱，中期偏强。二．生猪“反内卷”政策分析 1.与生猪有关政策发生的时序今年政策端的变动可以追溯到5月份，市场流出许多关于“二育禁调”的文件，多数以各省市地区的农村农业部门、交通运输厅及公安厅联合印发的对二育乱象进行整治的方案，并非全国性文件。当时也有传言头部企业如牧原等接到窗口指导，不允许其二育的消息出现，整体来看具有官方代表性的文件比较少，市场对禁二育一事的反应不算激烈。6月初，我们参与了某研究所组织的行业内部会议，亦听闻了猪企有关人员分享了当时发改委对头部企业进行集中指导，以降重和不允许增加母猪产能的内容为核心内容。同一时间，LH2509合约见底上行，均重向下的拐点开始出现，市场普遍认为近月去库利好下半年的供应环境，而产能推演下四季度的供应量较大，故而09合约同时承载金九银十的需求旺季，和供应同比增幅扩大的拐点，这两个利好因素。7月1日，中央财经委员会第六次会议正式提出——要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，“反内卷”行情正式拉开帷幕。而生猪作为一种以活体产能提供周期性供应的农产品，起初对政策反应是不大的，7月初09合约的上涨来自集团显著地出栏缩量所引爆的现货情绪。直到7月中旬，“反内卷”之火蔓延整个商品市场。7月23日，农村农业部畜牧兽医局召开推动生猪产业高质量发展座谈会，牧原、新希望、正大、德康等头部企业出席会议，内容依旧围绕去产能及降重为核心，当日LH2511合约一度触及涨停后回落。7月24日，国家发改委、市场监管总局发布关于《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》公开征求意见的公告。对于价格法修改的解读上，市场认为后续低于完全成本销售商品是不可取的。但对于生猪市场来说，2024年的猪业利润是丰厚的，2025年的猪业利润是尚可的，猪价未回落过到行业平均完全成本之下（13元/kg左右，头部企业与效益高的规模场可达到12元/kg以下）。截止7月28日生猪盘面回调居多，结构上维持中期合约强势，近远月两头偏弱的格局。 2.结合政策分析生猪供应首先是我们的结论：政策指导对2026年5月前的供应格局影响是十分有限的。从产能端来看，当前能繁母猪存量还处于高位震荡微增的阶段，同比增幅较为显著。官方数据显示，2025年3-6月的能繁存栏量分别为4039万头、4038万头、4042万头及4043万头，同比增幅为1.18%、1.3%、1.15%及0.12%。而对比3900万头的正常保有量，目前6月的能繁存栏量超过正常保有量的3.67%。从机构提供的样本数据来看， 2025年3-6月的能繁存栏量分别为977万头、 980万头、985万头及987万头，同比增幅分别为5.27%、5.21%、5.35%及5.1%。而能繁母猪为活体，从配种到仔猪新生需要4个月的时间，从仔猪到标猪出栏需要5-6个月的时间，故而从能繁母猪存栏量传导到标猪出栏需要10个月的时间，也就是生猪供应基数由10个月前的能繁存栏量决定，即使产能从2025年7月开始下降，也无法影响2026年5月前的供应量。从政策端来说，即使引导去产能，也不太可能强制养殖端去宰杀目前健全的能繁母猪以及已备孕的能繁母猪。从均重开始出现向下的拐点至今，均重降幅是不及预期的——主要原因是散户逆势累库所致。5月底6月初就有的降重政策，至今一个半月的时间，全国出栏均重由5月的高点129.71kg降至128.48kg，平均月降幅0.82kg。期间，集团场均重稳定下降，而散户均重却逆势上涨，主要原因可能是6月猪价的飙涨给散户群体留下了深刻印象，认为可以累库博弈后续猪价偏强。故而我们认为，政策端对于规模场和中小散的指导不一定有效，无论是从去产能还是降重的角度，我们都要对最后政策的落实保持观望和验证的态度。三．供给逻辑推演 1.产效或保持高位震荡 10月前的产效或继续保持高位甚至微增，时间上来看也没有到通常传统的疫病窗口期，产效主观和客观上下调的可能性或不大。前面的我们分析了产能的情况，结合机构样本的产效来看，6月份的产效依旧是高位运行的状态。如果政策端对产能去化的指导能落实，后续养殖端也有增加产效保持供应量的可能性，因为目前利润来看头部企业仍然丰厚，其余中小散也保持薄利。 2.政策预期影响下的均重变化即使没有政策要求，养殖端或也已处于降重去库的周期，政策端有可能改变的是四季度的季节性累库规律。我们将13年来的均重月度环比变化平滑后得到了历年来的均重变化规律图，可见四季度在大肥需求旺季支撑下，养殖端一般从9月开始累库增重，11月增速达峰，再到12月至次年二月增重完毕的肥猪陆续出栏。而从存栏角度来说，今年的逆势累库让本来就较高的活体库存到达了近五年来最高的位置，进入7月后养殖端或本就存在去库降重的动机（猪价下半年走弱），故而我们只需要探讨的是，政策干预下是否会平滑掉季节性的累库。 3.结合产效及均重变化推导供应量已知猪肉供应量=出栏头数x出栏均重（冻品库容和二育未计算的情况下），我们将均重变化分为政策干预有效+养殖端自然去库行为两种情况讨论：1.政策影响下头部企业持续降重，但散养户保持市场行为下的增重降重。均重从2025年7月的128.48kg降至2025年3月的122kg，平均月降重0.81kg；2.在没有政策影响下市场自主决定出栏均重，且符合季节性规律。体重从2025年9月开始增长，11月达峰后回落。通过最后的计算，在第一种政策干预的情况下， 2025年9-11月的猪肉供应量同比增长12.73%、13.64%、11.56%。在第二种市场自发增重降重的情况下，2025年9-11月的猪肉供应量同比增长14.04%、16.57%、16.21%。也就是两者政策干预下，使得2025年9-11月的供应预期减少了1.3%、2.9%、4.7%，这也就解释了近月降重释放库存所利好的合约为何是LH2511。我们假设政策干预体重最终是有效的，到了2026年，供应同比增幅出现显著收窄的趋势，1-4月分别为12.55%、6.55%、3.03%和2.74%，出现这种情况的主要原因，一是2025年3-6月的能繁母猪存栏量的环同比增幅已经趋缓，二是2025年生猪供应基数已经有了显著的提升。四．需求端需要注意的变量 1.大肥的缺乏或许会利好旺季猪价肥猪猪源的紧缺来自于散户去化，我们认为肥标格局已经出现了根本性地改变，后续肥猪猪源的缺乏或将成为常态，肥标差同比继续走高的趋势将延续。然后从需求角度来说，猪肉的传统消费习惯，如腌腊灌肠等，在逐年淡化，故而肥猪端存在的是供需双减的问题。只是供应端的变化速率较快，需求端相对还是较为刚性。总的来说，我们认为肥标格局的改变对旺季猪价作用会比较大，对淡季来说影响或甚微，加之二育禁调等政策主线的支撑，后续四季度进入旺季后是否会出现肥猪供不应求的情况，还需要持续观察。 2.屠宰企业集中化观察屠宰量变化是过去我们研究生猪需求的范式，而今年屠宰数据同比增长较为显著，或是屠宰行业规模化所致。我们以近四周的数据为例，从2025年6月26日到2025年7月24日，机构样本内的规模屠宰场前十家累计宰量同比增幅分别为14.68%、9.79%、14.11%和15.28%；而相对应的，乡镇宰杀前70家的累计宰量同比变化分别为-19.93%、-18.1%、-12.43%和-7.68%。故而，直接以屠宰同比变化去看需求同比变化，指导意义或不大。后续我们将监控环比变化来观察季节性需求表现为主，时间窗口上重点关注中秋、国庆、春节前的备货情况。五．合约估值思考和沽空远月可行性分析 1.可能的现货价格运行节奏我们假定生猪需求同比变化较为恒定，以理论供应量的变化为基准，推导了后续可能的均价变化。从曲线上来看，2025年下半年的价格高点我们依旧认为可能出现在旺季的9、10月份。在近月降重去库释放供应压力后，金九银十的供需环境或进一步趋紧，价格或在近月新低后出现反弹走高，或有机会冲高到15元/kg附近。随四季度供应量的同比增长兑现，猪价或表现的相对疲弱，低点可能在13.5元/kg附近，接下来的猪价是否能回暖需要观察肥猪是否会出现供需紧缺的问题。到了2026年，1-2月的春节猪价以及节后猪价将显著低于今年，理论依据是2026年1-2月的猪肉供应量同比增幅依然高达12.55%及6.55%，其绝对价格区间大概在13.5-14元/kg。 2.结合现货价格及升贴水思考各合约估值 LH2509:当下的主力合约，也是政策变化下承载悲观预期最多的合约。由于供应节奏在近月加速的预期明确，7月底8月的猪价将震荡下探，2509合约从前期的旺季合约的定价逻辑转向为当下的近月现货定价逻辑，09合约的溢价有修复的驱动。截止2025年7月29日，LH2509报价在14180元/吨附近，当日全国出栏均价为13.94元/kg。如果我们认为9月的生猪均价为14.5，设定09合约贴水现货1000元/吨，那么LH2509合理估值为13500元/吨上下，当下的09合约处于高估的状态但下方空间不大，且由于8-9月仍是二育进场的窗口期，现货不确定性较高，故而我们认为LH2509合约有继续下跌的驱动，但不宜过分看空。 LH2511：目前表现最强的合约，从前面承载供给压力的悲观预期合约，转向近月供应释放后最为利好的中期合约。11合约的贴水逻辑比较复杂，我们逐年分析：从21年开始，2021年10月初生猪现货价格筑历史底部，随后猪价迅速反弹并高位震荡两个月，现货涨幅远超期货导致11合约升水转深贴水，并最终以-2000点贴水进入交割；由于2021年6月开始持续了9个月能繁去化，2022年四季度猪价攀登至历史高位，现货价格过高，11合约长期保持深贴水状态，最终进入交割月后通过期货的上涨和现货的暴跌来修复了基差；2023年生猪期货变得更加成熟，四季度发生了疫病，供应快速释放，现货期货一起下跌，升贴水表现得不明显；2024年，猪价表现较强的一年，三季度猪价达峰后四季度出现回调，生猪市场出现强现实弱预期的状态，11合约保持贴水居多，进入交割月后通过现货的下跌来修复了基差；那么今年2025年，供应理论上在三四季度将变得稳定宽松的一年，本该是强现实弱预期的下半年猪价，被政策端所指导的降重和去产能影响了情绪，LH2511估值由悲观逆转为乐观。情绪的逆转是有时限的，基本面来看我们认为国庆后的猪价难以坚挺，猪价应该在14.3元/kg附近，11合约合理贴水应大于24年，LH2511合理估值约在13300元/吨，故而LH2511估值上应该存在更大的向下驱动。 LH2601:目前绝对估值最高的合约，承载春节消费的天然多头合约，亦对应供应同比二阶导的正负拐点。从升贴水来看，01合约的交割逻辑也比较清晰，通常情况一直处于贴水现货1000-2000点的区间。那么目前LH2601估值14400元/吨，对应猪价15.4-16.4元/kg，按照我们所推算的11、12月的猪价中位数为14.1元/kg，01合约也是显著高估了近1300元/吨。 LH2603：我们重点关注沽空机会的合约，春节后的淡季合约，可以通过2024年及2025年春节后的猪价结合供应环境来锚地其估值，在没有二育和压栏等扰动下，估值准确率会更高。其升贴水逻辑为贴水为主，幅度大概在1000点左右，历年以来的逻辑如下：2022年一季度现货低位震荡，LH2203合约升贴水波动不大，预期较差的情况03合约维持-1000附近贴水；2023年1月现货与2022年类似，但2月开始现货迅速拉升，交割难度较大的情况下03合约转深贴水；2024年一季度供应环境还没有变得紧张，23年底的疫情带来的产能去化从24年3月后开始炒作，03合约基差从深度贴水转为平水甚至最终升水交割；2025年，产能过剩带来的供应预期很明确，市场对猪价较为悲观，但春节后现货超预期坚挺，03合约1月底开始走出一段流畅的修基差行情，最终在升贴水-1000点的位置交割。故而结合历年的升贴水情况和2026年一季度的供应来看，LH2603的期现价差保守估计应该在-1000元/吨左右，26年1-3月供应相对于25年同比增幅为12.55%、6.55%、3.03%，意味着2026年2月春节后猪价同比25年示弱是比较确定性的，当前03合约估值13700元/吨，对应现货14.7元/kg，显著高估。 3.LH2603合约的沽空想象空间较大在分析完各个合约的估值逻辑以及2026年春节后可能的猪价范围后，我们来看一下2024年LH2503合约的行情：2024年7月后的LH2503合约处于持续下跌的状态，到2024年12月，LH2503合约触及12500元/吨的低点，而2025年2月的现货均价为14.81元/kg，那么LH2503的合理估值应为14810-1000=13810元/吨。那么去年行情的理解上，2024年11月底2503合约跌破13800元/吨之后是超跌，在12月底触底12500元/吨后从的拉涨是估值修复。供应角度看LH2603，2025年12月的理论猪肉供应量同比2024年12月增长8.27%，那么从现在到今年年底LH2603如果继续向下运行，理论上有可能创造比LH2503在2024年12月12500元/吨的位置更低的低点；高点来看，理论上不应该出现比13810元/吨更高的估值。风险上来说，远月合约需要考虑的是四季度季节性的疫病是否会超预期发生，以及最终的均重变化是否超预期，如果四季度发生严重的疫情，或者三季度到四季度的均重降幅远不及预期，那么我们对远期合约的估值将调整。持续跟踪请加入知识星球，共同探讨重点标的的大矛盾。

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【农产品早评】橡胶：宏观情绪降温，天气转好产区上量

限，寻找逢高沽空远月合约的机会为主。策略建议，逢高沽空LH2511、LH2603。二.消息与数据 1.机构消息：月底月初市场供给节奏收紧，整体供给量级受损，屠企采购难度有所增强，叠加养殖端对低价看涨预期依存，所以贸易商拿货热情尚可，预计短期行情仍有偏强上涨空间。（涌益咨询） 2.机构消息：北方地区标肥价差基本保持稳定，多数300斤左右猪源较标猪低0.1元/斤左右，350斤猪源较标猪稍高0.1元/斤。南方地区300斤猪源较标猪仍高，但价差跨度较大，以四川市场为例，因大肥需求仍较多，300斤猪源较标猪价差仍在0.6元/斤左右，350斤左右猪源较标猪价差在0.9元/斤附近。（涌益咨询） 3.机构消息：月底集团场出栏缩量，供应压力减弱，叠加市场成交小福偏强，利好支撑显现。（钢联农产品）苹果苹果：产地苹果主流成交价格稳定，成交量变动不大，总体平稳，大果需求一般，多数客商采购仍旧集中在75#、80#货源，存储商出货意愿较高，客商按需采购；陕西产区早熟苹果上市增多，咸阳地区纸袋嘎啦价格平稳，上色情况一般，好货偏少，批发市场出货平稳，价格稳定；全国套袋量小幅下降，近期冷库苹果价格小幅走弱，早熟嘎啦开秤价格与去年同期相比略有上浮，以礼泉地区为例，开秤价格3.5元/斤左右，与去年相比高0.2-0.3元/斤，盘面价格跟随宏观情绪冲高回落，基本面暂时驱动不大，后期主要关注新季果品质量和早熟价格变动。红枣河北崔尔庄市场停车区到货10车，价格上涨0.20-0.30元/公斤，成交少量；广东如意坊市场到货3车，好货价格偏强运行，价格小幅上涨0.20-0.30元/公斤；红枣基本面变动不大，红枣、苹果均为可选消费品，宏观利多刺激有限，且反内卷无法做到去产能；红枣Mysteel初步定产56-62万吨，加上结转预估30万吨，总供应大于2024年，需求端约50万吨/年，基本面向上动力不足，维持宏观情绪转暖或减产炒作最激烈的时候逢高空。纸浆纸浆：昨日国内针叶浆现货小幅下跌，银星5850元/吨（-70），俄针5300元/吨（-120）；阔叶浆现货小幅下跌，金鱼4120元/吨（-30）；针阔叶浆价差1730元/吨（-40），现货市场交投一般；白卡纸市场行情波动不大，月底业者回笼资金为主，市场价格调整不多；生活用纸市场价格区间调整，场内观望情绪浓厚；文化用纸市场窄幅波动，场内刚需成交为主，业者操盘谨慎；本周国内纸浆主流港口样本库存量为210.5万吨，较上期去库3.8万吨，环比下降1.8%；本周下游开工，白卡纸环比-4.2%，双胶纸环比+0.7%，铜版纸环比-0.1%，生活纸环比+0.0%；宏观上“反内卷”退潮，盘面反弹后回落，行业基本面没有明显改观，需求改善不显著及处在行业淡季，上方有一定压力，下方有成本支撑，关注纸厂补库和政策影响持续性。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

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【能化早评】美国禁用俄油要求或被无视，原油回落

的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货昨天09:05

反内卷炒作渐退焦煤收盘跌停

中衍期货昨天08:52

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